图片 过去一年每次与朋友们讨论外卖大战，总要争个面红耳赤，我们多纠结在： 1）外卖大战开启之前，整个行业增速已经在变缓，且市场份额又非常固化（美团占据市占率绝对优势），在一个红海市场中去挑战寡头企业，胜算究竟有多大？ 2）市场多寄希望于平台电商能够实现高低频流量的互转，来缓解平台电商的流量焦虑，在此之前上述模式又缺乏足够案例。 过去一年，市场和舆论对外卖大战的关注也多聚焦于此，如今一年过去，随着更多信息的披露，比如近期淘宝闪购在阿里业绩会上披露：今年1-3月份，其整体订单规模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。这意味着，打了一年外卖大战之后，淘宝闪购的规模达到一年前的近3倍。 上述问题的答案已经越发清晰了，我们终于可以来复盘行业： 其一，外卖大战一年，行业由美团一家独大变为“美团，淘宝闪购双寡头并行”，淘宝闪购的崛起虽前期有补贴的功劳，后期却逐渐仰仗于非餐以及正餐化运营的增长红利； 其二，当行业开始进入“错位竞争”周期后，上述双寡头的格局短期内会稳定下来； 其三，根据 2026 年Q1财报数据，外卖与淘宝主站的流量互补效应也正在形成，以此来看闪购业务的UE 转正期大有提前可能。 外卖格局剧烈变动：补贴并非主因 在常规叙述逻辑中，外卖大战是“内卷化”竞争，平台通过补贴在一个外卖这个红海市场中争夺用户，一年之前，行业从美团一家独大变“美团和淘宝闪购的”双寡头格局”，但这仅仅是价格竞争的结果吗？ 图片 过去一年以来，淘宝，美团和京东三家平台的用户重合比例确实有增加的趋势，部分契合上述的“内卷化”观点，不过当我们拆解数据之后又发现了新的问题： 外卖大战开启之前，三家平台用户重合度最高的乃是京东和美团，数据高达 60% 以上，前者是实物电商平台，而后者则是外卖平台，不一样的服务但用户重合度乃是非常之高，而相比之下，淘宝对三家平台的重合度仅在 34% 以上，即便打了一年

图片 豆包准备向用户收费了：在免费版基础上推出多个付费版本，拟按月推出68元、200元、500元三档订阅价格带。消息出来后，很多朋友来找我聊，讨论最多的其实就两个问题： 1）固然因为算力成本问题豆包要收费，但这笔钱究竟能有多大？ 2）收费模式要走得通，行业的格局会有何影响。 如果我们把豆包最为一家独立公司，当前App月活超过3亿，今年3月每天就要消耗120万亿的Token，仅电费+硬件成本一月就要烧掉2-4亿元（若加上摊销和研发成本每月烧钱规模将在5-9亿元），根据火山引擎数据，上述数据三个月要翻一番。 如果豆包持续完全免费下去，一年烧钱规模保守将在150-200亿之间，字节这家公司又把追求ROI刻在DNA里，长期必然是不可容忍的。 豆包收费后，在财务上会有怎样的预期呢？ 国联民生做了一个预测模型，我们在此分享下： 截至2026年3月，豆包月活用户约3.45亿人次，一季度月人均使用次数54.8次。如果按ChatGPT约5.6%的付费率推算，豆包付费用户可达约1930万，若沿用GPT的订阅结构来预计（低价订阅人数占90%，中间价格带订阅人数占8%，高价格订阅人数带占2%），豆包的加权ARPU约87.2元/月，年化收入可达约202亿元。 从ROI看，若豆包平均每个付费用户月推理成本控制在25—50元，则“收入/推理成本”的倍率达1.8至3.5倍。 考虑到我国用户的付费意识薄弱，上述数据再打个折扣，保守年化收入规模在150亿元左右，基本可以对冲前文预估整体的运营亏损，如一切得偿所愿，届时豆包的ROI能基本回正。 那么为什么豆包要在此时收费呢？ 我们可以看看大洋彼岸的OpenAI和Anthropic，前者主要向C端用户收费，而后者客户以B端为主。 图片 尽管OpenAI是此次大语言模型迅速普及的最大功臣，但其商业化节奏其实并不顺利。不仅ARR增速明显落后于Anthropic，且毛利

图片 在苹果本期财报之前（2026 年Q1)，投资圈最关心两个问题： 1）内存价格暴涨，会不会压缩苹果利润率，毕竟小米手机毛利率在 2025 年Q4 已经跌到了 8.3% 的低点； 2）库克即将卸任CEO（转任董事会执行董事长），现任硬件工程高级副总裁约翰·特努斯接任 CEO ，新的管理班子将有怎样的“施政纲领”呢？ 带着以上问题，我们认真研究了本期苹果财报，核心观点： 其一，苹果毛利率扛下内存上涨压力，主要还是高端化策略下留足了足量“血包”，这与小米手机在盈利方面捉襟见肘是明显不同的； 其二，撤掉净现金中性原则之后，约翰·特努斯的新班子经营风格将会趋于激进，逐渐改掉库克过于审慎的风格； 其三，投资者要开始适应苹果的新周期。 苹果保持高毛利：高端定价“肉垫”够厚 简单回顾苹果本期财报的亮点： 公司实现营收1112亿美元，同比增长17%；毛利率为49.3%，同比+2.2pcts，实现净利润296亿美元，同比+19%； iPhone17表现亮眼，FY26Q2 iPhone营收为570亿美元，同比+22%，创造1~3月季度纪录，增长主要由iPhone17驱动； 硬件产品的毛利率达到 38.7%，上年同期为 35.9%。 同时公司认为，当前iPhone与Mac存在供给瓶颈，瓶颈主要在于SoC芯片而非存储。公司预计4~6月季度Mac供给缺口将继续存在，需求端预计将持续受到AI agent拉动。 当我们这边手机厂商被内存价格上涨折磨时（涨价怕丢客户，不涨又没利润时），智能手机“祖师爷”苹果却走量又赚钱。 在内存价格上涨影响下，市场普遍担心苹果的毛利率会应声下跌，毕竟小米早已显出征兆（2025 年Q4 手机毛利率由上年同期的 12% 跌到 8.3%），苹果毛利率怎么能扛得住呢？ 这其中涉及数学的基本常识，我们举例论证。 一台 iPhone17pro 市场售价为 7999 元，根据硬件毛利

Image 去年末至今, “AI泡沫”思维在投资圈相当有市场：担心企业狂热的AI基建短期内会吃掉大量利润（仅摊销成本就是一笔大账）。每当企业宣布大手笔投资计划，AI行业普遍欢欣鼓舞，而股价迎来的往往不是同步上涨，而是跌宕。 大家如果有印象，去年末以来全球主流财经媒体关于“AI Bubble"的讨论基本呈指数级增加，这一定程度上也影响了我国科技企业的心态，比如腾讯在2025年Q2财报会议中还表示要积极投入算力，但到Q3资本开支却明显低于市场预期，很大程度上还是担心ROI能不能守得住。 那么短期内到底AI 泡沫存在不存在呢？谷歌在美国那边已经开始给我们打样了， 我们简单罗列谷歌 2026 年Q1 财报要点： 总营收达到 1100 亿美元，净利润高达 626 亿美元，双双超出分析师预期； 在AI领域的巨额押注正获得回报，企业级AI解决方案和算力需求共同推动了云业务的增长。该公司表示，其云业务储备订单从上一财季的2,400亿美元猛增至4,600亿美元； 全年资本开支预计从 1750 亿-1850 亿美元上调至 1800 亿 -1900 亿美元。 可以非常确切地说：AI 泡沫在谷歌身上并没有发生，且美国头部几家科技公司发生AI 泡沫的概率都非常低。 Image 2023 年之前，美国科技企业的光芒开始暗淡，增速开始急剧下滑，谷歌的资本开支也不再扩张，整个行业多以“躺平”为主（与同期我国科技企业境遇相似）。 Image 而在ChatGPT跑通大语言模型技术之后，企业界开始旋即“惊坐起”，一方面在技术上迅速跟上大语言模型，另一方面立即提高资本开支，囤积算力以重新垒高护城河。 2025 年谷歌资本开支几乎是 2022 年的 3倍，但其经营效率却不降反升。 Image 过去三年各业务线的经营利润率都有非常明显的改善，也就是说大笔投资所造成的摊销成本并没有影响利润表，AI 泡沫论对谷歌着实有点

图片 最近投资圈特别爱聊阿里股价，这家公司自春节以来可以说是动作频频：成立新事业群ATH（业务核心围绕token），又推出视频生成大模型快乐马等等。在AI领域的强力布局让投资圈对今年阿里股价充满了希望，但迄今为止理论尚没有照进现实，当前阿里股价较之年初高点下跌了20%。 那么究竟是什么因素阻碍了阿里股价的上行呢？本文核心观点： 其一，投资者们多将阿里股价近期的波动归因为基本面，但现实是近期地缘问题导致港股风险偏好的收紧，本质上是金融流动性问题； 其二，3月31日之后，流动性压力得到缓解，与此同时阿里组织架构的调整和基石业务的回暖又提高了市场预期的稳定性； 其三，阿里新一轮的估值故事正在切换。 阿里近期股价波动的根源：市场流动性偏好 投资圈谈股票特别喜欢聊基本面，却往往忽视流动性和市场偏好，而后者往往是最重要的。 阿里股价3月初开始下行，这期间发生了什么大家也都清楚：伊朗冲突。只是大家可能不清楚这场冲突对市场偏好的影响。 图片 2025年Q3以来，香港金融市场经历了一轮非常严峻的资金流出周期，其表现就是港元贬值（资金流出要将港币换回美元），HIBOR下降（在汇市被置换出来的港元增加，银行间拆借利率下行）。 在上图中我们也可以看到，2026年2月之前这轮资金流出基本告一段落，港元逐渐企稳，也就是在此时阿里股价达到了近期的高点。但伊朗冲突之后，上述机制又开始继续运转，3月末之前资金流出速度明显加快。 在这么一个资金驱动的市场中，资金开始以“确定性”作为交易指导，比如同为大模型上市企业，智谱以B端企业为主（最早为政企客户布局闭源大模型起家），MINIMAX则以海外C端市场为主，2月之后，前者股价仍以上行为主，后者则接近腰斩。这些显然不是企业基本面出了问题，而是资金的“避险思维”，毕竟TO B客户的风险要小于TO C（况且OpenAI也没有完成运营目标）。 我们再看阿里。 2025年

2025年可谓是顺丰同城的“丰收年”，不仅总收入同比增长45.4%达到229亿元，经调整净利润更是翻倍增长至4.1亿元，经调整净利润率也由上年的0.9%上升至1.8%。 面对此份财报，市场主流观点多倾向于认为这主要是“吃”了外卖大战的红利，毕竟彼时外卖平台不仅加大对用户补贴力度，同时也提高了对第三方运力的“采购”力度，以承接迅速增长的订单规模，顺丰同城在逻辑上自然是受益者。 不过若按此逻辑推演下去，考虑近期不断有媒体和监管机构叫停外卖大战，许多朋友又会担心上述红利消退之后的顺丰同城，加之2026年之后企业股价出现较大幅度回调，该逻辑几乎成为近期一大显学。 顺丰同城果真在这一叙述体系中吗？这也是我们近期所重点关注的，本文核心观点： 其一，顺丰同城2025年的高光一方面确实受益“外卖大战”，但2026年之后线下业态对即时零售的加速拥抱将会带动新的需求； 其二，2025年顺丰同城ROE增长近1倍，内外部对接下来增大投入，扩大市占率，获得强议价能力已经成为共识； 其三，外卖大战熄火与否，短期内对顺丰同城的影响十分有限。 顺丰同城业绩超预期：短期外卖长期在KA 我们用一句话来概括顺丰同城的2025年财报：市场议价能力在迅速攀升。这些除在开篇提及的营收和利润的增速中有所表现之外，亦隐藏在其他指标中。 市场分析中，我们常用“买方和卖方市场”来表现交易一方的议价能力，To B业务又是顺丰同城2025年最重要的增长点，此时运力提供者（顺丰同城）属于B端客户的乙方，也就是卖方，那么此时究竟是买方还是卖方市场呢？ 假若顺丰同城主要承接外卖平台的运力需求，又考虑到各地都有类似第三方配送公司（如UU跑腿等），在其商务流程中，平台显然是最大议价方，这在财报上将会体现为”增收大于增利”，或者要在其他方面有所让步。 但我们却未在顺丰同城财报中找到上述线索，见下图 图片 2025年顺丰同城总营收录得45%以

图片 快手2025年财报公布至今，其股价便一直处在“下行通道”中。许多朋友表示出迷茫和不解： 就业绩本身来说，还是超出预期的，如Q4收入增长12%至396亿元，比Visible Alpha一致预测高了2%，55亿元的净利润也比华兴证券预测的高了1%，说明就财报来说，这个结果基本还是可以被市场接受的； 但为什么股价却偏偏跌个不停呢？ 本文核心观点： 其一，快手的叙事逻辑已经在发生变化，UAX是摆脱电商依赖的主要抓手； 其二，宏观内需不振与平台货币化率天花板过低，是市场的主要担心点； 其三，管理层应该下决心提高转圜空间。 UAX：快手营收超预期重要力 快手之所以从早期gif图制作软件一跃成为我国流量平台“重镇”，除了踩中短视频风口之外，也在于其开创了带货直播这一商业形态，在营收方面平台再也不用拘泥于直播打赏分佣，极大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巅峰时刻。 不过如果我们仔细观察其营收，会发现相当长时间内快手营销收入增速是低于电商GMV增速的，其电商平台的货币化率水平几乎是同行抖音的一半。 这也当然不是快手不想赚这笔钱，而是其在直播为单一收入来源时，需要仰仗于头部各大网红，后者借助快手平台迅速积累粉丝，“快手几大家族”的声势逐渐浩大，与之相伴的则是私域流量的急剧攀升。 头部主播从“求打赏”到“卖货”，仅仅改变话术即可，但对于快手来说则并非易事，主播们已经拥有可观私域流量，“某家军”还在各类社交平台吸粉，平台只为主播搭戏台但后者却很少需要采买流量，其结果就是快手电商交易额攀升，平台为主播搭台赚不到大头。 这与抖音直播间精确为单位的“赛马式流量分配”有本质不同，后者以分钟为单位划分，直播间的互动与成交额的微小波动直接影响平台对其流量分配，直播间如果要“长红”除了主播们的尽力卖货，更需要“投流”。 抖音和快手的经营理念差异，催生了后面系列结果的导出。在此之前，我也曾设想

2025年财报发布后，快手股价单日跌幅超过10%。从表面看，这份财报并非“暴雷”——营收395.68亿元略超预期，经调整净利润54.63亿元符合预期。那么，市场的担忧究竟从何而来？ 综合各方信息，市场的焦虑主要集中在两个层面：一是增长放缓的趋势是否确立，二是AI投入对短期利润的挤压能否被消化。 我们不妨把这两个问题拆开来看。 1）营收总增速确实在降，但相关业务的表现却是不同的，如线上营销收入（广告收入）同比增长14.5%，大于GMV12.9%同比增长，这在快手历史上极为罕见，简单来说是广告收入开始逐渐摆脱对电商的过度依赖，平台外循环比重加大，快手从电商平台加速向流量公司过渡，我在过去一直强调此角度，如今逐渐在落地；2025年快手总营收同比增长12.5%，较此前15%以上的增速有所回落。但细分来看，不同业务的表现存在显著差异： 2）受2024年高基数（国补）等一系列因素影响，2025年社零增长是比较疲软的，典型如12月社零同比增长降到0.9%，因此单独看快手GMV增速确实在降，但如果与大盘与同类企业对比，快手的增速应在理想范围，短期内增速的下滑并非企业一家之问题，而当前与大盘的增速优势意味着外部环境改善后快手有望拿到更多筹码； 3）AI时代已经来临，目前对投入就是为了在以后拱卫自己的护城河，可灵在中短期内才可以支撑起快手的第二曲线，换句话说，快手短视频平台是可灵的天然的“储备营收“，为其提供丰富的收入场景，短期的投入也应该是值得的； 4）站在市场定性角度，当前快手经营越发倾向价值股（以追求利润，发放股息，追求股东回报率），但此时外部流动性冲击又相当严重（地缘政治导致全球流动性收紧），因此企业战略与外部流动性冲击撞期，市场定价出现短期混乱，过去一个月恒生科技指数动荡不安也是此原因，而一旦外部环境改善，首先反弹的也是此类企业，过去几年恒生科技表现一次又一次在验证； 目前市场和

图片 2025年小米遭遇了创业以来最大的舆情危机，以往引起为傲的公关法则统统失效，在此期间又伴随着股价的持续下跌，当前股价距离其巅峰仅有一半。而全年小米汽车销量表现亮眼，交付 41 万台远超 35 万台的预期，这也让不少人产生疑问： 尽管舆论环境复杂，但这丝毫没有影响小米运营效率，可为何资本市场就是不买单呢？莫非股市在跟着舆情走？ 考虑到持此观点的不在少数，结合小米2025年财报，我们再来回答这一问题： 其一，小米当前股价的畏缩不前主要在于营收增速的下行，而问题根源又在于手机业务； 其二，小米手机作为“人车家生态”的底座，定价和策略受其他业务影响，在利润和走量之间平衡，导致该业务的“量价齐跌”； 其三，小米手机涨价不会晚于五月初。 小米手机在“人车家生态中默默付出 评判一个公司短期股价起伏虽然很难，但如果拉长时间却还是可以找到规律的。 图片 如上图所示，小米自上市以来，其市值走势便与其营收增速保持着密切关系，换句话说营收增速基本可视为小米估值的“锚点”。2025年小米营收同比增长25%达到4573亿元，其中2025年Q4同比增速只有7.3%（总营收规模为1169亿元），也就是说2025年小米营收增速是呈“前高后低”的加速下滑态势的。 关于此现象的解释，市场和舆论也多有解释，其中相当部分观点将此归因为”2024年家电补贴政策下的高基数“，这确实是其重要原因，不过考虑到阐述者已解释得非常清楚，我们不再赘述。 本文希望大家重新将关注点放在小米手机上，这是其“起家”业务，也是“人车家”生态的最重要一环，目前此部分收入仍然占小米总营收的40%（若加上依托小米手机的互联网收入还要更高） 图片 2025年小米手机营收同比减少2.8%，ASP（单部手机售价）从上年的1138.2元降到1128.7元，Q4其营收降速高达13.6%，而ASP则由上年同期的1202元降到1176元。 虽然小米汽车

图片 阿里2025年Q4财报发布后 ，市场和舆论重新把焦点对准了淘天业务：当期EBITA(息税前利润）为346亿元，同比下降43%，淘天客户管理收入同比增长1%。从投入产出角度看，市场普遍形成一个结论：闪购对主站的流量反哺效果有点不尽如人意。 上述结论在过去几天拥趸者甚众，每每与朋友讨论阿里总绕不过此论点。但当我把重新梳理阿里财报之后，从不同视角又看到了不一样的淘天： 其一，淘天主站当期的市场费用其实是压缩的，其经营效率也处在小幅改善区间； 其二，淘宝闪购虽然大量资金，但确实丰富了主站的流量供给，财报中也能找到相关线索，但囿于外部环境压力，流量对主站的转化率相对较低； 其三，2026年产业大环境与政策交汇，时间又是站在淘天这边的。 淘天主站经营效率并未下滑 在财务管理中，期间费用占营收比重是相对稳定的。以阿里为例，2020年前后市场费用占营收比在10%上下，到2024年Q4随着内部组织架构的稳定，阿里重新走向扩张之路，市场费用占比升至15%，2025年Q4达到719亿元。 2025年Q4，阿里总营收为2848亿元，同比增长2%，其中淘宝闪购（包括饿了么App）实现208亿元的营收，假设非闪购业务市场费用占比仍保持在15%（“15% 为阿里组织架构稳定后的常态化占比，是具备测算参考性的），我们便可以大概测算出淘宝闪购在当季的市场费用消耗量：719-（2848-208）*15%=323亿元。 图片 2025年Q4阿里市场费用较之上年同期增加了292亿元，换言之，虽然淘宝闪购多花了323亿元，但其他业务在此处却少花了将近30亿元，考虑到业务的联动性，这30亿元主要省在淘天的电商业务中，我们由此得出本文核心结论：2025年Q4除闪购之外的淘天业务的盈利性应该是有提升的，也就是说闪购很大程度上确实缓解了主站的流量焦虑，提高了流量供给，后者也因此降低了市场费用的消耗。 面对此结论，许多

图片 名创优品股价自2025年高点（51港元）至今已经跌去接近40%，市场总认为股价已经触底，但现实又总看不到底。上周名创优品发布2025年业绩预告，总营收214亿元，同比增长26%，与此同时经营利润达到33亿元，与上年相比几乎没有增长。 相较之下，同属“IP运营赛道”的泡泡玛特虽然股价也有较大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名创优品的2倍。 那么问题就来了，究竟是什么原因导致名创优品的“增收不增利”，又到底为何市场对两家同赛道企业有如此大的估值差呢，本文核心观点： 其一，两家企业虽属同一赛道，但由于运营逻辑的巨大差异，两者的护城河高低完全不同； 其二，名创优品强授权IP 的运营思路前期高效，容易起量，但独家IP 占比较低又很难形成护城河； 其三，2025 年之后，渠道改革端名创优品斩获颇丰，逐渐走出低谷，但IP 孵化是个长期工作； 其四，入股永辉，大账算得不亏。 授权和自研IP：选择不同，结果不同 虽然同属于IP 运营赛道，但名创优品和泡泡玛特的商业路径是完全不同的，相较于后者以自研IP为主，追求独家IP的强粉丝绑定关系，前者则以授权IP为主，侧重于效率和规模，毕竟短期内自研IP 远不如授权见效快。 这一方面确实可以实现SKU的高速周转（理论上IP的供给是无限的），截至2025年6月名创优品各渠道每月推出1800个SKU，对于生活类商品来说，IP化（同样商品可能仅仅是图像和颜色不同）加速了商品的周转效率，另一方面强授权模式又极大降低了名创优品商品的独特性和稀缺性。 举个简单例子，名创优品与迪士尼进行了深度战略合作，共同推出玩具，家居，服饰等热门IP授权产品，对于名创优品确实提高了商品的溢价能力，但对于消费者来说，其所销售的IP化产品远非“独家”，对名创优品很难形成强粘性依赖。 这也就形成名创优品与泡泡玛特的本质区别，后者采取完全自我孵化的IP运营

图片 自2023年以来，云计算乃至整个大模型产业都习惯了“降价”这一叙事逻辑：AI厂商通过降价来提高市占率，彼时市场份额成为市场以及行业关注的重点，行业一度把此逻辑奉为经典。不过该叙事主线近期终于被阿里云打破了，3月18日阿里云官网发布公告： 因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34％；其中，平头哥真武810E算力卡产品涨幅最高达到34%，超过英伟达系列算力卡产品。 消息出来之后，一些朋友有些疑虑，说好的降价获得市场的叙事逻辑为何会突然变化呢？考虑到消息发布之后，阿里股价旋即上涨，这轮涨价对阿里的资本市场叙事又意味着什么，股价上涨的背后又究竟有何玄机呢？ 其一，阿里云此次涨价，主要基于供需关系，而非成本转嫁； 其二，在算力仍然吃紧背景下，阿里云涨价意味着企业重新夺回定价权； 其三，超级Agent时代需要新的估值框架，以Token消耗视为估值锚点开始越发被市场接受。 阿里云涨价：重新夺回定价权 跨入2026年后， OpenClaw成为业内最热门词汇，作为高质量智能体（ Agent）其一方面代表着推动AI从对话工具向执行代理升级，有望实现AI Agent的真正形态，另一方面智能体规模化落地也引发“Token通胀”，大模型调用量正在呈现非线性增长，而Token消耗俨然已成为刚需生产资料。 图片 根据OpenRouter平台数据，可以发现其Token消耗量自2026年以来出现跳跃性攀升。又根据平台数据，2026年2月同期全球主要大模型消耗的Token是2025年同期的10倍及以上，彰显出极其旺盛的算力及存储需求。 我们也知道，供求关系决定产品定价，如今算力需求跃升，那么供给侧又是怎样的情况呢，这最终决定了Token（算力）的价格走势。 图片 随着AI需求快速扩张，全球互联网巨头正扩大采购，加速扩建数据中心等基础建设，2025 年谷歌、亚马逊、Meta、

图片 春节之后，比亚迪高调推出闪充技术，主打10分钟给电动车充满电。消息传出之后，“车圈”最担心的就是蔚来：一旦闪充技术被普及，蔚来换电模式的合理性就要大打折扣。 那么蔚来是否就会被技术”迭代“掉呢？借蔚来2025年财报发布时机，我们来试着回答这一问题，本文核心观点： 其一，蔚来业绩的回弹与换电模式密不可分，蔚能与蔚来的切割又等同于给上市公司设置护城河，短期内闪充技术对换电的冲击相对可控； 其二，利润率的回转主要依托对供应链管理的优化，交付量的走高也降低了对市场费用的消耗； 其三，反内卷的大环境有利于车企，但蔚来需要守住当前局势，考验接下来经营技巧。 闪充对换电冲击究竟几何？ 2025年（尤其是下半年）确实是蔚来的顺风期，一方面汽车交付量大幅领先于往年，另一方面公司经营利润终于在Q4回正，为创业至今首次，管理层在一些场合已是难掩心中喜悦。 图片 关于蔚来交付量的直线拉升，市场有不同的解释，如乐道系列下半年集中发布L80和L90两大车型，蔚来ES8和ES9也在此时集中发力等等，但在我们看来这些其实都没有换电对蔚来的贡献大。 在蔚来开启换电模式之初，市场（包括我本人）都认为这是蔚来用资产负债表的扩张来置换损益表的成本，简单来说就是换电的重资产模式将推高蔚来的固定资产规模，而此部分改善用户体验的模式又可带来相关收益。 若按此模式发展，蔚来换电模式虽然短期内可以拉动销量，但其庞大的资产摊销成本也会放大成本，对改善经营质量不一定是正向的，这也是一招险棋。但其后管理层通过一系列操作，推出蔚能公司（蔚来联营的电池资产管理公司），甩掉了上述潜在包袱： 每卖一台 BaaS 车（电池租赁），蔚来就要把电池卖给蔚能（蔚能不并表蔚来财务报表），让蔚能提供换电服务，这等于将蔚来的电池资产转移给了蔚能，极大减轻了蔚来的资产负债表压力，至此蔚来既可以享受换电模式带来的用户体验带来的收益增加，但在财报里又

图片 在财报发布前，市场普遍预测B站将会走出全面盈利的光明大道，这对股价不啻为一大利好。但大家只猜中了开头（确实大幅盈利），却押错了结局：财报后等来的却是股价的暴跌。 许多朋友凌乱在风中，并从怀疑自己判断，上升到质疑美股，断言市场根本不懂B站。 那么究竟是市场不懂B站还是股价下跌另有他因呢？本文核心观点： 其一，B站盈利源于2022年后对业务的纠偏，广告业务潜力重新被挖掘； 其二，财报后股价大跌与基本面毫无关系，根本上乃是市场对B站的“定性”产生了分歧； 其三，管理层仍然将企业视为价值股，未来股东回报率值得期待。 盈利靠广告：纠偏始于2022年 首先我们先要回答一个问题：B站盈利的主要推手究竟是什么？ 财报发布后，券商分析师以及舆论媒体都将广告业务视为B站盈利的头号功臣。毕竟2025年23%的增速让广告业务收入突破百亿元大关，对比之下增值业务增速只有8%，游戏业务也仅有14%，加之广告业务又具有低成本高利润的特点，B站的盈利与广告业务确实密不可分。 但B站创业已经多年，广告业务也早已有之，但为何今年才开始盈利呢？这其实涉及到企业背后的发展策略问题。 区别于其他UGC平台，B站以二次元内容起家，内容相对小众，其后开始以此为中心向年轻一代关心的诸多话题（娱乐，体育，游戏等）延伸，形成具有独特文化的视频平台。 此时业内人士普遍将其与YouTube对标，认为其鲜明的内容属性将构建起牢固的护城河，前途乃是十分光明的。 只是此对标忽略了两大细节： 1）彼时B站仍然是90后，00后的小众平台，而大洋彼岸的YouTube乃是一个大众化平台，前者的天花板几乎触手可见； 2）B站前期商业模式以游戏为主，其后引入了直播业务，广告业务占比较低，这与YouTube也迥然不同。 核心受众不大众，商业模式不美丽。B站若要配得上中国YouTube的称号首先要解决过分依赖核心圈层的路径依赖问题，内容破圈呼之

图片 一年前的京东颇有点“中兴”的意思，一号位刘强东在媒体中日渐高调，业务上又主动杀向外卖行业，其后又推出餐饮品牌七鲜小厨，京东酒旅等等。一连串眼花缭乱的动作砸向市场，令人应接不暇。 本文将结合2025年财报数据，复盘京东过去一年的扩张成效与代价，拆解业绩波动背后的核心原因，并预判2026年的运营重点，同时提出AI时代的转型建议，核心观点： 其一，2025年京东一系列组合式扩张策略未达预期，外卖对电商的流量补充效应有限； 其二，新的资本配置逻辑下，京东2026年难延续2025年的扩张激进态势； 其三，与其盲目扩张布局，不如深耕产品运营，抢抓AI电商赛道机遇 京东外卖：并未取得理想成绩 严谨地说，京东“中兴”应始于2024年。作为第一家牢牢吃透“国补”红利的电商企业，当年无论是经营利润还是营收均创下历史新高，其中3C家电业务受益于国补红利，表现尤为突出。 图片 另一方面，在内需仍然疲弱之时，反而提高了京东对供应链的议价能力（线下商超景气度下行，京东对供应商权重增加），采销团队开始从后台跃升前台，成为京东直播间的一大特色。 尽管公司内外仍有诸多困扰，但2024年的京东是可以用“志得意满”来形容的，这极有可能是2025年诸多业务上马的催化剂：公司要抓住外部有利时间窗口，通过大手笔扩张来找到第二曲线，彻底解决主营业务增速放缓的问题。 在上述一系列举措之下，京东付出了高昂的代价，如因为外卖业务上马将市场费用直接由上年的479亿元拉升到840亿元（主要用于“买量”和补贴），经营性现金流由上年的581亿元缩水至190亿元，全年新业务的经营亏损高达148亿元。 在巨额的成本开支面前，如果能够实现管理层的愿景也是非常划算的，即高频的外卖业务为电商带来可观新增用户，来拱卫基石业务的护城河。 但从2025年全年及季度财报数据来看，这一流量协同目标并未如期落地，反而让公司整体业绩呈现出承压态势。

图片 最近恒生指数的表现着实令人揪心，市场中弥漫着悲观情绪。但当大家探寻其走势原因时，又会陷入新的纷争，比如就有许多朋友笃信，川普对伊朗的战争迅速改变了市场偏好，股市作为风险资产必然首当其冲，这是港股下跌的最主要原因。 上述观点表面看似乎有几分道理，但如果细想就又觉得逻辑上过于粗放：既然新的地缘冲突可以放大风险偏好，但作为常规避险资产的黄金价格却不降反升呢？ 为打破大家疑虑，本文我们就来重新梳理战争与港股的关系。 其一，近期黄金与港股的波动与美元密不可分，这也是川普政府所追求的； 其二，战争打响之后，石油价格的飙升刺激美元，利空港股和黄金； 其三，战争不会太久，港股不会一直疲软。 黄金，港股起落看美元 我们首先梳理下2025年以来全球资产价格异常表现的主要原因（也就是黄金），见下图 图片 2025年黄金价格一路飞涨，成为市场的绝对宠儿。关于其上涨的主要推手，市场以“地缘政治论”为主基调：地缘冲突加大背景下，黄金作为避险资产首选，黄金猛涨的背后乃是投资者对冲地缘风险的必然。 上述观点确实有一定道理，但在我们的分析框架中，地缘问题只是黄金飞涨的导火索而已，其背后根源乃是美元的疲弱。 与黄金的强势相反，2025年的美元乃是实在疲软。美元过软，必然就会消解美债的吸引力（美债利息甚至不足以对冲美元的贬值成本），当美债不再具有投资吸引力后，黄金补位上行。我们并不否认地缘冲突对黄金的拉动力，但同时要提醒大家美元和美债对黄金价格的影响。 图片 那么为何美元和美债又如此疲弱呢？我们就有必要回顾下石油美元协议了。 石油美元指20世纪70年代美国与沙特阿拉伯达成的石油贸易美元结算体系 。该协议确立美元作为石油输出国组织（OPEC）石油交易的唯一计价货币，推动美元成为全球主要储备货币。从资金流向上就形成：输出国售出石油——换回美金——再将美金投入美股或美债——美元回流美国。 基于此，全球石油价格就

图片 携程被有关部门进行反垄断调查后，在舆论中引起了轩然大波，与此同时“们”也对携程的展开了讨论： 观点一，携程被反垄断调查，市占率过高又是“垄断”的重要标志，要想尽快结束上述现象，那就要拆分携程； 观点二，过去几年酒旅行业的日子并不好过，但携程的利润却节节攀升，要想改变行业的利益分配格局，携程必须要对商家降佣减负，这也是近年对平台经济的要求。 关于上述观点，我们均持否定态度（后者虽然有一定道理，但距离事实仍有较大偏差），联系到近期有关部门明显提高了对有关企业的约谈力度（如近期对高德），我们不妨从携程入手来分析此现象，本文核心观点： 其一，携程“罪”不在高市占率，而是“控价”，酒旅行业在此模式中拿不到应得的利润； 其二，近期有关部门的市场治理越发侧重于“价格传导”的疏通，这将是今年价格指数回暖的重要手段； 其三，对平台经济治理重点也在从“市占率”管理到行为监管。 携程“控价”酒旅业 作为平台经济典型代表，携程拿到行业70%以上市场份额（包括其产业生态里的同程，去哪儿，途牛等平台），在某种意义上拥有行业的绝对定价权。 在市场经济下，固然是供需关系决定价格，但在一家强市占率公司的介入下，会非常容易的扭转上述价格走向。 图片 ADR（酒店平均房价）是衡量酒店经营效率的重要指标，计算公式为： ADR=总客房收入/已售客房数量。在社会经济秩序完全恢复的2023年，该指标出现了明显回弹的势头，不过在第二年的2024年又呈现了明显下滑的趋势，考虑到此时全国出行人数已在持续反弹，酒店平均房价却不升反降，这是非常反直觉的。 市场派人士对此现象的解读主要集中在“供需关系理论”：虽然出行业大环境在复苏，但用户可能对酒店的价格更为敏感，使得酒店业不得不降价“去库存” 。但事实果真如此吗？ 图片 上图为不同价格带酒店的出租率情况，2024年之后不同房型酒店（尤其高档酒店）出租率均已达到或接近2019