作者：相青 ，编辑：嘉辛 当“千模大战”的喧嚣逐渐褪去，中国大模型行业正迈入从“规模竞赛”到“商业化攻坚”的关键转折点。 2025年年底，随着智谱与 MiniMax 相继递交招股书，大模型第一股之争正式拉开序幕，两家公司的财务底牌也首次完全摊开。目前，智谱已经开始招股，预计2026年1月5日结束，并计划于2026年1月8日正式以“2513”为股票代码在港交所主板挂牌上市。 在这两家公司财报里，我们看到两种截然不同的商业路径。智谱深耕政企，试图在国产替代的浪潮中建立起技术服务壁垒； MiniMax 则押注全球化C端市场，力图在用户增长和算力消耗之间找到平衡。 尽管路线不同，但两家公司面临同一个行业难题：在传统互联网时代，规模意味着成本摊薄；但在大模型时代，每一次调用的背后都是昂贵的算力计费。当边际成本递减的规律失效，大模型公司究竟该如何走向盈利？ 通过拆解两份招股书，我们试图梳理出智谱与 MiniMax 在高增长与高亏损之下的真实底色。其成败得失，将为整个行业的下半场走向提供重要注脚。 一、上市前的路径分野 看 MiniMax 和智谱的招股书，很难把它们当成同一类公司。 智谱 AI 是一家典型的To B公司，其收入长期高度集中在本地化部署，该收入在过去几年里始终占据约85% 的比重；云端业务占比则从2022年的4.5%提升至今年上半年的15.2% 。 其高度依赖大客户，包括互联网与科技企业、公共服务部门等。目前机构客户数目由2022年的48家增至截至2025年6月30日止六个月的3156家。其中，最大客户收入超过总收入10%，前五大客户收入占营收始终超过40%。 从客户结构看，互联网与科技企业是智谱最大的客户来源，但面临收入占比下滑风险。 互联网与科技客户主要应用场景集中在办公软件（如文档生成）、分析运营资料、创意平台等领域，这些正是大模型最早、也是最容易落地的商业场景。但与

作者：贾乐乐，编辑：赵元 从上市首日开盘大涨86.7%，次日股价一度冲上115港元的高点，到破发、再到最低点32.06港元，八马茶业完成这段“过山车”般的旅程，只用了不到两个月。 这剧烈波动的轨迹，还是印证了那句老话——资本不爱“喝茶”。 八马茶业最初的亮相堪称华丽：招股认购火爆，公开发售超购2680倍，上市首日暴涨。这样的表现，让市场一度以为，凭借高端中国茶“第一股”的稀缺性故事，八马茶业或许能够打破这一魔咒。 当时，市值榜曾指出，上市首日，八马茶业37倍的滚动市盈率比新消费的代表蜜雪冰城、老铺黄金都要高，比泡泡玛特也低不了多少，恐难以持续，这无疑要求公司必须拿出远超行业的收入增速和更强的盈利能力来支撑。（上市首日暴涨86.7%，高端茶叶这么香？） 现在看来，八马茶业正在经历的，是一场估值回归。 一、上涨，只是虚火 上市初期的巨大涨幅，原因在于真正能在二级市场自由交易的股份，极其稀少。 IPO后，八马茶业有3201.3万股非上市内资股和5298.7万股H股普通股，在这近5300万股H股中，有约4400万股有因禁售承诺而无法流通，禁售股份的持有者包括控股股东、首次公开发行前的股东等。 禁售期是到2026年10月27日期满，也就是说，现在能够上市交易的股票不到890万股。按照上市首日的成交量422万股计算，已经有47%的股票实现了换手。 在实行T+0交易制度的港股市场里，极小的流通盘如同一个狭窄的池塘，任何一笔稍大的资金进出都可能掀起巨浪。博短线快进快出的投机性行为，被急剧放大。 在这种情况下，股价只是流通股的股价，反映的是短期筹码的博弈价格，而不是市场给八马茶业整体的定价。 正因这种上涨根基脆弱，所以一有风吹草动，股价就哗啦啦地跌。最直接的“草动”，来自上市仅两天后公司提交的“H股全流通”申请，该申请计划将占公司总股本约37.57%的内资股转换为可交易的H股。 尽管这批股份

作者：晓鹏 ，编辑：赵元 数字化转型喊了近十年，几乎没有企业愿意缺席这场浪潮——上系统、买工具、招团队，动辄数百万的投入砸向各类数字化基建。 但一个诡异的行业现象却普遍存在：多数企业的数字化转型落地，出现了一个隐形瓶颈，即前端业务场景中最核心的语音信息，依然在人工记录、层层转述中持续失真。 在数字化最基础环节掉链，会导致后续的数据分析、决策支撑沦为“空中楼阁”，当组织感知能力持续失灵，数字化转型自然难以落地见效。 钉钉推出的DingTalk A1及其背后的AI听记能力，正是瞄准这一行业痛点，用“软硬一体”的方案打通信息流转的堵点，让数字化真正触达业务前端的每一个沟通场景。 自今年8月推出以来，DingTalk A1迅速成为许多经常开会、沟通、采访人士的“心头好”。这表现在：DingTalk A1是同类目天猫/抖音双料冠军，持续位于天猫录音笔热销榜、双11品牌成交榜、双11店铺成交榜，到现在已经超过2800万小时用AI分析数据。 12月23日，在AI钉钉1.1新品发布暨生态大会上，DingTalk A1面向行业场景进行了产品升级，升级之后，DingTalk A1和AI听记的能力更强了，更贴合企业用户的实际工作场景和复杂需求。 在此次大会上，钉钉还发布了Agent OS、ONE、DingTalk Real等20多个AI产品。“今天我们可以宣布钉钉彻底变了，转型为AI操作系统，这是一个AI时代的产品应该有的样子。”钉钉CEO陈航（花名：无招）说。 在钉钉全面转型为AI操作系统的背景下，DingTalk A1价值也正被重新定义。 一、数字化困境：数据失真、工具失效 管理学中有一个核定观点，“管理的本质是决策，而决策的基础是信息。”但在现代组织的日常运转中，一个隐性却代价高昂的困境无处不在：许多关键信息如同微弱的神经信号，在传递链条中悄然丢失或严重失真，这正是“信息衰减理论”的现实投

作者：小戎，编辑：嘉辛 进入2025年的最后一个月，两只GPU股摩尔线程和沐曦股份的上市，让资本市场迎来了狂欢。 先是12月5日，摩尔线程头顶“国产GPU第一股”的光环登陆科创板，上市首日大涨425.46%。上市一周后，摩尔线程股价冲至941.08元/股，公司不得不发出公告，提示投资者注意风险。 半月后，“国产GPU第二股”沐曦股份上市，再度上演暴涨情形。截至当日收盘，沐曦股份大涨692.95%。 股价暴涨的同时，造富效应也随之而来。有不少网友晒出自己的中签记录，上市首日便盈利24万元，若持有至12月11日收盘，盈利已达到41.3万元。摩尔线程也因此有了“摩王”之称。 这还只是股民的狂欢，摩尔线程的上市前投资人收获则更多。综合公司公告统计显示，公司最早一批投资人凭借190万元的投资，目前价值已超百亿，以首日收盘价计算，账面回报已经达到了5300倍。 摩尔线程、沐曦股份的股价飙升，更多源于市场对 “国产 GPU 替代” 赛道的情绪溢价，资金基于行业前景的乐观预期集中追捧，催生了阶段性的估值暴涨。 但从长期维度来看，股价的可持续性终究要回归企业基本面的支撑。GPU 行业属于典型的高投入、高壁垒、高风险赛道，当前两家企业均尚未实现盈利，核心技术的商业化落地成效、市场竞争力的构建、持续盈利能力的培育等关键问题仍待验证。 一、靠着“牵线”，小城机构成了摩尔最赚钱的投资人 总体来看，各地国资或拥有国资背景的投资方，在摩尔线程和沐曦股份上市前的发展中占据了重要地位。 摩尔线程在2022年之前，就获得了上海国资、深圳国资管理的投资基金，以及央企招商局旗下投资基金的加入。2022年之后，中国移动、厦门国资、北京中关村科学城投资基金等也加入其中。 沐曦股份最早由上海、南京两地国资参与投资。之后建银国际旗下基金，三大运营商、工银瑞信、中邮保险等联合出资的中国互联网投资基金，四川绵阳国资等也参与了

作者：齐笑 ，编辑：赵元 12月16日，理想汽车盘中跌到了近三年的股价低点。 7月下旬开始，理想的股价接连下跌，现在的股价和7月份高点相比，已经跌了50%左右，市值缩水超过1100亿元。股价下跌的背后，是理想深陷转型阵痛与增长焦虑的现实困境。 2025年，本应是理想从增程迈向纯电时代的关键年份。市场对此抱有强烈期待，这在股价上已有体现：两款纯电车i8和i6，在发布前，便已分别在7月与9月催生了一波上涨行情。 但从方方面面看，理想的纯电转型都遭到了挫折。 从财务数据来看，2025年第三季度，理想汽车调整后净亏损3.6亿元，终结了连续11个季度的盈利。 从经营数据来看，2025年第三季度，交付量为93211辆，同比减少39%，前3个季度，理想累计交付新车29.7万辆，同比下滑13.1%，只完成年初定下的64万辆交付目标的46.4%，即便以四季度的指引上限11万辆计算，全年完成率也不到64%。 尽管理想有未来3-5年内成为具身智能领域表现最好企业的决心，已经发布了首款AI眼镜，但显然AI驱动的宏大蓝图，不足以让投资者们忽视理想的现状。 一、纯电生死战：i6没有成为关键先生 理想i6被赋予了前所未有的战略意义，甚至可以说是理想纯电路线的生死战。 我们先来简单复盘一下此前的两款纯电车MEGA和i8的表现。 理想MEGA，作为品牌首款纯电车型，被寄予了打破格局、拉升品牌形象的厚望。不过在市场表现方面，MEGA充满波折，先是造型惹争议，销量低迷，25年MEGA home上市后，销量逐渐回升，但又因故召回24款。 纯电SUV i8上市后仅一周就下调价格，这让“上市首周订单仅为6000份”相关报道多了几分可信性。尽管价格下调了，后续销售情况也不如人意，今年10月，i8的销量为5749台；11月销量为6719台。 两款车型，定价一高一中，都没能在纯电市场取得超预期胜利，这直接影响了投资者、用户

作者：贾乐乐 ，编辑：嘉辛 近期，Soul又一次递交了招股书。从2021年冲击美股算起，这已是第四次尝试。 和当时相比，现在的Soul有更拿得出手的业绩：2024年收入达到22亿元，2025年前8个月收入16.8亿元，同比增长17.8%；经营利润从2023年开始转正，并仍在增长趋势里；不再需要烧巨额的资金获客，比如2021年销售开支达到15亿元，2024年降低至8.9亿元。 不过，现在的资本市场环境也与当时大不相同。 2021年，美股上市公司中，交友软件Bumble、Tinder和Hinge母公司Match Group都处在股价高位。当时的Soul，凭借“不看脸”的新颖模式和快速增长，估值接近20亿美元。 而现在，两家公司的股价和高点相比，分别跌去了90%+和80%左右。陌陌和探探的母公司挚文集团，股价也有所下滑。背后有业绩的原因，但杀估值可能是更重要的因素。 这种环境之下，Soul推进IPO未必能够获得一个合意的估值。那么，Soul为何执着于IPO？一个关于灵魂、情绪的社交故事，屡次折戟后更换了剧本再次登台，当下的资本市场还会不会买单呢？ 一、再次闯关IPO：从元宇宙到AI+ 打开Soul的招股书，会发现一个有趣的现象：Soul的“身份”又变了。 最早，Soul以“灵魂社交”的鲜明标签闯入市场，主打不看脸、基于兴趣和性格的匹配，迅速在众多社交应用中建立了差异化。那时的故事核心，是关于孤独感和精神共鸣，它试图在一个看重颜值的世界中开辟一片精神自留地。 时间来到2021年至2022年，当“元宇宙”概念盛行时，Soul的叙事重心也随之转向，变成了“社交元宇宙”的构建者。创始人张璐在接受采访时称，“Soul是手机应用中，最接近元宇宙体验的应用软件。” 2023年的招股说明书，对募资的用途也主要围绕元宇宙展开，比如扩展现实（XR）、虚拟空间及AI驱动图像生成、语音识别和语音合成等。

作者：齐笑，编辑：赵元 上周，阿里第3季度（自然季度，下同）的业绩会，传递出两个明确的信号：收缩闪购补贴，并可能进一步加大对AI的投资。 一退一进的资源重新配置，背后是对战略的调整。即时零售和AI，都被视为未来的增长点，也都在短期深刻地影响着阿里的财务面貌。 2025年第3季度，阿里总收入2477.95亿元，同比增长5%，若剔除已出售业务影响，增速达到15%；经营利润同比下降85%，为53.65亿元，净利润206.12亿元，同比下降53%；经营活动现金流净额为101亿元，同比下降68%，自由现金流从净流入137.4亿元转为净流出218.4亿元。 利润和现金流指标波动的主要原因，在于“对即时零售、用户体验以及科技的投入”。 在此背景下，市场普遍关注：补贴换来了即时零售多少市场规模？怎么去评估这笔战略投入划不划算？收缩对即时零售的补贴、加大AI投资又意味着什么？ 一、算小账：300多亿亏损，换来86亿增长 2025年第3季度，包括饿了么和淘宝闪购在内的即时零售业务收入229亿元，环比增加了81亿元，同比增加了86亿元，增幅60%。 然而，这86亿元收入增长的背后，是远超其规模的巨额亏损。 2025年7月2日，阿里宣布启动12个月内投入500亿元的补贴计划。10月8日，阿里投资指引会透露，2025年三季度的外卖业务亏损预估350亿元到400亿元，基本与内外资行的研报预期一致。 实际亏损有没有这么高呢？我们大致匡算一下。 2025年的第1季度，当时的淘天集团包括国内电商业务和批发商业，整体收入增长9%，淘天集团的经调整EBITA（EBITA指的是息税摊销前利润）增速为8%，略低于整体收入增速。 今年第3季度，原淘天集团的收入增速为9.2%，如果同样按照8%的增速计算，那么原淘天集团的经调整EBITA约为481.6亿元。 同期，中国电商集团（原淘天集团+即时零售）实际的经调整EBIT

作者：相青，编辑：赵元 你是否也被那句“稳稳第一步，高光每一步”的魔性广告语洗脑过？ 这句广告词已然成为城市生活中无法逃避的背景音，精准锁定了焦虑的父母，同时也推动了一场消费热潮。在人口红利消失、消费趋于理性的当下，它让中产父母们甘愿为一双价值上千元的童鞋买单。 2023年，泰兰尼斯推出稳稳鞋，起步价529元，后续又迭代出Pro、Max等多个版本，其中，“稳稳鞋MAX冬季童靴”折后价1499元，比萨洛蒙的爆款成人鞋XT-Quest（1398元）还贵。 2024年，泰兰尼斯年销量超600万双，GMV破30亿，同比增长超50%；今年双十一，泰兰尼斯干掉了NIKE KIDS、安踏儿童等一线大牌，登顶童鞋销量榜首。 泰兰尼斯，已经成为一个现象级品牌。 仅凭铺天盖地的广告，就能让中产父母心甘情愿地为一双寿命仅几个月的童鞋，支付堪比奢侈品的溢价？已经有不少消费者开始质疑，买泰兰尼斯就是在为它的广告付费。 一、 焦虑轰炸，母婴的钱真好赚？ “人生第一件奢侈品不是泰兰尼斯稳稳鞋，而是家人的爱”“泰兰尼斯 泰兰尼斯……献给公主和王子” 从2023年开始，中国的一二线城市正在经历一场针对宝妈的感官围剿。从小区电梯到办公楼电梯，从电视到电影院，从地铁站到高铁站……泰兰尼斯的广告以一种高饱和度的方式，强行占据了消费者的视听神经。 很难说这是不是一种焦虑轰炸。它不断在耳边重复暗示：如果你爱孩子，如果你想让孩子走得稳，如果你把孩子视作公主王子，你就绕不开这双鞋。 这场轰炸的核心产品是一款学步鞋。 2023年，泰兰尼斯推出“稳稳鞋”，但想了很多名字，比如‘稳步’、‘稳行’，但总觉得差点意思。 最终，分众传媒创始人江南春将名字改为叠词——“稳稳鞋”，泰兰尼斯团队瞬间觉得有记忆点，既展示了产品最硬核的能力，也更贴近用户的实际需求。 “稳步”是功能描述，家长听了无感；“稳稳”则是情绪承诺，它精准击中了新手父母

作者：贾乐乐，编辑：嘉辛 曾经深陷财务造假风波、被迫退至粉单市场的瑞幸，如今要带着近3万家门店的体量，重新杀回美国股市。 这则消息来自瑞幸联合创始人兼CEO郭谨一。他在近日的厦门企业家日大会上坦言，公司正在积极推动重返美国主板。随后发布的三季度业绩，也适时地为这个野心添了一把火。 财报里不乏亮眼数字：三季度总收入152.87亿元，同比增长超过50%；月均交易客户数突破1.12亿，创下纪录，自营门店同店销售额增长14.4%，合作门店同样表现生猛——收入接近38亿元，涨幅高达62.3%。 增长，永远是资本最爱听的故事。所以，抛开由于财务造假带来的更严格的流程性、合规性问题，瑞幸依然要面对一个核心问题：这样的增长，能持续多久？ 这就需要考虑以下几个问题——门店数量的天花板在哪？3万家店之后，继续加密还能带来多少红利？以及，单店产出的极限又在哪？外卖热度退去，瑞幸会受到什么影响？ 一、还能开多少家门店？ 瑞幸创造过很多值得载入商业教科书的纪录。 商业模式上，瑞幸以“互联网思维做咖啡”，用补贴培养用户习惯，用数据驱动运营；产品上，瑞幸制造过生椰拿铁、酱香拿铁等多个爆品；营销上，从联名跨界到社交传播，瑞幸擅长制造“出圈”事件。 再就是开店速度神话。 2023年起，在和库迪打擂台赛的过程中，瑞幸通过“带店加盟”模式加速扩张，6月，门店突破万家，2024年7月，门店数量突破2万家，到2025年9月末，门店数量来到了29214家。这两年，平均每1.1个小时，瑞幸就增加一家门店。 瑞幸门店数量已经把星巴克（8000+家）远远甩在身后。那么，瑞幸的门店数量上限在哪里？ 郭谨一在电话会指出，中国咖啡行业仍处于发展的早期阶段和高增长阶段，因此“业务增长和市场份额扩张仍然是我们现阶段的战略重点。” 华源证券的一份研报，以人均可支配收入为基准测算出，在城镇居民人均可支配收入不变（相比2024年）的情况下

两年时间，红果短剧完成了一次典型的弯道超车，以指数级用户增长超越了优酷、B站十几年积累的用户规模。 近期，QuestMobile 数据显示，今年9月，红果免费短剧月活跃用户达到2.36亿，首次超越B站的2.27亿，远超优酷的1.73亿，跻身在线视频行业TOP4，仅次于腾讯视频、爱奇艺和芒果TV。 而且更可怕的是，红果短剧的商业变现效率也在逼近甚至超过长视频平台。据东方证券测算，2024年，红果DAU的纯广告月 ARPU 或已达 29元，已超过爱奇艺会员 ARPU，预测在临近几个月该指标即将超过爱奇艺会员+广告 ARPU 总值。 在红果出现之前，短剧行业长期以小程序付费短剧为主，红果如何依靠免费+广告的商业模式改变了短剧行业的规则？又如何实现了对长视频平台的流量争夺？ 一、靠免费掀桌子 2023年，当字节跳动决定正式进军短剧赛道时，其实已经是一个迟到者。 在红果出现之前，快手是短剧行业无可争议的带头大哥。2023年，短视频平台播放量TOP50短剧中，快手占比达到六成。 早在2019年，快手就敏锐地察觉到了用户对碎片化剧情的需求，成立了“快手小剧场”。不同于土味小程序短剧，快手当时的短剧已经在追求精品化。像《长公主在上》、《东栏雪》这种出圈的古风短剧，不仅制作精良，而且培养了极其忠诚的粉丝群和优质达人创作者。 快手也是当时短剧行业中品牌营销和后端电商变现生态最成熟的平台。在很长一段时间里，短剧是快手为数不多能压抖音一头的业务。 2023年5月，字节跳动推出了“红果免费短剧”，并于三个月后上线了独立App。起初，行业并未给予这个后来者太多关注，毕竟当时的主流玩法是简单粗暴的小程序付费。 然而，红果并没有选择在拥挤的付费赛道上与小程序短剧贴身肉搏，而是选择将已经在网文界验证过的番茄小说的成功经验复制到短剧上。 在红果出现之前，大多是小程序付费短剧，那是短剧行业疯狂的造富时代。202

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 近期，有关AI泡沫的讨论热闹非凡。关于AI是不是泡沫，本质讨论是高额的CAPEX能否变成规模化的收入，能否带来与预期相符的回报。 “真正的泡沫并非AI技术本身，而是脱离实际的宏观叙事与空谈的愿景。”全国社保基金理事会原副理事长王忠民说，只提AI之名却无实质落地是首个要被戳破的泡沫。 百度最新发布的季度业绩，显示出AI已经不只是远景叙事，而是驱动增长、重塑收入结构的核心引擎。 第三季度，百度首次披露了AI相关的业务。数据显示，AI新业务同比增长超50%，达到100亿元左右。其中，AI云收入同比增长33%；AI应用收入达26亿元；AI原生营销服务收入同比增长262%达28亿元。 百度正以这份“全面内化与重构”的AI成绩单，向市场证明其AI转型已进入实质性收获期，AI技术正从概念走向日常应用，从实验室走向产业化，真正成为推动企业持续增长的新动能。 一、业务质变：AI不再是未来的“远景” AI新业务产生的100亿元收入，占百度第三季度总收入的比重为32%，这意味着，百度的收入结构发生了质变。 AI业务的突飞猛进，源自于百度“内化AI”的战略选择，即不将AI视为外在的工具，而是视为重构业务的引擎，将前沿AI技术系统性地转化为助力C端生产力和赋能B端效能的规模化应用。 在C端业务层面，当外界对AI的认知还停留在聊天机器人时，百度已经将其最核心的搜索业务进行了彻底重构。 这种改造并非在搜索结果中插入AI摘要，而是将搜索从一个以文字和链接为主的互联网应用，转化为以富媒体内容为核心的AI应用。现在，百度搜索绝大部分的搜索结果由AI生成，首条结果的富媒体覆盖率已达70%。 AI重构带来了实实在在的商业价值。数字人在电商场景中24小时直播带货，智能体通过提升用户参与度、优化互动模式并提高投资回报率，AI原生营销服务收入占百度核心在线营销收入的比例，从去年的4%提升到1