作者｜齐笑，编辑｜嘉辛 2026年开年不到六周，追觅星空计划接连刷屏全球顶尖舞台。 1月初的拉斯维加斯，CES的聚光灯下，追觅星空计划的首款概念车Nebula Next 01 Concept。2月7日，追觅星空计划全球经销商大会召开；美国时间2月8日，这辆车出现在超级碗的电视画面里。 接下来，追觅还要以智能科技生态合作伙伴的身份亮相央视春晚。 从拉斯维加斯到全球各地，从北美家庭的客厅到中国最重要的节日，追觅星空计划的声浪一波接着一波，节奏快得让人有些跟不上。 这几个舞台，涵盖了从技术定调到商业合作再到品牌声量和文化情感。从全方位出击的战略可以看出，追觅希望用更短的时间建立高端、科技、全球化的品牌形象。 外界疑问也随之而来，追觅为什么非要砸天价去超级碗，和苹果、耐克这些顶级品牌挤同一个舞台？为什么是广告片的主角是追觅星空计划？跨界造智能车，追觅凭什么能做好？ 一、亮相超级碗：一个“昂贵”的信号 在注意力稀缺的时代，那些能汇集所有人目光的超级事件，成为了品牌传播中最具确定性也最珍贵的机会。 这种超级事件，国内的央视春晚是代表，有“美国春晚”之称的超级碗也是一个代表。追觅，同时押注了这两个最具国民级的超级舞台。 作为全球观众规模最大的华语综艺盛典，央视春晚覆盖超过10亿观众，是品牌触达中国核心家庭、建立国民认知度和认可度的最高效舞台。 超级碗虽然是体育赛事，但有着远超普通体育赛事的社会文化影响力。据统计，超级碗每年吸引超过1亿的美国观众，覆盖率接近人口的三分之二，是品牌接触主流消费群体成本最高、但注意力也最为集中的场合之一。 在这个舞台上亮相，有多重含义。 首先，天价入场费本身就能够体现行业头部玩家的地位。 一段30秒广告的投入可达数千万美元，这决定了参与者通常是那些已将北美市场置于核心战略地位，并准备好进行长期、高成本投入的企业，也反映了品牌当前的经济实力与资源分配优先级。 其

文：相青，编辑：赵元，出品：增长工场 “我前期在合规上所付出的成本，终有一天会成为竞争对手难以逾越的门槛。”一位出海巴西的品牌创始人这样告诉「增长工场」。 长期以来，巴西被视为全球最难啃、却又最具增长确定性的电商市场。其复杂的税制与高企的准入门槛筛选掉了投机者，但也为愿意长期深耕的出海企业留下了品牌溢价空间。 2026年，巴西税制改革计划将开始实施，原本复杂的税收体系将逐步简化，为长期深耕的品牌提供更清晰可控的经营环境。在此背景下，内容电商也迎来了爆发的机会。 作为全球第五大人口国，巴西拥有2.15亿人口，其中30岁以下年轻群体占比约四成，这群生长在移动互联网时代的“原住民”，平均每天上网9小时13分钟，在全球名列前茅 。这种年轻化、高社交粘性的用户结构，正天然适配内容电商“种草-转化”的核心逻辑。 2025年5月，TikTok Shop正式登陆巴西，上线仅5个月（5-9月），TikTok Shop巴西自运营便实现了日均销售额26倍、活跃电商达人数量12倍、成交商家数量11倍的跨越式增长。 在TikTok Shop巴西站点首个“黑五”大促当天，全站销售额环比双十大促日增长飙升129%，其中直播渠道销售额增幅更高达143%。 在全球电商市场陷入饱和的当下，巴西代表着一种稀缺机会：在一个尚未被充分挖掘的高潜力市场，利用内容电商红利建立品牌认知，通过合规化的先发优势抢占用户心智。 一、巴西，天然的内容电商金矿 拉美被称为电商出海最后一片蓝海，而巴西是其中最大的电商市场。在全球电商增速放缓的情况下，巴西是少数还在高速增长的电商市场。 独立商业咨询公司FTI Consulting发布的《2025年在线零售报告》显示，2025年该市场电商销售额达到3810亿雷亚尔（约合人民币4941亿元），同比增长11.8%，显著高于全球平均水平的8.4%。 报告认为，巴西电商增长主要受Pix支付方式

作者：齐笑，编辑：嘉辛 春节红包年年有，今年格外热闹。这一次的战场不是电商、视频直播，而是AI。 字节跳动旗下火山引擎宣布成为2026年春晚独家AI云合作伙伴、豆包将深度嵌入晚会互动；腾讯宣布元宝上线春节活动，用户可以在元宝App上分10亿现金红包；百度以5亿元现金红包入局；阿里旗下千问APP宣布投入30亿元启动“春节请客计划”。 同时，千问独家冠名东方卫视、浙江卫视、江苏卫视、河南卫视马年春节晚会，并将作为“AI演员”，用AI生视频、AI识图、AI问答等方式带来春晚节目；百度App也已成为2026北京广播电视台春节联欢晚会的首席AI合作伙伴。 这是一场在全民娱乐活动中，以AI为核心载体的流量与曝光争夺战，也是一场围绕下一代流量入口展开的关键卡位战。 一、红包大战转向AI，拐点上的必然之战 当下各家互联网巨头发起的AI红包大战，是行业在多个关键节点交汇时的必然选择。 理解这场大战为何在此时爆发，就能看清AI应用竞争下一步的走向。 市场已经来到了一个关键的转折点。即，经过几年的发展，愿意尝试AI新技术的早期用户已经被覆盖得差不多了。 2025年，主要AI应用的月度活跃用户总数增长明显放缓。数据显示，2025年12月，生成式AI的用户规模达到了6.02亿，普及率达到了42.8%。 这说明，行业已经跨越“尝鲜”阶段，进入大众化普及的新时期。所以，在追求用户规模的同时，也要让用过的用户常用AI应用。 与此同时，市场排名发生了剧烈变化，例如豆包用户量大幅增长成为第一，而一些早期的领先者排名下滑。 这种格局的洗牌，让其他手握资源和资金的大公司看到了机会。他们希望通过春节这个全民参与、流量巨大的时机，投入重金进行推广，试图实现快速超车，改变市场座次。 技术上的成熟，是提升用户使用频次、使用深度的基础。 如今的AI，已经初步度过了只能简单对话的“玩具”阶段，在回答问题的逻辑性、处理图片等多

展望2026年，科技创新领域最激昂的篇章莫过于AI“模型落地”与商业航天的“应用爆发”。  当AI大模型走出实验室，在千行百业寻找价值锚点时，商业航天也正告别单纯的“升空”叙事——天空不是终点，而是赋能的起点。  近日，曹操出行宣布，已将商业航天公司时空道宇的低轨卫星通信技术，深度集成至其Robotaxi 2.0车队，其安全冗余开始由万米星空上的卫星网络来保障。  更进一步看，曹操出行早已构建出一套难以复制的“三重护城河”，直指通往万亿级立体出行生态的新地图。  一、第一重护城河： “天地一体”生态协同 在自动驾驶的赛道上，技术路线百家争鸣，但曹操出行的技术优势并非源于单一算法的领先，而是根植于吉利控股内部生态的深度协同，这构成了其最难复制的生态协同优势。  通过与吉利生态内的时空道宇协同，曹操出行将低轨卫星通信技术深度融入Robotaxi，并将上线专用的“卫星SOS”功能。  这次卫星上车合作，直指自动驾驶商业化中最棘手的长尾安全问题——极端环境下的网络中断。在4G/5G信号不稳甚至完全消失的隧道、偏远山区或极端天气中，车辆依旧能通过卫星链路与曹操智行RAS远程安全服务平台保持连接，为“真无人”运营提供了底层安全保障。  放眼全球，将卫星通信融入汽车生态的构想并非孤例。在2025年底，特斯拉也申请专利，计划将Starlink卫星天线通过特殊的“射频透明”车顶材料，无缝集成至车辆内部。这一举措同样旨在打破地面蜂窝网络的覆盖局限，为车辆提供“永远在线”的能力，尤其是在偏远地区的越野或露营场景。这种“车+星”的垂直整合模式，与曹操出行和时空道宇的合作如出一辙，也共同揭示了一个深刻的行业趋势：未来的顶尖出行服务商，必须是能够调度天地资源的“跨界玩家”。  而在国内，背靠吉利控股科技生态的曹操出行，也是

作者：齐笑；编辑：赵元 老牌乳企君乐宝要上市了。 2024年，君乐宝收入198.3亿元，在中国综合乳制品企业中排名第三，整体市场份额约4.3%。 当下，资本市场上，高低切始终没有出现，传统的大消费作为典型的老登资产，不管在A股还是港股，表现都格外落寞。 在产业层面，国内乳品行业已告别高速增长。2025年，全国牛奶产量4091万吨，增长0.3%，即使是君乐宝的招股书，也没有描绘出乐观的图景——2025年到2029年，乳制品预计年增长速度2.8%，比上一个五年增加了1个百分点。 在此双重背景下，传统乳企君乐宝正式向港交所递交招股书，寻求IPO。 问题也随之而来：在一个不再有吸引力的市场，一家并非新物种的公司，前面还有两个巨头坐镇，君乐宝准备向投资者讲述一个怎样的故事？ 一、 靠低温奶「突围」500亿目标完成率不过半 2019年是君乐宝上市筹备的关键点。 当年河北省奶业振兴工作方案明确提出”支持君乐宝乳业集团主板上市”。同年7月，君乐宝与昔日大股东蒙牛“和平分手”，这被解读为冲刺IPO做铺垫。 2022年，君乐宝副总裁仲岩在接受《石家庄日报》采访时表示，“我代表君乐宝15000名员工郑重表态：2025年君乐宝力争销售额达到500亿元，君乐宝奶粉成为全球婴幼儿奶粉领先品牌，并力争在2025年完成上市的目标。” 2025年，虽然还没完成上市，但至少已经在推进中了。500亿收入目标又如何实现？ 第一条路是“买”。 自2021年起，君乐宝的并购步伐激进且广泛，意图明确：横向扩充品类，纵向打通地域。 在品类上，君乐宝拿下奶酪品牌“思克奇”、入股高端奶酪创业公司“酪神世家”；战略投资现制酸奶品牌“茉酸奶”与益生菌企业“一然生物”，切入高速增长的专业化领域。 在地域上，君乐宝通过收购陕西的银桥乳业和控股云南的来思尔乳业，将触角伸向西北与西南市场，试图将区域乳企的渠道与品牌就地转化为自身份额。

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 1月16日，昆仑万维发布的2025年业绩预告，宣告亏损仍在持续。而2024年的亏损，是昆仑万维上市十年来首次。 喊出“All in AGI与AIGC”之后，昆仑万维不断在探索AI变现的可能，包括社交、短剧、音乐、办公等等，也因此被称为“AI现实主义者”“AI实干家”。 昆仑万维的商业化进程，也可以折射出整个行业在寻找盈利模型上的探索与焦灼。 对于连续两年亏损，乐观者认为这是押注未来的必要代价，是构建长期护城河的“战略性亏损”，正如昆仑万维董事长兼CEO方汉所说，“公司收缩投入短期即可盈利，但长期来看不利于AI业务发展”。悲观者则质疑，这是一场战略上过于激进的豪赌，可能正在透支公司的未来。 AI进化的路上，形势瞬息万变，昆仑万维的AI业务线前景如何？能否长久地留在牌桌上？优势与代价又是什么？ 一、AI的收获期到了吗？ 先来看一下昆仑万维在AI方面的布局。 公告显示，昆仑万维已构建起“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的全链条布局，随着基础模型能力持续优化及各垂类AI应用产品力不断增强，商业化落地成效初显。 具体到怎么变现，主要是通过AI音乐模型Mureka、AI视频生成平台SkyReels、短剧平台DramaWave、AI社交应用Linky以及AI游戏实现。（烧钱抢滩AI，昆仑万维的“大厂梦”代价几何？ ） AI音乐方面，Mureka让全球创作者以0.1元成本生成专业级歌曲，2024年年报称AI音乐年化流水收入约1200万美元（月流水收入约100万美元），最近的商业化消息是2025年11月首次实现扣减营销费后毛利为正。 短剧平台DramaWave单月流水突破2000万美元，年化流水2.4亿美元，截至2025年6月底，全球月活跃用户超过了1500万。 社交应用Linky累计下载量突破2000万、覆盖100多个国家和地区。 昆仑万维的AI布局也在向生

技术颠覆与资本加持正推动固态电池赛道进入产业化竞速阶段。 近日，诞生于星空计划的固态电芯及电池系统解决方案企业晶核能源，正式宣布完成数千万天使轮融资，由天空工场创投基金领投。据悉，本轮资金将用于固态电池技术商业化落地、核心团队人才引进以及全球商业化版图快速拓展。此次融资标志着我国固态电池自主创新进入产业化加速关键期。 三大核心技术突破，构建全栈解决方案 固态电池技术虽前景广阔，但工艺复杂性高、成本昂贵，且核心技术层面始终难以突破。作为赛道“技术派”新锐，晶核能源聚焦行业痛点，已经实现三大核心技术突破性进展。 首先，晶核能源自主研发的全固态电芯能量密度显著高于主流液态锂电池，能够有效缓解新能源汽车“续航焦虑”与储能设备“容量瓶颈”；其次，晶核能源开发的AI BMS电池管理系统，具备高精度电芯状态监测与健康度识别能力，核心性能高于行业平均水准；此外，通过CTP4.0架构设计的先进PACK技术，能够提升电池包空间利用率、降低生产成本，为规模化应用筑牢基础。 这三项技术协同发力，使晶核能源成为全球少数可同时提供“固态电芯+智能管理+高效集成”全栈解决方案的企业，构建起“材料-算法-集成”的核心技术护城河。 行业分析指出，当前全球固态电池行业处于“技术迭代+资本密集”关键期，晶核能源的脱颖而出，打破了传统巨头核心技术垄断。其AI BMS与先进PACK技术协同创新，既解决了固态电池规模化应用的安全性、一致性难题，又通过成本优化提升竞争力，有望重塑新能源产业链价值分配格局。 本次产业投资方董事总经理俞佳彬认为：“双碳目标与能源转型驱动下，固态电池赛道已站在万亿级市场爆发前夜，技术壁垒与商业化能力是突围关键。”他强调，晶核能源团队深耕固态电池领域多年，核心技术实现颠覆性突破，且产业化潜力明确，天空工场创投基金将持续在资本、产业资源等方面全方位赋能，助力其成长为全球固态电池领军企业。 晶核固

作者：相青，编辑：赵元 OpenAI 正在告别技术理想主义，回归互联网的流量变现逻辑。 近期，ChatGPT将开始在面向美国用户的答案旁边添加广告，这些广告将在未来几周内上线，并会显示在答案的上方或下方，而不是答案内部。 据OpenAI内部预测，预计2027年，仅广告这一项新增业务的收入，就将突破100亿美元大关。到2030年，从非付费用户群体（通过广告投放及交易分成）获取的收入目标，将高达1100亿美元。 一个新的广告巨头正在诞生。 历史政治反复证明，所有入口级产品，最终都会走向广告。搜索如此，社交如此，短视频亦如此。现在，轮到了AI。 一、AI广告终于来了 当一个AI产品成为入口级，变现路径只有四条，API调用、会员订阅、企业定制化解决方案以及广告，对于OpenAI 来说，前三条路已经跑通，但是远远无法支撑其财务压力。 OpenAI预计到 2025 年收入将达到 130 亿美元，每周活跃用户达 8 亿。但与此同时，算力、模型训练和推理带来的成本压力仍在持续放大，公司预计 2026 年的现金消耗将攀升至约 170 亿美元，收入增长与成本曲线之间的缺口并未缩小。 竞争格局的变化则进一步加剧了这种压力。据 Menlo Ventures 的数据，由于竞争加剧，OpenAI 在企业市场的份额已从 2023 年预计的约 50% 下降至今年的 27%，而Anthropic和Google 则不断扩大市场份额。 也正是在这种压力下，Sam Altman 对广告的态度从“排斥”到“主动”。 2024 年5月， 在接受Lex Fridman的播客采访时，他曾直言：“广告加上 AI 让我感到一种不安……我个人有点讨厌广告。” 2025年末， 他开始表达对Instagram式广告的赞赏，认为“如果广告本身是有用的信息，那就是好的”。他强调OpenAI的商业模式必须建立在“即使给出了完美答案，用户

作者:齐笑 ，编辑:嘉辛 2017年，当摩拜、ofo等共享单车在一线城市烧钱血拼时，松果出行的创始人翟光龙把目光转到了比哈罗更加下沉的县域市场，做共享电单车的松果出行就此诞生。 当时，很多人认为松果出行不明智，因为领先的共享单车企业已经透露出不太好的迹象。 在不被注意的边缘战场，松果出行盈利、融资，成长为全国第四，并在2026年1月2日递交了招股书。 不过，这不是什么草根逆袭爽文，这位“共享出行界的快手”也没有带来高歌猛进的故事。 取而代之的是更加残酷的现实：当专注县域的策略边际收益递减，当最初的增长故事讲完后，下一步是什么？估值从13.82亿美元的高点回落，投资者的信心又应该怎么重振？ 一、避开红海，掘金县域 翟光龙是美团早期骨干，经历过出行创业的起伏，所以他更加清楚避开和大厂的正面交锋有多重要。他划出一条新路：不去红海挤，要找蓝海。 大城市里，地铁公交网密布，出行便利且成本较低，共享电单车只是众多选择之一。而在县城，公交线稀疏，老百姓出行，要么靠自家电动车，要么靠打出租车甚至是路边黑车。当时，很多县城出租车收费并不规范，更别说黑车了，打车体验较差。 共享电单车，两三块起步，跑个三五公里，正好能填上这个空，成了县城居民通勤、办事的硬需求。这成了松果出行的生存机会。 光是需求还不够，生意要算账。翟光龙看来，骑一次收的钱，不比大城市低多少。收入有保障，但在县城招运维、租场地，比一线城市便宜一大截。 和一线城市相比，收入不降，成本大降，利润空间就这么出来了。而且县城市场小，相对封闭，对创业公司来说，这反而是优点。船小好调头，更容易实现精细化运营。 每日经济新闻曾报道称，翟光龙曾在2021年年初公开表示，松果出行已经连续两年实现盈利。 2021年3月，松果出行进行了D轮融资，估值冲到13.82亿美元。 可以说县域市场曾经是一片安静的蓝海。但2020年开始，滴滴的青桔单车、美团都围

作者：贾乐乐，编辑：嘉辛 2026年1月8日，“全球大模型第一股”智谱AI在港交所挂牌。爆发式增长的业绩、上市前超过1159倍的公开发售认购倍数，都拉高了市场的期待值。  不过，上市首日，剧情并未按预想的狂热剧本走。智谱盘中一度跌破发行价，最终收盘涨幅定格在13.17%。  1月9日，同样争夺大模型第一股的Minimax上市，收涨109.09%，智谱收涨20.61%。智谱上市次日的上涨，也不能排除Minimax走势相对强势的原因。  但与前些时日A股科创板GPU公司摩尔线程、沐曦股份上市时动辄数倍的“造富效应”相比，智谱上市两天的表现难免显得不够看，和Minimax相比，也逊色不少。  同是AI浪潮里的弄潮儿，智谱的首秀为何不够惊艳，甚至有些乏味？资本市场是怎么给智谱定价的？长期，智谱的价值怎么看？  一、AI造富神话失灵了吗？ 上市地点的选择，是理解股价差异的第一把钥匙。  港股市场的投资者构成是这样的：国际投资者占比约60%，香港投资者占比25%，内地投资者占比15%，且专业机构投资者贡献了85%的交易额。  机构主导的特点，造就了港股市场“总市值和流动性都集中于成熟的大中型龙头企业”与“现金流稳定、基本面优异的个股更受资金青睐”的特点。  换句话说，港股市场比较看重清晰的盈利路径、健康的现金流，以及与国际同行相比是否显得过于昂贵。 这种估值特点也在一定程度上解释了为什么智谱的走势和估值不如Minimax——以经调整净亏损/收入衡量亏损率，Minimax有明显的亏损收缩趋势。  相比之下，A股科创板则提供了一个截然不同的估值环境。这里的投资者对具备“硬科技”属性、解决“卡脖子”问题的公司，抱有较高的耐心，并愿意为其未来的潜力和国家战略价值支付显著的“梦想溢价”。  同样是

今年的CES又添新秀。 1月6日，星空计划首次登陆CES，携概念车Nebula Next 01 Concept正式亮相，展示了其先锋设计语言以及对高性能新能源架构的前瞻性探索。作为一家以技术研发与产品探索为核心的创新型科技公司，此次亮相意味着星空计划进入全新发展阶段。 作为全球科技产业的风向标，CES既是汽车与科技融合创新的顶级展示窗口，更是相关企业链接全球资源、深化国际合作的战略枢纽。当前全球智能电动汽车产业正处于技术迭代加速、竞争格局重构的关键周期，头部企业纷纷通过全球化布局抢占技术制高点与市场先发优势，而CES正是检验企业全球化竞争力的核心赛场。此次CES全球首秀，是星空计划的重要发展节点。 此次亮相的Nebula Next 01 Concept，深度诠释了星空计划对极致效率与性能的追求。该概念车前部设计以多功能空气动力学结构为核心，将进气管理与散热效能提升至新高度，解决了豪华新能源车型高速行驶时的能效损耗痛点。侧身线条在塑造动感姿态的同时，集成了主动导流特征，确保车身在高速状态下保持最佳动力平衡。车尾则采用了主动空气动力学组件与创新的碰撞结构设计，在优化气流的同时，兼顾整车美学与安全，实现豪华质感、驾驶性能与安全防护的平衡。 在极致的工程细节之外，Nebula Next 01 Concept 更完美诠释了“Dare to beat”的品牌精神。这不仅是一句口号，更是一种向自然与极限发起挑战的意志——敢为风之先，敢为闪电之速，敢为规则之外。新车在视觉上捕捉了超级风暴中罕见的“绿色闪电”意象，通过锐利的“闪电腰线”重塑车身黄金比例，在静止中亦呈现出雷霆万钧的肌肉感。正是这种“敢为”的执着，推动设计团队研发出超刚性深编织蓝色碳纤维（Blue Carbon Fiber）作为车身“铠甲”，支撑起车辆在“Super Track Mode”下的极致表现。这不仅是对速度的追求，更是

作者:贾乐乐，编辑:赵元 靠悬赏征集“黑公关”线索，影石创新站到了舆论中心。 近期，影石法务部在微博发布消息称，新品影翎A1无人机上市两周，就遭遇了超过2500条恶意攻击，并启动全网悬赏征集恶意造谣、组织诋毁影石品牌等线索，一旦线索被采纳每条最高奖励万元，若被有关机关采纳最高可达10万元。 随后，影石创始人刘靖康转发该条微博，并评论：“高调的人光明正大地阴阳，低调的人在隐秘的角落里捅刀子”。 除了社交平台上，集中在产品层面的“差评”，影翎A1无人机在销售表现上，也受到一些争议，如“销量仅数百台、与预期相差甚远”“新品未拆封即在二手平台甩卖”。 刘靖康迅速正面回应了质疑，称“影翎仅中国区48小时就卖了3000多万元，且多个海外市场目前正在进行认证流程，很快也将上市。” 高调悬赏、激烈回应，既是一种公关处理，更展现出了影石内部对于首款无人机产品的重视度。那么，影翎A1无人机对影石来说意味着什么？布局无人机背后的动力与压力是什么？想以无人机为“新的增长曲线”，影石创新还有哪些挑战？ 一、为什么进军无人机？ 影石，原本是全景相机里的绝对王者，但绝对王者的地位坐不稳了。 今年7月，大疆推出了全景运动相机Osmo 360，杀入影石腹地。全景相机所在的智能影像赛道，更是不断涌入新的玩家，比如前小米高管马骥成立的光启之境，做AI影像消费硬件，追创创投参与投资的光子跃迁推出运动相机，卷成红海并且供应链可高度复用的手机厂商们，对这个赛道也虎视眈眈。 10月28日，咨询机构久谦发布的报告显示，影石在全球全景相机市场中的市占率从第二季度的92%降至第三季度的49%，大疆拿到43%市场份额。不过这一数据，影石并不认可。 另一机构弗若斯特沙利文的报告则显示，第三季度影石、大疆全球市占率分别为75%、17.1%，影石远超大疆。 两家机构的数据出现严重偏差，大概率和统计口径有关，但即使按照沙利文的数据，影

作者：相青 ，编辑：嘉辛 当“千模大战”的喧嚣逐渐褪去，中国大模型行业正迈入从“规模竞赛”到“商业化攻坚”的关键转折点。 2025年年底，随着智谱与 MiniMax 相继递交招股书，大模型第一股之争正式拉开序幕，两家公司的财务底牌也首次完全摊开。目前，智谱已经开始招股，预计2026年1月5日结束，并计划于2026年1月8日正式以“2513”为股票代码在港交所主板挂牌上市。 在这两家公司财报里，我们看到两种截然不同的商业路径。智谱深耕政企，试图在国产替代的浪潮中建立起技术服务壁垒； MiniMax 则押注全球化C端市场，力图在用户增长和算力消耗之间找到平衡。 尽管路线不同，但两家公司面临同一个行业难题：在传统互联网时代，规模意味着成本摊薄；但在大模型时代，每一次调用的背后都是昂贵的算力计费。当边际成本递减的规律失效，大模型公司究竟该如何走向盈利？ 通过拆解两份招股书，我们试图梳理出智谱与 MiniMax 在高增长与高亏损之下的真实底色。其成败得失，将为整个行业的下半场走向提供重要注脚。 一、上市前的路径分野 看 MiniMax 和智谱的招股书，很难把它们当成同一类公司。 智谱 AI 是一家典型的To B公司，其收入长期高度集中在本地化部署，该收入在过去几年里始终占据约85% 的比重；云端业务占比则从2022年的4.5%提升至今年上半年的15.2% 。 其高度依赖大客户，包括互联网与科技企业、公共服务部门等。目前机构客户数目由2022年的48家增至截至2025年6月30日止六个月的3156家。其中，最大客户收入超过总收入10%，前五大客户收入占营收始终超过40%。 从客户结构看，互联网与科技企业是智谱最大的客户来源，但面临收入占比下滑风险。 互联网与科技客户主要应用场景集中在办公软件（如文档生成）、分析运营资料、创意平台等领域，这些正是大模型最早、也是最容易落地的商业场景。但与

作者：贾乐乐，编辑：赵元 从上市首日开盘大涨86.7%，次日股价一度冲上115港元的高点，到破发、再到最低点32.06港元，八马茶业完成这段“过山车”般的旅程，只用了不到两个月。 这剧烈波动的轨迹，还是印证了那句老话——资本不爱“喝茶”。 八马茶业最初的亮相堪称华丽：招股认购火爆，公开发售超购2680倍，上市首日暴涨。这样的表现，让市场一度以为，凭借高端中国茶“第一股”的稀缺性故事，八马茶业或许能够打破这一魔咒。 当时，市值榜曾指出，上市首日，八马茶业37倍的滚动市盈率比新消费的代表蜜雪冰城、老铺黄金都要高，比泡泡玛特也低不了多少，恐难以持续，这无疑要求公司必须拿出远超行业的收入增速和更强的盈利能力来支撑。（上市首日暴涨86.7%，高端茶叶这么香？） 现在看来，八马茶业正在经历的，是一场估值回归。 一、上涨，只是虚火 上市初期的巨大涨幅，原因在于真正能在二级市场自由交易的股份，极其稀少。 IPO后，八马茶业有3201.3万股非上市内资股和5298.7万股H股普通股，在这近5300万股H股中，有约4400万股有因禁售承诺而无法流通，禁售股份的持有者包括控股股东、首次公开发行前的股东等。 禁售期是到2026年10月27日期满，也就是说，现在能够上市交易的股票不到890万股。按照上市首日的成交量422万股计算，已经有47%的股票实现了换手。 在实行T+0交易制度的港股市场里，极小的流通盘如同一个狭窄的池塘，任何一笔稍大的资金进出都可能掀起巨浪。博短线快进快出的投机性行为，被急剧放大。 在这种情况下，股价只是流通股的股价，反映的是短期筹码的博弈价格，而不是市场给八马茶业整体的定价。 正因这种上涨根基脆弱，所以一有风吹草动，股价就哗啦啦地跌。最直接的“草动”，来自上市仅两天后公司提交的“H股全流通”申请，该申请计划将占公司总股本约37.57%的内资股转换为可交易的H股。 尽管这批股份