疯狂的二季度后，Q3和H2难度增加是共识，但没想到难度这么大，很多人已经把前面一段时间赚的都亏光了。此外，有关牛市是不是结束的讨论再次兴起，分歧比3月的时候还要大很多。     按惯例投个票，看看大家什么情况。下周CPI报告、财报季和沃什证词都很关键，市场再次进入消息面高峰期。     当然，股票涨跌跌停，都不如家人陪伴温情，祝大家周末愉快，别花太多精力在难度大幅增加的市场上。     最新的深度报告、市场跟踪、财报数据前瞻、交易策略都已经更新，TMT Breakout和IMA也会增加更新，记得加入星球配套服务，欢迎各位加入。

    AI被誉为第四次工业革命，新的康波繁荣起点。然而，其对全要素生产率和产出的提升似乎还没看见，但对劳动参与率则造成了毁灭。不过，高盛类比了AI和信息技术革命，得出结论是，生产力曲线和“J”类似，开始很缓慢，后面会迎来爆发增长。报告如下：     AI 革命的历史回声：从 ICT 看 AI 的生产力 J 曲线。 ■ 我们预计 AI 将在未来十年显著提升生产力增长。 目前，数十项研究报告和企业案例已经证明了 AI 在微观层面（即具体应用层面）带来了巨大的生产力提升。然而，对于股票投资者和宏观研究者而言，关键问题在于：我们何时、又能在宏观层面首次看到 AI 驱动的生产力增长证据。 ■ 我们回顾了大约 1980 年至 2000 年的信息与通信技术（ICT）革命，以期从历史中汲取洞见。 该时期的一个关键教训是：从技术创新到广泛的生产力提升，其路径既不平坦也不迅速。 ■ ICT 对生产力的影响究竟何时首次显现？ ICT 带来的生产力繁荣，出现在个人电脑商业化普及的 15 年之后。尽管 ICT 领域的投资在 20 世纪 80 年代初就开始急剧上升，但行业数据显示，其对生产力的影响呈现 “J 曲线” 形态：在最初的四年里，它甚至对可衡量的生产力增长产生了轻微的拖累；直到第八年，明显的收益才开始显现；并在第 12 年达到顶峰。这种迟滞影响的原因在于：初期关键的 ICT 组件成本过高，网络效应直到采用率达到临界规模后才开始发挥作用，且人类和制度上的障碍减缓了技术的采用，这些障碍只有通过大量无形组织资本的投资才得以逐步克服。 ■ ICT 提振生产力的确凿证据最初出现在哪里？ 早期的生产力提升出现在那些在 20 世纪 80 年代初创新突破之前，就已经将 ICT 深度嵌入生产过程的行业；出现在最早投资 ICT 的行业；尤其是那些投入巨资进行重组以更有效地

   最近半导体遭遇了史诗级暴跌，韩国连续向下熔断，反抽无力，动量和抱团股也在尝试反弹失败后继续暴跌。此外，特朗普又要开始打击伊朗了......和3月何其相似。     当然，这里最大问题是，3月是纯粹的外部突发事件冲击，本次下跌有很强的内生性：存储涨价持续性，AI开支存疑，推动市场的杠杆被大规模清算，美通胀反弹，联储加息......从22年底以来，全球市场都受益于AI和通胀回落，而现在这两个最根本的动力出现了疑点，这也导致了更快的下跌和更晚的买点。     好在高位科技股今天低开后有所回暖，因短期超卖以及空头回补导致。全球市场被绑定在科技股，乃至极个别板块上（例如存储），这是前所未见的。现在的情况就是美股——A股——韩股——美股形成了神奇的贪吃蛇闭环，市值最低的韩股因为最为集中，反而成了全球科技股风向标。此外，2x多海力士7709也成为了全球影响力最大的杠杆ETF，没有之一——海力士在韩国综合指数中的权重高达28%，其竞争对手三星电子占29%，这使得该股票日益成为衡量全球AI泡沫焦虑情绪的晴雨表。     报道指出，这种庞大的规模已经改变了专业人士交易该股票的方式。据做市商交易员Ian透露，每天下午1:30左右，交易员会提前在杠杆基金开始调仓前买卖SK海力士股票，随后在收盘前平仓。在许多交易台上，估算该ETF的日终调仓规模，已经变得与分析公司盈利前景同等重要。每天下午，由银行、对冲基金和做市商组成的庞大网络开始为该基金的调仓做准备。CSOP列出了20多家参与支持该ETF的交易对手，包括高盛集团、摩根士丹利等华尔街大型机构。     现在这个位置，该不该抄底呢？笔者认为，和4月形成镜面：伊朗开放霍尔木兹海峡，我却开始平多。目前市场短期杀跌主要原因是情绪、定价过高和杠杆踩踏，整

    最近，存储遭遇了显著的回撤，让人不禁想起了年初的白银——加速涨，一直涨，一跌就有人买，信仰无敌，杠杆率奇高，但本质是周期商品等。摩根士丹利的报告也指出了这一点，并且他们还拟合出了二者的K线关系，发现确实很一致。报告如下：     随着半导体板块表现不佳，我们关于市场广度扩大的论点正持续获得动力。油价的大幅下跌有助于稳定利率，这也是资金轮动向市场落后板块（即非科技成长股）轮动的另一个驱动因素。我们看好可选消费品、交通运输业以及生物科技板块。 • 半导体表现不佳正在助推市场广度扩大。     正如上周所述，半导体行业的增长势头正在减弱，该板块的EPS修正广度正逼近历史高点（意味着下调预期的公司增多）。云巨头此前的弱势表现，很可能是半导体板块价格走势疲软的一个领先信号。高资本支出/销售额的比率也开始企稳，这可能会促使短期内资本支出更加审慎。我们认为，云巨头在提前消化这一动态方面走在了前面，并且已经度过了其表现不佳的时期。我们还相信，这一群体在人工智能生态系统中拥有极具吸引力的选择权：强大的核心业务、参与/主导智能体应用层开发与实施的能力，以及一个被低估的成本削减杠杆。在过去几年里，我们看到不同类型的AI受益者之间的相对表现一直在波动，我们预计随着周期的演进，这种轮动将继续下去。在我们看来，这只是下一次轮动——从半导体轮动至云巨头以及今日报告中强调的其他扩大交易。鉴于指数中一些规模较大的公司正在经历动量消退，主要股指在短期内不太可能表现良好——也就是说，轮动将在整体震荡/偏弱的市场环境中持续。 • 市场正向不那么鹰派的姿态转变的迹象正在增加……     上周，我们指出，在我们关于今年核心通胀将保持受控的基本面观点背景下，市场预期已经变得过于鹰派。在这方面，值得注意的是，沃什主席在上周的辛特拉会议

    上周三开始，全球的抱团和动量股遭遇重创。据高盛统计，其追踪的一篮子动量股两日下跌了18%，创下疫情以来最差两日表现。此外，韩国股市，A股科创创业板跌幅也很显著。好在周五韩国股市反弹，纳指期货也录得上涨，市场对下周反弹寄予厚望。     当然，目前许多高标股已经在技术面上破位，伽马转负，上涨会有抛压，下跌会有止损和趋势空单。不过考虑到周五的表现，笔者看好下周相关个股的表现，认为会有至少两到三个交易日的修复。在7月，大型科技股的财报、指引和资本开支会是重中之重，财报季我们放到后面讨论。     周末**发布了τ定律2.0，此前1.0变成了一轮游，而在科技股明显下跌的情况下，这个无疑会继续刺激市场冲高，但希望不会再次变成出货现场。无论如何，未来三到五年内，国产芯片是确定有业绩可以放量的，等待较大回撤后可以继续埋伏。     下周还有两个大事：7月7日开始spacex纳入纳指100、周五海力士美股上市。对市场来说，可能都不是好消息：spacex估值畸形且流通股过少，海力士上市稀释EPS+扩产，而美光也面对竞争对手，其在美股享受的流动性溢价的高估值也会被压低。     所以在短线抄底高动量股的时候，读者可以买入SOXX、SMH的看跌期权或者买入XLV的看涨期权进行对冲——标普几大板块当中，XLV和AI相关性较弱，且有较强趋势，好于XLP。     祝大家好运，开盘快乐。

    今天早些时候，世界杯1/16重头戏上演：卫冕冠军、FIFA排名第一的阿根廷对战超级大黑马、小组赛三连平出线的佛得角。开始，大家都以为这是一场半场攻防演练：毕竟面对西班牙，佛得角几乎被压制在半场，而阿根廷的攻击线更强，中场更具侵略性，佛得角的密集防守看来遇到了对手，而且此前进球又有一定运气成分。从赛前国内盘口默认阿根廷让两球可以看出，没有人觉得阿根廷会失败，最多是赢几个罢了。佛得角的门将沃齐尼亚称，他一直梦想面对梅西，并且扑出他的射门。斯卡洛尼也知道这是难啃的骨头，在小组赛最后一轮做出了大面积轮换，考察替补和新人表现。     我没有看这场比赛，但我梦中的结果清晰可见：阿根廷4:0佛得角，梅西梅开二度。当然，这有点不太真实，毕竟佛得角自带常规时间平局buff。然后我醒了一下，看到时间大概是七点多，我没看比赛，又回去睡了。结果这一觉睡到快11点，群里999+的消息十分震惊——看起来结果不太妙啊，我都没敢看结果......后来才知道了3:2，我还以为是佛得角3，阿根廷复刻“更何况还分到一个佛得角”的名场面，32强出局。     看了比赛集锦后，我决定看看回放：这佛得角门将确实是烫头版布冯，扑出梅西单刀和快发任意球；后卫又是打出了致敬沙特的神仙球；阿根廷这边依旧全员梦游啃老，只有年近四旬的老队长（头上已经起了大包）、俩中卫、外加扑出一堆必进之球的门将大马丁状态在线，边路基本被打爆，真进决赛（现在能贷款八强就谢天谢地了）碰到法国怕不是被当陀螺抽。只能说佛得角这场已经赢麻了，落后的时候居然和阿根廷打对攻，加时赛最后2:3落后的时候居然在围攻阿根廷，阿根廷全员蹲坑，放在赛前这谁能想到攻守之势易形成这样？如果中国队踢进了世界杯，小组出线，面对卫冕冠军加时赛2:3落败，国内肯定已经敲锣打鼓放炮庆祝。    

    上半年过去了，前几个月地狱模式，后面从究极easy模式变成来回杀杠杆，超级轮动。     这里本人依旧是给出下半年的预测，有可能的黑天鹅和灰犀牛的方向，还望各位投资者做好可能的对冲保护。     1.美股半导体指数在三季度出现30%以上回调，四季度大幅反弹，重点个股创新高。     2.美元指数跌破98后突破105，收复对等关税以来所有跌幅。     3.现货黄金跌至3500美元后反弹，年底见4200～4500美元。     4.日央行加息两次，美元兑日元最低跌至145下方；     5.美联储维持利率不变，9月转鸽；     6.布伦特原油回落至70美元下方，美国CPI回到3%左右水平；     7.美债收益率下降，10Y美债收益率下跌至4.1%或更低；     8.存储价格大幅下降，但存储股价创新高；     9.Anthropic和OpenAI暂缓上市，长鑫存储IPO后市值突破2万亿；     10.比特币价格继续下滑，跌至5万美元下方；     整体来看，下半年难度会比上半年大，7～10月波动率较高，年底市场又会开始友好。AI动量和上游涨价交易有所退烧，下游资本开支和LLM的ARR会再次成为重点。好消息是，美联储会比预期鸽派，支持市场。

  数据整体软于预期，整体偏向鸽派。     今天公布的6月非农整体软于预期，使得市场对美联储收紧的预期继续降温。不过，坏消息是美国劳动参与率继续暴跌，就业比例下降至近5年以来最低，使得劳动力市场硬着陆风险增加，也让美联储政策过于紧缩风险加剧。 具体来看： 美国6月季调后新增非农就业5.7万人； 5月下修为12.9万人，4月下修为14.8万人，共下修7.4万人； 失业率略微下降到到4.19%，失业人口下降至709.4万；U6失业率小幅下降至7.9%； 劳动参与率下跌到61.55%，25~54岁劳动参与率下降到83.3%，单月暴跌0.6个百分点；劳动力人数继续下降，就业人口比例继续下降至59%； 薪资增速同比增3.52%，环比增0.35%，均符合预期；工时维持在34.3h/周； 私人就业总共增加4.9万人，前值下修为增加9.7万人； 政府新增就业0.8万人，前值下修为3.2万人； 制造业新增就业3000人； 临时工居多的教育医疗增加6.9万人； IT继续裁员9000人； 休闲娱乐暴跌6.1万人，前值被大幅下修至4万人，世界杯效应短暂脉冲后大幅下行； 全职和兼职人数均出现下滑，表明劳动力市场明显软化； 家庭调查就业人口减少了50万人，和下降的劳动参与率相吻合； 各个失业时长人数均有所下降，表明失业率变化主要是由于劳动参与率下降导致。     总体来看，这份就业数据仍是喜忧参半：新增就业人数和劳动参与率下降，但失业率和薪资持稳。不过拆来看，美国就业市场被明显高估，美联储的政策可能过于紧缩，后续加息的话反而容易导致风险。  笔者引用了一些机构的看法： Principal资产管理首席全球策略师Seema Shah写道：“就业增长放缓挑战了近几个月来劳动力市场复苏的预期，但更重要的是，这强化了一个观点，即美联储在收紧政策方面面

    在市场经历了史诗级的第二季度和上半年后，市场迎来了下半年第一个“雷”：meta据信进军云业务，出售多余的AI算力资源。     市场慌了：跌得最狠的不是三大云厂，而是新云和硬件，前者因为meta直接租赁算力而会被绕过（你选meta还是crwv？都是GPU没区别），后者则是担忧资本开支下降，跌的也并不少多少。     meta之前也一直没有自己的云，一直用三大云厂的云，还和nbis、crwv签订了数百亿美元协议。扎克伯格一直支持基建开源和算力自我消化，所以没有三大云厂那样的公有云。     Meta出售过剩算力的决定，直接冲击了支撑近期市场表现的核心逻辑，让空头获得了弹药：高盛1-Delta交易台主管Rich Privorotsky警告称，市场此前的核心前提是算力处于稀缺状态，这种稀缺性维持了坚挺的定价，并为科技巨头持续的资本支出提供了合理性。     Rich Privorotsky指出，如果算力供应增加且租赁价格持续走低，将对短缺叙事构成直接挑战，而首当其冲受到负面冲击的将是硬件领域。近期，衡量算力租赁价格的ORNN H100指数已出现下滑迹象。     多头则认为，由于meta自身的原因，包括但不限于开源LLM成本高，以及现金流相对紧缺等，需要转行包租公；而且，如果未来真的出现了GPU过剩，meta的做法也指明了一条道路：GPU租赁。总的来看，一家LLM大幅落后，AI其他应用也无成果的公司适当精简开支，也不是坏事，能让AI从无序开支转向有序分层，人人有自己的位置。     从逻辑上，云服务成本下降，AI竞赛有玩家退出，对新云肯定是利空，对硬件着为时尚早，台积电依旧供不应求，你取消订单有的是人补上。    

    在疯狂的二季度上涨后，美股再次进入财报季。对于本次的财报季，盈利预期非常高，而AI巨头又是重中之重。     高盛发表的报告认为，信息技术和能源板块会成为最亮眼的板块，而消费、医疗可能被成本拖累。不过，EPS预期由于GDP增长和共识在一季度盈利强劲后下修，因而财报公布后，EPS存在再次上调的可能。报告如下：     过去12个月标普500指数21%的涨幅完全由盈利驱动，这使得即将到来的2026年第二季度财报季成为决定市场未来走势的重要催化剂。金融股将于7月13日当周拉开二季度财报季的序幕，届时约有75%的标普500市值将在8月首个周前公布业绩。虽然近期标普500指数的PE有所下滑，但本周我们的美股投资者持仓情绪指标升至2.0，创下2024年12月以来的最高读数（见图表24）。     尽管分析师设定的盈利预期门槛较高，但稳健的宏观背景以及持续火爆的人工智能投资热潮，应会推动本季度再次交出强劲的盈利答卷。一季度标普500指数每股收益EPS增长17%，较分析师预期高出5个百分点。共识预测显示二季度EPS同比将增长22%。不过，各行业及个股之间的增长预期分化依然显著。本季度人工智能基础设施类股预计将贡献标普500指数EPS增量的近60%，其中美光和英伟达两家的贡献合计将超过40%。共识预期标普500成分股的中位数EPS将增长9%，但偏保守的收入预期暗示这些预测存在上行风险。     相较一季度，能源价格上涨是影响二季度业绩的主要宏观变量。近期分析师的盈利修正反映出能源板块将迎来利好，而消费板块则面临逆风。能源价格上涨也加剧了投入成本压力，使得本季度市场对利润率的关注度进一步提升。自一季度财报季以来，多数股票的二季度利润率共识预期已被下调，目前的预估显示，本季度标普500成分

    Q2全球市场上演了罕见的联手大涨，AI硬件更是单边上涨；但其它板块个股表现一般，全球都出现了这种情况。    来个投票看看各位情况。

    在韩国宣布了大规模扩产计划之后，美光股价先上涨，在美股开盘后快速下挫，跌超9%。市场开始担忧过度投资，价格战和产能过剩——尽管HBM的投资和出货周期比一般的大宗要久很多，但在已经计价到2028甚至2030短缺的市场来看，这个突发的政府扶持的扩产还是一下扩张了太多产能。     不过，存储跌的时候，设备、软件乃至其它芯片股都在上涨——存储价格的健康回落对整个产业链都更加健康，也是其能否真正从周期转向成长的关键。如果存储的毛利率回落到70%~75%，和英伟达类似，那么其PE反而可以扩张，计价未来的长期繁荣。     此外，存储三巨头还遭到了诉讼，说是联合坐庄哄抬价格，让人哭笑不得——之前亏损的时候，华强北的存储狗不理，现在贵了，买不起就成负心汉了。尽管内容荒谬，但除了AI外，其它的存储需求已经几乎归零是不争的事实。     此外，苹果还有意向向长鑫存储采购相关运存和闪存——长鑫被制裁后需要国际大客户，而苹果需要供应商多元化来获取议价权，这算是双赢。     鲸落万物生——存储扩产稳定降价后，大型云服务商，软件公司，LLM，消费电子，以及上游的设备都会因此受益，开支完成了向上转移，利润完成了向下再分配。     观察市场后续走势和行业发展，无论如何现在产业瞬息万变，许多逻辑都在不断演绎，突发的消息也会影响市场的走势。

    昨天提出的问题很有意思：YTD的表现：纳斯达克100指数＞纳斯达克综合指数，标普500等权指数＞标普500指数。看似是权重领涨，实则MAGS跑输大盘，另有他人带动。     市场关注的权重科技股：MAG7和博通、TSMC、ORCL等，YTD只有台积电表现还算合格，其它全部步入老登科技股序列——尤其是甲骨文和微软，作为Saas和IGV的权重贡献了战犯级别的表现——本周甲骨文更是创下01年互联网泡沫破裂以来的最大周度跌幅。当然，NDX和SOX大涨也可以理解：腰部硬件股——存储、CPU、设备等带动，而MAG7因为软件和Capex上行等，被更上游抽血，所以表现较差。     标普等权跑赢标普指数——看起来是权重股的胜利，为什么等权表现更好？不难发现，除了XLK外，XLC和XLY都是跑输大盘的（科技股权重较大），除了XLE因为油价上涨而受益外，房地产、工业、公用事业和材料板块均跑赢标普大盘——但它们不是权重股，为什么上涨？答案还是AI。     在工业板块里面，权重卡特彼勒受益于数据中心大基建，GEV则受益于AI电力和能源；公用事业里的电力股也批量受益于数据中心的建设；材料板块则是和AI相关材料涨价有关；房地产板块最隐晦：在美国房地产数据跌至2022甚至次贷危机后最低点的时候，许多房地产上市公司因为数据中心用地或者融资而大涨，也是完成了AI转型。     实际上，美股完全和AI没关系的板块几乎找不到——金融受益于IPO、发债、信托；医疗受益于AI制药，甚至连XLP的沃尔玛和Costco也用AI来优化库存、配送和消费者喜好。可以说，AI是几乎所有板块（实际上A股也如此）的线，有的是主线，有的是暗线，不可能没有一点关系。     再说回板块。存储大出货后，市场开

    昨天苹果宣布了涨价，尽管库克早有表示，但还是把市场给干趴下了：苹果创下对等关税以来最大单日跌幅，存储个股涨幅快速收窄，今天韩国熔断，美股存储下挫，美光一度跌超7%后翻红。     苹果CEO库克此前已向媒体发出预警。他将这场供应危机形容为"百年一遇的洪水"，并表示"在超过40年的从业经历中，从未见过类似情况"。苹果在声明中直接点名原因："AI数据中心的快速扩张造成了对内存和存储的超常需求激增，公司从未见过某一零部件价格涨得如此之多、如此之快。"苹果在声明中表示，此前一直在为消费者吸收成本压力，但"现在已到了不得不开始提价的节点"。     美光则反呛苹果称，过去几年存储大跌的时候，苹果等以低价签订了大量长协，自己存储比金子还贵。这种情况下，美光没有义务也没有兴趣扩产，自然产能不足了。     无论如何，关于存储永远涨的一个裂痕出现了：需求端吃不消，没有需求的时候，供给再少也无用。当然，本次需求端最刚性的是CSP的Capex，但目前大厂的FCF已经严重失血，不得不发债和融资，所以如果谁先撑不住，谁就先退出，然后引发剧烈的连锁反应。（所以，马上财报季大厂的利润和开支雷可能会很多。）     当然，包括我在内许多人也想到了前几年的碳酸锂的盛况：lc55～60万一吨，宁德时代利润暴雷，电池和整车厂趴下，最后lc到了10万下方，锂矿批量亏损，电池厂整车厂除了宁德时代无一幸免......     类似的周期逻辑不说，说几个存储有利的地方：     1.扩产周期更长，光洁净室建设就要很久；     2.需求更加刚性，新能源当时有很强的政策驱动，自发性差；     3.长协确保了基本收入+出货量，不会量价

    本周，沃什迎来了他的第一次FOMC——大家都想到了变化会很大，但没想到变化会如此之大。从FOMC声明，到SEP和点阵图，再到发布会和五大工作组，沃什在试图重塑美联储，效仿格林斯潘。然而，他既没有格林斯潘的威望和积累，也无法走出伯南克搭建的后次贷危机时期的央行体系，首秀使得市场波动率加大，批评也加大。     接下来分几点点评这次决议：     1.利率决议＆经济预期：     本次美联储利率决议声明非常短，仅仅132个单词，创下了07年以来最短。虽然删除了鲍威尔时期冗长复杂的总结和前瞻，但过于简短，对于当下的判断、政策侧重、未来预测一概都没有了。另外，格林斯潘时期也会写出赞成票和反对票，而本次仅仅写了以12-0通过决议。（甚至不知道有多少人反对声明如此简略。）声明翻译如下：     美联储联邦公开市场委员会以12票赞成、0票反对的表决结果，批准发布以下声明：   为支持美联储的双重使命，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在3.5%至3.75%不变。委员会重申了其在银行体系中维持充足准备金水平的政策。   尽管面临一定程度的不确定性（部分归因于中东冲突），经济活动仍以稳健的步伐扩张。生产率增长和资本投资表现强劲。就业增长与劳动力规模保持同步，失业率变动不大。   通胀率仍高于委员会设定的2%目标，部分原因是供给冲击推动了包括能源在内的某些领域的价格上涨。委员会将致力于实现价格稳定。     整体来看，最大的亮点可能就是声明中通货膨胀表示偏多，FOMC声明称要实现价格稳定，这释放了一定的鹰派信号，也符合沃什的作风。     点阵图方面，沃什没有提交自己的利率预期，故点阵图中位数为第9人和第10人。对