每周一景： 新疆赛里木湖
点击右上角菜单，收听朗读版
今 日 重 点 推 荐
【固收】当前踏空风险或大于回撤风险
总量上看，6月制造业环比持平，连续两个月保持在荣枯线下。制造业PMI反映的现状依然是需求向下拖累生产、价格回升的趋势还需确认、经济动能有待进一步提升。2015年以来6月制造业PMI环比变动均值约为0.11个百分点、过去三年中仅2021年环比变动不为正，此次制造业PMI环比表现略不及季节性。对比历史数据，2019年制造业PMI环比持平且年初走势与2024年极为相近，2019年经济运行的宏观背景也是外部美联储逐步退出紧缩周期、国内经济温和复苏。
需求边际收缩，生产延续降温：6月制造业PMI中新订单延续回落、新出口订单持平，生产指数转向回落但仍在扩张区间。供需对比来看，连续两个月生产指数回落幅度大于新订单指数，需求相对不足进而对供给端向下拖拽明显，需求弹性的缺位可能使得后续供需再平衡的位置偏低。此外，6月新出口订单持平上月、继续处于收缩空间，地缘因素引发的贸易摩擦等可能加大下半年国内出口增速的不确定性。
价格指数回落，产成品库存回升：6月原材料购进价格和出厂价格指数均环比回落，回落幅度更大的上游原材料购进价格对应部分有色和黑色大宗商品价格下行，出厂价格与原材料购进价格指数之差的收窄或带来下游制造业利润的边际改善。库存层面原材料库存指数继续回落但产成品库存转向回升，需求偏弱背景下国内制造业产成品库存的回升可能偏被动。此外，6月供应商配送时间指数环比延续下降，对制造业PMI整体读数起到正向拉动作用，运输效率的加速下滑可能更多是受到暴雨洪涝的影响。
当前债市的踏空风险或大于回撤风险。6月制造业PMI反映的经济现实基本延续前期特征，当前经济动能仍需呵护，同时关注7月份重要会议对于市场风险偏好的提振程度，债市定价重心依然是经济运行和政策超预期的程度。参考中债估值，以10年期国债收益率为代表的债市利率中枢已然接近4月份低点，但债市面临的实质风险依然有限。广义基金规模增长带来的债券配置需求始终较强，当前债市的踏空风险或大于回撤风险。
风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：当前踏空风险或大于回撤风险，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。
【医药】信达生物（01801）：CVM/肿瘤数据优异，玛仕度肽放量可期
事件：综合管线和肿瘤管线数据密集读出，疗效优异，看好综合管线玛仕度肽在国内放量及IO+ADC肿瘤领域的布局，维持“增持”评级。
玛仕度肽减重效果优异，肝脏脂肪减少超80%，有望进入MASH治疗市场。据GLORY-1研究，48周时玛仕度肽6mg组相较安慰剂组的差值为-14.4%，疗效优异（图1）；此外对基线肝脏脂肪含量≥10%的受试者，玛仕度肽（48周，6mg）治疗后肝脂肪含量较基线平均下降80.2% vs安慰剂组5.3%，有望进一步探索对脂肪肝、MASH等治疗潜力。近期诺和诺德表示，为了保证全球药物供应，将限制Wegovy（减重）中国地区销售，玛仕度肽有望25H1获批上市，竞争格局良好，看好其未来放量。
IO+ADC深度布局，近期数据读出疗效优异，看好未来肿瘤管线商业化价值。①IBI343（CLND18.2 ADC）治疗胰腺癌和胆管癌合计25例患者中，ORR为28%。在CLDN18.2表达量≥60%患者中，ORR为38.5%。在10例胰腺癌患者中，ORR为40%，展示出优异的胰腺癌治疗潜力（图2），整体安全性良好≥G3 TRAE为25.7%。②IBI389（CLDN18.2/CD3）在胰腺癌和胃癌展示出优异疗效，在29例胰腺癌患者中（CLDN18.2表达量≥10%），cORR为25.9%。18例（CLDN18.2表达量≥40%），cORR为38.9%，3-mon PFS为57.1%。26例胃癌患者中（CLDN18.2表达量≥10%），ORR为30.8%，mPFS为3.5个月，疗效优异（表1）。③IBI363（PD-1/IL2）剂量爬坡至3mg/kg，在多肿瘤中展示出良好安全性和疗效优势。70例IO经治的NSCLC患者中（单药≥0.3mg/kg，既往治疗中位数≥2L，仅1例未经过IO治疗），ORR为27.1%。单药治疗37例IO经治肺鳞癌患者中，ORR为35.1%，mPFS为5.5个月，疗效优异（表2）；单药治疗37例IO经治的黑色素瘤患者中，ORR为29.7%；单药治疗晚期结直肠癌患者中，总体ORR为12.7%，伴肝转移患者ORR为13.2%。在PD-L1阳性患者中，ORR为30.8%。整体安全性良好，≥G3 TRAE为23.5%。看好公司IO+ADC多管线布局，期待多管线多瘤种数据读出。
催化剂：玛仕度肽获批；管线数据读出；放量超预期。
风险提示：临床数据不及预期；竞争格局恶化。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：CVM/肿瘤数据优异，玛仕度肽放量可期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【钢铁】华菱钢铁（000932）：产品结构持续优化，业绩有望回升
维持“增持”评级。2024Q1营收370.48亿元，同比降7.13%；归母净利润3.92亿元，同比降43.13%，业绩略不及预期。考虑钢铁下游需求仍偏弱，钢企经营仍承压，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为45.68/50.30/56.73亿元（原59.68/64.19/65.26亿元），对应EPS为0.66/0.73/0.82元。参考可比公司，我们给予公司2024年0.75倍PB估值，下调目标价为6.13元（原6.61元），维持“增持”评级。不利因素逐步消退，2024Q2业绩有望回升。公司2024Q1业绩同比下滑的主要原因包括：原燃料库存周期相对沿海钢企偏长，且备库原燃料价格处于相对高位；由“精料方针”向“精料和经济料相结合方针”调整，影响铁水成本；高炉和部分产线及装备检修，影响钢材产销量；行业下游需求趋弱。2024Q2以上不利因素有望逐步消退或好转，我们预期公司业绩将回升。
产品结构持续优化。2023年公司重点品种钢销量1683万吨，占比63%，环比再升3个百分点，较2016年已累计升31个百分点。子公司VAMA二期高端汽车板项目和华菱涟钢冷轧硅钢一期一步项目已分别于2022年底和2023年6月投产，分别新增45万吨/年镀锌产能（原产能115万吨/年）和20万吨/年无取向硅钢成品、9万吨取向硅钢半成品产能，预计均将于2024年达产；工业线棒材中特钢销量占比由2022年初的10%升至2023年末的20%左右，预计至“十四五”末将进一步升至25%-30%。公司硅钢二期一步预计将于2025年初建成投产，公司产品结构将持续优化。
股息率位列行业前列，未来仍有提升空间。2023年公司分红比例为31.29%环比升5.3个百分点；对应股息率5.13%，位列行业前列。我们预期未来随着公司新投产线、超低排改造等项目投完后，其分红率仍有提升空间。
风险提示：在建项目进展不及预期、需求大幅下降。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：产品结构持续优化，业绩有望回升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【主动配置】大小盘均衡配置，成长略优于价值
五大行业风格方面：预计周期风格友好度评分先下后上，中枢有所抬升；成长风格友好度评分下行，中枢有所下降；金融风格友好度评分先上后下，中枢小幅下降；消费风格友好度评分先上后下，中枢有所下降；稳定风格友好度评分震荡下行，中枢小幅下降。这意味着在基准预测情景下，2024年下半年周期风格或占优，金融与稳定存在阶段性配置机会。
小盘/大盘风格方面：预计规模风格差异指标（滞后3M）未来半年震荡为主，小幅下行。这意味着在基准预测情景下，2024年下半年市值规模风格整体均衡，大盘风格或略微占优。
成长/价值风格方面：预计估值风格差异指标（滞后3M）未来半年将小幅上行。这意味着在基准预测情景下，2024年下半年成长风格或将略优于价值风格。
行业轮动速度方面：预计行业轮动宏观驱动力指标未来半年将继续小幅回落。这意味着在基准预测情景下，2024年行业轮动速度将有所收敛，板块行情的持续性有所改善，但市场行业轮动速度或将继续处于历史高位。
风险因素：短周期维度框架受限，模型设定具有主观性，宏观一致预期发生变化。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：大小盘均衡配置，成长略优于价值，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【批零社服】从A股全行业公司费用看商务消费
继续重点推荐垂直o2o+出海。①互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直o2o公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎；②教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股：卓越教育、思考乐教育、粉笔、行动教育等；③平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新等；④旅游热度持续攀升，关注出行链，推荐：三特索道、九华旅游、长白山；⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、潮宏基、中国黄金。
总员工数复合增长率先上升后下降，各行业间增长趋势相近。A股员工数增速2004年达到高点，近两年有所减缓；平均员工数2000-2004年间增速较快，近两年回落明显。分行业看，制造业从业人数最多且一直增长，信息与软件行业增速较快，金融行业近年来员工数较稳定。教育、居民服务、金融、房地产、商业等行业下滑。
2023职工薪酬总值下滑，管理层下降尤其明显。A股2023职工薪酬总值出现下滑，主要原因是管理层薪酬下滑，普通职工薪酬均值波动上升。2023年金融、房地产、教育、信息软件业员工薪酬同比降幅明显。全行业管理层与职工薪酬复合增速逐年下降，金融、科技行业员工薪酬累积增幅较大。全行业薪酬总值与社会消费品零售总额强相关（R值0.99）。上市公司员工平均薪酬远高于社会平均工资，且差距拉大。
全行业总招待费呈增长趋势，制造业招待费远高于其他行业。A股全行业总招待费除2012-2014及2022负增长外，年增幅达到双位数。金融、采矿、建筑、文体等行业累积增幅为负。2023年金融与房地产招待费负增长。制造业与金融业总招待费总值始终处于高位。全行业总招待费与餐饮业营业额正相关（R值0.86）。
全行业差旅费呈N形走势，2023年未恢复到2019水平。A股全行业差旅费除2013、2020和2022出现负增长外，整体保持正增长。2022全行业平均差旅费出现拐点，从4.32百万元增长到6.96百万元。全行业总差旅费复合增长率2023年回升到6.75%。2023年仅教育行业差旅费继续下降，其余行业均上涨。制造业总差旅费远高于其他行业，金融业仅次于制造业。全行业总差旅费与住宿业营业额呈高度正相关（R值为0.82）。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：从A股全行业公司费用看商务消费，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
今 日 报 告 精 粹 01、固收：理财严监管视角下地方银行次级债的择券 02、策略：地产销售季末改善，旅游出行景气回升 03、房地产：政策效果凸显，销售改善超预期 04、白酒：定调稳健，路径清晰 05、白酒：立足长远发展，稳步提效升级 06、社会服务 ：从A股全行业公司费用看商务消费 07、医疗器械：业绩强劲增长，海外并购助力全球化战略 推 荐 阅 读
更多国君研究和服务
亦可联系对口销售获取
重要提醒
本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。
法律声明
本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。
本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
精彩评论