华泰2025年展望 | 化工：中上游压力仍存，下游或率先修复_老虎社区_美港股上老虎

华泰2025年展望 | 化工：中上游压力仍存，下游或率先修复

华泰睿思11-06

油价面临短期压力，下游或率先复苏，出海及新技术驱动增长

新产能投放及需求不足致当前化工整体价差仍偏弱，伴随需求改善及供给调整，25年或迎复苏起点。油价短期面临需求淡季、供给减产协同力度减弱的双重考验，成本减压及需求改善或助下游环节率先复苏。板块而言，油价中长期存底部支撑，且龙头企业降本增量；大宗化工关注格局优化的周期品和国内竞争优势品种；下游制品/精细品迎量升和毛利率修复并行，叠加出口/出海和新技术驱动；优质重资产化工企业有望现金流改善及分红意愿提升。

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核心观点

需求淡季及OPEC+减产力度减弱或致油价短期压力，中长期底部支撑仍存

24H2-25H1需求淡季及OPEC+减产协同力度减弱等因素下，我们预计油价或面临短期压力，但考虑主力产油国及增量来源国的财政盈亏平衡油价处于37-60美元/桶区间，油价长期中枢或存在底部支撑，我们预计24-26年布伦特原油均价分别为80/74/75美元/桶。能源安全背景下，龙头企业持续降本增量，叠加企业分红造就高股息率，油价企稳后有望具备配置价值。

大宗化工：需求边际改善叠加供给侧调整，格局良好品种或率先受益

受益于地产/消费等领域政策推动，以及出口亚非拉等支撑，化工品需求侧或迎来修复。由于2021年以来行业资本开支高位导致供需错配和企业盈利压力，2024年以来资本开支增速显现缓和迹象，我们预计伴随企业资本开支意愿降低，以及行业供给侧自我调整和优化，叠加需求改善助力，2025年行业或迎来新一轮复苏起点。考虑近年新产能大量释放致较多子行业供需错配仍较显著，我们认为需优选格局良好的品种及国内具备全球竞争优势的产品，包括制冷剂/聚氨酯/钛白粉等。

化学制品/精细品：量升和毛利率修复或并行，出口/出海及新技术驱动增长

汽车/家电/军工/风电/电子等领域化工制品/精细化工品，伴随下游需求复苏及原油/基础化工原料等成本端改善，有望迎来量升和毛利率修复并行。另一方面，国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，出口和出海带来全球份额提升。出口亚非拉成为中国化工品重要增长引擎，关注氨基酸、聚氨酯、钛白粉等；轮胎企业成功出海亦有望带来份额增长。

低利率环境下股息资产价值凸显，关注优质重资产化工企业

低利率环境下，红利资产的股息率高于无风险利率，配置性价比较为突出。2023年以来，化工行业处于盈利相对底部企业仍积极分红，我们认为未来化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，叠加主动分红意愿和能力的增强，股息率或得到提升，根据我们对A股样本组61家化工上市公司（23年末固定资产50亿元以上、拥有Wind一致盈利预期的化工公司，不包括“中国石油”、“中国石化”和“中国海油”）的经营数据估算，样本组预期未来平均股息率水平有望提升至4.3%左右，较19-23年加权股息率（分别2.1%/1.7%/1.9%/1.9%/2.2%）预计有显著提升。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

油价中枢渐下移，下游有望率先修复

化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，国内PMI指数24年10月回升至荣枯线之上，1-9月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-22.2%/-24.4%/-17.1%，24Q3以来新开工和销售面积同比下滑趋势有所减弱，后续伴随国内政策端持续发力，终端需求有望逐步改善。外需方面，欧美等国家和地区的OECD综合领先指标目前仍处于22年以来较好水平，出口端需求或仍具备一定韧性。化工行业CCPI指数自22H2以来整体处于近十年较低位置，我们认为伴随需求端逐渐改善及供给侧的调整，竞争格局优化的子行业盈利有望率先改善。

供给角度，据国家统计局数据，24年1-9月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比增速10.1%，除去2020年低基数因素导致21H1高位，整体仍处于近十二年以来资本开支相对高位，新投放产能较多，2021年以来上市化工企业在建工程投资亦进入新一轮较快增长。但据我们统计，截至24Q3末纳入我们统计范围的478家A股化工上市企业（不含“中国石化”、“中国石油”）在建工程余额6236亿元，同环比增长8%/6%，资本开支增速有所放缓。我们认为2016年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略仍在进行大额资本开支，而全球需求潜在增速及中国化工行业可替代份额已不如2012年资本开支高位阶段，竞争格局的恶化导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢下移，盈利偏弱下，企业资本开支意愿有望逐步降低，行业供给侧迎来自我调整和优化阶段，叠加需求端或逐步改善，我们预计行业有望迎来新一轮景气复苏周期，其中受益于以旧换新等政策驱动需求、叠加成本端改善的下游环节盈利或率先修复。

库存周期角度，24Q3以来化学原料与制品制造业PPI同比增速有所回落，产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）自24年5月以来持续上升，我们认为由于短期供需压力，行业整体处于被动补库存周期，行业阶段性盈利或仍处于偏弱水平，但伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑，需求有望边际复苏，叠加行业供给端调整，有望带来价格价差逐步企稳回升。从估值角度，23年初以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业PB（LF）估值水平均已处于近十年相对底部区间，下游的子行业估值中枢回落至较低位，未来伴随行业景气逐步改善，从估值角度，部分子行业处于较好的底部配置区域。

从子行业来看，我们建议关注：

1）油气：24H2-25H1淡季等因素，油价中枢或下移，但考虑主力产油国及增量来源国财政盈亏平衡油价处于37-60美元/桶，油价长期中枢或存底部支撑。能源安全下龙头企业降本增量，叠加高股息率，油价企稳后具备配置价值。

2）大宗化工品：伴随行业供给侧自我调整，叠加需求端逐步改善，大宗化工板块盈利有望企稳回升，但考虑21年以来新产能大量释放致较多子行业供需错配仍较显著，需优选格局良好的品种，包括制冷剂/聚氨酯/钛白粉等。

3）出口驱动及成功出海的化学制品。国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，出口和出海带来全球份额提升，出口亚非拉成为氨基酸/锦纶/MDI等化工品的重要增长引擎；轮胎企业成功出海带来份额增长。

4）下游制品/精细品：汽车/家电/军工/风电/电子等领域化工制品，下游需求复苏及原油/基础化工原料等成本端改善助力量升和毛利率修复并行。

5）股息资产：低利率环境下高股息率资产或具备长期配置价值，化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，主动分红意愿和能力或提升。

油气：淡季及协同减弱致短期油价压力，天然气需求保持增长

原油：淡季及OPEC+协同趋弱或致短期承压，中长期具备底部支撑

2022年以来，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局势反复等因素的影响，国际油价经历了数轮波动，整体维持70-80美元/桶以上的中高位运行。而自2024年三季度以来，尽管OPEC+宣布将其额外的自愿减产220万桶/日延长两个月至24年11月底，但北半球传统出行旺季接近尾声，叠加市场对地缘冲突影响的担忧缓和，24Q3以来国际油价整体呈现下行趋势。

原油需求方面。美国需求而言，据EI统计，2023年美国石油终端消费结构中，汽油占比42%，柴油占比19%，乙烷及LPG占比17%。出行仍是美国石油消费的核心驱动，24年以来，在炼厂保持高开工率情况下，美国成品油去库存情况良好，其中汽油需求仍强劲，柴油需求较2021-2023疲弱。但由于美国炼厂裂解价差收窄，在出行旺季面临结束背景下，9月以来美国炼厂开工率有所回落。

欧洲需求而言，据EI，欧洲油终端需求结构与美国存在较大差异，23年与道路燃料、海运和工业活动高度相关的柴油消费占比高达44%。2020-2022年期间欧洲主要国家炼厂原油需求虽有所回升，但目前相较于2019年水平仍有较大差距，主要系欧元区制造业环境整体低迷，叠加德国、法国等国家积极推进新能源对传统化石能源的替代。据IEA预测，欧洲石油需求在2022年修复至相对高位后已失去增长动能，未来将以每年同比收缩10-20万桶/天的速度逐渐下滑。

中国需求而言，据IEA，在过去的十年中，中国石油需求年平均增长超过60万桶/天，占全球需求增量的60%以上，2023年在宏观经济与制造业双重复苏的提振下，中国需求大幅增长了150万桶/天，贡献了全球需求增量的71%。而进入2024年，石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，根据海关总署统计，2024年5月以来，中国原油进口量同比呈现下滑趋势。据隆众资讯，作为道路燃料的汽油和柴油仍为中国2023年最主要的两大终端需求，合计占比约43%。而进入2024年后，汽柴油表观需求量以及炼厂开工率等核心指标同比有所下滑，特别是北半球传统出行旺季以来，我国汽油表观消费量趋弱，24Q3以来整体呈现出“旺季不旺”的趋势。

据公路交调数据，2024年以来中国高速公路及普通公路机动车交通量整体高位，但持续提升的新能源汽车渗透率抑制了部分出行对应的汽油需求，预计未来在“双碳目标”的推动下，新能源车替代效应仍将加速。另据隆众资讯，基于LNG/柴油货车百公里消耗35kg LNG/30kg柴油的假设测算，23/24年LNG货车相比柴油货车百公里成本分别低27%/32%，同时据中国能源统计年鉴数据，除2022年国际LNG价格高位抑制需求之外，我国交通运输、仓储及邮政行业的LNG消费量逐年上升，LNG货车对柴油车的替代效应亦凸显。

原油供给方面。OPEC+供给而言，近年来OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，据IMF，包括沙特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿联酋等在内的主力产油国2024年预期财政盈亏平衡油价处于56-96美元/桶区间，导致其对于原油维持高价诉求明确。2021-2023年间，OPEC-9及OPEC+18持续保持超额减产行为，沙特和俄罗斯等国更是于23年4月和11月宣布进行165万桶/日和220万桶/日的额外自愿减产措施，截止2024Q2，OPEC+市场份额已降至48.4%的历史最低水平。

而进入2024年后，包括伊拉克、阿联酋、俄罗斯和沙特在内的主力产油国实际产量均高于配额，据IEA，8月OPEC-9及OPEC+18超额产量已提升至92/85万桶/日。虽然此前俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦三个超产较多的国家已向OPEC提交了减产补偿计划，但协同减产趋弱迹象仍对国际油价造成一定压力。6月2日，OPEC+于沙特首都利雅得举办第37届欧佩克和非欧佩克部长级会议（ONOMM），沙特、俄罗斯、伊拉克和阿联酋等主要产油国线下出席。会议声明指出：1、OPEC+正式同意将“自愿减产措施”延长至2024年底，将“集体性减产措施”延长至2025年底；2、当前220万桶/日的“额外自愿减产措施”将在2024年10月到2025年9月期间逐步取消，产量恢复进度可根据市场情况动态调整；3、OPEC+将在2025年实现3972.5万桶/日的产量，其中阿联酋25年产量配额由现在的290万桶/日提升至351.9万桶/日。

2024年9月5日，包括沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼在内的OPEC+国家再次强调将完全遵守自愿生产调整，同时宣布将220万桶/日的额外自愿减产延长两个月至24年11月底，自24年12月开始逐步取消，并保留暂停或逆转的可能性，本次会议中伊拉克、哈萨克斯坦两国也再次确认将履行补偿性减产义务。

据Rystad Energy，截至2024年6月全球油气资源储量超过35亿桶油当量的20个国家，其中美国、沙特、俄罗斯、加拿大、巴西等主力产油国及主要增量来源国的盈亏平衡油价处于37-60美元/桶区间，而60美元/桶价格是俄罗斯、加拿大及中国的产量-成本曲线拐点，结合全球原油的整体需求及OPEC国家财政盈亏平衡油价水平，我们认为60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍将具备支撑。结合上述对原油供需层面的分析，考虑美元降息后全球宏观需求修复仍需时间，我们预计24-26年布伦特原油均价分别为80/74/75美元/桶。

天然气：国内消费量持续增长，进口成本低价助力国内产业链盈利

天然气方面，2022年9月以来伴随供给压力缓解，全球价格整体回落。据国家统计局，2023年我国天然气表观消费量3900.4亿立方米，同比+7.2%。海外进口气价下跌（管道气价格跟随油价制定，亦将显著下降）显著有利于中国天然气产业链盈利修复。我们预计在非洲及中东出口气持续放量、欧洲高库存等情境下，海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本下降，天然气有望迎来增量。

大宗化工：需求边际改善及供给侧优化，优选格局良好品种

MDI：需求有望边际改善，竞争格局良好助力

MDI为聚氨酯产业链的主要品种之一，据科思创官网、天天化工网，2023年全球/中国MDI需求量同比分别-1%/+14%至815/315万吨，近年来国内外MDI需求整体呈增长态势。从下游消费占比看，由于国内建筑保温领域原材料准入限制等原因，目前国内聚合MDI相较海外而言，在建筑保温领域应用渗透较少，家电、汽车、管材/管道/喷涂和胶粘剂等为主要下游，纯MDI方面国内和全球应用领域无显著差异，应用占比略有区别。整体而言，汽车、家电占MDI下游应用占比较高，在以旧换新等政策驱动下，我们认为MDI有望充分受益。

国内MDI依托成本竞争力和供应稳定性等优势，21-23年出口显著增长，出口端对MDI需求亦有支撑。供给端而言，24-25年全球MDI新增产能以万华化学为主，新增产能仍集中在现有企业手中，全球产能CR5常年保持85%以上，良好的竞争格局亦将支撑MDI供给侧。24年以来，伴随下游家电和汽车等需求支撑，叠加国内外部分装置供应稳定性不佳等因素，MDI价格价差逐步回升，我们认为未来伴随需求端下游汽车、家电等产销增长带动，叠加良好的竞争格局助力，MDI景气有望延续改善态势。

制冷剂：配额制下供需面共振，HCFCs/HFCs步入景气周期

制冷剂经过多年发展，目前已有四代产品，其中：一代为氯氟烃（CFCs），因严重破坏臭氧层，全球已淘汰并禁止；二代为氢氯氟烃（HCFCs），主要品种为HCFC-22和HCFC-142b等，其消耗臭氧潜能值（ODP）较CFCs低，但发达国家也已基本淘汰，国内实行配额制并逐渐减产；三代为氢氟烃（HFCs），主要品种为HFC-32、HFC-134a、R125及单质混配剂R410a等（注：HCFC-和HFC-均可简称R，全文同此处理），HFCs的ODP为0，是目前主流的制冷剂，但全球变暖潜能值（GWP）较高，部分发达国家已开始削减，国内2024年进入配额期；四代为氢氟烯烃（HFOs），ODP为0且GWP较低，但受限于技术和价格等，目前仅部分发达国家推广，主流产品尚未确定。HFCs为目前国内及全球主流的制冷剂产品，其中代表性品种为R32、R125和R134a，其下游应用均以空调、汽车、冰箱和工商制冷等为主。

二代制冷剂方面，作为全球主要的HCFCs供给国家，国内进入配额淘汰末期，据生态环境部，2025年我国HCFCs生产/内用生产/使用配额16.4/8.6/8.6万吨，生产/使用配额较基线值（09-10年均值）削减67.5%/73.2%，R22作为HCFCs中的主要产品，25年生产/内用生产配额将分别削减3.3/3.1万吨至14.9/8.1万吨，而25年R22企业生产配额CR3/CR5达77%/88%（其中东岳/巨化/梅兰4.4/3.9/3.1万吨，占比30%/26%/21%）。由于R22配额削减的同时，供给保持有序化，且需求端出口（据海关总署，23年出口9.4万吨）和国内维修市场体量仍较大（内用生产配额主要用于维修），供需共振下未来R22景气有望上行。

三代制冷剂（HFCs）虽然ODP值为0，但由于其GWP值较高、温室效应较强，2016年《蒙特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，旨在限控HFCs的生产和使用。根据《基加利修正案》，大部分发达国家HFCs生产和使用配额需于2019年/2024年/2029年/2034年/2036年分别完成10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的HFCs配额需于2023年冻结，并于2029年/2035年/2040年/2045年分别完成10%/30%/50%/80%的削减，俄罗斯等五个国家、印度等十个国家削减安排略有不同，但亦分别设定了削减安排。我国于2021年正式接受《基加利修正案》，成为修正案的第122个缔约方，按照协议内容，国内HFCs生产和使用配额于2023年底冻结，配额基准限制为2020-2022年的平均值。

2024年10月18日，我国生态环境部正式发布《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，配额方案与9月14日发布的《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函）》内容无修改，25年保持HFCs配额政策的连续性和稳定性，HFCs生产/内用生产18.53/8.95亿tCO2总配额不变，企业各品种配额仍按照吨为单位分配，其中R134a/R125等品种配额与24年企业永久性配额调整后的配额相同；增发4.5万吨R32、8000吨R245fa及少量R41/R236ea配额。我们认为，25年配额方案与24年相比延续性较强，其中增发R32等配额主要系考虑弥补25年HCFCs削减缺口及空调/半导体等领域需求增长，且增发的配额将按24年企业所获配额的比例发放，不会导致企业相应品种配额占比的变化，HFCs供给保持有序化，叠加需求支撑下，产品仍有望维持相对景气。

我们认为，制冷剂需求侧而言，下游空调、汽车和冰箱等有望持续受益于设备更新和以旧换新等政策带动，而供给侧配额制下行业供给显著有序化，供需共振下景气有望持续上行。远期由于四代制冷剂（HFOs）存在海外专利保护限制和成本高企等问题，三代制冷剂的替代产品开发和大规模推广尚需等待，我们预计HFCs景气周期将较长。

钛白粉：竞争格局较好，国内龙头企业全球竞争优势凸显

钛白粉下游主要用于涂料和塑料制品等领域，据USGS，2022年全球钛白粉消费量约820万吨，16-22年CAGR约4.8%，且预计至25年有望提升至900万吨级别，国内方面，据卓创资讯，23年钛白粉消费量约253万吨，13-23年CAGR约3.6%，伴随下游涂料、塑料等领域需求增长及人均钛白粉消耗量提升，国内及全球钛白粉消费量整体保持增长态势。

近年来，伴随国内硫酸法钛白粉成本优势提升及氯化法钛白粉技术不断进步，国内钛白粉占全球产能比重整体呈现增长态势，据龙佰集团2023年年报，23年全球钛白粉产能约982万吨，其中国内占全球比重已提升至55%左右（较2013年提升约10pct）。同时钛白粉头部企业竞争格局相对稳定，全球产能主要集中在龙佰集团、科慕、特诺等企业。

同时，近年来由于国内钛白粉品质的提升及成本竞争力的增强，国内钛白粉出口保持增长态势，据百川盈孚、海关总署，23年国内钛白粉产量约400万吨，出口量约164万吨，出口占比已超过4成，且13-23年出口CAGR达14%。从出口去向来看，中国钛白粉主要出口到印度、东南亚、南美、俄罗斯等国家和地区。阶段性而言，钛白粉下游地产领域需求相对偏弱，价格景气处于2017年以来偏低水平，但塑料制品领域及出口需求相对较好，叠加上游钛矿价格支撑，我们预计钛白粉价格下跌空间或有限，而国内制造优势或助力国内头部企业逐步抢占全球份额，看好头部企业的配置价值。

化工制品和精细品：下游逐步修复，成本改善及新技术驱动

塑料制品：以旧换新等政策驱动需求，成本改善助力毛利率修复

塑料制品是指向合成树脂中添加合适的改性剂，采用一定的加工成型工艺，从而制得具有新颖结构特征、能够满足各种不同使用性能要求的塑料材料。相比于金属、玻璃等材料，具有质轻、强度高、绝缘性能优异、化学性能稳定的特点，目前被广泛应用于汽车、家电、电子电器等领域，以满足现代制造业轻量化、功能化、生态化、智能化的材料要求。

我们认为，伴随“以旧换新”等政策带动家电、汽车等领域需求，以及地产和消费等需求复苏，塑料制品需求有望迎来修复。另一方面，塑料上游原料主要是树脂类产品，与原油和烯烃等石化产品关联度较高，伴随原油价格中枢下移，塑料制品企业成本端有望改善并助力毛利率提升，迎来量升和毛利率修复并行。

柔性显示：折叠屏市场空间广阔，相关材料受益

柔性OLED是电子显示行业发展新方向。相较于传统显示技术，柔性显示具有轻薄、可卷曲、可折叠、便携性等多种优点，已成为电子产品乃至汽车、建材、家具等领域显示发展的新方向，华为已在手机、平板、电脑中使用柔性OLED材料。据Omdia，23年全球OLED面板市场规模约421亿美元，预计27年将达到577亿美元，CAGR约8%；据DSCC，22年全年智能手机OLED屏幕出货量55.87亿块，其中刚性/柔性/可折叠OLED占比分别31%/66%/3%，柔性OLED已经成为行业主流选择。

与刚性OLED相比，柔性及可折叠需求对OLED生产技术及材料提出了更高的要求。其一，传统OLED使用的玻璃盖板不具备可折叠性，折叠手机一般采用透明聚酰亚胺薄膜或超薄可弯折玻璃方案；其二，柔性显示要求TFT阵列保持稳定，加工中避免过高温度；其三，柔性显示对水氧阻挡结构的可弯折性和稳定性提出高要求，一般选择TFE结合面封装方案替代传统的盖板加密封填充物的封装模式；其四，柔性模组各层材料都需要通过OCA/PSA等黏结起来，OCA需要满足力学、光学等性能以保证弯折后的正常显示；其五，触控模组现阶段主要以Metal Mesh方案替代ITO。

PI（聚酰亚胺）及透明PI是柔性OLED显示的核心材料。刚性OLED显示中玻璃衬底难以满足弯折需求，PI材料则在耐高温、耐弯折、高透明度及低热膨胀系数方面具备明显优势，常用作柔性显示屏衬底、柔性显示盖板及柔性触控屏导电材料基膜。受益于柔性OLED显示及其他下游需求增长，全球PI薄膜市场快速增长，据QYResearch，23年全球PI薄膜市场规模约12亿美元，预计至2030年提升至18亿美元，CAGR约7%。按照直接应用领域划分，PI 薄膜可用于柔性印刷电路（FPC）、电线电缆、压敏胶带等，其中FPC在2022年的占比超66%；按照终端应用场景划分，PI 薄膜可用于电子、汽车、航空航天等，其中电子和汽车在2022年合计占比超50%。PI生产技术壁垒较高，2022年美日韩等国际头部企业市场份额超过60%，国内企业积极布局产能扩张。

电子材料：下游需求持续增长，国产替代加速推进

全球半导体下游需求旺盛，企业积极扩产，半导体材料市场规模持续扩大。据WSTS，23年全球半导体市场销售额同比-8%至5269亿元，中国作为全球最大的半导体市场，23年销售额同比-16%至1518亿美元。未来伴随5G、人工智能、汽车电子等新兴领域快速发展，全球/中国半导体市场需求有望持续提升，SEMI预测中国大陆等效8寸晶圆产能2025年有望较2021年增加66%至574万片/月，终端行业景气亦有望驱动半导体材料市场快速增长。据SEMI数据，23年全球/中国半导体材料市场规模分别为667/131亿美元，同比-8%/+1%。

电子级树脂是制造印制电路板（PCB）中覆铜板的核心材料，据南亚新材招股书，电子树脂在覆铜板中的成本占比达26%。印制电路板（PCB）是组装电子零件用的基板，被广泛用于消费电子、服务器、汽车、5G通信等领域。据Prismark，2022年中国大陆PCB产值达435.5亿美元，占全球总产值的53%，2026年全球消费电子/服务器及储存器/汽车/通讯/工业/军工及太空/计算机/医药用PCB产值预计分别为353/125/128/123/38/36/195/17亿美元。随着未来消费电子、AI、汽车电子及通讯等领域的发展，特殊覆铜板的占比不断提高，对电子树脂的要求也在不断增加。据Prismark，2022年全球特殊覆铜板（包括高频、高速等）占比达30%，且未来有望继续保持增长，从而带动高频高速覆铜板用特种树脂的成长。

基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求，因而具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并恶嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂的设计与开发成为最新技术趋势。目前，高端电子树脂产品仍然以日、美、韩、台等几个国家大型公司生产的为主，国内企业正在不断提高技术研发能力并陆续布局产能。双马来酰亚胺树脂（BMI）是一种成熟的主流树脂，主供应商为全球市占率达90%的日本三菱瓦斯化学，东材科技投资建设有3700吨产能，同宇新材现有2000吨产能并计划未来新增2000吨。聚苯醚（PPO/PPE）目前以海外SABIC等公司供应为主，圣泉集团现有产能1800吨。高频高速树脂在AI服务器、汽车电子、5G/6G等推动下，未来有望继续增长。

新能源材料：风电等需求逐步复苏，上游材料有望受益

24年上半年，国内风电受开工等影响，尤其海风装机量偏低，但下半年以来招标量逐渐恢复，据金风科技官网业绩演示材料，9M24国内装机招标量达119.1GW（其中海上7.6GW，陆上111.5GW），其中三季度风机招标规模达53GW（环比+24%），同时国内前期停滞的海上风电项目亦取得积极进展，制约因素逐步消退，9月招标价格亦有回升。整体来看，伴随国内风电装机恢复，风电相关上游原料需求亦有望迎来修复。

风电组件主要由风电叶片、塔架和风电主机等构成，上游原材料包括基体树脂、增强纤维、夹层材料、结构胶和涂料等。其中，基体树脂通常采用环氧树脂复配聚醚胺固化剂制造，增强纤维主要包括碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤增强复合材料（GFRP）。

军工新材料：下游订单逐步回暖，高性能材料国产替代加速

碳纤维：下游需求持续增长，未来高端领域高增长可期

碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）或沥青、粘胶、酚醛基等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维，目前全球90%以上的碳纤维通过PAN制造。碳纤维力学性能和化学稳定性优异，相比传统玻璃纤维和玄武岩纤维，具备密度低、高强度和高模量等优势，可作为航空航天、风电叶片等诸多领域的轻质高强材料。近年来全球碳纤维需求持续增长，据赛奥碳纤维，23年全球碳纤维整体需求约11.5万吨，同比-15%，因风电、军工等需求偏弱，同比增速出现下滑，但预计2030年需求将达到28万吨，24-30年CAGR为14%；2023年中国碳纤维需求约6.9万吨，同比-7%，占全球需求量的60%。

据赛奥碳纤维，23年全球碳纤维用于航空航天、风电叶片、休闲体育、压力容器、混配模成型、汽车和碳碳复材占比分别约19%/18%/16%/12%/10%/8%/9%，其他主要用于建筑和电子电气等。从附加值来看，23年航空航天领域单价达到86.4美元/kg，产品相对高端，市场基本被海外公司所占据；风电叶片单价最低（15.1美元/kg）。

航空航天领域，由于2020年以来航空运输领域发展受阻，影响到碳纤维的使用量，但随着军机制造技术的提升与完善，军用碳纤维比例仍有望持续提升，同时商用大飞机对碳纤维复材使用量的增加也将带动需求；风电领域，叶片大型化、轻量化趋势以及全球风电装机的恢复亦有望带动碳纤维需求量提升；碳碳复材受益于光伏行业发展带动，以及汽车领域受益于轻量化需求驱动等，未来对于碳纤维的需求亦有望持续增长。

据赛奥碳纤维，2023年国内碳纤维消费量国产占比约77%，近年来持续提升，但高端产品仍需从日本、美国等进口。从产能角度，日本东丽收购Zoltek后保持全球领先地位，国内理论产能最大的为吉林化纤、中复神鹰，运行产能分别4.9万吨和2.85万吨。我们认为伴随复材性能的提升，碳纤维下游应用持续扩大，而国内自主技术的不断突破则将助力国产碳纤维自给率的持续提升，并有望依托中国在光伏、氢能、航空航天、建筑、新能源汽车等领域的全球产业链优势地位由低端领域向高端应用升级。

芳纶：防弹防护和航空航天等领域需求良好，国内企业加速布局

芳纶是由酰胺键互相连接芳香环所构成的合成线型高分子聚合纤维，以对位芳纶和间位芳纶为主，具有高强高模、高耐热和高极限氧指数等优势，可用于航空航天、防弹防护等领域，且依托良好浸润性和耐热性等，有望在锂电隔膜涂覆领域推广。据中国石油和化学工业联合会，2020年全球对位芳纶用于摩擦密封和防弹防护占比均30%，而国内防弹领域仅10%，更多用于光缆（50%）和汽车（30%）；间位芳纶方面，2020年全球个体防护、绝缘与蜂窝芯材占比均40%，而国内仅30%/10%，其余主要用于工业过滤（60%），整体而言，国内芳纶产品因技术和品质等问题，高端材料产出和应用占比仍较低，且多以进口为主。

据中国石油和化学工业联合会，2018年全球对位芳纶消费量约8万吨，预测到2023年将达到11万吨，国内2018年消费量约1万吨（以进口为主），2023年有望达到1.8万吨。间位芳纶方面，据QY Research，2021年全球销量约4.1万吨，预计到2025年将增长至5.1万吨，22-25年CAGR约7%。芳纶行业投资门槛高，技术难度大且生产设备要求高，全球的芳纶产能主要集中在美国杜邦、日本帝人等国外企业，国内泰和新材具备一定的规模化生产能力，其余企业产能较小，但国内近年多家公司披露拟投资或开始建设新的芳纶项目，预计未来国产化率将逐步提升。

超高分子量聚乙烯纤维：下游应用拓展迅速，国内企业初具规模

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维是继碳纤维和芳纶纤维之后的第三代高性能纤维，是目前已工业化纤维材料中比强度和防弹性能最高的纤维。UHMWPE纤维由分子量在100万以上的聚乙烯树脂纺出，其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，是一种非常理想的防弹、防刺安全防护材料。据前瞻产业研究院，20年全球UHMWPE纤维需求量约为9.8万吨（16-20年CAGR11.4%），预计25年全球需求量将达到16.5万吨，CAGR仍维持11%左右；国内方面，20年UHMWPE纤维理论需求量约4.9万吨，（16-20年CAGR19.6%），预计25年将达到10.4万吨，复合增速约16%，其中军事装备、海洋产业和安全防护等领域的应用均有望持续渗透。

目前全球UHMWPE纤维生产企业中，帝斯曼处于领先地位，其产品应用领域主要为医疗缝合、商业捕鱼、养殖网、绳索、吊索、高性能面料以及汽车或人员的防弹保护等，代表品牌为“Dyneema”。国内企业中，江苏九九久为UHMWPE纤维龙头企业，国内产能居首；山东爱地作为帝斯曼控股子公司，在国内也具有较高市场份额，其20年产能5000吨/年。伴随国内企业技术和量产能力突破，UHMWPE纤维国产化率有望提升。

合成生物开启化合物生物合成新篇章，产业和政策引领下蓝海将至

合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，集中解决了物质合成的三个重要问题：（1）生产过程利于碳中和，通过微生物/酶催化以CO2、生物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和循环经济等优势；（2）降低生产成本，生物发酵/酶催化的反应环境，通常温度、压力等条件更加温和，有助于节能降耗；（3）实现特殊结构和功能化合物的从头合成，依托微生物代谢途径，有望获得传统化工过程难以合成的产物，且可通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，预测、编码以及重头合成指导新物质生产的全新DNA，实现新物质、新基因的创造。

随着产业技术进步，合成生物制造近年来被世界主要经济体持续高度关注并加快部署。世界经合组织（OECD）预测至2030年，将有35%的化学品和其它工业产品来自生物制造，生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%。据Synthetic biology，2009年以来合成生物行业进入快速发展期，诸多传统化工和新兴企业均展开了合成生物领域的布局，合成生物技术企业全球融资规模不断扩张，2021年创下约180亿美元的融资金额纪录。近年来合成生物产业各细分市场维持高增速水平，据CB Insights预计，2020-2024年合成生物学市场规模年复合增长率将达到28.8%，2024年全球合成生物学市场规模有望达到约189亿美元。

通过合成生物技术生产基础化工品，若能够实现合成生物法的成本低于甚至显著低于传统化学法，有望带来相应化工品市场规模的指数级增长。随着理论研究和底层技术进步，以及合成生物制造企业在过程和工艺设计、新产品研发和生产等方面取得持续进展，全球合成生物领域企业发展迅速。从产业链看，上游包括DNA设计与合成等底层技术与应用支持企业；中下游涉及不同应用领域的过程设计、产品研发和生产企业；部分企业初步具备系统性平台和产品研发等综合能力。目前来看，合成生物属于全球性新兴领域，据CB Insights 发布的 2020年全球值得关注的50家合成生物学企业，国内企业占据9席，国内企业依托自主研发及政策支持，有望在产业兴起早期即具备一定优势。

化工出口和出海：中国化工品依托性价比开启“全球替代”

化工品出口：亚非拉成为中国化工品重要增长引擎

近年来我国化工品销售和贸易额不断增长，且占全球份额比重亦持续提升。据CEFIC，2022年我国化工品销售额达23902亿欧元，全球占比达44%，较2012年提升近13pct，而欧美、日韩等传统化工生产国（地区）占全球比重则呈现下滑趋势；另据WTO，2022年中国化工品出口贸易额约3132亿美元，全球占比约10.2%，较2012年提升4.4pct，而德国、美国和日本等国家出口贸易额占全球比重亦呈现下滑趋势。我们认为，国内化工依托能源供应、规模、基础设施、专业化劳动力、上下游配套等优势，近年来全球竞争力持续增强，海外份额的提升对化工品需求的影响已不容忽视。

伴随近年来东南亚、南亚、非洲和拉丁美洲等国家（地区）发展，其化工品贸易额亦保持较快增长，成为中国及全球化工品出口贸易的重要增长引擎。据WTO，2022年东南亚/东亚/南亚/西亚&中亚/非洲/中东/欧洲/拉丁美洲/美洲其他地区全球化工品进口贸易额分别约1979/5042/1228/1613/928/1843/14140/2450/4578亿美元，全球占比分别约6%/16%/4%/5%/3%/6%/44%/8%/14%，其中除美国外，东南亚、南亚和中东是进口贸易占比保持增长的主要地区，印度、巴西等国家进口贸易占比提升亦较为显著。

根据我们统计，近年来国内基础化工原料、地产链、塑料制品（家电和汽车链等）、纺服链、食饲药添加剂产业链等代表性化工品，如醋酸、聚合MDI/钛白粉、PC/瓶片、尼龙6、苏氨酸/赖氨酸等，多数产品近年来产品总出口量呈现增长态势，且其中出口至东南亚、南亚和非洲、拉丁美洲等亚非拉地区的数量整体呈现显著增长趋势。

另一方面，由于化工品终端涉及地产、汽车、家电、纺服、农业等诸多领域，多数化工品除直接出口贸易，亦可伴随下游制品出口。参考华泰化工团队2023年7月16日发布的研报《出口需求或成为本轮化工复苏的基础》的测算，18-22年代表性化工品直接出口量占比多数介于0%~20%，而考虑下游出口后，多数代表性化工产品出口敞口将高于直接出口20-30pct。

整体而言，我们认为伴随2016年以来国内化工行业进入大型化一体化的发展阶段，整体竞争优势及产品丰富度进一步提升，通过直接出口和带动下游制品出口增强出口优势。近年来中国化工产品出口敞口已显著提升，出口成为化工品需求的重要增长引擎，而伴随东南亚、南亚、非洲和拉美等国家（地区）发展，其对化工品的进口需求亦成为全球和国内化工品贸易的重要增长驱动，关注国内具备显著竞争优势且格局良好的品种，如氨基酸、钛白粉和MDI等。

化工出海：四大因素驱动，迈向全球化运营

全球化运营是全球领先的石化化工公司的重要特征，得益于“一带一路”倡议的提出，近年来我国化工优质企业从出口转向为出海。参考华泰化工团队2024年7月30日发布的研报《化工：四大因素助推，从出口到出海》，我们认为驱动化工企业出海的动力主要来自：1）利用海外优质资源；2）应对贸易摩擦；3）开拓海外市场；4）规避国内政策审批限制。

获取优质海外资源：油气开采和钾肥等资源型企业加快布局

油气方面，作为全球工业生产大国，石油消费量整体呈现上升态势，但受限于资源储量较少且开采难度较大，我国原油进口依赖度长期处于70%左右。据Wind，2023年我国原油需求同比增长8.5%至7.72亿吨，进口量同比增长11.0%至5.64亿吨，进口依赖度高达73.1%，自2018年以来连续6年处于70%以上。与此同时，“一带一路”倡议与地缘政治冲突等导致我国原油进口结构有所改变，据海关总署，2023年我国进口俄罗斯石油达1.07亿吨，同比增长24.1%，占我国23年石油进口总量的19%，俄罗斯已超过中东等其他石油生产大国，成为中国最大的石油供应国。结合中国企业开采技术的成熟性及国内低运营成本，更体现国内油气资源禀赋不佳，而具备丰富资源储备、运营及开发成本仍有待改善的中东、南美、西非部分国家成为中国油气企业出海的选择。

钾肥方面，根据《中国钾资源供需现状与资源保障程度》（王莹，《矿产勘查》，2023），我国钾盐矿主要呈现出3个特点：1）钾肥资源分布极不均匀，主要集中在青海、新疆、西藏等地，其他地区储量极少；2）我国钾盐全球储量占比低，且以卤水钾矿为主，与世界钾盐资源情况截然相反，品位不高，规模较小；3）钾盐矿品位较低，共伴生组分多。目前可利用资源缺失仍旧是我国钾肥企业发展的难题，“出海寻钾” 成为我国钾肥保供的关键所在。

应对贸易摩擦：轮胎企业成为出海成功典范，瓶片等企业加快出海

轮胎方面，中国是全球最大的轮胎制造及出口国。轮胎工业属于资本、技术和劳动密集型产业，相较于欧美中国具有低廉的较高素质的劳动力资源，且生产轮胎所需原料、制造装备已经形成规模，国产设备及配料具备成本优势，因此中国轮胎性价比优势突出。为应对贸易摩擦等，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、中策橡胶为首的国内轮胎企业陆续开始首轮布局海外基地。越南、泰国等东南亚国家由于是全球天然橡胶的主要产地，同时具有较低的劳动力成本以及税收优惠，因此东南亚成为中国轮胎企业首选出海厂址。近年来国内轮胎企业依托海外工厂供应链稳定性和性价比等因素，出海建厂贡献可观盈利增长，成为化工子行业出海成功典范。

瓶片方面，与轮胎行业类似，国内聚酯瓶片同样面临海外多个国家的反倾销调查。我国不仅是全球最大的瓶级PET生产国，同时也是全球最主要的瓶级PET出口国之一。据百川盈孚，2023年我国聚酯瓶片产量为1243.8万吨，其中净出口量为450.2万吨，占总产量的36.2%。近年来受地缘政治局势、国际贸易摩擦、贸易保护主义兴起的影响，一些国家和地区存在利用反倾销、反补贴、技术壁垒等手段对我国聚酯瓶片产品出口设置障碍的情况，加大了我国瓶级PET生产企业的产品外销成本。如2017年8月，日本对进口来自中国的PET征收为期5年39.8%-53%的反倾销关税；2019年8月起至2020年2月底，南非对中国征收22.9%的临时性反倾销关税，2020年5月公布对中国的PET征收26.4%-28.89%的反倾销税；2024年2月欧盟委员会公告对原产于中国的PET征收6.6%-24.2%的反倾销税等。为规避日渐频繁的贸易摩擦，以万凯新材为代表的聚酯瓶片企业正在积极进行国际化布局，2023年12月6日公司公告拟在尼日利亚资建设年产30万吨食品级PET生产基地，海外基地的建设有助于帮助公司进一步开拓境外蓝海市场、缓解国内能投放周期压力。

开拓海外市场：农药、塑料制品和聚氨酯等企业争相布局

农药方面，据AgbioCrop，2022年中美及南美/亚太/欧洲/北美/中东及非洲农药市场规模占比分别为31%/30%/18%/17%/4%，美洲等海外市场为农药制剂主要市场，制剂的溶剂含量较高因而运输成本更高，存在运输半径。对于农药企业而言，可以将制剂直接近距离运输至东南亚市场，而在美洲、欧洲等海外市场设立本地制剂工厂更为适当，将国内出口的部分原药配制为制剂后通过本地登记证及销售渠道进行销售。而受到原药出口量增长的趋缓，及海外制剂出口受到国际头部农药企业渠道的压制。国内企业亦开启了农药制剂的自主出海道路。

塑料方面，在汽车、机电等中游制造业出海背景下，叠加企业获取增量市场的动力，我国塑料企业正逐步从单纯贸易型出口转向在海外建立研发或生产基地。通过海外建厂企业得以贴近主要消费地区，既有利于节省运输成本，同时可以增加响应速度及供应稳定性，以更好满足生产企业需求。根据雅式橡塑网2024年问卷调查显示，对于海外企业供货商选择方面，40.93%-47.66%的生产商愿意优先考虑就近供货商，希望原有配套供货商在海外建厂。如金发科技自2013年先后建立了印度金发、美国金发、欧洲金发、马来西亚金发等海外子公司，选址与塑料主要消费地区高度一致；普利特于2015年收购美国威尔曼塑料再生企业，实现了PP和TPO在北美的改性生产，以更好地开拓当地车用塑料市场；道恩股份则在2021年于俄罗斯成立合资公司，生产销售改性ABS、改性PP等材料。

规避国内产能限制：炼化企业受行业限产影响寻求出海布局

2021年10月，国务院及国家发改委接连发布《2030年前碳达峰行动方案》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，指出2025年国内原油一次加工能力要控制在10亿吨以内。据隆众资讯，24-26年预计投产的项目包括镇海炼化、宁波大榭、古雷石化、裕龙石化和华锦阿美，预计新增产能6800万吨/年，假设不考虑产能退出，届时我国原油一次加工能力将达到10.5亿吨。自2019年炼化一体化项目集中投产以来，包括PX、MEG等的上游炼化产品进口量整体下降，纯苯则在2019年下降后显著回升。但下游PTA、苯胺、己内酰胺、苯乙烯等产能仍在陆续投放，因此我国PX、MEG、纯苯等产品仍处于对进口较有依赖的状况。受限于国内10亿吨炼能红线，对产业链一体化需求较强企业将目光投向海外，结合国内技术优势及海外税收、区位优势进行布局。

股息资产：低利率环境凸显性价比，重资产化工现金流修复助力

2021年以来，国内十年期国债收益率持续处于3%以内，且呈现下降趋势，美联储自24Q3以来亦进入降息周期。在低利率环境下，红利资产的股息率高于无风险利率，配置性价比较为突出。据我们统计，截至2024年9月末，化工代表性股息类个股近1年/2年/3年涨跌幅整体优于SW基础化工或SW石油石化指数收益率。

根据我们对A股样本组61家化工上市公司（选取2023年末固定资产50亿元以上，且拥有Wind一致盈利预期的公司，剔除“中国石化”、“中国石油”、“中国海油”）经营数据的估算，在61家公司净利率修复至19-23年平均水平以及资本开支下滑和未来经营净现金流45%用于分红等假设下，样本组预期未来股息率水平有望提升至4.3%左右水平，较样本组19-23年加权股息率（分别2.1%/1.7%/1.9%/1.9%/2.2%）预计有显著提升。整体而言，我们预计未来伴随化工行业景气逐步复苏，以及企业资本开支减少和现金流逐步改善，未来优质重资产化工企业分红率有望提升，长期配置性价比或逐步凸显。

风险提示

原油价格大幅波动：俄乌冲突、巴以冲突等是国际油气价格大幅波动的重要影响因素，若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化，将对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。

化工品需求不及预期：高油气价格、高通胀及美联储加息等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：22年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于近十年高位水平，伴随行业新增产能持续释放，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。

华泰2025年展望 | 化工：中上游压力仍存，下游或率先修复

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