上周参加中金策略会，体感是大会都在聊AI，Takeaway是 $台积电(TSM)$ 以一己之力延迟了AI泡沫的进程，别看上面英伟达/博通/AMD竞争多激烈，背后的订单都来到台积电这里排队。只听到一个聊消费的，还是鸣鸣很忙这种新消费。小会就更极端了， $兆易创新(03986)$ 这里，酒店房间临时改出的小会议室里，硬是挤进了几十个人。五矿资源的听众也排到了过道。形成鲜明对比的是，一市值2万亿的红利股，连我就四个人，我原本就想过去蹭一下，后排记点笔记，连问题都没准备，就被怼到管理层对面，整整两分钟，逢君听祥语，相视两无言。另外，休息室里前后左右聊的主题是AI，黄金，航运。唯一听到聊消费话题的是：“我靠，九毛九真的跌到了九毛九。” 听了滴滴，有点伤感，遥想2023年初，我买入滴滴时，逻辑是国内最能打，出行弹性要起来了，几个月就兑现了收益。现在股价又回到了四年前。国内还是那么能打，一季度中国市场贡献150亿人民币，但，都填入国际业务坑了。市场对它的估值锚点从“高壁垒互联网平台”退化为“高资本开支周期性重资产再投资公司”，P/E与EV/EBITDA倍数被死死压在个位数。突然想起阿里，腾讯，快手，京东的Capex进攻性支出，冒出一身冷汗。 $中国移动(00941)$ 的takeaway是：有些事情（数据中心建设）难但正确，得做，如果单考察利润率的话，短信业务是绝对王者，但荣耀吗？ 中国平安的takeaway，储蓄搬家已经开始，而且会持续扩大。很多高净值人群同时也是利率敏感人群，愿意把平安的1.75%+分红单当成定存来买，而且是持续买。这背后的管道，

有个要好朋友来和我探讨市场，我一看，“哎哟，这么低仓位，Nice，分批加**和**，亏了算我一半，赢了你看着办。”说这话的逻辑后面详谈。先复盘。 上周，A股砸出1.64万亿的年内最低成交。“存为王”已变成了农业银行， $工商银行(01398)$ ，建设银行。财富效应在缩圈，8月全球黄金ETF创历史第二大单月流入，也没能阻止金价下跌。 单看基本面，景气度还是明显偏AI，中国进出口数据大超预期，8月出口同比大涨25%，进口同比增28%+，AI拉动作用进一步抬升，成主要贡献，8月电子类产品出口同比79%+。隔壁韩国出口剑指万亿美元，海力士，三星是主力，这个出口体量，全球目前就三个国家能达到。说回咱们，上周漂亮国FCC新规穿透至上游零部件，没提 $中际旭创(03308)$ 、新易盛、天孚通信等光通信整机主力。果然他们还是发现自己的COHR，LITE顶不起产能啊。 目前A股的电子ETF（515260/159997）/通信ETF（515880）假设股价不跌，仅依靠业绩增长，三个月到半年能消化估值回到历史中位数。属于产业没坏，订单没坏，业绩还行，但就是股价一红，就有源源不断的砸盘，好多散户显然是等不及了。最近两周，在海外资金追逐科技星辰大海的背景下，咱们的资金突然接地气了，头也不回地扎进挖煤（神华），养猪，农活，跑船（中远海能），整出了时代反差感。 这里最搞笑的是红利低波ETF与红利ETF，突然被一致看好了，低利率环境+理财收益持续下行+监管引导+险资配置需求。逻辑都对，但不是这周才“对”的逻辑，想追涨的同学，问问自己，为什么不是两个月前，红利在坑里的时候追？ 再看美股这里，上周焦点是OpenAI--Astra的横空出世。一上

上周体感是没啥新信息，更多是原有趋势的加强。A股这里，计算机电子行业对7月工业企业利润拉动是13.5%，总体是11.2%，感觉像是一个班级，只有一个同学高于平均分。韩国8月出口同比增68%，主要源自芯片出口飙升209%。AI通胀继续蔓延，**、小米、荣耀手机顶着需求下滑风险也不得不把售价调上去，多年未见。美股这里，戴尔与博通继续上调营收预期， $微软(MSFT)$ 十余年来首次大改财报结构：云计算单独成军。多条线索共同指向AI产业继续蓬勃向上。另一个佐证是，每百万LLM Token的平均支付价格‌，在周一跌至97美分，高位腰斩了，但总使用量今年飙升了10倍。所以企业总支出依然在今年暴涨5倍。另一边，咱们PPI开始往下掉，社零全年估计2%不到，整个大消费/恒生科技都压力山大。欧美日债息又高居不下，压制估值。股市进入垃圾时间，前两周还有零星轮动，属于每天盲盒开奖，上周...财富效应在缩圈。  股市没啥主旋律，聊聊选股吧。分两步，先挑出好公司股票备选池，再等待好价格。好公司有两种，一种是“天时”下的高景气风口，可以从产业趋势，订单能见度，资本开支指引入手，筛选出对应行业。一种是“地利/人和”上的永续现金城堡。 两者有个共同的筛选办法：先让股价披上“无知的面纱”，屏蔽股价。从公司运营的层面开个脑洞，你拥有这家公司，全靠自有资金发展，没有下家，你愿意重仓托付吗？优秀的商业模式，应该是OCF/CapEx+R&D持续大于1，代表企业的梦想完全能由自己的经营利润买单，无需资本市场输血。这就形成了永续发展的基础，也是理解巴菲特/段永平逻辑的基础。茅台（15）、可口可乐（5）、 $拼多多(PDD)$ （4.3）、泡泡马特

上周聊的美债，争议还挺大。这么说吧，30年美债利率高举在5.2%和美国财政部要还的利息，是两码事。从2024年至今，美债加权平均利率（财政部实际成本），维持在3.34-3.45%区间，变化不大。所以这几年影响美债利息的最大权重是美债金额的持续膨胀，这不是几个月内会崩坏的变量，而是一个逐年增长的灰犀牛。类似高血压吧，任何时候医生说：“这样下去不行，得重视！”都是对的，但又不像心肌梗塞那样紧急。 值得追问的问题是，借债扩张的云厂商怎么办？按大摩的统计，五大超大规模云厂商，叠加芯片企业英伟达与 $博通(AVGO)$ ，通过担保、租赁以及其他金融支持形式，合计表外承诺规模超3万亿美元。但如果问题改成，成本这么高，你们为啥还硬上？合理的解释就冒出来了：收益更高。大摩估计，云厂商未来这几年的AI资本开支，能有25-50%投资回报率。阿里也说，投入3年内回本。建滔老板更是语出惊人：新机器开工，两个半月回本。 值得进阶追问的问题是：既然收益率这么高， $阿里巴巴-W(09988)$ 你为啥不选择发债？而是稀释自己的股权，不伤吗？我有个脑洞，AI军备竞赛是个持久战，800亿怕不够，假如最后要2500亿，发债怕承接不住，发股稀释太严重，先债后股，等于股价被砍两刀后再稀释，更伤。唯有先股后债，净资产被动放大，资产负债率降到更低水平，“债务承载空间”反而成倍扩大了。 上周英伟达财报重新点燃了市场热情，原本市场习惯了 $英伟达(NVDA)$ 只依靠微软、亚马逊、谷歌、Meta等大厂资本开支，现在占比只剩下55%了，算力需求从少数科技巨头，向主权国家、区域云厂商、

上周聊ETF，后台交流中，遇到典型质疑是：个股被拉入指数出货。比如中际被拉入沪深300，比如智谱以夸张的股价被拉入恒生科技，比如SPACEX将入标普500，长鑫将入科创50……担忧都是对的，但都属于一阶修正，而零阶道理，是强者恒强。就像一年有365天是零阶道理，四年一闰是一阶修正，百年不闰是二阶修正。懂得越深入，越能在微观博弈中避开陷阱；但坐标定在零阶道理，才不会在微观噪音中迷失方向。 说回上周，哪一天最难过？股民是七夕，不怕没人陪，反正股票会赔。那天中韩美都在无差别下杀，A股更是惊现股债同杀，盲猜是理财产品触发了盈亏平衡线。只好不计成本地抛售。结论是，别问股民七夕怎么过，他想开Vip直接跳过。 基本面上，上周有几个让人担心的点，Anthropic营收环比放缓，OpenAi暂缓下一代模型训练超两周。最让市场忧心的，是多国长期主权债收益率升至十余年高位。美国，5.32%，2007年以来最高；法国，4.86%，2008年以来最高；日本，4.06%，历史新高；德国，3.75%，2011年以来最高；英国，近6%，这个无法评论，爆表了。原因一句话总结，出来混，总是要还的，疫情期间欧美政府发了不少5年期债，成本0.5-1.5%。最近两年集中到期了，巧了，AI也在吸金，于是利率就拱上去了。截至8月份，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，历史同期高位。加权平均期限10年+。卖家多，买家少。日本/中国/英国等传统买家抛售，抛售理由？美债总规模40万亿了，最近这两年不抛售美债才需要理由吧？市场再度交易紫金黄金/山东黄金对冲美国政府债务逻辑。 美债短期并不是基本面问题，更大概率是供需缺口造成的流动性冲击，从过去几年的经验看，只要是流动性冲击，有一次算一次（英国养老金，硅谷银行，瑞士信贷，日元套息交易逆转...），都是很好的抄底美股的机会。 同时，美债不是个短期问题，今年的波幅在4.8%-5

上周聊期权，收获不少私聊询问，还是那建议，不熟不做。比如我打几个字， 高倍数+损耗 VS 高倍数+损耗+流动性折价 VS 高倍数+损耗+流动性折价+OTC&被砍一刀 如果你的脑中冒出美股期权，港股期权，A股期权，那我要与你隔空击个掌，熟人。但就算你很熟，还是要特别留意一个不可逆变量。如果，期权，名义本金，曾经，占到你持仓的50%，你就回不去了。怎么说呢，那时候的你，期权做到心跳加速，只能用TQQQ这种“低波动”ETF来调节了。别误会，没任何贬义，我周边也有这样的专业选手，类比一下，专业赛车手能做到职业生涯平均时速180 km/h，且一直平平安安，不矛盾。所以，就算你天赋异禀，还是得衡量下，从此只能上专业赛道，再也没有自驾游的视野。 这周聊聊ETF。什么样的人适合做ETF？先问自己两个问题，问题1：你投资的盈利目标是多少？如果答案是，每月10%，要么暴露股龄…太短，要么暴露资金…太少。年化盈利目标超过30%的投资者不适合买ETF，不是说ETF达不到，而是你总能从热门ETF中一眼相中“一剑开天门”的个股，然后就漂移了。 问题2：过去五年，年化回报多少？别骗自己，盈利的，被套的都算进去。如果超过15%，那么恭喜你，认知已超越95%+的投资者。如果是超过15%且重仓。那么接下来的内容也没必要看了，对你来说都只是常识。 投资股市有两种思路，一种是存钱筒，一种是提款机。提款机思维自然对应高收益需求。存钱筒思维中，股市，楼市，现金，金条等都只是把财富传承到未来的工具。 如果盈利水平不是天选之人，又能认知到自己不是天选之人，且你希望自己的资产能享用贝塔增值收益。那你适合用ETF来配置。 再说具体配置，笔者在A股，港股，美股中均有配备不低比例的ETF。A股是红利低波ETF+科创50ETF，一手盾，一手矛。红利的逻辑是买房需求平替。整个中国规模以上企业50万家，上市的5000+是佼佼者

过去一周，沧海桑田， $南方两倍做多海力士(07709)$ 改名成最多两倍...海力士。美债飙升到了40万亿。谷歌与苹果交替争夺全球第二市值，亚马逊股价再创新高，英伟达也重新站上5万亿市值。带领标普又创了历史新高。年内第26次创历史新高。市场最怕“AI烧钱无底洞”，而谷歌，亚马逊，微软等巨头的最新财报证明了Capex正在高效转化为真实的云业务收入与自由现金流。特别是面向千行百业的云服务，可以约等于AI时代下游的真实需求。资金是轮动，而不是龟缩，挺好，没有哪一场牛市由一个主题打满全场，商业化闭环跑通让这一轮牛市变得可持续。 $药明康德(02359)$ 二季度扣非净利润环比增速居然有47%+，同比翻倍，20倍PE。横向对比一下，科创50，创业板中不少高景气度赛道股也是这个增速，但许多是70倍+PE。药明与百济神州业绩大超预期；礼来，辉瑞，安进的EPS超预期，可用于管中窥豹，验证医药股的景气度上升，风险在于单只医药股面临的地缘政治与新药进展的不确定性，恒生生科/XLV比单品性价比更高。 除了医药赛道的大超预期，上周市场另一个被广泛误读的焦点是：段永平对 $泡泡玛特(09992)$ 的多头持仓比例由此前的7.65%下降至5.55%。被吐槽，“不是说十年不卖吗，这才刚过了十天啊。”仔细拆解才发现是期权惹的祸。港股美股规则不同。美股sellput不计入13F主体持仓，但港股sellput算持仓，价内算，价外也算。这点很夸张，导致数据失真了。现在最有悬念的是。他目前的5.55%的披露持仓中，多少是不带sellcall的正股（带短价差的sellca

这个月能赚20%的，是股神；亏50%的，是上个月的股神。 谁能想到7709如果从最高位跌了50%后，再跌50%，抄底，还能再跌50%。这么说吧，就在两个月之前，不少老登基金经理还被客户质疑，为啥不干7709？客户的意思，你要研究可以，但能不能先把钱赚了再好好研究？ 过去这两个月的AI硬件大涨与大跌用资金面来解释更自洽。A股这里公募基金在泛AI方向上的配置比例已接近七成，连固收+也有六成资金怼在泛AI上。韩国更是一个大型AI硬件指数，散户占主力。美股也有类似的情况。这周，全球的基金出现了同频共跌，上一次这样大规模的普跌是2020年3月的疫情杀。亚洲的资金，多头割肉:空头平仓比例为 4.3:1, 这是提桶跑路的节奏。 现在只是第一阶段，一鲸落，万物生。A股科创50，沪深300，A500大跌，红利指数大幅反弹。日本股市资金从恺侠流出，流入银行股；美股也看到老登在创新高：可口可乐，摩根大通，3M还有不参与AI军备竞赛的苹果。所以标普500过去这两个月竟是横盘小幅震荡。资金轮动已是不幸中的万幸。但如果AI再不止跌，按历史经验，可能要进入第二阶段，资金退回债市避险，那就恐怖了。 过去一个月，如果你持有 $安硕恒生科技(03067)$ ，红利等指数，持仓体验应该还行。借用进化论的一句话，多样性不是为了好看，多样性是最重要的生存策略。如果你把地球的生物进化繁衍看成一场游戏，那么这个游戏的核心是一份很长很长的禁止事项清单：什么会让你出局，什么会让你的后代出局，什么会让你这个物种出局。天地不仁，以万物为刍狗，它不颁奖，但是它会时不时清场。投资也类似，搞清楚可能让你出局的禁止事项清单（比如不重仓单吊一公司，不借钱赌确定性，避开市值太小/流动性不好的产品，禁止把下月房贷/学费投入股市，不在极度恐慌/愤怒时做重大决策.

$安硕恒生科技(03067)$ 禁不起夸，一夸就拉，基本面有不少利好，Kimi K3追上Opus4.8，考察Kimi的股东，四舍五入可以算是恒科的利好吧。小米新车反响不错，股价从底部反弹30%；国行苹果手机，由 $阿里巴巴-W(09988)$ 提供技术合作，带动了阿里巴巴底部反弹30%，百度转为港交所/纳斯达克双重上市，那就可纳入港股通了，股价从底部反弹了11%；美团利润率止跌回升，股价从底部涨了快40%；快手分拆可灵，股价从底部涨了18%。都挺好，但突然就…这么说吧，周一到周四恒科的持仓体验是温水泡脚，然后周五是把洗脚水喝掉。 但别慌，恒科的选手都这样，跌下去快，反弹起来也挺快。本周是全球共振，恒科，作为韩股的对手盘，出现了跷跷板。苹果+云厂商作为 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ 的对手盘，也开始跷跷板。A股中，科创50（周跌18%）与红利低波（周涨3%）形成跷跷板。 韩股这里，海力士美股上市后，连续两天和韩股背离，背后是外资整齐划一的换股行动，同一批资金，早上卖韩股，晚上买美股。但50%的价差代表什么呢？就是用韩股算出来明年PE 3.5倍，用美股算出来5倍。一时间我竟有点懵，美股海力士的估值锚是韩股海力士，还是美光？更细思极恐的是，有朋友竟一边做空 $南方两倍做多海力士(07709)$ ，一边两倍资金多正股，一个多月薅出30%的羊毛，说是赚损耗的钱，把我大脑整宕机了。 目前整个AI硬件都水逆，阿斯麦超炸裂的业绩和连续两年扩产30

上周，轮动继续，韩国综合指数较6月高位已回落约20%，迈入技术性熊。贝恩资本高位清仓了铠侠。越来越多的注意力从 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ 转出，大摩Lisa Shalett转看好“美股七巨头”，因为相对于标普500指数中另外493只股票的估值溢价目前仅为10%，创下了十多年来的最低水平。然后美银打Call英伟达，说 $英伟达(NVDA)$ 比另外六巨头更诱人，估值处7年低位，较大型科技同行又折价30%至35%。故事的起点，居然源自三星超赚钱的财报，这一个季度赚到的钱（89.4万亿韩元）超过了2023到2025这三年的利润总和。市场的第一反应是，你这么吸血，大厂顶得住吗？不可持续吧？ 上周的轮动，连恒科都涨出段子了：资本叙事变了，恒生科技指数已经集齐了 “大模型底座（千问、智普、minimax）+ Agent应用（互联网平台）+ 物理AI（小鹏/小米/地平线机器人/momenta）+ 算力基建（中芯国际、华虹半导体、平头哥半导体）” 的全产业链拼图。连我这种拿着四年恒科的老人都觉得扯淡。但市场就是这么神奇，只要能涨，理由总能安排上。 先说AI硬件，最近到底在跌什么？传播学者麦库姆斯（Maxwell McCombs）和肖（Donald Shaw）有个经典发现：媒体左右不了你“怎么想”，却能强有力地左右你“想什么”。所以，媒体无法强迫投资者觉得“AI硬件接下来是涨是跌”，但通过铺天盖地的头条，它让投资者误以为整个资本市场只有AI硬件值得关注。从4月至今，看CNBC、彭博终端、华尔街日报等主流财经媒体，AI基础设施、半导体、存储芯片（DRAM/HBM）以及散热/数据中心相关的报道在股市话题占比稳定

月亮高高挂在那里才是月亮，如果它跋山涉水穿越星空奔你而来，那就是取你性命的陨石，如果有些波动，顶不住的话，那有些心动，看看就好。 二季度行情太极端，微观地说，笔者有些朋友财富突然自由了，也有财富自由的朋友被Call Margin了。宏观地说，A股看消费做白酒的基金经理越来越多追光了，美股基金经理扎堆在 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ ，韩股散户更是集中火力冲杠杆三星，杠杆海力士。但上周，画风突然有点变了。先是医药ETF，IBB，证券ETF，甚至消费ETF，白酒在月底涨了一波。听到的说法是有些偏离主题太多的，临时整回来，月底拍个持仓“良民照”，月初继续漂移。 但月初，轮动还没停。科创50在跌，红利ETF/ $安硕恒生科技(03067)$ /恒生生科在涨。QQQ/美光/闪迪/MRVL在跌，VOO横盘，而道指，STOXX600，STOXX50却在创历史新高。涨的竟是泛消费，高分红股，及生物医药，如耐克、波音，苹果，高盛，爱马仕，诺和诺德等。一鲸落，万物生？AI硬件的需求辩论又被小扎推到风口浪尖。 先岔开一个话题，聊聊东西方艺术的区别。西方的艺术作品，有唯一的开始，而且开始了也就不变了。达芬奇的《蒙娜丽莎》画成那样，我们能上去添两笔吗？不行，后人只有瞻仰和保护的份儿。但中国艺术就博大精深了。一幅名作越是受人推崇，它外观的变化就越多。鉴赏家和收藏者通常会将题跋和印章覆盖在原作上，以求在大师作品上留下自己的印记。比如《千里江山图》，上面有39个印章与题字。作品本身就是一个不断变化的过程，不停地被转录。所以中国艺术品不说“原作”，说“真迹”。那意思，原作者只是留下了一道痕迹，他没有办法排除这个痕迹在时间的流

过去一周的观感是，戾气很重。洛克菲勒国际董事长公开预警，说AI泡沫可能在2026年的某个时间点破裂。宁泉资产执行董事杨东说：大量热门（AI）股未来极可能跌八九成。“没有能力火中取栗”。半夏投资创始人李蓓提醒，AI泡沫破灭的触发条件已经出现。还有早就看空的达利欧，和手握创纪录现金的伯克希尔。至于多头，那就数不清了。孙正义回击：“AI革命才刚刚开始，称其为泡沫是对AI的亵渎”。看着像水火不容的分歧。 存储业绩确实牛， $美光科技(MU)$ 85%的毛利率秒杀英伟达，台积电。指引更是炸裂。主要是巨头都在抢货。芯片领域，英伟达为王，但亚马逊自研芯片Trainium，已攒下超过2250亿美元的订单收入，谷歌TPU是4500亿美元订单，还有AMD高调入局，背后抢的都是三大存储的HBM。且缺货已传导至下游，上周 $苹果(AAPL)$ 与微软产品已大幅提价。 K型分化的另一端，数一数中际旭创员工，1万人出头。对比一下，差不多市值的高端制造，宁德时代，12万员工；工业富联，22万员工。放眼全世界都有类似的趋势，目前的AI数据中心，每个吉瓦大概招聘150-300人。接下来用英伟达最新款，一个机柜910万美元，一个吉瓦需要3557个机柜，对应470亿美元，超过了建造3艘最新型核动力航空母舰的资金。只需要10名员工，10名员工！！？？我去......对比一下，那三艘核动力航母，还需要5000后勤工作人员呢。这10名员工运营的AI，将在市场上抢夺数以万计的初创程序员、法律助理、文案翻译的饭碗。所以才有了最近这么极致的行情。中美韩市场交易额前十大的公司成交的占比都已经到了98%甚至更高的分位。大部分A股YTD已经转负收益了。可能持有指数的体感还好些

过去一周的走势，看起来是轮动。一些没上车的资金看到AI跌了，离场部分老登股，腾挪入AI硬件。AI硬件基本面杠杠滴，就是拥挤度太高，放大了市场对意外的反应程度。说人话，就是都想来坐火箭，但有些杠杆资金走岔了，坐进了燃料舱。上周有3000亿韩元股票被强平，创造了韩股历史。而港股这里，5月份外资净流出，南向资金也净流出，这事好多年未见了。外资最关注的两点是红筹架构与跨境限流。 上周看各方评论，总结一句是屁股决定脑袋。没上车的/踏空的大谈泡沫不可持续，也有说大行限制押注海力士，三星，台积电，要踩踏了；在车上的强调“要在有鱼的地方钓鱼。AI硬件是水深鱼肥大，港股是水浅王八多。钓起来的千年王八，随时喷你一脸唾沫。” 突然想起，去年市场聊得火热的东升西荡，“东”难道是韩国，日本，台湾？ 那么到底泡沫到哪个阶段呢？目前纳斯达克动态估值24倍， $Vanguard标普500ETF(VOO)$ ，20倍，对应30%的前瞻性盈利增速。SOXX明年18-24倍。还算合理区间。再看渗透率指标，今年生成式AI普及率大概28%，对比1998年互联网30%的普及水平。中国这边，AI+渗透率来到21%，看着不低，但跟2022年新能源+的26%，和2015年移动互联网+的30%比，还有段距离。最后看GDP占比，历史上大修铁路时期Capex占GDP约5%，互联网时代约3.4%，当前AI全球Capex不到1万亿美元，占全球GDP的比重远低于3%。 如果换成显微镜视角，目前每台NVIDIA Vera Rubin NVL72机架真实成本9.1百万美元，远超之前的市场共识8M。主要是低估了HBM涨价。有个质疑存储的声音源自常识：凭什么存储这种标准品占了成本的大头？还享受70%的利润？首先，HBM4开始，存储已走向定制化，深度嵌入台积电的先进封