图片 阿里2025年Q4财报发布后 ，市场和舆论重新把焦点对准了淘天业务：当期EBITA(息税前利润）为346亿元，同比下降43%，淘天客户管理收入同比增长1%。从投入产出角度看，市场普遍形成一个结论：闪购对主站的流量反哺效果有点不尽如人意。 上述结论在过去几天拥趸者甚众，每每与朋友讨论阿里总绕不过此论点。但当我把重新梳理阿里财报之后，从不同视角又看到了不一样的淘天： 其一，淘天主站当期的市场费用其实是压缩的，其经营效率也处在小幅改善区间； 其二，淘宝闪购虽然大量资金，但确实丰富了主站的流量供给，财报中也能找到相关线索，但囿于外部环境压力，流量对主站的转化率相对较低； 其三，2026年产业大环境与政策交汇，时间又是站在淘天这边的。 淘天主站经营效率并未下滑 在财务管理中，期间费用占营收比重是相对稳定的。以阿里为例，2020年前后市场费用占营收比在10%上下，到2024年Q4随着内部组织架构的稳定，阿里重新走向扩张之路，市场费用占比升至15%，2025年Q4达到719亿元。 2025年Q4，阿里总营收为2848亿元，同比增长2%，其中淘宝闪购（包括饿了么App）实现208亿元的营收，假设非闪购业务市场费用占比仍保持在15%（“15% 为阿里组织架构稳定后的常态化占比，是具备测算参考性的），我们便可以大概测算出淘宝闪购在当季的市场费用消耗量：719-（2848-208）*15%=323亿元。 图片 2025年Q4阿里市场费用较之上年同期增加了292亿元，换言之，虽然淘宝闪购多花了323亿元，但其他业务在此处却少花了将近30亿元，考虑到业务的联动性，这30亿元主要省在淘天的电商业务中，我们由此得出本文核心结论：2025年Q4除闪购之外的淘天业务的盈利性应该是有提升的，也就是说闪购很大程度上确实缓解了主站的流量焦虑，提高了流量供给，后者也因此降低了市场费用的消耗。 面对此结论，许多

图片 名创优品股价自2025年高点（51港元）至今已经跌去接近40%，市场总认为股价已经触底，但现实又总看不到底。上周名创优品发布2025年业绩预告，总营收214亿元，同比增长26%，与此同时经营利润达到33亿元，与上年相比几乎没有增长。 相较之下，同属“IP运营赛道”的泡泡玛特虽然股价也有较大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名创优品的2倍。 那么问题就来了，究竟是什么原因导致名创优品的“增收不增利”，又到底为何市场对两家同赛道企业有如此大的估值差呢，本文核心观点： 其一，两家企业虽属同一赛道，但由于运营逻辑的巨大差异，两者的护城河高低完全不同； 其二，名创优品强授权IP 的运营思路前期高效，容易起量，但独家IP 占比较低又很难形成护城河； 其三，2025 年之后，渠道改革端名创优品斩获颇丰，逐渐走出低谷，但IP 孵化是个长期工作； 其四，入股永辉，大账算得不亏。 授权和自研IP：选择不同，结果不同 虽然同属于IP 运营赛道，但名创优品和泡泡玛特的商业路径是完全不同的，相较于后者以自研IP为主，追求独家IP的强粉丝绑定关系，前者则以授权IP为主，侧重于效率和规模，毕竟短期内自研IP 远不如授权见效快。 这一方面确实可以实现SKU的高速周转（理论上IP的供给是无限的），截至2025年6月名创优品各渠道每月推出1800个SKU，对于生活类商品来说，IP化（同样商品可能仅仅是图像和颜色不同）加速了商品的周转效率，另一方面强授权模式又极大降低了名创优品商品的独特性和稀缺性。 举个简单例子，名创优品与迪士尼进行了深度战略合作，共同推出玩具，家居，服饰等热门IP授权产品，对于名创优品确实提高了商品的溢价能力，但对于消费者来说，其所销售的IP化产品远非“独家”，对名创优品很难形成强粘性依赖。 这也就形成名创优品与泡泡玛特的本质区别，后者采取完全自我孵化的IP运营

图片 自2023年以来，云计算乃至整个大模型产业都习惯了“降价”这一叙事逻辑：AI厂商通过降价来提高市占率，彼时市场份额成为市场以及行业关注的重点，行业一度把此逻辑奉为经典。不过该叙事主线近期终于被阿里云打破了，3月18日阿里云官网发布公告： 因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34％；其中，平头哥真武810E算力卡产品涨幅最高达到34%，超过英伟达系列算力卡产品。 消息出来之后，一些朋友有些疑虑，说好的降价获得市场的叙事逻辑为何会突然变化呢？考虑到消息发布之后，阿里股价旋即上涨，这轮涨价对阿里的资本市场叙事又意味着什么，股价上涨的背后又究竟有何玄机呢？ 其一，阿里云此次涨价，主要基于供需关系，而非成本转嫁； 其二，在算力仍然吃紧背景下，阿里云涨价意味着企业重新夺回定价权； 其三，超级Agent时代需要新的估值框架，以Token消耗视为估值锚点开始越发被市场接受。 阿里云涨价：重新夺回定价权 跨入2026年后， OpenClaw成为业内最热门词汇，作为高质量智能体（ Agent）其一方面代表着推动AI从对话工具向执行代理升级，有望实现AI Agent的真正形态，另一方面智能体规模化落地也引发“Token通胀”，大模型调用量正在呈现非线性增长，而Token消耗俨然已成为刚需生产资料。 图片 根据OpenRouter平台数据，可以发现其Token消耗量自2026年以来出现跳跃性攀升。又根据平台数据，2026年2月同期全球主要大模型消耗的Token是2025年同期的10倍及以上，彰显出极其旺盛的算力及存储需求。 我们也知道，供求关系决定产品定价，如今算力需求跃升，那么供给侧又是怎样的情况呢，这最终决定了Token（算力）的价格走势。 图片 随着AI需求快速扩张，全球互联网巨头正扩大采购，加速扩建数据中心等基础建设，2025 年谷歌、亚马逊、Meta、

图片 春节之后，比亚迪高调推出闪充技术，主打10分钟给电动车充满电。消息传出之后，“车圈”最担心的就是蔚来：一旦闪充技术被普及，蔚来换电模式的合理性就要大打折扣。 那么蔚来是否就会被技术”迭代“掉呢？借蔚来2025年财报发布时机，我们来试着回答这一问题，本文核心观点： 其一，蔚来业绩的回弹与换电模式密不可分，蔚能与蔚来的切割又等同于给上市公司设置护城河，短期内闪充技术对换电的冲击相对可控； 其二，利润率的回转主要依托对供应链管理的优化，交付量的走高也降低了对市场费用的消耗； 其三，反内卷的大环境有利于车企，但蔚来需要守住当前局势，考验接下来经营技巧。 闪充对换电冲击究竟几何？ 2025年（尤其是下半年）确实是蔚来的顺风期，一方面汽车交付量大幅领先于往年，另一方面公司经营利润终于在Q4回正，为创业至今首次，管理层在一些场合已是难掩心中喜悦。 图片 关于蔚来交付量的直线拉升，市场有不同的解释，如乐道系列下半年集中发布L80和L90两大车型，蔚来ES8和ES9也在此时集中发力等等，但在我们看来这些其实都没有换电对蔚来的贡献大。 在蔚来开启换电模式之初，市场（包括我本人）都认为这是蔚来用资产负债表的扩张来置换损益表的成本，简单来说就是换电的重资产模式将推高蔚来的固定资产规模，而此部分改善用户体验的模式又可带来相关收益。 若按此模式发展，蔚来换电模式虽然短期内可以拉动销量，但其庞大的资产摊销成本也会放大成本，对改善经营质量不一定是正向的，这也是一招险棋。但其后管理层通过一系列操作，推出蔚能公司（蔚来联营的电池资产管理公司），甩掉了上述潜在包袱： 每卖一台 BaaS 车（电池租赁），蔚来就要把电池卖给蔚能（蔚能不并表蔚来财务报表），让蔚能提供换电服务，这等于将蔚来的电池资产转移给了蔚能，极大减轻了蔚来的资产负债表压力，至此蔚来既可以享受换电模式带来的用户体验带来的收益增加，但在财报里又

图片 在财报发布前，市场普遍预测B站将会走出全面盈利的光明大道，这对股价不啻为一大利好。但大家只猜中了开头（确实大幅盈利），却押错了结局：财报后等来的却是股价的暴跌。 许多朋友凌乱在风中，并从怀疑自己判断，上升到质疑美股，断言市场根本不懂B站。 那么究竟是市场不懂B站还是股价下跌另有他因呢？本文核心观点： 其一，B站盈利源于2022年后对业务的纠偏，广告业务潜力重新被挖掘； 其二，财报后股价大跌与基本面毫无关系，根本上乃是市场对B站的“定性”产生了分歧； 其三，管理层仍然将企业视为价值股，未来股东回报率值得期待。 盈利靠广告：纠偏始于2022年 首先我们先要回答一个问题：B站盈利的主要推手究竟是什么？ 财报发布后，券商分析师以及舆论媒体都将广告业务视为B站盈利的头号功臣。毕竟2025年23%的增速让广告业务收入突破百亿元大关，对比之下增值业务增速只有8%，游戏业务也仅有14%，加之广告业务又具有低成本高利润的特点，B站的盈利与广告业务确实密不可分。 但B站创业已经多年，广告业务也早已有之，但为何今年才开始盈利呢？这其实涉及到企业背后的发展策略问题。 区别于其他UGC平台，B站以二次元内容起家，内容相对小众，其后开始以此为中心向年轻一代关心的诸多话题（娱乐，体育，游戏等）延伸，形成具有独特文化的视频平台。 此时业内人士普遍将其与YouTube对标，认为其鲜明的内容属性将构建起牢固的护城河，前途乃是十分光明的。 只是此对标忽略了两大细节： 1）彼时B站仍然是90后，00后的小众平台，而大洋彼岸的YouTube乃是一个大众化平台，前者的天花板几乎触手可见； 2）B站前期商业模式以游戏为主，其后引入了直播业务，广告业务占比较低，这与YouTube也迥然不同。 核心受众不大众，商业模式不美丽。B站若要配得上中国YouTube的称号首先要解决过分依赖核心圈层的路径依赖问题，内容破圈呼之

图片 一年前的京东颇有点“中兴”的意思，一号位刘强东在媒体中日渐高调，业务上又主动杀向外卖行业，其后又推出餐饮品牌七鲜小厨，京东酒旅等等。一连串眼花缭乱的动作砸向市场，令人应接不暇。 本文将结合2025年财报数据，复盘京东过去一年的扩张成效与代价，拆解业绩波动背后的核心原因，并预判2026年的运营重点，同时提出AI时代的转型建议，核心观点： 其一，2025年京东一系列组合式扩张策略未达预期，外卖对电商的流量补充效应有限； 其二，新的资本配置逻辑下，京东2026年难延续2025年的扩张激进态势； 其三，与其盲目扩张布局，不如深耕产品运营，抢抓AI电商赛道机遇 京东外卖：并未取得理想成绩 严谨地说，京东“中兴”应始于2024年。作为第一家牢牢吃透“国补”红利的电商企业，当年无论是经营利润还是营收均创下历史新高，其中3C家电业务受益于国补红利，表现尤为突出。 图片 另一方面，在内需仍然疲弱之时，反而提高了京东对供应链的议价能力（线下商超景气度下行，京东对供应商权重增加），采销团队开始从后台跃升前台，成为京东直播间的一大特色。 尽管公司内外仍有诸多困扰，但2024年的京东是可以用“志得意满”来形容的，这极有可能是2025年诸多业务上马的催化剂：公司要抓住外部有利时间窗口，通过大手笔扩张来找到第二曲线，彻底解决主营业务增速放缓的问题。 在上述一系列举措之下，京东付出了高昂的代价，如因为外卖业务上马将市场费用直接由上年的479亿元拉升到840亿元（主要用于“买量”和补贴），经营性现金流由上年的581亿元缩水至190亿元，全年新业务的经营亏损高达148亿元。 在巨额的成本开支面前，如果能够实现管理层的愿景也是非常划算的，即高频的外卖业务为电商带来可观新增用户，来拱卫基石业务的护城河。 但从2025年全年及季度财报数据来看，这一流量协同目标并未如期落地，反而让公司整体业绩呈现出承压态势。

图片 最近恒生指数的表现着实令人揪心，市场中弥漫着悲观情绪。但当大家探寻其走势原因时，又会陷入新的纷争，比如就有许多朋友笃信，川普对伊朗的战争迅速改变了市场偏好，股市作为风险资产必然首当其冲，这是港股下跌的最主要原因。 上述观点表面看似乎有几分道理，但如果细想就又觉得逻辑上过于粗放：既然新的地缘冲突可以放大风险偏好，但作为常规避险资产的黄金价格却不降反升呢？ 为打破大家疑虑，本文我们就来重新梳理战争与港股的关系。 其一，近期黄金与港股的波动与美元密不可分，这也是川普政府所追求的； 其二，战争打响之后，石油价格的飙升刺激美元，利空港股和黄金； 其三，战争不会太久，港股不会一直疲软。 黄金，港股起落看美元 我们首先梳理下2025年以来全球资产价格异常表现的主要原因（也就是黄金），见下图 图片 2025年黄金价格一路飞涨，成为市场的绝对宠儿。关于其上涨的主要推手，市场以“地缘政治论”为主基调：地缘冲突加大背景下，黄金作为避险资产首选，黄金猛涨的背后乃是投资者对冲地缘风险的必然。 上述观点确实有一定道理，但在我们的分析框架中，地缘问题只是黄金飞涨的导火索而已，其背后根源乃是美元的疲弱。 与黄金的强势相反，2025年的美元乃是实在疲软。美元过软，必然就会消解美债的吸引力（美债利息甚至不足以对冲美元的贬值成本），当美债不再具有投资吸引力后，黄金补位上行。我们并不否认地缘冲突对黄金的拉动力，但同时要提醒大家美元和美债对黄金价格的影响。 图片 那么为何美元和美债又如此疲弱呢？我们就有必要回顾下石油美元协议了。 石油美元指20世纪70年代美国与沙特阿拉伯达成的石油贸易美元结算体系 。该协议确立美元作为石油输出国组织（OPEC）石油交易的唯一计价货币，推动美元成为全球主要储备货币。从资金流向上就形成：输出国售出石油——换回美金——再将美金投入美股或美债——美元回流美国。 基于此，全球石油价格就

图片 携程被有关部门进行反垄断调查后，在舆论中引起了轩然大波，与此同时“们”也对携程的展开了讨论： 观点一，携程被反垄断调查，市占率过高又是“垄断”的重要标志，要想尽快结束上述现象，那就要拆分携程； 观点二，过去几年酒旅行业的日子并不好过，但携程的利润却节节攀升，要想改变行业的利益分配格局，携程必须要对商家降佣减负，这也是近年对平台经济的要求。 关于上述观点，我们均持否定态度（后者虽然有一定道理，但距离事实仍有较大偏差），联系到近期有关部门明显提高了对有关企业的约谈力度（如近期对高德），我们不妨从携程入手来分析此现象，本文核心观点： 其一，携程“罪”不在高市占率，而是“控价”，酒旅行业在此模式中拿不到应得的利润； 其二，近期有关部门的市场治理越发侧重于“价格传导”的疏通，这将是今年价格指数回暖的重要手段； 其三，对平台经济治理重点也在从“市占率”管理到行为监管。 携程“控价”酒旅业 作为平台经济典型代表，携程拿到行业70%以上市场份额（包括其产业生态里的同程，去哪儿，途牛等平台），在某种意义上拥有行业的绝对定价权。 在市场经济下，固然是供需关系决定价格，但在一家强市占率公司的介入下，会非常容易的扭转上述价格走向。 图片 ADR（酒店平均房价）是衡量酒店经营效率的重要指标，计算公式为： ADR=总客房收入/已售客房数量。在社会经济秩序完全恢复的2023年，该指标出现了明显回弹的势头，不过在第二年的2024年又呈现了明显下滑的趋势，考虑到此时全国出行人数已在持续反弹，酒店平均房价却不升反降，这是非常反直觉的。 市场派人士对此现象的解读主要集中在“供需关系理论”：虽然出行业大环境在复苏，但用户可能对酒店的价格更为敏感，使得酒店业不得不降价“去库存” 。但事实果真如此吗？ 图片 上图为不同价格带酒店的出租率情况，2024年之后不同房型酒店（尤其高档酒店）出租率均已达到或接近2019

图片 过去一周多时间，许多朋友跟我辩论AI的入口问题。尤其当百度文心，腾讯元宝先后开启春节红包大战之后，市场和舆论越发倾向于“入口本质上是市场费用投放的较量”：对比过往历次春节红包大战，很容易得出“谁能在短期内有足够的资金去“烧”，谁就拿到胜利的筹码”的结论。 但阿里千问却别出心裁，没有选择红包大战，而是率先开启了一场AI生活和购物的一次全民科普。2月6日，千问App正式上线“春节30亿大免单”活动，且上线仅9小时，App内的下单量突破1000万单。之后不断有朋友来跟我辩论：这到底是不是“预算”的胜利？ 那么我们该如何看待AI入口大战以及阿里千问这次现象级“爆表”呢？本文核心观点： 其一，在美国全栈式AI的谷歌获得极大利好，与微软的下行形成强烈对比，国内全栈AI的代表——阿里正在走谷歌道路； 其二，2026年初千问App融合阿里零售生态，阿里股价开始异于谷歌，市场非常关注阿里AI应用的新探索； 其三，千问App现象级刷屏只是多年前阿里的“因”种成的“果”。 阿里和谷歌：全世界唯二全栈AI公司 2025年Q4以来，微软股价乃是一路向下，截至撰稿其市值较之巅峰时刻已经跌出去30%以上。与之所对应的则是一路高歌猛进的谷歌，其市值已接近4万亿美元，超出微软近1万亿美元。 在OpenAI最初爆火的2023年，微软作为重要股东那是风光无限，当舆论开始畅想大模型对微软云、C端产品的改造能力时，市场给予其极大的溢价能力（市盈率相当长时间维持在40倍左右水平），那么为何两年多时间内其与谷歌有如此大的反差呢？ 两家公司虽然都在押注大模型赛道，但战略上却采取了完全不同的两种路径： 谷歌采取了全栈自研的策略，产业布局自TPU芯片，到模型训练，云计算，再到C端产品（Gemini），投入之大，产业耕耘之深令人咋舌； 微软则采取了两条腿走路的模式（与OpenAI深度合作+自研Copilot双线推进），硬

图片 小米在2025年中之后屡次遭遇公关危机，多次霸屏热搜，这几乎成了家常便饭。元旦过后，其与某知名KOL的“试图合作”又是掀起一股舆论旋风，从一年前意气风发，国货希望的明星企业，几乎沦为要靠“自证”来消弭危机。 过去大半年时间里，自媒体和各类专家拥挤在“教雷军做公关”赛道，很是热心帮小米解决问题。我们并非是公关和传播学专家，本文重点也并非教雷总做公关，而是希望从企业管理角度探讨小米陷入舆论危机的根源。 本文核心观点： 其一，小米舆情危机根源在于内部预算的分配机制，汽车和手机业务内部权重扭转，引来外部环境动荡； 其二，事实证明企业家IP的打造不仅有传播高效的优点，更有引发舆情反转的弊端，这是雷军需要调整的； 其三，小米的危机，不在热搜，在账本 小米舆情危机的根在内部预算机制 媒体热衷于谈论小米舆情，其潜台词为“糟糕的舆论环境必然会投射在销量上”，但现实往往并非如此简单，在不太友好的舆论环境下，小米汽车2025年交付了45万辆（年初计划为35万）。 图片 且6月之后小米汽车月交付量更是呈逐月递增的态势，许多人教雷军做营销时候恰恰忽略略“学生”已经取得的成绩。 这又让许多人凌乱了，难道舆情跟企业实际经营脱钩了吗？ 小米以手机业务起家，且在创业初期主打高性价比产品，用产品俘获用户忠诚度，并以此为基础打造了庞大且优质的“米粉”群体。只是随着产品线的越来越广（尤其当IOT产品线扩张之后），加之手机行业也逐渐告别高速增长周期，小米也在调整营销手段，开始扩大市场费用占比。 图片 上图中可以非常清晰看到2019年Q3之前，小米的市场费用占营收比一直低于5%，在硬件销售企业中堪称优秀，也足可见小米在营销方面的娴熟。其后该数字逐渐上升到7%上下，即便如此也高低于同类企业10%上下的成绩。 小米汽车正式量产之后，我们曾以为这将大幅提高公司的市场费用支出，彼时短视频平台，社交媒体已经大量涌现小米汽

作为全球首批完成IPO的大模型企业，智谱和MiniMax这几天可谓是风光无限，尤其后者在交易首日涨幅更是超过80%，加之两家企业背后投资者都极为大牌，更是将市场情绪推到极致。 与此同时市场也尤为关注这两家企业的估值问题，毕竟智谱超百倍的市销率实在令人咋舌（几乎是OpenAI在一级市场估值的2倍），以当前股价计算MiniMax市销率更是超过200倍。上市之后二级市场股价的表现能不能有与之所匹配的业绩就非常值得注意了。 当前究竟是不是大模型企业的黄金时代呢？本文核心核心观点： 其一，智谱黄金时间要多谢李彦宏选择闭源大模型，而此后可能要受到开源重成热点后的冲击； 其二，MiniMax海外做C端发家，中期内可能面临增长天花板问题； 其三，上百倍的市销率更多对未来增长的压力，大模型在业务上的黄金时代还未完全到来。 智谱高光在2025年前：该给李彦宏送锦旗 社会上一直在讨论“选择和努力孰轻孰重”，我们也从此角度来回顾大模型的发展脉络。 2023年初OpenAI的ChatGPT腾空出世，大模型开始成为此后科技界的最焦点话题，其后在商业和技术路径中也产生了一些分歧： 1）闭源大模型，营收模式以向用户收费和出售API接口为主（以ChatGPT为代表，国内以百度为代表）； 2）开源大模型，营收模型以MaaS为主，其中又分为为客户本地化部署和云端部署两类，相比云端部署，本地化部署对算力要求相对较低，代表企业国外有Meta的Llama，国内有阿里云的通义大模型和本文介绍的智谱等企业为主。 2023年模型大战一触即发，路径选择同时摆在了这些企业面前。受当时行业思潮以及商业模式影响，闭源大模型一时处于上风地位。 原因也非常简单：彼时闭源大模型性能可控，商业模式又相对简单（卖入口），短期内可以迅速取得利润，财务模型相对简单。开源大模型相对而言就要复杂许多，既有强算力要求（尤其在云端为客户部署大模型），还

图片 看过我文章的朋友可能都知道，我一直用离岸人民币汇率作为港股的“锚”，当离岸人民币进入升值通道后，市场会买入人民币卖出美元，此时港股因为流动性改善而形成上涨动力，反向推论亦是如此。 在大多数时间内，上述模型是非常准确的，但就在2025年最后一个多月，离岸人民币乃是一路猛涨，并一举突破“7”大关，理论上这对港股应该是绝佳利好，对照现实香港资本市场则是相当平静。 那么究竟什么因素导致上述模型的失效，这又为2026年的港股立下了怎样的注脚呢？ 本文核心观点： 其一，2025年末港股的异常行为主要源自存款搬家，流动性其实是在收紧的； 其二，南向资金因为考核机制的变动也有所收敛，上述两大要素是港股近两个月“疲软”的主要原因； 其三，2026港股在流动性方面以利好为主，内地宏观经济的稳定也会港股的顺周期板块的成长； 其四，顺周期和科技感兼得的企业值得重点关注。 2025年末港股波动主因：存款搬家 我们首先还是整理了恒生指数与离岸人民币汇率之间的关系，见下图。 图片 如开篇所言，在大多数时间离岸人民币汇率确实是以港股“锚”的身份出现的，流动性在影响甚至是左右港股的表现，那么两者为何在11月末打破这一默契呢？ 图片 问题还是出在流动性上，金融教科书上往往将利率视为流动性的“锚”（低利率代表强流动性），但近期香港在HIBOR下降之时（香港银行间同业拆借利率），港股却是以收缩为主，明明是流动性利好，但理论再次与现实失之交臂。 此时我们应该摒弃教科书的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：并非因为流动性改善，而是存款搬家。此部分AI阐释的比我讲的清楚，贴在下面。 图片 也就是说此轮港股的调整，核心原因仍然是“资金的外流”，导致港股流动性的收窄，下图中美元对港元亦是在11月中旬有一轮明显升值，与恒生指数调整恰好撞期。 图片 我们用HIBOR，离岸人民币汇率，港元兑美元汇率等指标反复求证，并进

图片 2025年已经过去，2026年又扑面而来了。无论是回顾往昔，还是展望未来，内需消费都是当仁不让的焦点话题，尤其当“低通胀”，“内需不振”等关键词已经成为2025年的重要市场情绪后，此时谈论2026年消费市场预期显得更为重要了。 那么我们如何来展望2026年的内需市场呢？本文核心观点： 其一，当前零售市场的拐点已经显现，只是大家还不相信； 其二，产业大环境与政策交汇，将加速2026走出通缩阴影； 其三，零售线上平台新一轮调整在即。 零售新周期启动在即 近几年PPI和CPI低迷成为困扰内需市场的重要因素，简而言之，消费市场价格中枢上不去，产业上下游就无法分享到与其付出所匹配的利润，行业情绪乃是十分低迷。 不过当我们对这轮“价格螺旋下降周期“进行复盘时，却发现对其成因的理解充满了分歧，如社交媒体多将其归因于“消费信息不足”。 当我们将当前情景置于大周期内后，便又会发现不一样的图景。 图片 我们用产成品库存这一指标可以非常形象勾勒出经济的周期性： 当处于经济扩张周期时，企业主动加库存，社会价格中枢上行（PPI）； 当处于经济收缩周期时，企业主动去库存，社会价格中枢下行（PPI）。 上图中可以非常确切看到，2022年至今PPI和CPI的低迷固然与彼时一系列复杂因素有关，只是非常不巧与去库存周期相撞，多重要素叠加，加重了零售市场的困难程度，令市场信心相当低迷，于是看衰内需又成了社交媒体的一大显学，分析人人士忙不迭从情绪倒推原因。 那么2026年会是内需的拐点吗？答案是非常确定的。 图片 我们将PPI拆分为“生产资料”和“生活资料”两个部门，理想情况下两者之间就具有如下传导关系： 原材料上涨——生产资料价格上涨（生产中间品）——生活资料上涨，根据过往经验生产资料价格上涨要领先生活资料6个月左右，且反方向亦成立。 2023年至今，上图中两条折线双双下行，成本的转嫁机制变得非常阻塞，这

图片 “外卖大战还能不能继续打下去”，相信这是2025年Q3财报季后许多朋友非常关心的话题。尤其当参战三家公司（阿里，美团，京东）财报出现不同程度损耗后，市场中关于竞争偃旗息鼓的观点几乎成了主流。 不过迄今为止，三家参战公司对未来“止战”都未有明确说法，也因此市场又出现了种种揣测。那么到底这场从2025年头打到年末的“战争”在2026年会有怎样的调整呢？ 本文核心观点： 其一，此次外卖大战在某种程度上可谓是救餐饮业于危难之间，前期正向作用更为明显； 其二，接下来外卖大战战火将烧到正餐领域，且如今已有苗头； 其三，美团和淘宝闪购的”失血“情况将有较大改善空间。 外卖大战“拯救”餐饮业 外卖大战短期内虽仰仗于平台的巨额补贴和流量灌注，但其持久性则与餐饮业大环境密不可分，换言之当餐饮业本身处于高景气度时（尤其堂食火爆之时），商家与平台谈判时处于主动位置，就会抵触低价和补贴为驱动的外卖大战，若景气度反转，两者谈判地位亦随之交换。 基于上述逻辑，我们再看当前餐饮业景气度。 图片 当行业还沉浸在2023年“淄博烧烤”的兴奋时，2024年整个行业景气度乃是急转直下，虽有“天水麻辣烫”偶尔提振士气，但终究抵不过大势，2025年之后餐饮业同比增速一度跌破1%，行业信心一度十分灰暗（大幅跑输GDP增速）。 此时平台主动出击，乃是更中商家需求：线上流量成为行业新的变量。 图片 2022-2024年，社会秩序逐渐恢复常态，餐饮业也得到了明显的恢复，只是线上订单占比止步于28%上下，裹足不前，线上线下预期迥异。 面对此现象，许多朋友将此简单归因为：餐饮业对头部平台抽佣过高的无声反抗。这咋一看确实有一定道理，但若结合前文行业景气度以及2023年前后行业的高“心气”，不难发现乃另有他因： 餐饮业乃是寄希望于2023年之后有“报复性”消费，并以此压缩线上获客进取心（资本层面对行业亦高度乐观，推高行业连锁化

图片 2025年是淘天极为高调的一年，AI电商，淘宝闪购等新业态持续推出，令市场和行业应接不暇，每每与商家沟通，对方都异常关注淘天上述改革的成绩以重新进行运营布局。 最近也有不少朋友问我，淘宝外卖真的熄火了吗？从最近发布的9月季度财报和电话会上高管的表态来看，这当然是不可能的，不但不可能，而且淘宝闪购还在保持补贴力度的基础上，实现了减亏，节奏越来越清晰了。 财报显示，今年7、8、9三个月，在给闪购的补贴与让利之后，淘天还有105亿EBITA（息税前利润）。到11月，淘宝闪购的UE亏损相比七八月份又降低了一半，也就是说后续的财务表现将优于这一季度。 相反，在外卖市场上赔了补贴又折份额，并且期待阿里“休战”的，应该另有其人。 我们近期也一直在思考：淘天2025年迎来“中兴”时代了吗？本文核心观点： 其一，在提升消费水平成为全社会共识的背景下，“低价电商”模式未能继续奏效，市场重新仰仗“需求提振”来解决这一难题； 其二，中短期内淘宝闪购仍以“提振需求”为首要任务，既要通过保持优惠力度来培育市场，又要逐步提升经营效率，调整订单结构，实现减亏； 其三，淘天近期改革契合大环境的需求，平台对重回商家心中C位，客户管理收入持续改善。 商家经营策略“低价去库存”转向“提振需求” 在一般认知中，拼多多也好，带货直播也罢，其“低价电商”模式可谓是正中当前大环境的下怀，毕竟内需疲弱之时，低价即正义可谓是深入人心。 平台型电商以“营销”和“佣金”收入为主要商业模式，在拼多多财报多集中在“在线营销及其他业务收入”目录，在淘天则以“客户管理收入”为代表。2025年Q3淘天客户管理收入同比增长10%，同期拼多多口径接近的在线营销服务及其他业务收入增速为8%，这是自拼多多成立以来，淘天首次在此维度超过对方，两大平台增速在悄然改变。 图片 这就很令人错乱，当前的内部环境理应“低价为王道”，现实和理论怎有如此大

图片 近期美股的一系列波动，加之全球主流媒体连篇累牍的“AI 泡沫论”，令市场充满了不安情绪，更有甚者将当前的AI泡沫对比昔日互联网泡沫，更是将恐怖情绪推到极致。 市场情绪与近期AI板块的下挫相撞，两者互相强化，似乎美股乃至全球范围的AI泡沫已经板上钉钉了。 但事实果真如此吗？我们本文来试着回答这个棘手且热门的话题。 本文核心观点： 其一，近期美股回调主要诱因主要为流动性，联邦停摆与美联储摇摆是根源； 其二，AI泡沫论两大前提：基本面裂缝和流动性障碍。目前距离泡沫化尚有距离； 其三，对AI泡沫讨论应在2026年中开始。 美股下跌：与AI泡沫无关，流动性是主因 美国市场向来有“股债跷跷板”现象，简单来说就是资金在债市和股市之间来回流动，形成此起彼伏的现象。那么这轮美股的调整是否也是该现象呢？ 图片 10月下旬至今美股进入下行周期，与此同时十年美债收益率亦同期上行（债券价值缩水，收益率上升），很显然，此轮调整非但不是“股债跷跷板”，而是更可怕的“股债双杀”。 所谓股债双杀，主要特点为市场不计后果抛售资产（债券，股票，黄金等等），大小投资者无不将去杠杆视为操作重点，其诱因主要是流动性匮乏，资产价格失去后续资金支撑。 那么问题就来了，为何恰在此时发生流动性问题呢？根据诱发机制的不同，我们将其划分为两个阶段。 10月末-11月中旬的流动性匮乏主要源自美国联邦政府停摆。 2025年9月30日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。 政府停摆之后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户“只进不出”。 一方面美联储仍在“缩表周期”（尽管鲍威尔表示缩表工作可能提前结束），另一方面财政部账户还要通过债市

图片 此前我们结合快手所处的赛道和资本市场表现，对其进行了非常详尽的分析，核心观点为： 1）快手的商业化正在从“流量驱动”向“效率驱动”转型，AI带来的效率提升将成为未来几年叙事核心； 2）快手的基石业务（尤其电商业务）是被低估的（货币化率几乎落后所有电商平台），需要在不增加商家负担的前提下稳步提升货币化率； 3）基本盘的稳定为接下来AI化提供了便利。 系列文章发布后，一些朋友对上述观点也提出了一些看法，多数集中在快手在资本市场的表现上（动态市盈率较长时间保持在10倍左右），以及如果上述业务问题改进能否刺激资本市场的表现。 基于此结合最新的2025年Q3财报，我们撰写本文，核心观点： 其一，AI已经开始改造快手广告业务，且初步提高了变现效率，依行业经验，此进程仍将持续一年以上，这也是近年提升快手估值能力的重要因素； 其二，AI优化了企业原有的商业模型，提高了效率，不仅对冲新技术带来的额外开支，还为快手带来带来新的盈利空间，各类财务均在改善进程中； 其三，AI泡沫论更清晰后，要对误判企业进行估值补偿。 AI改造广告商业模型 作为快手业务最大基本盘，营销类收入一向备受市场关注。 许多朋友会立即拍脑子得出一个貌似正确的观点：当人口红利淡化后，广告收入变缓乃是必然。 该观点被媒体奉为圭臬，却忽视了“效率”一词，对于快手来说较低变现效率使流量并未转化为与其所匹配的收入。 平台广告收入可以用如下公式来表示： 广告收入=总流量*变现效率=电商GMV*广告货币化率+外循环广告数量*广告单价 这也可以直观看到，其收入规模除与“流量”相关，与“效率”亦密不可分。 图片 华兴证券曾测算快手流量与广告收入同比增长情况，2025年之前两者确实呈现较强的关联性，但其后上图中两条折线越发分化，广告收入增速开始大比跑赢流量大盘，2025年Q3快手流量同比增长了5.8%（DAU同比增长*日活用户时长同比增长

图片 在零售价格的一路下行中，茅台这个昔日A股头号企业也已是风光不再，尤其最近传出“抖音封停低价茅台”，更是引起市场强烈反应：原来茅台已经到了要严格“控价”的地步。 在资本市场此时茅台股价与四年前的高光形成鲜明反差，舆论中看衰声音不绝于耳。 考虑到此前茅台也多次历经低谷（如2012年的白酒塑化剂风波），每次都是以售价和股价的下挫为代价，但经历低谷之后，数据又都会回到正轨。 那么这次茅台的下行有什么特殊的地方呢？本文核心观点： 其一，茅台庞大的经销商体系为系列酒走量贡献颇大，但也是当前飞天甩货的主力； 其二，茅台的渠道控价能力已显疲态； 其三，茅台景气度盯紧应收票据和M1同比数据，拐点大概在2026年中。 经销商甩货：茅台失去控价能力 与所有白酒企业一样，茅台采取了“经销商+自营”的销售体系，尤其各地庞大的经销商群体更是链接各地优质客户资源的桥梁，是茅台创造既往辉煌的一大功臣。 不过在现实运营中，经销商体系也暴露出种种弊端。 如腐败（历任茅台高管腐败均与此密不可分），又比如茅台集团失去对终端价格的控制力（53度飞天茅台1499的指导价在零售市场形同虚设），又比如在茅台旺季之时，各地经销商会囤积居奇，不仅可以赚得更大“价差”，且茅台酒越发具有的金融属性也为经销商提供更为便利的融资条件，严重影响的社会影响。 尽管问题重重，茅台集团层面（尤其李保芳在任时）曾加大对自营渠道建的设（在电商平台开店，开发i茅台自营平台），不过最终也并未根本上颠覆经销商体系，2025年前三个季度茅台经销商较上年末增加了205家。 究竟经销商体系有何魔法，让茅台如此欲罢不能呢？ 在社会观感中，茅台品牌已经接近奢侈品，在经销商眼中，茅台二字几乎等同于“暴利”，需求足够，议价能力也足够强。管理层也从爱马仕这些奢侈品中学会了大招：配货。 简单来说，经销商要拿到“暴利”的53度飞天茅台，就必须搭配一定比例的系列酒。

图片 一年一度双11又一次落下帷幕，天猫对外宣布其实现了“四年来最好增长”，注意，这里的口径是剔除退款后的成交，是实打实的增长。 在此期间我们对零售市场进行了细致的分析，并对一些企业进行了深度调研，几乎所有商家都对此次购物节寄予厚望，部分企业更将其视为新一轮商业周期的起点。 舆论场中向来有“双11过时论”，更有甚者认为网红带货直播已经将低价常态化，双11已非必要。 舆论和产业界在双11的看法上有如此大的撕裂感，着实令我们吃惊，基于此撰写本文，核心观点： 其一，当前我国内需复苏已经开启，这是比较反直觉，但又是客观存在，但在渠道和成本等因素制约下，商家的信心还在恢复过程中； 其二，闪购带来线下线上渠道的真正融合，商业模式改变利益分配格局，刺激消费需求，AI对经营逻辑的重塑，又可以给商家带来实在的降本增效，这也是近期淘天改革的重点； 其三，2025年双11虽然结束，但其对商业的影响才刚刚开始。 内需正在复苏，商家信心正待恢复 分析双11之前，我们首先来理性判断当前的消费环境，当“内需不振”成为行业一大“显学”之后，很容易得出“内需不振——商家很惨——只能打折——刺激消费者”这一反应链条，行业气氛是偏消极的。 可现实果真如此吗？在一般认知中，近几年我国CPI较为低迷，内需必然不振，但当我们用剔除能源和食品价格的核心CPI指标后，就会得出截然不同的观感。 图片 过去几年核心CPI确实经受了极大的压力，消费品价格处于下行周期，各个行业都处于极大的经营压力中，不过进入2025年之后，该指标又有了明显反弹，10月核心CPI同比增长1.2%，且大有继续回暖的势头。 关于上述现象的解释，学界有不同的解释，如2025年股市财富效应对消费的刺激等等，我们不再赘述，只是建议大家将关注点放在产业的变革周期上。 图片 服装服饰业是消费市场景气度的重要观察窗口（内需反弹先从穿衣戴帽开始），在过去几年该行业