今年好难啊！！！ 体感是开着老登车太慢，摇下车窗，手伸出去，想着感受新鲜自由空气，突然一头熊闪过，手没了。 历史上还没经历过上半年这么极端牛，下半年这么极端熊的行情吧？ 更恐怖的是，还中美同步，行情来时携风带雨，老登无处可避；行情走时乱了四季，小登久病难医。    仅算上周，前半周和后半周的行情也完全不同。 上周一，我还和朋友说：现在的体感是圣斗士星矢，黄金十二宫篇。 朋友： 你的意思，每打过一关就多一份经验，胜利就在前方？ 我：不，我是雅典娜视角，持仓的公司伙伴们都很努力，但箭是越插越深了，现在送医还来得及吗？是不是还可以抢救一下？小伙伴们就没考虑过现代医学吗？ 到周四，老登突然发力， $安硕恒生科技(03067)$ 大涨近6%，腾讯大涨7%+，阿里大涨8%+，我的第一反应是，别奶，等撑过上午...等撑过收盘...等撑过这周...等撑过下周才算站稳了吧？ 聊聊基本面。上周，民主党横扫中期选举，拿下参众两院，市场担心的是，数据中心要黄了。所以亚马逊，微软，谷歌等有现货的主是受益方；而存储，光通信，新兴云，电力设备都在卖铲子一侧。叙事变了。笔者把AI硬件分成两个阵营，像英伟达，阿斯麦，闪迪，迈威尔， $台积电(TSM)$ ，中际旭创等归类到财务健康，产能售罄阵营。英特尔，甲骨文，Nebius归类为激进杠杆扩张，有潜在生存危机阵营。特点是股价弹性大，向上，向下都是Beta拉满。比如英特尔，未来两年CPU需求肉眼可见急升，按道理它应该最受益。但不是，主要是增量源自谷歌，亚马逊的自研，走的是Arm这条线，利好的是台积电，被挤出的反而是英特尔。 再看花钱端，上周，

万圣节的夜，回家路上，看到一撮撮妆扮惊恐的“厉鬼”，夜越深，鬼越多，欢声笑语，随着音乐起舞，我就好奇，你们是不炒股，还是不EMO？佩服啊。如果炒股，打开账户，哪一只不是活久见地张牙舞爪？ $谷歌A(GOOGL)$ 出财报，自由现金流干到-90亿，居然能创出2004年上市以来最大单日跌幅，市值单日蒸发近5000亿美元，为美股史上第二大单日市值损失，仅次于英伟达2025年1月的纪录。一句话总结看空论调：“你多久没用谷歌搜索了？”增速12%确实不及预期（14%），但这么跌，有必要么？亚马逊Q3财报同样不及预期，支出770亿远超预期，盘后跌超7%。英特尔最夸张，四季度营收指引比预期少了10亿（指引160亿）。股价能一天跌28%+，也是没谁了。就连闪迪，极其强劲，远超预期的财报，营收利润均创新高，股价周五跌13%+。笔者持有 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ 的体感，就像过山车。按理说持有也一段时间了，完全可以像《半岛铁盒》说的，“已经习惯，不去阻止你，过好一阵子，你就会回来......”但心里还是有些疑惑：“怎么这样子......雨还没停你就撑伞要走，印象中的投资，好像，顶不住那时间....” 迈威尔传收购Lumentum值得拿出来单说， 首先一个最让人没想到的是，LITE不是拖累项，交易不是摊薄股东回报，是增厚迈威尔的EPS，按2027-2029年一致盈利预期算的估值是比迈更有吸引力的。当然，空头会说，就算他俩整合是在光，电两个层面垂直一体化，但反垄断调查就够他们喝一壶的。远的不说，2022年英特尔试图收购Tower半导体，就卡死在调查，审批迟迟不下来，就吊着，导致最后交易告吹了。就算，这关过了，一些

上周的市场体感，杀疯了，每个人一把左轮，六颗子弹，各自为战，面对前后左右源源不断围过来的丧尸，似乎对着自己太阳穴，下线重开更容易。上周看到热议的话题是，今年一年到头只持有现金能跑赢95%+投资者吗？与一些专业人士沟通的口径看，今年港A持股体验比2022-2024年更难，当时毕竟熊市三年，能坚持下来的也都身经百战了，苟着，暴风雨总会过去。而这次的体感更像是天高气爽去郊游，刚到山顶，暴风雨就追过来了，无路可退，猝不及防，每况愈下。 先说A股，过去一个月GJD已流入近3000亿了，但科创50 ，创业板，沪深300，中证A500均连跌5周，唯独中证1000靠周五下午的V型反转周线微红。最尴尬的是，机构抱团的票，资金都绕着走。看基本面，中际旭创、新易盛、寒武纪、宁德时代、中微公司、北方华创、兆易创新、海光信息、东山精密、源杰科技的盈利与订单的确定性都挺强，却都持续跑输同业，可见谁也不愿意现在冲进来替别人站岗。宁**代甚至有董秘被打的传闻跑出来，可笑；更可笑的是，市场居然就信了。上周这跌幅，已经不是基本面能解释，甚至不是技术面能解释了，纯纯资金面博弈，资金面的变化远比新闻/政策权重高。现在就看GJD能否打破资金负反馈循环，把市场从流动性踩踏中解救出来。看好 $中际旭创(300308)$ ，目前PE远低于新易盛、光迅科技、天孚通信。而目前的趋势是快速迭代，光模块从400G到800G用了两三年，而800G到1.6T只用一年多。厂商必须能生产一代、研发一代、展望一代，能同时具备持续研发和快速量产且不掉队的，往往只有龙头。所以思路是强者恒强。 港股基本面也没啥变化，但恒生科技估值已跌到924水平，上周在群里分享了，珍惜400下方的 $腾讯

上周的持仓体感是，我的财富很自由，他想离开拦也拦不住。先说美股， $CoreWeave, Inc.(CRWV)$ 债收益率突破15%着实把市场吓傻了，一个月之前10%不到，一周之前11%不到。突然就触及大型机构风控，第二天就全面踩踏了，SOXX全面跟跌。（科普一下，债和股不一样，你和投资者说高收益债，投资者脑袋冒出的词是“高风险”“垃圾债”。收益率突然变高了=风险突然飙升了=持有者突然巨亏了。）路透推算，如果这是合理价格，一年内CoreWeave违约概率是30%，这显然是过了，毕竟它超过1,000亿美元的积压订单中，约三分之二来自投资级客户，包括微软和 Meta。退一步说，这事市场重视，是因为AI的尽头是芯片，美芯片的尽头是能源，细数Anthropic签约的数据中心，正在被“即插即用”前比特币矿企（IREN、CoreWeave、TeraWulf ）疯狂分流。甲骨文缺能源到什么程度，等不及排期了，卡车运天然气，机房内是世界上最先进的千亿参数神经网络，机房外却是一个个大号煤气罐生火烧电送能源。 所以这一波CoreWeave遭遇流动性冲击，投资者的体感是承重墙被砸开一个大洞，整座大厦突然晃动了一下。 上周朋友问我，美股还是牛市吗？如果不是，纳斯达克与 $Vanguard标普500ETF(VOO)$ 都在新高附近；如果是，持股体验咋这么差！ $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ 六个交易日市值累计蒸发了1万亿美元。防御板块却在猛涨。上周礼来市值逆袭了美光；沃尔玛市值逆袭了AMD。"美国茅台"--可口可乐创了历史新高。巧了，“中国可乐

过去半年，两句话总是在我耳边萦绕，为什么懂那么多道理却过不好这一生？为什么做那么多研究却过不好这一年？难道在投资的海洋里，我就是一条淡水鱼？形成鲜明对比的是，朋友的孩子刚上大学，想拿零花钱入股市投资学习，孩子来咨询我意见。我说我周围的朋友孩子还没有像你这个年纪就想入股市的，你知道为什么吗？他想了一会说：“因为我开窍得早？”我说：“不，因为你身在宝岛。你去AI搜下啥是贝塔，啥是阿尔法，估计够用了。” 再说市场，复盘9月， $Vanguard标普500ETF(VOO)$ 中接近80%的股票是下跌的，平均每只股票跌了5%，小盘股跌的更惨。11个行业只有两个上涨：AI和数据中心。所以虽然纳指在创新高，但美股上涨的宽度正在越来越窄。目前5%+的美债利率是涨潮后的海平面，水下的企业在窒息中挣扎，水上的企业在高处狂欢。 仅仅上周，SpaceX、博通、甲骨文三家合计寻求超过1500亿美元融资，全是为了买芯片。迈威尔也在上周抬升2030年的收入框架到700-900亿美元； $美光科技(MU)$ 的长协已经签到了2031年，覆盖 2030 年前 35% 以上的收入，回购授权加到 352 亿美元；海力士被曝混合键合受阻，但影响将发生在2029年后；台积电Q3收入超市场预期。瑞银首席甚至说：如果把AI科技公司拿掉，美国企业资本开支现在基本是零增长。 但上周两则信息值得关注，一个是光芯片采购限制的传闻打压了中际旭创，源杰、长光、仕佳、东山。首先，这只是一个专家的口径。真要制裁光芯片也不现实，国内掌握大量磷化铟的供应，可以通过出口限制进行对等反制。我是真没想到，还能让我见到750下方的

今年大环境真的挺难，不炒港股赢了，不做A股赢了，不创业赢了，不买房赢了，甚至碌碌无为一事无成也赢了。不用再为懒惰而焦虑，因为你都不知道勤奋起来会捅多大篓子。上周继续见到周边的恶意上涨，英伟达，QQQ， $台湾ETF-iShares MSCI(EWT)$ 创新高，SOXX/台积电已连涨三周；而咱们这，三季度创业板跌27%+，科创50跌31%+各自创下历史最大单季跌幅，两市成交跌到了1.41万亿的一年多新低； $安硕恒生科技(03067)$ /腾讯已连跌4个季度，打开了新的下行空间。周五港股更是遭遇流动性枯竭的无差别下杀，友邦保险/百济神州/汇丰控股/港交所等平时抗跌的都在领跌，恒指95只成分股，收盘只有7只上涨。也是成交惹的祸，毕竟今年43%的港股成交来自港股通，他们休假，港股休克。想到下周还有三天假期，顿时感觉一阵头晕目眩。最近三个月如果只做港A，体感是最漫长的一个季节，如果做的是港美，体感是白天迷茫，深夜疗伤。 美股的基本面确实很强，上周 $英伟达(NVDA)$ 宣布美国企业史上最大规模的股票回购。+1500亿美元，2028年1月之前结束。别看他今年股价涨25%+创出了新高，环顾AI三强，他算最慢的，AMD涨200%，英特尔涨200%+。胜负手不在订单，在叙事。AMD通过收购李飞飞团队补模型层能力，英特尔用代工故事翻身，而英伟达用回购打脸不可持续论，又把叙事抢了回来。 Anthropic与 $SpaceX(SPCX)$ 签署845亿美元的算力协议（平均每月2

上周 $Meta Platforms, Inc.(META)$ 的Muse横空出世，登顶应用。高盛/彭博第二天就出具了“颠覆名单”，引发跨行业美股下跌。从旅游（BKNG,EXPE,ABNB），到保险（ALL,PGR）；从健身房（PLNT）到电信运营商（AT&T）。他们的共同点是，躺赚用户惰性的钱。懒得比价，懒得填表，懒得传材料，懒得换台，懒得看邮件。之前只能“受着呗”，现在Muse说，你继续躺着，动动嘴皮，我帮你省钱。这可把美国客户惊艳坏了。仅是被亚马逊封杀这点，就反向说明Muse，有料。9月以来META已涨了31%+。就算这样，还是感觉市场反应有点过了。和去年“软件已死，有事烧纸”是一个叙事。退一步说，Muse在中国网友看来，不就是阿里千问购物吗？不就是携程+去哪儿吗？不就是蚂蚁保里车险自动比价续订吗？不就是微信APP自动续费列表么？说到底，是中美商业形态的“生态代差”，说人话就是咱们这卖家竞争太激烈，早已帮客户磨平了摩擦。另一个体感CPU在个人agent领域从“装填工”变成了调度全场的“项目经理”与“执行手”，会加速走向CPU:GPU=1:1。CWW从“存为王”临时变成了“CPU为王”，AMD首破万亿美元，陈立武也说，英特尔满打满算能满足一半的客户需求。再叠加海力士正在找 $英特尔(INTC)$ 做先进封装，英伟达也在找英特尔做美版“国产替代”。英特尔股价又起飞了。 咱们这，上周平头哥发布真武V900，单芯片性能提升至M890的3倍；阿里云规划50万卡超节点集群，本质是模仿并追赶英伟达NVL72/DGX SuperPOD体系。巧了，**也刚发布**960超节点，中美解题思路都类似：用“网络通信拓扑”化解“

上周参加中金策略会，体感是大会都在聊AI，Takeaway是 $台积电(TSM)$ 以一己之力延迟了AI泡沫的进程，别看上面英伟达/博通/AMD竞争多激烈，背后的订单都来到台积电这里排队。只听到一个聊消费的，还是鸣鸣很忙这种新消费。小会就更极端了， $兆易创新(03986)$ 这里，酒店房间临时改出的小会议室里，硬是挤进了几十个人。五矿资源的听众也排到了过道。形成鲜明对比的是，一市值2万亿的红利股，连我就四个人，我原本就想过去蹭一下，后排记点笔记，连问题都没准备，就被怼到管理层对面，整整两分钟，逢君听祥语，相视两无言。另外，休息室里前后左右聊的主题是AI，黄金，航运。唯一听到聊消费话题的是：“我靠，九毛九真的跌到了九毛九。” 听了滴滴，有点伤感，遥想2023年初，我买入滴滴时，逻辑是国内最能打，出行弹性要起来了，几个月就兑现了收益。现在股价又回到了四年前。国内还是那么能打，一季度中国市场贡献150亿人民币，但，都填入国际业务坑了。市场对它的估值锚点从“高壁垒互联网平台”退化为“高资本开支周期性重资产再投资公司”，P/E与EV/EBITDA倍数被死死压在个位数。突然想起阿里，腾讯，快手，京东的Capex进攻性支出，冒出一身冷汗。 $中国移动(00941)$ 的takeaway是：有些事情（数据中心建设）难但正确，得做，如果单考察利润率的话，短信业务是绝对王者，但荣耀吗？ 中国平安的takeaway，储蓄搬家已经开始，而且会持续扩大。很多高净值人群同时也是利率敏感人群，愿意把平安的1.75%+分红单当成定存来买，而且是持续买。这背后的管道，

有个要好朋友来和我探讨市场，我一看，“哎哟，这么低仓位，Nice，分批加**和**，亏了算我一半，赢了你看着办。”说这话的逻辑后面详谈。先复盘。 上周，A股砸出1.64万亿的年内最低成交。“存为王”已变成了农业银行， $工商银行(01398)$ ，建设银行。财富效应在缩圈，8月全球黄金ETF创历史第二大单月流入，也没能阻止金价下跌。 单看基本面，景气度还是明显偏AI，中国进出口数据大超预期，8月出口同比大涨25%，进口同比增28%+，AI拉动作用进一步抬升，成主要贡献，8月电子类产品出口同比79%+。隔壁韩国出口剑指万亿美元，海力士，三星是主力，这个出口体量，全球目前就三个国家能达到。说回咱们，上周漂亮国FCC新规穿透至上游零部件，没提 $中际旭创(03308)$ 、新易盛、天孚通信等光通信整机主力。果然他们还是发现自己的COHR，LITE顶不起产能啊。 目前A股的电子ETF（515260/159997）/通信ETF（515880）假设股价不跌，仅依靠业绩增长，三个月到半年能消化估值回到历史中位数。属于产业没坏，订单没坏，业绩还行，但就是股价一红，就有源源不断的砸盘，好多散户显然是等不及了。最近两周，在海外资金追逐科技星辰大海的背景下，咱们的资金突然接地气了，头也不回地扎进挖煤（神华），养猪，农活，跑船（中远海能），整出了时代反差感。 这里最搞笑的是红利低波ETF与红利ETF，突然被一致看好了，低利率环境+理财收益持续下行+监管引导+险资配置需求。逻辑都对，但不是这周才“对”的逻辑，想追涨的同学，问问自己，为什么不是两个月前，红利在坑里的时候追？ 再看美股这里，上周焦点是OpenAI--Astra的横空出世。一上

上周体感是没啥新信息，更多是原有趋势的加强。A股这里，计算机电子行业对7月工业企业利润拉动是13.5%，总体是11.2%，感觉像是一个班级，只有一个同学高于平均分。韩国8月出口同比增68%，主要源自芯片出口飙升209%。AI通胀继续蔓延，**、小米、荣耀手机顶着需求下滑风险也不得不把售价调上去，多年未见。美股这里，戴尔与博通继续上调营收预期， $微软(MSFT)$ 十余年来首次大改财报结构：云计算单独成军。多条线索共同指向AI产业继续蓬勃向上。另一个佐证是，每百万LLM Token的平均支付价格‌，在周一跌至97美分，高位腰斩了，但总使用量今年飙升了10倍。所以企业总支出依然在今年暴涨5倍。另一边，咱们PPI开始往下掉，社零全年估计2%不到，整个大消费/恒生科技都压力山大。欧美日债息又高居不下，压制估值。股市进入垃圾时间，前两周还有零星轮动，属于每天盲盒开奖，上周...财富效应在缩圈。  股市没啥主旋律，聊聊选股吧。分两步，先挑出好公司股票备选池，再等待好价格。好公司有两种，一种是“天时”下的高景气风口，可以从产业趋势，订单能见度，资本开支指引入手，筛选出对应行业。一种是“地利/人和”上的永续现金城堡。 两者有个共同的筛选办法：先让股价披上“无知的面纱”，屏蔽股价。从公司运营的层面开个脑洞，你拥有这家公司，全靠自有资金发展，没有下家，你愿意重仓托付吗？优秀的商业模式，应该是OCF/CapEx+R&D持续大于1，代表企业的梦想完全能由自己的经营利润买单，无需资本市场输血。这就形成了永续发展的基础，也是理解巴菲特/段永平逻辑的基础。茅台（15）、可口可乐（5）、 $拼多多(PDD)$ （4.3）、泡泡马特

上周聊的美债，争议还挺大。这么说吧，30年美债利率高举在5.2%和美国财政部要还的利息，是两码事。从2024年至今，美债加权平均利率（财政部实际成本），维持在3.34-3.45%区间，变化不大。所以这几年影响美债利息的最大权重是美债金额的持续膨胀，这不是几个月内会崩坏的变量，而是一个逐年增长的灰犀牛。类似高血压吧，任何时候医生说：“这样下去不行，得重视！”都是对的，但又不像心肌梗塞那样紧急。 值得追问的问题是，借债扩张的云厂商怎么办？按大摩的统计，五大超大规模云厂商，叠加芯片企业英伟达与 $博通(AVGO)$ ，通过担保、租赁以及其他金融支持形式，合计表外承诺规模超3万亿美元。但如果问题改成，成本这么高，你们为啥还硬上？合理的解释就冒出来了：收益更高。大摩估计，云厂商未来这几年的AI资本开支，能有25-50%投资回报率。阿里也说，投入3年内回本。建滔老板更是语出惊人：新机器开工，两个半月回本。 值得进阶追问的问题是：既然收益率这么高， $阿里巴巴-W(09988)$ 你为啥不选择发债？而是稀释自己的股权，不伤吗？我有个脑洞，AI军备竞赛是个持久战，800亿怕不够，假如最后要2500亿，发债怕承接不住，发股稀释太严重，先债后股，等于股价被砍两刀后再稀释，更伤。唯有先股后债，净资产被动放大，资产负债率降到更低水平，“债务承载空间”反而成倍扩大了。 上周英伟达财报重新点燃了市场热情，原本市场习惯了 $英伟达(NVDA)$ 只依靠微软、亚马逊、谷歌、Meta等大厂资本开支，现在占比只剩下55%了，算力需求从少数科技巨头，向主权国家、区域云厂商、

上周聊ETF，后台交流中，遇到典型质疑是：个股被拉入指数出货。比如中际被拉入沪深300，比如智谱以夸张的股价被拉入恒生科技，比如SPACEX将入标普500，长鑫将入科创50……担忧都是对的，但都属于一阶修正，而零阶道理，是强者恒强。就像一年有365天是零阶道理，四年一闰是一阶修正，百年不闰是二阶修正。懂得越深入，越能在微观博弈中避开陷阱；但坐标定在零阶道理，才不会在微观噪音中迷失方向。 说回上周，哪一天最难过？股民是七夕，不怕没人陪，反正股票会赔。那天中韩美都在无差别下杀，A股更是惊现股债同杀，盲猜是理财产品触发了盈亏平衡线。只好不计成本地抛售。结论是，别问股民七夕怎么过，他想开Vip直接跳过。 基本面上，上周有几个让人担心的点，Anthropic营收环比放缓，OpenAi暂缓下一代模型训练超两周。最让市场忧心的，是多国长期主权债收益率升至十余年高位。美国，5.32%，2007年以来最高；法国，4.86%，2008年以来最高；日本，4.06%，历史新高；德国，3.75%，2011年以来最高；英国，近6%，这个无法评论，爆表了。原因一句话总结，出来混，总是要还的，疫情期间欧美政府发了不少5年期债，成本0.5-1.5%。最近两年集中到期了，巧了，AI也在吸金，于是利率就拱上去了。截至8月份，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，历史同期高位。加权平均期限10年+。卖家多，买家少。日本/中国/英国等传统买家抛售，抛售理由？美债总规模40万亿了，最近这两年不抛售美债才需要理由吧？市场再度交易紫金黄金/山东黄金对冲美国政府债务逻辑。 美债短期并不是基本面问题，更大概率是供需缺口造成的流动性冲击，从过去几年的经验看，只要是流动性冲击，有一次算一次（英国养老金，硅谷银行，瑞士信贷，日元套息交易逆转...），都是很好的抄底美股的机会。 同时，美债不是个短期问题，今年的波幅在4.8%-5

上周聊期权，收获不少私聊询问，还是那建议，不熟不做。比如我打几个字， 高倍数+损耗 VS 高倍数+损耗+流动性折价 VS 高倍数+损耗+流动性折价+OTC&被砍一刀 如果你的脑中冒出美股期权，港股期权，A股期权，那我要与你隔空击个掌，熟人。但就算你很熟，还是要特别留意一个不可逆变量。如果，期权，名义本金，曾经，占到你持仓的50%，你就回不去了。怎么说呢，那时候的你，期权做到心跳加速，只能用TQQQ这种“低波动”ETF来调节了。别误会，没任何贬义，我周边也有这样的专业选手，类比一下，专业赛车手能做到职业生涯平均时速180 km/h，且一直平平安安，不矛盾。所以，就算你天赋异禀，还是得衡量下，从此只能上专业赛道，再也没有自驾游的视野。 这周聊聊ETF。什么样的人适合做ETF？先问自己两个问题，问题1：你投资的盈利目标是多少？如果答案是，每月10%，要么暴露股龄…太短，要么暴露资金…太少。年化盈利目标超过30%的投资者不适合买ETF，不是说ETF达不到，而是你总能从热门ETF中一眼相中“一剑开天门”的个股，然后就漂移了。 问题2：过去五年，年化回报多少？别骗自己，盈利的，被套的都算进去。如果超过15%，那么恭喜你，认知已超越95%+的投资者。如果是超过15%且重仓。那么接下来的内容也没必要看了，对你来说都只是常识。 投资股市有两种思路，一种是存钱筒，一种是提款机。提款机思维自然对应高收益需求。存钱筒思维中，股市，楼市，现金，金条等都只是把财富传承到未来的工具。 如果盈利水平不是天选之人，又能认知到自己不是天选之人，且你希望自己的资产能享用贝塔增值收益。那你适合用ETF来配置。 再说具体配置，笔者在A股，港股，美股中均有配备不低比例的ETF。A股是红利低波ETF+科创50ETF，一手盾，一手矛。红利的逻辑是买房需求平替。整个中国规模以上企业50万家，上市的5000+是佼佼者

过去一周，沧海桑田， $南方两倍做多海力士(07709)$ 改名成最多两倍...海力士。美债飙升到了40万亿。谷歌与苹果交替争夺全球第二市值，亚马逊股价再创新高，英伟达也重新站上5万亿市值。带领标普又创了历史新高。年内第26次创历史新高。市场最怕“AI烧钱无底洞”，而谷歌，亚马逊，微软等巨头的最新财报证明了Capex正在高效转化为真实的云业务收入与自由现金流。特别是面向千行百业的云服务，可以约等于AI时代下游的真实需求。资金是轮动，而不是龟缩，挺好，没有哪一场牛市由一个主题打满全场，商业化闭环跑通让这一轮牛市变得可持续。 $药明康德(02359)$ 二季度扣非净利润环比增速居然有47%+，同比翻倍，20倍PE。横向对比一下，科创50，创业板中不少高景气度赛道股也是这个增速，但许多是70倍+PE。药明与百济神州业绩大超预期；礼来，辉瑞，安进的EPS超预期，可用于管中窥豹，验证医药股的景气度上升，风险在于单只医药股面临的地缘政治与新药进展的不确定性，恒生生科/XLV比单品性价比更高。 除了医药赛道的大超预期，上周市场另一个被广泛误读的焦点是：段永平对 $泡泡玛特(09992)$ 的多头持仓比例由此前的7.65%下降至5.55%。被吐槽，“不是说十年不卖吗，这才刚过了十天啊。”仔细拆解才发现是期权惹的祸。港股美股规则不同。美股sellput不计入13F主体持仓，但港股sellput算持仓，价内算，价外也算。这点很夸张，导致数据失真了。现在最有悬念的是。他目前的5.55%的披露持仓中，多少是不带sellcall的正股（带短价差的sellca

这个月能赚20%的，是股神；亏50%的，是上个月的股神。 谁能想到7709如果从最高位跌了50%后，再跌50%，抄底，还能再跌50%。这么说吧，就在两个月之前，不少老登基金经理还被客户质疑，为啥不干7709？客户的意思，你要研究可以，但能不能先把钱赚了再好好研究？ 过去这两个月的AI硬件大涨与大跌用资金面来解释更自洽。A股这里公募基金在泛AI方向上的配置比例已接近七成，连固收+也有六成资金怼在泛AI上。韩国更是一个大型AI硬件指数，散户占主力。美股也有类似的情况。这周，全球的基金出现了同频共跌，上一次这样大规模的普跌是2020年3月的疫情杀。亚洲的资金，多头割肉:空头平仓比例为 4.3:1, 这是提桶跑路的节奏。 现在只是第一阶段，一鲸落，万物生。A股科创50，沪深300，A500大跌，红利指数大幅反弹。日本股市资金从恺侠流出，流入银行股；美股也看到老登在创新高：可口可乐，摩根大通，3M还有不参与AI军备竞赛的苹果。所以标普500过去这两个月竟是横盘小幅震荡。资金轮动已是不幸中的万幸。但如果AI再不止跌，按历史经验，可能要进入第二阶段，资金退回债市避险，那就恐怖了。 过去一个月，如果你持有 $安硕恒生科技(03067)$ ，红利等指数，持仓体验应该还行。借用进化论的一句话，多样性不是为了好看，多样性是最重要的生存策略。如果你把地球的生物进化繁衍看成一场游戏，那么这个游戏的核心是一份很长很长的禁止事项清单：什么会让你出局，什么会让你的后代出局，什么会让你这个物种出局。天地不仁，以万物为刍狗，它不颁奖，但是它会时不时清场。投资也类似，搞清楚可能让你出局的禁止事项清单（比如不重仓单吊一公司，不借钱赌确定性，避开市值太小/流动性不好的产品，禁止把下月房贷/学费投入股市，不在极度恐慌/愤怒时做重大决策.

$安硕恒生科技(03067)$ 禁不起夸，一夸就拉，基本面有不少利好，Kimi K3追上Opus4.8，考察Kimi的股东，四舍五入可以算是恒科的利好吧。小米新车反响不错，股价从底部反弹30%；国行苹果手机，由 $阿里巴巴-W(09988)$ 提供技术合作，带动了阿里巴巴底部反弹30%，百度转为港交所/纳斯达克双重上市，那就可纳入港股通了，股价从底部反弹了11%；美团利润率止跌回升，股价从底部涨了快40%；快手分拆可灵，股价从底部涨了18%。都挺好，但突然就…这么说吧，周一到周四恒科的持仓体验是温水泡脚，然后周五是把洗脚水喝掉。 但别慌，恒科的选手都这样，跌下去快，反弹起来也挺快。本周是全球共振，恒科，作为韩股的对手盘，出现了跷跷板。苹果+云厂商作为 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ 的对手盘，也开始跷跷板。A股中，科创50（周跌18%）与红利低波（周涨3%）形成跷跷板。 韩股这里，海力士美股上市后，连续两天和韩股背离，背后是外资整齐划一的换股行动，同一批资金，早上卖韩股，晚上买美股。但50%的价差代表什么呢？就是用韩股算出来明年PE 3.5倍，用美股算出来5倍。一时间我竟有点懵，美股海力士的估值锚是韩股海力士，还是美光？更细思极恐的是，有朋友竟一边做空 $南方两倍做多海力士(07709)$ ，一边两倍资金多正股，一个多月薅出30%的羊毛，说是赚损耗的钱，把我大脑整宕机了。 目前整个AI硬件都水逆，阿斯麦超炸裂的业绩和连续两年扩产30

上周，轮动继续，韩国综合指数较6月高位已回落约20%，迈入技术性熊。贝恩资本高位清仓了铠侠。越来越多的注意力从 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ 转出，大摩Lisa Shalett转看好“美股七巨头”，因为相对于标普500指数中另外493只股票的估值溢价目前仅为10%，创下了十多年来的最低水平。然后美银打Call英伟达，说 $英伟达(NVDA)$ 比另外六巨头更诱人，估值处7年低位，较大型科技同行又折价30%至35%。故事的起点，居然源自三星超赚钱的财报，这一个季度赚到的钱（89.4万亿韩元）超过了2023到2025这三年的利润总和。市场的第一反应是，你这么吸血，大厂顶得住吗？不可持续吧？ 上周的轮动，连恒科都涨出段子了：资本叙事变了，恒生科技指数已经集齐了 “大模型底座（千问、智普、minimax）+ Agent应用（互联网平台）+ 物理AI（小鹏/小米/地平线机器人/momenta）+ 算力基建（中芯国际、华虹半导体、平头哥半导体）” 的全产业链拼图。连我这种拿着四年恒科的老人都觉得扯淡。但市场就是这么神奇，只要能涨，理由总能安排上。 先说AI硬件，最近到底在跌什么？传播学者麦库姆斯（Maxwell McCombs）和肖（Donald Shaw）有个经典发现：媒体左右不了你“怎么想”，却能强有力地左右你“想什么”。所以，媒体无法强迫投资者觉得“AI硬件接下来是涨是跌”，但通过铺天盖地的头条，它让投资者误以为整个资本市场只有AI硬件值得关注。从4月至今，看CNBC、彭博终端、华尔街日报等主流财经媒体，AI基础设施、半导体、存储芯片（DRAM/HBM）以及散热/数据中心相关的报道在股市话题占比稳定

月亮高高挂在那里才是月亮，如果它跋山涉水穿越星空奔你而来，那就是取你性命的陨石，如果有些波动，顶不住的话，那有些心动，看看就好。 二季度行情太极端，微观地说，笔者有些朋友财富突然自由了，也有财富自由的朋友被Call Margin了。宏观地说，A股看消费做白酒的基金经理越来越多追光了，美股基金经理扎堆在 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ ，韩股散户更是集中火力冲杠杆三星，杠杆海力士。但上周，画风突然有点变了。先是医药ETF，IBB，证券ETF，甚至消费ETF，白酒在月底涨了一波。听到的说法是有些偏离主题太多的，临时整回来，月底拍个持仓“良民照”，月初继续漂移。 但月初，轮动还没停。科创50在跌，红利ETF/ $安硕恒生科技(03067)$ /恒生生科在涨。QQQ/美光/闪迪/MRVL在跌，VOO横盘，而道指，STOXX600，STOXX50却在创历史新高。涨的竟是泛消费，高分红股，及生物医药，如耐克、波音，苹果，高盛，爱马仕，诺和诺德等。一鲸落，万物生？AI硬件的需求辩论又被小扎推到风口浪尖。 先岔开一个话题，聊聊东西方艺术的区别。西方的艺术作品，有唯一的开始，而且开始了也就不变了。达芬奇的《蒙娜丽莎》画成那样，我们能上去添两笔吗？不行，后人只有瞻仰和保护的份儿。但中国艺术就博大精深了。一幅名作越是受人推崇，它外观的变化就越多。鉴赏家和收藏者通常会将题跋和印章覆盖在原作上，以求在大师作品上留下自己的印记。比如《千里江山图》，上面有39个印章与题字。作品本身就是一个不断变化的过程，不停地被转录。所以中国艺术品不说“原作”，说“真迹”。那意思，原作者只是留下了一道痕迹，他没有办法排除这个痕迹在时间的流