上周中外股市齐跌，股/币/银三杀。先看美股，最近正财报季，总体来说，基本面是不错的：超过80%报业绩的公司，盈利超预期。超过50%的公司在盈利和收入双双超预期。但市场的悲观是漫山遍野，甚至是不讲道理。非AI股跌的是“被AI替代”。华尔街正在不问价甩卖软件股。上周汤森路透大跌20%+，LSEG大跌8%+。AI股跌的是支出太多，不可持续。 $美国超微公司(AMD)$ 业绩超预期，股价当晚大跌17%+，亚马逊业绩超预期，股价当晚大跌11%+，谷歌业绩超预期，股价盘中跌6%。超微电脑业绩超预期，股价当晚原地起跳13%+，第二天原路返回。微软更是7个交易日跌了80美元，目前市盈率来到五年低位。比特币更是跌至6万美元，时隔4个月，高位跌去50%+。 持仓前行的同学难受的居多。在中证1000周跌2.6%，科创50周跌5.6%，恒生科技周跌6.6%，QQQ周跌2%的背景下，如果你持有的个股没大幅跑输指数，就不用太复盘选股了。真正值得认真思考的是：急跌的时候，现金子弹有多少？用什么节奏射击？打向哪里？ 上周笔者的持仓被锤懵了，想点开老虎加仓 $携程集团—S(09961)$ ，却迷迷糊糊点开了携程APP，一时间“我是谁？我在哪？我要干嘛？”携程大跌的触发点是Google推出AI Concierge功能，能直接读取用户的Gmail、Google Photos等个人数据，自动生成行程推荐。杀伤力有多大呢？Booking、Expedia、Airbnb等股价当天暴跌7%-15%。毕竟，市场评估携程股价的前景，一大部分是对标以上几家的估值。一时间携程遭遇内外双打，抄底携程的投资者被动开启了隐藏关卡，进入高难度模式。 对携程来说，国内肉眼可见的威胁

上周不太平，看盘时总有一首《夜曲》在脑中回响：“一群嗜血的蚂蚁，被腐肉所吸引，当鸽子不再象征和平，我终于被提醒，广场上喂食的是秃鹰…” 周五晚，特朗普提名沃什出任美联储主席引爆了贵金属数十年来最惨烈的抛售，黄金曾跌11%，白银一度暴跌35%。笔者看空研究空却没来得及空，拍断大腿。就算经历暴跌，看黄金近三个月的涨幅，比特币还有脸叫自己数字黄金吗？金价涨主要逻辑有两条：1世界越乱，需求越涨。2央行购金对价格不敏感。逻辑1从达沃斯论坛也可见一斑。过去三年的主题分别是“在分裂的世界中加强合作”；“重建信任”；“对话的精神”。合作谈不拢？那就先重建信任。信任也建不起来？那再退一步，起码坐下来聊聊吧。过去十年，黄金价格从1000美元/盎司走到2000，用了4年8个月；从2000走到3000，用了4年9个月；从3000走到4000，用了7个月； 从4000走到5000，只用了111天。从5000到5600只用了三天。那些支持金价涨的理由都对，但都是一年或以上的长逻辑，解释不了金价上周的加速赶顶。一个明显的背离是紫金矿业，紫金黄金国际，山东黄金，招金矿业等金股都在小心翼翼地创新高，义无反顾地回调。 难道上周初看多黄金的资金在赌美元美债短期能违约吗？最近看了一本书《美国违约》揭开了一段被集体遗忘的历史。1933年，大萧条最严重的时候，美国已经债务违约过。当时罗斯福总统单方面废除了所有公共和私人债务合同中的“黄金条款”。民众被迫以每盎司20.67美元的官方价格，把黄金交给政府。而那些拒绝兑换的民众，则面临着一万美元的罚款或十年监禁，甚至两者并罚。通过这个政策，美国政府从民间收走了大约500吨黄金。而仅仅七个月后，政府就把黄金价格抬升到35美元，美元对黄金贬值了近70%。重点是，违约并未对政府信誉或债券需求造成严重损害。相反，美国经济很快走出通缩泥潭，经济开始复苏，信誉重建。所以，囤积黄金盼着美

先说打新，建议是：别让美股打新影响你的睡眠，别让港股打新影响你的持仓。BitGo打了，派货不错。第二天一觉醒来跑的，赚了个寂寞。 $龙旗科技(09611)$ 满上了，暗盘还不错，给了20%+，但暗盘即巅峰，到周五已回吐所有涨幅。 鸣鸣很忙满上了，超购1500倍意味着拿货率又很低了。综上，散户打新的最优解是当收益增强用。虽然持仓打新会浪费点利息，但现金打新却浪费了牛市。上周走了 $创新实业(02788)$ ，自此，2025的港股打新已无持仓。 再说A股，上周是烈火烹油的好，尽管GJD在过去数个交易日流出5000亿+，市场却开始嘲笑他们走在了半山腰，以及快没子弹了。各基金公司甚至算出GJD还有一万多亿筹码，其中70%+在沪深300。于是上周中小票继续飞，中证500，中证1000，中证2000，科创50ETF本月已涨了11%+~15%+。某些散户是不是对GJD有什么误解？以打战做类比，万箭齐发总是进攻的第一步，后面的大招还在路上。好在ZC的意图是慢牛。重点不在“慢”在“牛”。如果不是追高，遭遇回调，忍一忍也就过去了。盲猜下一个重要节点是春节，8，9天的利息会劝退不少意志不坚定的融资盘。 上周有两个趋势值得留意，一个是中际旭创已超越宁德时代与腾讯，位列公募基金第一大重仓股。一个是英特尔Q4季报营收超出预期，但每股收益及指引不及预期，周五大跌17%。但本月以来，英特尔还有22%+涨幅。背后的逻辑是CPU正在从“通用计算单元”向“AI协处理器核心”转型。笔者正在观察顺势而为的机会。 上周在研读靖康之变，这是都城被破，皇帝被俘的惨剧，是北宋被灭的悲剧。读下来的感悟是可以不聪明，但别不清醒。要知道宋徽宗的0帧起手特别优越，祖上积

先说港股打新，虽然盈利还行，但卖飞了，严格来说，天数，MINI，瑞博，壁仞都卖早了一天。虽然嘴上说删自选不看了。擦肩而过时的漠然，是装的；但回头看你，是真的。当晚就梦见与这茬化成人形的新股们偶遇，浓妆艳抹，高我一头：哀家“抽不中”，本宫“捞不着”，奴家“跑不掉”，老身“抛不高”......我也拱拱手：好呀，好呀，在下“记不住”。换，新一批。上一批Allin了 $兆易创新(03986)$ ，倍数最少，累计涨幅最好。其他两只有点妖，Pass了。这一批，只剩下孤零零的一只， $龙旗科技(09611)$ 。AH股基本都是明牌，要么折扣不够，要么拿不到货。目测大概率是拿不到货，折扣大于40%，满上了。 顺便CallBack上个月埋的打新伏笔， $纳芯微(02676)$ （25倍认购）VS卓越睿新（4813倍认购）。我不是唯一一个说纳芯微可处的人，但可能是极少数说纳芯微的赚钱效应比卓越好的人。复盘一下，每个乙3能拿到的货是港币30W vs 6.7k。看一个月，前者盈利7-10W，后者盈利8-12K。纳芯微靠体重胜出。 但逆行，是真的难，当时的感觉像这样，朋友电话我：“我听广播说，你开车上班的高速有一辆车正在逆行，你要小心！”我：“哪是一辆啊？我看每辆车都在逆行！！” 再聊A股，上周上证指数终于止步于17连阳。特别是周三，一天内两次明牌给市场降温。上调融资保证金比例。尾盘竞价巨额压单。

这波新股，按资金的使用效率看，瑞博生物和Mini收益最好，按首日算，每个乙组大约获利1-2W。 复盘一下，当时同时看好Mini，天数，精锋。但后来发现这几只，连同智谱已成为市场共识了，倍数贼高，转眼再看瑞博，截止认购之前50倍+，突然就变得眉清目秀了。就问自己，如果这货要多少给多少，我想拿多少？那思路就瞬间清晰了。这批的质量都挺好，这么说吧，如果截止前瑞博500倍， $智谱(02513)$ 50倍，我也会对智谱贴脸放大招。 当时期盼的是每个 $瑞博生物-B(06938)$ 乙3中8-20万的货，结果出来只有6W不到。可见在明面统计超额倍数之外的黑暗森林，有多少射手在弯弓搭箭，虎视眈眈。有时候估计倍数不能靠计算力，要靠想象力。有了这个教训，我对兆易创新不敢藏着掖着了，100倍的时候就直接打满。说两句瑞博，市场共识是基本面不错，担心的有两点，一个是已经入通了，是不是就不发力了？一个是额度漫天飞。单聊入通。对某些公司来说，入通是终极目标，但对瑞博这样的公司，入通只是漫漫长路中必经的一站。 再说兆易创新，截止认购前一晚，西部数据，Sandisk，希捷，美光股价都跌了。我还盼着能劝退一些人，然并卵。昨夜小楼又东风，今宵酒醒何处？杨柳岸，晓风残月。翻译下，业务不同，美股跌影响都只是情绪面，打新本就是醉卧行船，醒时赏花或看雨，两个交易日后的行情是猜的，富途的倍数是含蓄的。哪怕要亏钱也得凭实力先拿到货，再谈亏多少。派货不多，乙3才能稳中一手，金额1.6W。顶头6手。目前对比A股兆易创新大约42%折价，还是能期待下。 表现最让人失望的应该是 $天数智芯(09

周五港股迎来新年开门红！恒科指大涨4%，科技股、芯片股大爆发。看了一圈，有百度分拆昆仑芯的短逻辑，也有南下资金不许动的奇逻辑，还有人民币升值的长逻辑。但每个逻辑都没闭环，因为无法据此预测周一是否继续红。结论是喷泉很壮观，不知道哪来的，反正坐在上面挺舒服。 复盘刚过去的2025，道指，标普，纳指是一如既往的牛，分别涨了12%+，16%+，20%+。三大股指均连续三年创新新高。但分化更加严重了，科技“七巨头”中，只有英伟达和谷歌跑赢了基准指数。港股这里，恒生指数创出8年来最佳， $安硕恒生科技(03067)$ 创出5年来最佳。明星指数如 $阿里巴巴-W(09988)$ ，网易，百度创出了50%+~75%+的涨幅。但这些对比A股也算含蓄了。创业板指数大涨了50%，位列全球第三。一些明星个股如新易盛，中际旭创涨幅在400%左右。 但总结2025年的个人收益，就是另一番景象了。有多少大神用重仓拿了满意的收益？还是感悟到：投资没有过不去的坎，只有过不完的坎？2025的难点在于：尽管指数涨得不错，但涨幅不均匀，常是一蹴而就，比如7-9月创业板ETF，科创50ETF的急速拉升；比如证券保险ETF今年涨了14%，但其中8%是最后1个月涨上去的。加上牛市多急跌，牛市中节奏踏错的损失可比熊市中凶险许多。更别说老登股的集体失声，消费ETF（159928）年化收益是-2.9%，已连跌5年。代表价值风格的中证红利也是负数，一旦踏错，就会遭遇下跌的精神痛苦和隔壁指数欢呼的心理痛苦，双杀。结论是考虑配置思维做投资，烈马可能跑得飞快，但若驾驭不了，可能被甩飞受伤，不如一开始选骡子。 再聊打新，目前十只新股同时在线，好热闹。一句话总结，精峰医疗，手

你知道吗？“人闲桂花落，月静春山空。”这里时间搞错了，北方的春天没有桂花，秋天才有。但你知道吗？这是王维故意的。他诗歌里的时间不是线性的，而是很多时间轴被拉长以后的压缩和重叠。投资也类似，时间不该是线性的。对长期看好的公司与指数（恒生科技， $华夏恒生生科(03069)$ ，红利低波， $腾讯控股(00700)$ ， $阿里巴巴-W(09988)$ ），我会刻意珍藏大跌时候四面八方冒出来的鬼故事与看空分析研究报告，等到市场亢奋的时候再拿出来细细品味与解读，利用历史的利空来校准未来的预期。研究任何一个标的，也不该线性地看它目前业绩，估值，指引，未来业绩预期。比如最近研究拼多多，泡泡玛特，奈飞，谷歌就把过去每年财报及电话会议实录都拿出来细品，从时间轴的压缩与重叠中去探究不变的逻辑。 $泡泡玛特(09992)$ 的增长很快，股价波动也非常大。2021年-2022年大跌90%，然后低点至今年高点又涨了38倍。但就像我之前说的，看估值而不是看股价。一家公司一年盈利10亿市值100亿，后来盈利涨到100亿市值涨到1000亿，那是一回事，因为估值没变。回头看，疫情算是对泡泡的极端压力测试，他保住了下限，还创造出第二增长曲线：国际市场。你去听他的业绩会，这几年说的话做的事是一脉相承的。Labubu的爆火是偶然，这个热度在降，新的爆品还没顶起来，这些都是事实。但泡泡持续签约优秀设计师，大范围低成本地IP实验，又在为下一个爆品创造必然性。就像春天的池塘里，数以万计的小蝌蚪

上周甲骨文财报亮眼的每股收益也无法挽救糟糕的股价，盘后超跌10%，全日算，市值蒸发688亿美元。但，这更多是甲骨文自身的问题。资产负债率86%，债务股本比500%，将近1500亿美元负债，比恒大还猛，巴克莱已经把他的评级调到垃圾债级别了。如果以马拉松类比，现在不是看甲骨文配速的时候，而是看着随时要跑崩的节奏。更值得关注的是，上周五，连业绩超预期的博通股价也变脸了，大跌11%+，创出1月以来最差单日表现。这就带坏了市场情绪，英伟达，AMD，微软，谷歌等都在跌。但这些公司基本面强劲，更多像是获利回吐。 倒是奈飞，827亿天价收购华纳兄弟，打造内容壁垒，肩挑30%的可转债后，整体债务水平还算安全，过去半年股价已跌了30%，但以奈飞的基因：从不关注短期市场怎么看他，总是以自己的节奏跑。因此值得关注下。 港股这里，恒生指数与恒生科技已横盘近三个月，上周市场更多的反思是新股上多了，流动性缺失了？确实，港交所年内募资超2400亿，登顶全球榜首。但笔者是反过来理解，A股是存量市场像湖泊，最怕新上市多了抽干流动性；港股是增量市场像海洋，更关注的是不是核心资产来上市。好消息是，最近AH上来的绝大多数股票是核心资产（宁德时代，恒瑞医药，三一重工，蓝思科技，剑桥科技，纳芯微等）。所以港股最近的横盘更像是垃圾时间，而且波动率还挺低，正好适合认真思考下明年的增长点在哪里，从从容容地下马选马换马。可以说，自从笔者三个月前把仓位降到6成下方后，就一直是天青色等烟雨，而我在等你...期待“月色被打捞起，晕开了结局”。最怕“你的美一缕飘散，去到我去不了的地方”。 $安硕恒生科技(03067)$ ，最近每次遇到11.5区间都在加仓。基本面一直挺看好，就一直在等加仓机会。

上周，“中国版英伟达”摩尔线程一上来就从114元飙升到650，中一手500股的盈利就是27万，恭喜每个中签的天选之人。最近三个月，A股的波动率极低，不太正常，市场每次跌下来总会找理由再反包回去。比如上周五，保险行业的相关业务风险因子全面下调了10%，这将提升资本使用效率，本质上是引导保险公司，进行长期投资，支持科技创新。证券保险ETF周五下午强力拉升，带动指数整体翻红。摩根大通的一份报告说到点子上，合理估值与较轻投资者仓位构成上涨基础，上看19%的上涨空间。是啊，好多人还没上车呢。 美股这里，大摩调研： $英伟达(NVDA)$ 芯片“一芯难求”，存储短缺达30年最严重。博通为谷歌设计的TPU供应链预期上调，但增长源于替代其他客户订单。大摩据此上调英伟达、博通目标价及盈利预期。 $Meta Platforms, Inc.(META)$ 拟削减元宇宙战部门30%预算，将重心转向AI项目及硬件，股价跳涨。 再看债市，一般情况下，美日的利差与美日的汇率是同向的，但最近一个月分家了。日本30年期国债已狂飙到3.45%的历史高位。借日元去全球投资的免费午餐没了。而圣诞节前的日本货币政策会议有机会背刺美股，造成流动性压力。港股A股投资者倒是不用太担心，这事先影响的是美股，然后间接影响恒生指数与沪深300。但我们的债市也不平静，上周工商银行，建设银行，中国银行，交通银行等下架了五年大额存单，周四30年期国债大跌。目前30年期与10年期的利差已拉大到42个BP，接近过去几年的历史高位，一般30年期国债的利差走扩是风险偏好抬升的标志。股市的二级火箭能否衔接？拭目以待，盲猜的话，科创50，创业板ETF，中证1000ETF调整的空间不太够。

过去一年全球股市都在讲一个故事：AI改变世界。但估值高了是共识，是隐忧。相对中性的资金正在跟着巴菲特多谷歌，空甲骨文与博通。本质上是做多估值相对没那么高的AI，做空OPENAI。激进的资金在降仓，甚至做空。硅谷创投教父Peter Thiel清空了全部53.7万股英伟达持仓，持仓只剩下特斯拉，微软和苹果；软银也在10月份清空了英伟达股票；桥水则在同期大砍65%的仓位。在这背景下，英伟达的业绩很关键。好在 $英伟达(NVDA)$ 很争气，营收与每股收益都超出预期。但市场为啥不接着奏乐接着舞？上周四美股振幅加大。QQQ和标普500都从+2%到收盘-2%。资金面可能有启发：“新债王”冈拉克认为，AI和数据中心出现明显投机迹象，建议手握20%现金过冬。但根据美银11月的调查显示，机构平均现金持有量是3.7%，为2021年以来最低。坐轿子的人多了，抬轿子的自然就吃力了。上周四五各国股市，债，商品，黄金，比特币都在跌，流动性危机突袭市场。 虽然黄仁勋表示，并未看到人工智能泡沫。但有个困惑未解。中国公司的AI支出是美国的10%，导致输入层面如算力，可训练数据，芯片等被美国拉开几条街。但输出层面看，中国的模型性能比美国的差距微乎其微。原因很多，比如中国模型强调极致效率，开源，共享，快速迭代等。退一步看，原因不重要，用户要的是把钉子打入墙，至于这个锤子是镶钻的，还是铁的，是租的，还是买的，不重要。因此，字节，百度， $阿里巴巴-W(09988)$ ，美团等加大了Capex投入，可能是对的。腾讯收缩资本开支，偏向租赁算力，也可能是对的。笔者继续看好恒生科技与中概。买

最近美股有些水逆，先是政府关门引来一波意料外下跌，现在门开了，市场又开始担忧美联储不降息了。上周四，标普500与QQQ均创出本月最大跌幅。水逆中还夹杂着市场对AI周边及前景的担忧。看AI周边，美国电力供应是个大问题，再拆开细看，还不只是发电的问题，目前有1.1TW项目在等着排队并网，主要是太阳能，风能等。所以缺的是储能和输电能力。举个栗子，跨区域超高压输电，从法规上就诸多阻碍。难怪黄仁勋大声疾呼：“咱们遇到的问题，在中国都不是问题。”情况有多严重呢？这么说吧，2025年新建或筹划中的AI数据中心项目中，约有30%–40%的电力容量（以GWh计）面临离网运行、延期或海外转移的情况。巨头们正四面出击，上周谷歌与道达尔能源签署了为期15年的电力购买协议。再说前景，市场担心，现在数千亿的GPU算力中心投入，折旧会很快，快到收不回成本。道理很简单，智能手机刚普及的时候，一台手机放几年，就是废铁了。当然，往好了看就是AI正在撬动（惠及）的链条越来越长。上周，三星、SK海力士、铠侠、 $美光科技(MU)$ 四大存储龙头计划再提高NAND价格并削减产量。 有些趋势值得关注。上周南向资金累计净买入首次突破5万亿港元，定价权的争夺部分解释了今年恒生指数与恒生科技的独立行情，不再跟跌美股。腾讯，腾讯音乐，京东，哔哩哔哩公布的营收及每股收益均超预期；中芯国际营收超预期。以上对港股理应是利好，但显然，市场提前反应了。上周全球央行黄金储备总值反超美债，近三十年来首次。这解释了比特币跌到十万美元，黄金却站稳4000美元，背后买家是关键。 A股这里，4000点从“收费站”变成了“停车场”，车停上去不动，也得按小时收费。年内股票私募仓位指数首次破80%。风险偏好是亢奋，但多头的援军在哪？暂时没看到，状态是多空僵持着。上周沪深300，

过去一周纳斯达克，标普500，道琼斯指数都在跌，主要原因就是美国政府的停摆。原本市场像是看钱塘江大潮的心态在岸上嗑瓜子闲聊，但后来发现停摆时间越来越久，潮水越来越大，一个大浪卷到岸上，拍脸上了。具体说就是停摆导致美国的TGA账户钱能进来却花不出去，工资，项目拨款等全部冻结在里面。相当于把原本应该流入市场的钱一下抽走了。规模：7000亿美元。级别：SS级，约等于美联储临时超级加息100个基点。硬生生把市场期盼已久的降息给各类资产带来的利好全抵消了。什么时候开工，什么时候流动性才能恢复。预计这周或下周能开工。笔者已设置好长期有效的限价单在META，联合健康这里等着捡漏。结果周六一觉醒来，发现停摆迎来转机，市场已反弹了。牛。 AI这里，亚马逊，谷歌股价继续创新高。微软把英伟达芯片部署到了阿联酋，但科技的第二排已经有点跑不动了，美国散户与韩国KOSPI指数正在经历4月以来最惨烈的下探。具体说，就是高盛集团根据非职业交易员重仓的股票编制了一个散户最爱指数，里面包括了 $Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ （正在被知名大空头做空），特斯拉、Reddit和Robinhood等个股，上周表现都不太好。而伯克希尔Q3现金再创记录，来到了3817亿，市场又开始聚焦风险了。 AI股一跌，质疑AI像2000年互联网泡沫的声音又出来了。笔者的认知是：周公恐惧流言日，王莽谦恭未篡时。翻译一下，现在定性泡沫还太早。目前的AI基础设施建设就像高速公路建设，重点得看有多少车在上面跑，有多少用户愿意付费，目前还刚起步。往前看，机器人与自动驾驶是更有可能突破的方向，致敬下在路上的小鹏机器人。 A股这里业绩在改善，主要宽基净利增速均有回暖。按三季度看，大盘风格的上证50净利增+4.1%股价+11.4%；

上周的美股跟过节似的， $英伟达(NVDA)$ 成史上首家市值达5万亿美元的公司，超越印度、德国等GDP，目前已占标普500总市值的10%。苹果也首次突破4万亿美元。谷歌，亚马逊，微软的业绩都超出了市场预期，股价大涨。只有META因其巨额AI支出计划，当晚股价暴跌11%。市场热情高涨到什么程度？高通宣布将推出人工智能芯片，（明后年的事）股价就能一天涨11%+。 上周A股这里，三季报基本披露了，总结两点：含“科”公司业绩领跑；上证如果没有消费，已经5000点了。特别是白酒，雷声滚滚。前五大酒企合计营收跌13%+，合计净利润跌16%+。过去几年，见证过新能源与白酒在公募极致抱团中，眼看他筑高楼，眼看他住高楼，眼看他蛀高楼，眼看他楼塌了。巧了，在刚过去的第三季度，主动公募基金对TMT板块的配置比例达到约40%。超过新能源抱团峰值，追赶茅台抱团峰值。重点是，二季度这个比例才二十多，也就是说，12%+仓位是最近三个月加上去的。资金面到位了，那情绪面也就不等基本面了。TMTETF三季度涨了58.8%。问题是，资金面后继乏力了，要小心。老股民都知道，没有轮动就不算大牛市，什么时候出现风格切换了，不仅仅是涨科技了，才代表经济好了，企业有业绩了，财富效应才能出来。目前的急涨只是让场外的资金翘首企盼，场内的资金心惊胆颤，挺难走稳。 此前看过一本书，《怎样决定大事》，有两点启发。人生中真正重要的决策只有那么1%，但现实是，我们经常会花大量时间在一些鸡毛蒜皮的小决策上——今天穿什么衣服，中午吃什么，看哪部电影。然而，当我们面对那些真正的人生大事时，却往往选择拖延、回避，甚至到了快没时间了才匆忙草率地“赶紧解决掉”，比如高考填志愿，去哪个城市发展，在哪买房，甚至是否结婚......因为小决策即使错了，代价很小，我们反而不