作者：香江咀子
曲木煨直终必弯，养狼当犬看家难；
墨然鹭鸶黑不久，粉涂乌鸦白不坚。
蜜饯黄连终必苦，强扭的瓜果没几个甜；
七年盈满一朝亏，出来混的总得还。
此诗献给长期做空Vix赚得盆满钵满，然后在一夜之间吐出所有盈利转为巨亏的瑞信（Credit Suisse）。
美国东部时间2018年2月5日，也就是北京时间2月5日夜里~2月6日凌晨，世界上一小部份的人的财富刹那间被蒸发掉。
事源：瑞士信贷发行的ETN（交易型票据，Exchange Traded Note）产品$(XIV)$（波动率反向交易型票据，Vix Short ETN）暴跌。
由当日最高价118跌至99，而盘后更是迅速暴跌至15 。第二天停牌，日内录得最低5.5的成交价。
图片来源：Wind资讯
该交易型产品成立于2010年11月29日，票面价值为10美元。主要持仓为波动率期货空头头寸，加上少部分现金管理。
成立后，其价格持续上扬，今年1月11日达到历史高点146.4 。然而，在之后的三周内迅速下跌.
特别是2月5日，仅一昼夜（美东时间）就暴跌至5.5，与最高点相比跌幅为96.24%！
以上这幅K线图堪称震撼，7年时间的持续上涨，一夜打回原形，这才叫史诗般壮丽的下跌！
与此相比，标普500指数4%的跌幅简直是小巫见大巫。
黑暗的一夜，我们经历了什么？
瑞信是XIV的长期持有者，这7年自然也是赚得盆满钵满。
然而，2月5日这一个交易日，7年的盈利全部吐回，转为巨额亏损。
大跌永远能吸引一群不知道死字怎样写的投机者，据说当日有5.2亿美元流入XIV赌反弹，最后都以与瑞信同样的方式暴跌巨亏。
而我就是其中一个不知道死字怎样写的投机者，很不幸（又或者说是很有幸）地，在2月5日晚间美股开盘的时候，以112的价格买入了XIV。
一觉醒来，还剩5.5。转天就听到瑞信宣布退出XIV的交易活动。
一夜之间暴跌接近100%当然是不幸，但说有幸，因为我只做了两股。
更重要的是，亲历这个伟大的时刻，见证了一个资产的价格一夜之间近乎归零的奇迹，而且与瑞信这样的巨头投行一起战败，虽败不耻。
这个XIV究竟有什么魔力，在7年多的时间里一路上涨，翻接近15倍；而又可以在一天之内暴跌95%？
这要回到XIV的运作模式上来了。
一、XIV历史上“易涨难跌”的原因
逻辑 1：XIV在波动率从高位回落时，总会增加价值
XIV本质上是一种交易型票据（ETN），即瑞信发行的公司债。
但其有每天日内报价，可以交易，因此行为和交易型基金（ETF）没有什么区别。
粗略来讲，这就是一只波动率反向基金，也就是与波动率Vix的升跌幅度相等，方向相反。
Vix是衡量美国股指S&P500的波动率预期的指标。虽然只是一个数值，但芝加哥期权交易所（CBOE）基于Vix的数值推出了一系列衍生工具，如波动率期权（Vix Options）和波动率期货（Vix Futures）。
XIV的主要持仓，正是波动率期货的空头合约。
期货合约的价格基于标的物，可以有做多和做空两种交易方式。
做多，则期货合约上涨时盈利；做空，则期货合约下跌时盈利。
因此，既然XIV持有波动率期货空头仓位，则在波动率下跌时，XIV的价值会增加。
由于波动率具有均值回复（Mean Reversion）的特性，即波动率总是会从高位回落。
那么通过上文所阐述的逻辑，XIV在波动率从高位回落时，总是会增加价值：这是XIV易涨难跌的第一个原因。
逻辑 2：比较隐密的，涉及到波动率期货的期限结构
我们都知道，未来的事情，距离我们越遥远，不确定性就越大。
波动率是对未来不确定性的衡量，因此越是远期的波动率，应该比近期的波动率高（在其他因素确定的情况下）。
波动率期货天然是一个升水（Contango）的期限结构，那么XIV是做空波动率期货近月合约，因此通过每个月的展期，可以稳定地吃到升水的那块收益（相当于低买高卖）。
只有在波动率从低位跳升的时候，波动率期货上涨，XIV才会面临下跌。但随着风险因素出清，波动率回落，XIV又会重拾升势。
所以综上所述，XIV长期易涨难跌的原因有2个：
（1）波动率均值回复的特性，即从高位一定会回落；
（2）波动率期货的期限结构的升水特性。
就是这样一个天使的产品，下跌的可能性有限，而上涨的空间无限的”天使产品“，怎么会在一天之内暴跌几乎清零呢？
二、爆跌为哪般？
其实暴跌的原因，仍然在XIV的运作方式中。
有期货操作经历的朋友应该知道，期货空头有一个风险 —— 期货合约价格翻倍。
你持有空仓，期货合约价格涨1%，你就亏损1%；
一旦期货合约涨幅超过100%，你的仓位跌幅就是100%，即清零。
此次导致XIV暴跌清零的，就是这个逻辑。
由于历史上多数时间波动率在15～20的范围，而最高不易超过40，最低也难以跌破15 。
这就说明波动率的涨跌幅，都不会在一日之内超过100%（除2008年，雷曼破产的全球性恐慌外）。
因此，波动率期货空头虽然会亏损，但不会清零。
此次，经历了2017年全年波动率贴地爬行，波动率一度在2017年11月下跌到8.56的历史性低位。
与此相伴的是，波动率跳升的风险变得难以承受。
假设波动率在8.5，那么一旦在一天内跳升到17（翻一倍），则涨幅就达到了100%，相应的波动率期货空头则全部清零离场。
同理，波动率从17跳升到34，则同样是波动率空头清零离场。
对于2017年底~2018年初，波动率在9～10之间徘徊，一个跳升，到20，则波动率期货市场的空头就会全部阵亡。
而从10跳升到20，是再轻易不过的事情。
所以，此前多位对冲基金大佬警告要警惕低波动率的风险，也许话外之意正在于此。
2月5日那天，波动率一日之内从17跳升到38，升幅超过100%，故波动率空头全部被斩首，而持有波动率空仓的XIV基金，也在劫难逃。
2016年末以来，波动率持续走低，股市一路高涨，全球资本市场似乎来到了一个美妙的、永远不会被打破的时刻，就让那股市一直涨，波动率越来越低，直到时间的尽头……
这种看似静止的画面，是经不起风吹草动的，并且一旦被打破，结果就会是迎来狂风暴雨般的调整。
波动率跳升带来波动率期货空头的爆仓，而交易者为了对冲波动率爆仓的风险，就会更多地购入标普500股指期权，而反过来500期权的大量购入，又会推高波动率……于是，正反馈就形成了。
并且期权的交易猛增，期权做市商会通过买卖指数ETF来做对冲，反过来又会牵动股票市场的大幅震荡，这便又打开了股指衍生工具与股票市场的正反馈联动。
无怪乎前日对冲大佬Carl Icahn提示说，美股此次暴跌是ETF抛售惹得祸。小小的一个XIV，竟能引来整个市场的抛售大潮。
其实这种看上去满满的安全感，谁也料不到竟然一天内清零了。
三、要当心最舒服、最拥挤的投资
在XIV暴跌前，它曾经被投资者认为是最让人舒服，“稳赚不赔”的投资，换来的就是世界上最拥挤的交易之一。
根据下图，仅次于做多比特币和互联网巨头。
来源：美林银行
其实历史上也发生过不少短时间内，预期反转的拥挤交易，除了最近下挫近7成的比特币，最有名的当属2007~2008年的次贷危机。
当时，美国金融机构给无偿还能力的家庭发放了太多不负责任的住房按揭贷款，然后把这些住房抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security）做成金融衍生品，打包分割出售给投资者和其他的金融机构。
只要房地产泡沫不破，这些贷款的偿还就不存在问题。
看到下图美国房价2007年以前的走势时，也不难理解为什么当时几乎所有投资者都对美国的房地产充满信心。
当时和次贷相关的金融衍生产品，也被誉为最稳健的投资之一，信用机构对许多打包装后的金融衍生品给予了AAA级评级。
美国房价指数：
来源：美联储
可是，2007年房产价格开始逆转，市场突然发现这些AAA级的次贷产品一文不值。
相关的金融衍生产品价值及流动性在短时间内干涸，触发的次贷危机由房地产市场蔓延到信贷市场。
许多金融机构和他们的客户损失惨重，进而演变为全球性金融危机，成为了21世纪初，世界经济大衰退的一个重要部分。
历史不会简单的重复，但人性没变，只是炒作的东西变来变去。
四、结语
任何让人舒服，看上去近乎完美，“稳赚不赔”的投资产品，其实都有它的命门。
2008年香港股灾，投资者就在看似可以长期收取高息的Accumulator(累计期权)上输了近6000亿港元，连上市公司中信泰富都损失超过100亿。
这次XIV是做空波动率的产品，在波动率已经非常低，不可再低时，虽然感觉很安全，其实就是它风险最高的时候。
北京时间2018年2月5号10点40分左右，鬼使神差地，我做了两手XIV。
这大概是天意使然，让我亲历这百年不遇的神奇产品，价格在一夜之间清零的奇迹。
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