图片 今天云栖大会，阿里依然放了“大卫星”： 目标到2032年实现20GW的数据中心算力容量，消息出来后，我还是很吃惊的。 2025 年云栖大会上，吴泳铭曾表示：2032年阿里云全球数据中心能耗规模将比2022年提升10倍。当时国信证券就测算，阿里云能耗预计从2022年的1.5GW增至2032年的15GW。 一年时间，算力预期就大幅上扬，这一方面说明大模型发展速度之快，不光超出市场认知，也在刷新企业高管的预期，另一方面许多朋友可能又会担心资本开支的问题。 问题一：20GW的数据中心究竟是什么水平？ 全球科技企业加速建设数据中心已经不是什么秘密了，根据SemiAnalysis预测，全球数据中心容量由 2023 年的 49GW ，已经上涨到 2026 年的 96GW。 微软就表示未来数据中心规模要扩大一倍，约为 10GW，亚马逊AWS 表示在 2027 年要算力翻倍等等，某种程度上数据中心代表算力储备，而后者又是决战AI 的关键要素（scaling law 法则仍然有效），科技企业在算力方面的竞争将愈演愈烈，中短期没有停下来的趋势。 图片 我们把上述信息整合，会发现 2032 年20GW 的数据中心，相当于目前全球算力的 1/4，如果实现，阿里云将跻身全球数据中心容量第一梯队，与微软、亚马逊、谷歌等并列。 仅从算力储备角度去看，阿里也提高其在全球AI 赛道竞争的胜率。 问题二：20GW 到底要消耗多少资本开支？ 要建设数据中心就要大量投入资本开支，这不仅消耗大量资金，且还会因为摊销计提成本影响企业损益表，即便是谷歌这种财大气粗的，自由现金流也开始转负，因此最近市场又会非常关心科技企业的资本开支问题。 那么阿里云的20GW 算力中心究竟要花多少钱呢？这里有两个口径。 1）英伟达口径：1GW数据中心约需要500-600亿美元投入，仅GPU/算力芯片； 2）瑞银口径：1GW数据中心约

图片 不久之前，农夫山泉创始人钟睒睒高调炮轰平台，在舆论和市场中还是引起了强烈反响。不过当我们梳理信息时，发现同属于饮料行业且还是“老对手”的娃哈哈创始人宗庆后对电商平台也是多有情绪（曾表示电商“搞乱了价格体系”），这就让我们十分好奇了，为什么这两大饮料巨头对平台都如此不满呢？ 又为什么两家公司对“价格体系”如此敏感，但国际饮料巨头的可口可乐，百事可乐却鲜有提及呢？ 带着上述疑问，我们查阅大量资料，撰写本文，本文核心观点： 其一，娃哈哈也好，农夫山泉也罢，昔日的成功与终端渠道的掌控密不可分； 其二，对终端渠道的掌控让农夫山泉拥有和可口可乐一样的毛利率，但在电商时代上述体系开始出现漏洞； 其三，娃哈哈和农夫山泉不如学习可口可乐，从渠道溢价转为品牌溢价。 农夫山泉成功的秘诀：渠道控制 我们首先整理了我国代表饮品的毛利率情况，见下图： 图片 在上图中，农夫山泉瓶装水以 60% 的毛利率雄踞榜首，这还是令我们十分吃惊的，换算下来，一瓶红装农夫山泉瓶装水，零售价 2 块，出厂价仅为 0.67 元，生产成本只有 0.23 元，零售价约为出厂价的3倍，渠道环节拿走约1.33元。 图片 仅从利润率来看，农夫山泉确实属于“暴利”，上图中华润饮料毛利率也仅在 45% 左右。 一瓶水，从罐装到消费端，为何产生这么高的溢价呢？在多方研究之后，我们终于找到了原因：渠道控制。 农夫山泉在经销体系建设方面，先后学习了“联销体”模式和 “深度分销”模式，但出于种种原因未能坚持到最后，最终在 2016 年确立“大经销商制”，实现厂商协同。 这是一条兼顾经销商活力与品牌掌控的中间道路。改革的核心有两点： 区域整合：在每个地级市只保留一名经销商，撤销县级经销商，将所有市场划归给这位“地级大商”。 人员融合：将企业一线业务员划归到经销商团队中，由经销商统一管理。 经销体系的调整，让农夫山泉终于找到了雄霸市场的抓手

图片 关于理想近期的经营问题，我们在 2026 年Q1 有如下点评： 1）理想以增程式起家，该模式有两大好处（省钱和供应链成熟），加之可以缓解车主的里程焦虑问题，理想此时是非常成功的，也是第一家盈利的新势力车企； 2）但理想向纯电车转型就不太顺利了，除了重新打造电车的消费者认知外，也要面临重构供应件的压力，此时理想定价下移，毛利率下行，面临亏损压力； 3）本质上，理想向纯电车赛道切换最大的对手不是别人，而是自己的供应链能力。 带着这个思路我们再看理想Q2 财报，该季度理想车辆毛利率为 9.4%，上季度则为6.1%，环比看毛利率改善明显，但这到底是哪方面的成绩呢？ 2026 年Q2，理想纯电车（i 系列）销量大概在 6.5 万台（上季度为 63000 台），其中低价走量的 i6 销售规模为 57000 台，贡献绝大多数增长，与此同时增程式型号（L 系列）的销售成绩大概为 35000 台，较上季度的 32300 台有一定增长。 图片 罗列这些数据之后，我们可以比较清楚看到：2026 年Q2 增程式车型销售规模占比有所提高（毛利率大概在 20% 左右，纯电车 i6 普遍认为在 5% 上下），此部分车型又具有低成本，高溢价的特点，对当期理想车辆毛利率贡献非常之大。 也就是说，到目前为止，理想由增程式向纯电切换的“坑”，仍然需要增程式来填。 理想由增程式向纯电切换，其难度除了纯电车型的物料 BOM 成本天然高于增程式，供应链的建设一直是我们所担心的。 图片 以电池技术为例，当蔚来，小鹏都开始与电池厂商进行深度合作，部分开始自研BMS的时候，理想仍然是以纯采购模式为主（为平衡供应链采取宁德时代和欣旺达双供模式），在电池原材料上涨之时（碳酸锂），一些厂商就可以通过长期合作消化部分成本压力，而理想就只能被迫接受供应商涨价。 虽然双供模式本身也有分散风险的价值；只是缺少联合研发、长单深度绑定

图片 在我研究美团2026 年Q2 财报时，发现当期“按公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融投资之公允价值变动”科目暴增 225 亿元，同期腾讯此科目也仅有 153 亿元。 图片 首先解释下这个会计科目的基本原理： 1.这里主要资产乃是企业对外的投资项目，主要是股权投资，且股权占比多在 20%以下，属于纯财务投资； 2.此类资产多为“上市公司”，为了避免股价波动对损益表造成影响，故将其此部分资产溢价放在“其他全面收益”（不在正常损益表内）。 3.目前美团科目中主要以智谱为主，而在Q3 还有刚刚上市的宇树。 仅从当期账面未实现公允价值浮盈来看，美团这笔投资增值规模甚至超过腾讯。 大家肯定会非常好奇，美团投资究竟是怎么做到的呢？ 其一，美团在核心赛道押中了关键企业； 美团在大模型赛道投了智谱和Kimi，具身智能投了宇树（以9.65% 位居外部第一大股东），银河通用，2026 年恰是这些企业集中上市高峰，美团赚到可观投资收益，但腾讯运气好像差一些，比如两家公司都投了智谱，但腾讯额度不到 2%，美团接近 4.27%（稀释后还有 3.86），同期腾讯押宝在 MINIMAX，但后者的上市成绩要逊于智谱。 其二，相较于腾讯偏中后期为主的投资策略，美团前期（甚至天使轮投资）比例较大，银河通用更是在天使轮介入。 如果要用一句话概括美团投资业务成功的关键，那就是：完全财务投资为主导，不求施加影响于被投公司，更不求被投公司与美团主业联动，投资的包袱很小，看好企业就可以下手。 相反腾讯过多强调中后期，且历史上一直希望被投公司能与腾讯业务发生关联，比如腾讯投京东，就希望后者去买广告等等。但在大模型赛道里，头部企业都缺融资渠道，也不希望过早站队，腾讯此前的投资策略反而给被投公司造成了影响。 当然还有腾讯自身战略的原因，随着资本开支的快速抬升，势必会影响投资对外投资的额度。 那么美团的投资成绩会怎么

阿里拟配售 800 亿港元的消息传出来，各类平台好像都“炸”了，许多观点将重点放在了“融资”上，认为如此大手笔配售恐怕短期内对阿里股价造成冲击。 不过当我认真研究整个配售消息之后，觉得短期大可不必太过担心短期股价。 有朋友可能还表示不理解，我们先来重点讨论几个问题。 其一，究竟什么是配售？ 配售，顾名思义，乃是上市公司向特定机构投资者定向发行新股，不经过公开市场，尤其此次阿里采用Regulation S 配售（面向美国境外的非美国人士），这是配售中最灵活的方式之一，无需SEC注册，执行效率极高。 我们从中就可以找到两个关键词：“向特定投资人”，“不公开发行”， 因此不直接从二级市场抽水。整个融资行为是向特定机构募集，或者拿到特定配额之后，大多数是选择锁定股份，中长期只有（企业为了让机构大量认购，常规化也会有一定比例折扣）。 这就引发了两个结果： 1）配售行为短期内对二级市场冲击极小； 2）评价配售成功标准不应该是所谓的折扣率，而是认购规模，比如此次配售启动后很快获得超额认购，说明“出资人”对此次配售极为热情，拿着钱大把买入阿里 其二，为什么机构对此次配售这么热情？ 目前根据媒体披露的消息，机构对此次认购热情高涨，这可能让许多二级市场投资者都不理解，我们来详细解释下。 1）2026 年Q2 财报发布会，管理层披露阿里AI 投入的资本开支大概 3 年可回本，甚至回本周期可缩短至 2.5 年，乃至 2 年。这意味着从ROI 或者ROIC 角度去考虑，阿里AI投资的账是算得过来的。 全球AI 竞争已经如此白热化了，市场也公认储备足够算力，有持续研发能力的公司才能跑到最后，阿里 800 亿的配售就是走到最后的必要手段，这些机构也算得过来。 2）传统上，科技巨头偏好发债（利息低、不稀释）。但2025–2026年出现了明显转变： 今年科技领域最大的几笔融资多为股权融资（尤其以谷歌，因特尔

图片 小米澎程系列车型发布后（‌N90 和‌N70‌)，我周围许多朋友经常与我辩论： 1）此前一直有观点认为增程式是落后技术，亦或是过渡技术，但近期众车企纷纷杀向增程式，小米为何也来趟此浑水； 2）小米宣布新系列车型时，小米股价经历了明显的反弹（上涨 40%），但发布会之后，股价又开始大幅回调，市场究竟在担心什么？ 翻阅各类汽车媒体，社交平台，已经有许多关于小米进军增程式的分析，主要观点集中在： 其一，此次小米主力车型由此前的轿车，延伸至家庭SUV，后者车型更接近“方盒子”，驾驶风阻较大，耗电量更高，长途出行的电量焦虑更重； 其二，此次小米选择了“大电池+增程器”模式，基本上可以确保城市通勤的续航能力，而增程器仅在长途出行时当“备选”，虽然采纳了增程技术，但本质上还是以电池为主。 以上分析均是从产品角度出发，也很有道理，不过我看完这些观点总觉得与现实有矛盾： 虽然众多车企都发布了增程式车型，但也有很多车企通过技术手段来解决纯电车的里程焦虑，比如理想的 i6 同样是SUV(也是N70的主要对标车型），可以做到 10 分钟充电续航 500 公里。向来标榜技术革新的小米，为何还要做增程式呢？ 我们观察和测算后，发现小米进军增程式除产品驱动外，还有成本驱动一层含义。 增程式汽车，其BOM 成本增加了增程器，高压油箱及排气系统，还有额外的冷却系统，但却可以节省电池容量。 作为造车新势力第一个盈利企业，理想早先的增程式车型的毛利率也是相当不错，此模式的成本优势乃是相当明显的。 尤其当前全球大宗商品价格不断攀升，以碳酸锂为例，上年同期大概在 7 万元/吨左右，如今已经高达 14 万元/吨，这些都意味着电池的成本和价格都在面临严峻的上涨压力。 选择增程式技术路线之后，小米短期内可以减少电池的使用量来对冲成本上涨的压力，以下是我们简单测算的单辆车的BOM 成本对比情况。 图片 当前主流SUV

图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期

图片 2026 年以来恒生科技走势着实令人揪心，每次稍有起色随后便 “被虐”。当市场逐渐对恒生科技指数失去信心时，7 月 8 号指数突然大涨 4.87% ，头部中概股更是一片大好 ，如阿里上扬 12.2% ，小米涨幅亦是接近 10%。 指数大涨，许多朋友反而畏缩不前，生怕此前故事再次重演。那么究竟本次港股反弹是出于何种原因呢？此轮恒生科技指数反弹的特点又是什么呢？ 本文核心观点： 其一，2026 年港股的下跌主要源自于“套息交易”，流动性乃是主因； 其二，7 月 8 日股市的反弹流动性乃是主因（央行对香港释放流动性），但相关企业基本面的企稳亦是相当重要的； 其三，短期内港股回转看流动性（比较好解决），中长期则仰仗于头部企业的转型期的终结。 前期港股下跌的主因：套息交易 要了解此次恒生科技指数为何大涨，就必须先思考此前指数为何大跌。 熟悉我的朋友都知道，过往分析中我经常用HIBOR（香港银行同业拆借利率） 与港元对美元汇率来判断香港资本市场的流动性情况，见下图 图片 在联系汇率制度下，香港HIBOR 的走势一定程度上可以反馈资金流动情况，其反应链条为：资金想流出香港——卖出港元买入美元——美元对港元升值——资金外流（美元走强，留下港元）——香港银行港币充裕——HIBOR 下行。 一个非常反直觉的现象乃是，香港银行拆借利率的下行非但不是流动性改善，相反其这恰恰是资本外流导致的港币过多的写照。 上图中我们可以非常明显看到，2026年之前HIBOR 与港元汇率之间明显呈负相关性，换句话说，2025下半年开始的港股下行的主要诱因乃是资金的外流。 但 2026 年（尤其 3 月之后）的情况就不同了，一方面美元对港元迅速升值，但另一方面HIBOR表现又相对平滑（3 月后利率甚至还有上行的趋势），而同期港股又面临严峻的下行压力。 许多朋友因此面露狐疑，HIBOR 稳定的情况下，汇率和资本市