本质上是商业地产运营商。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
2024年6月28日，麦德龙供应链（“公司”）向香港联交所递交了招股书。
据披露，公司是一家食品快消供应链解决方案服务商，即主要向麦德龙品牌的100家超市以及物美品牌的366家超市和304家便利店供货。
麦德龙（Metro），正是那个办会员卡才能进，和山姆（Sam's Club）和开市客（Costco）齐名的仓储式超市。
物美，则是区域性超市龙头。据披露，截至2021年，物美超市在国内北方区域的市占率为35%，其中在北京区域的市占率为56%。
（来源：嘉实物美REITs公告）
有两大知名客户傍身，公司在供应链行业的地位非凡。
据弗若斯特沙利文，按2023年收入计，公司是国内最大的的商超供应链解决方案提供商，同时是第二大零售供应链解决方案服务商。
（来源：公司招股书）
公司究竟是什么来头？
本质上是商业地产运营商 01 实控人是“中国超市之父”
公司、麦德龙和物美，均为同一实际控制人――张文中。其中，麦德龙和物美，均属于物美科技集团有限公司（“集团”）。
集团由张文中于1994年创立，据称是我国最大、发展最早的现代流通企业之一。
（来源：集团官网）
张文中对集团高度控股，截至2023年末的持股比例为97.02%；剩余2.99%股权，由私募机构西藏爱奇弘盛所持。
（来源：嘉实物美REIT招募说明书）
截至IPO前，张文中对公司持股73.31%。
（来源：公司招股书）
顺便一提，张文中的人生经历，颇为坎坷、传奇，一度身陷囹圄。
（来源：物美科技招股书）
（来源：公司招股书）
根据网络公开信息，张文中有“中国超市之父”之称。
1994年，张文中在北京海淀区开设了第一家物美超市，据称是当时京津冀地区最早、最大的连锁超市。
相比之下，国际零售巨头家乐福和沃尔玛（WMT.N），进军中国内地市场的时间，分别是1995年和1996年。
集团参与了混改新华百货（600785）（600785.SH）和重庆百货（600729）（600729.SH），目前均为第一大股东。
（来源：市值风云App）
集团还分别于2014年和2019年，收购了世界500强企业英国百安居、德国麦德龙的中国业务。
目前，集团的零售品牌包括物美、美廉美、麦德龙、百安居、新华百货等。
（来源：集团官网）
根据Kantar的统计，截至2024年5月末，集团是国内第五大零售商，市占率为2.7%，仅次于高鑫零售（7.7%）、沃尔玛（6.4%）、永辉超市（601933）（5.7%）、华润万家（4.8%）。
（来源：Kantar）
02 集团利润主要来自租金
据集团的债券公告，集团的主营业务包括超市、百货、家电、家居建材等。其中，超市一直是集团营收的大头，2020年营收占比为76%。
（来源：集团2020年债券年度报告）
不过，老铁们以为，集团的“生意经”，真的是经营超市吗？
集团商业模式的本质是收租，即以经营超市为流量入口，对周边商铺和区域等配套商业设施进行招商出租。
通过对大型综超、便利店、购物中心、仓储式商场、百货大楼等多种零售业态的一系列收购，集团持有了大量物业。
据集团主要运营实体之一的物美商业披露，其管理的物业面积超600万平方米，其中自有物业超170万平方米，租赁物业超440万平方米，遍布北京、上海、广州、深圳、天津、杭州等国内24个省市。
（来源：嘉实物美REIT招募说明书）
2019年和2020年，集团营收分别为430亿和557亿元，其中主营业务收入分别为362亿和477亿元，其他业务中的租赁收入分别为20亿元和19亿元。
（来源：集团2020年债券年度报告）
值得注意的是，租赁业务基本没有营业成本，2019-2020年的毛利率高达99.9%。相比之下，同期主营业务的毛利率不到12%。
2019年和2020年，集团净利润分别为25亿元和17亿元。
（来源：集团2020年债券年度报告）
也就是说，长期以来，集团的利润主要来自租金。而在受疫情冲击的2020年，要不是租金继续支撑，集团将出现净亏损。
公司业务不具有独立性
公司商业模式的本质，与集团无异。
2021-2023年，公司营收从278亿元逐年降至249亿元，2022年和2023年分别同比跌3%和8%。
（来源：公司招股书）
据披露，集团一直是公司的最大客户，营收占比维持在62%左右。
2021-2023年，公司营收下降的主要原因，是集团的采购额从171亿元逐年降至154亿元。
（来源：公司招股书）
公司划分的业务较多，其中前三大业务依次为：零售商配送解决方案、食品服务及配送解决方案、福利礼品解决方案，2023年分别占营收的60%、14%和14%。
（来源：公司招股书）
虽然前三大业务合计占公司营收的比重维持在80%以上，但对公司的盈利无关紧要。
玄机藏着公司营收占比最低的其他业务中。2021-2023年，其他业务的营收占比为3%-4%。
据财务报表附注，其他业务的营收，一半以上来自租金收入，2021-2023年稳定在5亿元左右。
（来源：公司招股书）
据披露，截至IPO前，公司在国内拥有52块土地的使用权，占地面积达140万平方米，此外还有60栋楼房。
（来源：公司招股书）
对于出租的投资物业，公司采用成本法计量，截至2023年末账面价值为23亿元。
（来源：公司招股书）
2021-2023年，公司净利润分别为3.3亿元、-4.7亿元、2.5亿元，均低于同期的租金收入。
也就是说，公司的供应链业务始终是亏损的，公司完全依赖“收租”度日。
（来源：公司招股书）
此外，公司的租金收入，也主要来集团，而非第三方租户。
2023年，公司租金收入5.2亿元，其中关联方租金收入4.7亿元，占比高达90%。
（来源：公司招股书）
综上，在风云君看来，公司的业务并不具备独立性。
实控人资金压力大 01 公司曾主动终止IPO
这并不是公司首次谋求上市。实控人张文中在资本运作方面经验丰富。
2003年，集团以“物美商业”名义，在联交所创业板上市，于2011年转主板，最终于2016年私有化退市。
2021年，张文中将物美品牌的零售业务，与新收购的麦德龙打包，以“物美科技”的名义，向联交所递交招股书，但当年主动终止IPO。
物美科技，可视为公司的前身。不过，公司此次递交招股书前，还对业务进行了重组。
2024年，公司将物美和麦德龙的零售业务出售给实控人，同时向实控人收购供应链业务。
（来源：公司招股书）
公司称，物美科技主动终止IPO的原因，是“鉴于当时的市况”。
（来源：公司招股书）
从物美科技的招股书来看，所披露的最后一个财年，即2020年，是其业绩的高光时刻。
2019年，物美科技营收227亿元，同比增6%；2020年，由于麦德龙的并表，营收同比大增72%至391亿元。
（来源：物美科技招股书）
2020年，由于疫情影响，国内线下零售业普遍受重挫。
集团持股的重庆百货和新华百货，营收均在2020年暴跌，其中重庆百货同比跌39%，新货百货同比跌26%。
（来源：市值风云App）
2021年9月，仍处于IPO冲刺阶段的物美科技，其招股书在首次递交满6个月后自动失效。
按照惯例，物美科技需补交2021年的财务数据，方可继续进行IPO流程。在当时的市场环境下，物美科技只能选择退缩。
02 集团陷入经营困境
时隔3年，公司把零售业务替换为供应链业务，并以新名字再度奔赴港股。
话说回来，公司为何紧急“改头换面”？
风云君猜测，公司或许是不愿透露出集团零售业务的现状。
长期以来，集团的零售业务虽然利润微薄，却是重要的现金流提供方。依托零售业务“输血”，维持配套商业设施的运营，是集团通过收租实现盈利的前提。
然而，过去数年，在疫情冲击下，零售业务的现金流出现了大幅萎缩。
以物美商业为例，其主要经营集团旗下的部分便利店和超市业务。
2020-2022年，物美商业营收从30亿元跌至24亿元，期间累计净亏损为3.4亿元。
（来源：嘉实物美REIT招募发行书）
同期，物美商业的经营活动现金流净额累计为-10亿元。
（来源：嘉实物美REIT招募发行书）
物美商业，只是集团整体的一个缩影。
2023年，集团因发行嘉实物美消费REIT募资9.5亿元，披露了疫情期间的部分财务数据。
2021-2022年，集团营收停滞不前，维持在618-619亿元；2023年一季度，集团营收160亿元，相当于2022年全年的26%。表明集团已经失去成长性。
（来源：嘉实物美REITs招募发行书）
集团的盈利能力也出现下滑。
2021-2022年，集团净利润规模维持在28亿元，对应净利润率为4.6%；2023年一季度，净利润3.9亿元，净利润率下降至2.5%。
同时，集团的现金流压力加剧。
截至2023年一季度末，集团货币资金为90亿元，而截至2020年末为128亿元。这表明自疫情以来，集团在货币资金这一项上，已经净消耗了38亿元。
（来源：嘉实物美REIT招募发行书）
自2021年起，集团的货币资金，已经无法覆盖应付账款。截至2023年一季度末，集团应付账款和货币资金之间，尚有10亿元的缺口。
由于集团不仅出租自有物业，同时还当“二房东”，这也加重了其现金流压力。
上文提到，集团管理的物业中，大部分为租赁物业。如物美商业披露，其管理的物业中，自有物业和租赁物业的面积分别170万和440万平方米。
而截至2023年一季度末，集团还有122亿元的租赁负债，这是集团接下来要用“真金白银”来付的房租账单。
03 实控人两家企业同时IPO
除公司外，实控人张文中的另一家企业Dmall Inc.（“Dmall”），目前也在冲刺港股IPO。
据披露，Dmall是一家零售数字化解决方案服务商。而集团一直是Dmall的最大客户，2023年占其营收的53%。
（来源：Dmall招股书）
简单来说，集团有大量数字化需求，比如旗下的商超、便利店，需要在线上处理收银、库存管理、采购管理、会员积分等功能，Dmall则负责提供这类软件。
（Dmall产品，来源：Dmall官网）
从盈利模式来看，无论是公司还是集团，本质上都是实控人的房地产业务。
近年来，在各种外部因素的叠加下，商业地产运营日益艰难，实控人的资金压力随之凸显。
房地产行业的经验表明，一旦某个环节发生现金流枯竭，产生的后果或将是多米诺骨牌式的。
这或许正是实控人近期密集融资的原因。
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