图片 2015年Q3以来，腾讯在AI方面有很多令人匪夷所思的行为： 1）当全球主流科技企业都在不遗余力提高资本开支时（买芯片，建算力中心），腾讯的资本开支增速却低于预期； 2）春节AI入口之争刚刚开打，微信就“封杀”了元宝的红包分享链接，理由为“诱导分享违规”，一时令舆论十分错愕。 关于上述现象，市场中也多有分析，不过大多集中在“技术”，“生态”等常规角度，本文我们将从组织管理角度来切入，探讨AI转型周期内企业究竟需要怎样的组织管理模式。 本文核心观点： 其一，在AI竞争阶段，“联邦式”管理劣势越发明显，“秦制”正在成为主流； 其二，当前腾讯的管理模式是滞后于业务的； 其三，新一轮组织调整呼之欲出。 2025下半年开始，全球资本市场都在担心“AI泡沫“：为储备算力，科技企业大幅提高资本开支，短期内恐对企业盈利造成严重冲击（仅折旧计提就是一笔大账），以至于近期资本市场的数次波动均与此观点有密切关系。 对企业管理层来说，既要押中AI赛道，顺利拿到下个风口的入场券，短期内又要设法抚平盈利的波动性，这着实不易，因此全球科技企业在提高资本开支的同时均同步进行组织架构的调整，以提高效率来应对上述争议。 比如谷歌把Gemini作为其庞杂产品线的 "统一线程"，贯穿搜索、Android、Workspace、YouTube 等所有核心产品，AI产品不仅仅是承担企业未来远景的独立”第二曲线“，更是渐进式改造现有产品，提高原业务盈利能力的“底座”，说句非常俗套的话：所有业务都在用Gemini重新做一遍。 国内互联网厂商亦是如此，阿里开始调整修正原先拆分的“1+6+n”模式，重新回到集约化管理状态，集团CEO亲自负责阿里云，各条产品线无论是对B端还是C端均调用通义大模型，也就是说，云+通义大模型开始成为阿里集团的“技术中台”，短期内其优点也是非常明显的： 1）降低了各业务线盲目赛马造成了“重复建轮
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联邦式管理，还适配腾讯的 AI 野心吗？
联邦式管理，还适配腾讯的 AI 野心吗？
携程被反垄断一点不冤：问题不在高市占率，而是“控价”
图片 携程被有关部门进行反垄断调查后，在舆论中引起了轩然大波，与此同时“们”也对携程的展开了讨论： 观点一，携程被反垄断调查，市占率过高又是“垄断”的重要标志，要想尽快结束上述现象，那就要拆分携程； 观点二，过去几年酒旅行业的日子并不好过，但携程的利润却节节攀升，要想改变行业的利益分配格局，携程必须要对商家降佣减负，这也是近年对平台经济的要求。 关于上述观点，我们均持否定态度（后者虽然有一定道理，但距离事实仍有较大偏差），联系到近期有关部门明显提高了对有关企业的约谈力度（如近期对高德），我们不妨从携程入手来分析此现象，本文核心观点： 其一，携程“罪”不在高市占率，而是“控价”，酒旅行业在此模式中拿不到应得的利润； 其二，近期有关部门的市场治理越发侧重于“价格传导”的疏通，这将是今年价格指数回暖的重要手段； 其三，对平台经济治理重点也在从“市占率”管理到行为监管。 携程“控价”酒旅业 作为平台经济典型代表，携程拿到行业70%以上市场份额（包括其产业生态里的同程，去哪儿，途牛等平台），在某种意义上拥有行业的绝对定价权。 在市场经济下，固然是供需关系决定价格，但在一家强市占率公司的介入下，会非常容易的扭转上述价格走向。 图片 ADR（酒店平均房价）是衡量酒店经营效率的重要指标，计算公式为： ADR=总客房收入/已售客房数量。在社会经济秩序完全恢复的2023年，该指标出现了明显回弹的势头，不过在第二年的2024年又呈现了明显下滑的趋势，考虑到此时全国出行人数已在持续反弹，酒店平均房价却不升反降，这是非常反直觉的。 市场派人士对此现象的解读主要集中在“供需关系理论”：虽然出行业大环境在复苏，但用户可能对酒店的价格更为敏感，使得酒店业不得不降价“去库存” 。但事实果真如此吗？ 图片 上图为不同价格带酒店的出租率情况，2024年之后不同房型酒店（尤其高档酒店）出租率均已达到或接近2019
携程被反垄断一点不冤：问题不在高市占率，而是“控价”
阿里千问刷屏，只是多年前阿里的“因”种成的“果”
图片 过去一周多时间，许多朋友跟我辩论AI的入口问题。尤其当百度文心，腾讯元宝先后开启春节红包大战之后，市场和舆论越发倾向于“入口本质上是市场费用投放的较量”：对比过往历次春节红包大战，很容易得出“谁能在短期内有足够的资金去“烧”，谁就拿到胜利的筹码”的结论。 但阿里千问却别出心裁，没有选择红包大战，而是率先开启了一场AI生活和购物的一次全民科普。2月6日，千问App正式上线“春节30亿大免单”活动，且上线仅9小时，App内的下单量突破1000万单。之后不断有朋友来跟我辩论：这到底是不是“预算”的胜利？ 那么我们该如何看待AI入口大战以及阿里千问这次现象级“爆表”呢？本文核心观点： 其一，在美国全栈式AI的谷歌获得极大利好，与微软的下行形成强烈对比，国内全栈AI的代表——阿里正在走谷歌道路； 其二，2026年初千问App融合阿里零售生态，阿里股价开始异于谷歌，市场非常关注阿里AI应用的新探索； 其三，千问App现象级刷屏只是多年前阿里的“因”种成的“果”。 阿里和谷歌：全世界唯二全栈AI公司 2025年Q4以来，微软股价乃是一路向下，截至撰稿其市值较之巅峰时刻已经跌出去30%以上。与之所对应的则是一路高歌猛进的谷歌，其市值已接近4万亿美元，超出微软近1万亿美元。 在OpenAI最初爆火的2023年，微软作为重要股东那是风光无限，当舆论开始畅想大模型对微软云、C端产品的改造能力时，市场给予其极大的溢价能力（市盈率相当长时间维持在40倍左右水平），那么为何两年多时间内其与谷歌有如此大的反差呢？ 两家公司虽然都在押注大模型赛道，但战略上却采取了完全不同的两种路径： 谷歌采取了全栈自研的策略，产业布局自TPU芯片，到模型训练，云计算，再到C端产品（Gemini），投入之大，产业耕耘之深令人咋舌； 微软则采取了两条腿走路的模式（与OpenAI深度合作+自研Copilot双线推进），硬
阿里千问刷屏，只是多年前阿里的“因”种成的“果”
预算分配不均、IP 执念难放：小米公关危机的“内部答案”
图片 小米在2025年中之后屡次遭遇公关危机，多次霸屏热搜，这几乎成了家常便饭。元旦过后，其与某知名KOL的“试图合作”又是掀起一股舆论旋风，从一年前意气风发，国货希望的明星企业，几乎沦为要靠“自证”来消弭危机。 过去大半年时间里，自媒体和各类专家拥挤在“教雷军做公关”赛道，很是热心帮小米解决问题。我们并非是公关和传播学专家，本文重点也并非教雷总做公关，而是希望从企业管理角度探讨小米陷入舆论危机的根源。 本文核心观点： 其一，小米舆情危机根源在于内部预算的分配机制，汽车和手机业务内部权重扭转，引来外部环境动荡； 其二，事实证明企业家IP的打造不仅有传播高效的优点，更有引发舆情反转的弊端，这是雷军需要调整的； 其三，小米的危机，不在热搜，在账本 小米舆情危机的根在内部预算机制 媒体热衷于谈论小米舆情，其潜台词为“糟糕的舆论环境必然会投射在销量上”，但现实往往并非如此简单，在不太友好的舆论环境下，小米汽车2025年交付了45万辆（年初计划为35万）。 图片 且6月之后小米汽车月交付量更是呈逐月递增的态势，许多人教雷军做营销时候恰恰忽略略“学生”已经取得的成绩。 这又让许多人凌乱了，难道舆情跟企业实际经营脱钩了吗？ 小米以手机业务起家，且在创业初期主打高性价比产品，用产品俘获用户忠诚度，并以此为基础打造了庞大且优质的“米粉”群体。只是随着产品线的越来越广（尤其当IOT产品线扩张之后），加之手机行业也逐渐告别高速增长周期，小米也在调整营销手段，开始扩大市场费用占比。 图片 上图中可以非常清晰看到2019年Q3之前，小米的市场费用占营收比一直低于5%，在硬件销售企业中堪称优秀，也足可见小米在营销方面的娴熟。其后该数字逐渐上升到7%上下，即便如此也高低于同类企业10%上下的成绩。 小米汽车正式量产之后，我们曾以为这将大幅提高公司的市场费用支出，彼时短视频平台，社交媒体已经大量涌现小米汽
预算分配不均、IP 执念难放：小米公关危机的“内部答案”
智谱该谢百度，MiniMax闯海外：如何扛住超百倍估值压力？
作为全球首批完成IPO的大模型企业，智谱和MiniMax这几天可谓是风光无限，尤其后者在交易首日涨幅更是超过80%，加之两家企业背后投资者都极为大牌，更是将市场情绪推到极致。 与此同时市场也尤为关注这两家企业的估值问题，毕竟智谱超百倍的市销率实在令人咋舌（几乎是OpenAI在一级市场估值的2倍），以当前股价计算MiniMax市销率更是超过200倍。上市之后二级市场股价的表现能不能有与之所匹配的业绩就非常值得注意了。 当前究竟是不是大模型企业的黄金时代呢？本文核心核心观点： 其一，智谱黄金时间要多谢李彦宏选择闭源大模型，而此后可能要受到开源重成热点后的冲击； 其二，MiniMax海外做C端发家，中期内可能面临增长天花板问题； 其三，上百倍的市销率更多对未来增长的压力，大模型在业务上的黄金时代还未完全到来。 智谱高光在2025年前：该给李彦宏送锦旗 社会上一直在讨论“选择和努力孰轻孰重”，我们也从此角度来回顾大模型的发展脉络。 2023年初OpenAI的ChatGPT腾空出世，大模型开始成为此后科技界的最焦点话题，其后在商业和技术路径中也产生了一些分歧： 1）闭源大模型，营收模式以向用户收费和出售API接口为主（以ChatGPT为代表，国内以百度为代表）； 2）开源大模型，营收模型以MaaS为主，其中又分为为客户本地化部署和云端部署两类，相比云端部署，本地化部署对算力要求相对较低，代表企业国外有Meta的Llama，国内有阿里云的通义大模型和本文介绍的智谱等企业为主。 2023年模型大战一触即发，路径选择同时摆在了这些企业面前。受当时行业思潮以及商业模式影响，闭源大模型一时处于上风地位。 原因也非常简单：彼时闭源大模型性能可控，商业模式又相对简单（卖入口），短期内可以迅速取得利润，财务模型相对简单。开源大模型相对而言就要复杂许多，既有强算力要求（尤其在云端为客户部署大模型），还
智谱该谢百度，MiniMax闯海外：如何扛住超百倍估值压力？
2025年末港股“反常”逻辑：谁在撤离？谁将归来？
图片 看过我文章的朋友可能都知道，我一直用离岸人民币汇率作为港股的“锚”，当离岸人民币进入升值通道后，市场会买入人民币卖出美元，此时港股因为流动性改善而形成上涨动力，反向推论亦是如此。 在大多数时间内，上述模型是非常准确的，但就在2025年最后一个多月，离岸人民币乃是一路猛涨，并一举突破“7”大关，理论上这对港股应该是绝佳利好，对照现实香港资本市场则是相当平静。 那么究竟什么因素导致上述模型的失效，这又为2026年的港股立下了怎样的注脚呢？ 本文核心观点： 其一，2025年末港股的异常行为主要源自存款搬家，流动性其实是在收紧的； 其二，南向资金因为考核机制的变动也有所收敛，上述两大要素是港股近两个月“疲软”的主要原因； 其三，2026港股在流动性方面以利好为主，内地宏观经济的稳定也会港股的顺周期板块的成长； 其四，顺周期和科技感兼得的企业值得重点关注。 2025年末港股波动主因：存款搬家 我们首先还是整理了恒生指数与离岸人民币汇率之间的关系，见下图。 图片 如开篇所言，在大多数时间离岸人民币汇率确实是以港股“锚”的身份出现的，流动性在影响甚至是左右港股的表现，那么两者为何在11月末打破这一默契呢？ 图片 问题还是出在流动性上，金融教科书上往往将利率视为流动性的“锚”（低利率代表强流动性），但近期香港在HIBOR下降之时（香港银行间同业拆借利率），港股却是以收缩为主，明明是流动性利好，但理论再次与现实失之交臂。 此时我们应该摒弃教科书的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：并非因为流动性改善，而是存款搬家。此部分AI阐释的比我讲的清楚，贴在下面。 图片 也就是说此轮港股的调整，核心原因仍然是“资金的外流”，导致港股流动性的收窄，下图中美元对港元亦是在11月中旬有一轮明显升值，与恒生指数调整恰好撞期。 图片 我们用HIBOR，离岸人民币汇率，港元兑美元汇率等指标反复求证，并进
2025年末港股“反常”逻辑：谁在撤离？谁将归来？
平台“最低价”规则生变，2026消费市场逻辑重塑
图片 2025年已经过去，2026年又扑面而来了。无论是回顾往昔，还是展望未来，内需消费都是当仁不让的焦点话题，尤其当“低通胀”，“内需不振”等关键词已经成为2025年的重要市场情绪后，此时谈论2026年消费市场预期显得更为重要了。 那么我们如何来展望2026年的内需市场呢？本文核心观点： 其一，当前零售市场的拐点已经显现，只是大家还不相信； 其二，产业大环境与政策交汇，将加速2026走出通缩阴影； 其三，零售线上平台新一轮调整在即。 零售新周期启动在即 近几年PPI和CPI低迷成为困扰内需市场的重要因素，简而言之，消费市场价格中枢上不去，产业上下游就无法分享到与其付出所匹配的利润，行业情绪乃是十分低迷。 不过当我们对这轮“价格螺旋下降周期“进行复盘时，却发现对其成因的理解充满了分歧，如社交媒体多将其归因于“消费信息不足”。 当我们将当前情景置于大周期内后，便又会发现不一样的图景。 图片 我们用产成品库存这一指标可以非常形象勾勒出经济的周期性： 当处于经济扩张周期时，企业主动加库存，社会价格中枢上行（PPI）； 当处于经济收缩周期时，企业主动去库存，社会价格中枢下行（PPI）。 上图中可以非常确切看到，2022年至今PPI和CPI的低迷固然与彼时一系列复杂因素有关，只是非常不巧与去库存周期相撞，多重要素叠加，加重了零售市场的困难程度，令市场信心相当低迷，于是看衰内需又成了社交媒体的一大显学，分析人人士忙不迭从情绪倒推原因。 那么2026年会是内需的拐点吗？答案是非常确定的。 图片 我们将PPI拆分为“生产资料”和“生活资料”两个部门，理想情况下两者之间就具有如下传导关系： 原材料上涨——生产资料价格上涨（生产中间品）——生活资料上涨，根据过往经验生产资料价格上涨要领先生活资料6个月左右，且反方向亦成立。 2023年至今，上图中两条折线双双下行，成本的转嫁机制变得非常阻塞，这
平台“最低价”规则生变，2026消费市场逻辑重塑
外卖大战“拯救”餐饮业 现在正烧向正餐
图片 “外卖大战还能不能继续打下去”，相信这是2025年Q3财报季后许多朋友非常关心的话题。尤其当参战三家公司（阿里，美团，京东）财报出现不同程度损耗后，市场中关于竞争偃旗息鼓的观点几乎成了主流。 不过迄今为止，三家参战公司对未来“止战”都未有明确说法，也因此市场又出现了种种揣测。那么到底这场从2025年头打到年末的“战争”在2026年会有怎样的调整呢？ 本文核心观点： 其一，此次外卖大战在某种程度上可谓是救餐饮业于危难之间，前期正向作用更为明显； 其二，接下来外卖大战战火将烧到正餐领域，且如今已有苗头； 其三，美团和淘宝闪购的”失血“情况将有较大改善空间。 外卖大战“拯救”餐饮业 外卖大战短期内虽仰仗于平台的巨额补贴和流量灌注，但其持久性则与餐饮业大环境密不可分，换言之当餐饮业本身处于高景气度时（尤其堂食火爆之时），商家与平台谈判时处于主动位置，就会抵触低价和补贴为驱动的外卖大战，若景气度反转，两者谈判地位亦随之交换。 基于上述逻辑，我们再看当前餐饮业景气度。 图片 当行业还沉浸在2023年“淄博烧烤”的兴奋时，2024年整个行业景气度乃是急转直下，虽有“天水麻辣烫”偶尔提振士气，但终究抵不过大势，2025年之后餐饮业同比增速一度跌破1%，行业信心一度十分灰暗（大幅跑输GDP增速）。 此时平台主动出击，乃是更中商家需求：线上流量成为行业新的变量。 图片 2022-2024年，社会秩序逐渐恢复常态，餐饮业也得到了明显的恢复，只是线上订单占比止步于28%上下，裹足不前，线上线下预期迥异。 面对此现象，许多朋友将此简单归因为：餐饮业对头部平台抽佣过高的无声反抗。这咋一看确实有一定道理，但若结合前文行业景气度以及2023年前后行业的高“心气”，不难发现乃另有他因： 餐饮业乃是寄希望于2023年之后有“报复性”消费，并以此压缩线上获客进取心（资本层面对行业亦高度乐观，推高行业连锁化
外卖大战“拯救”餐饮业 现在正烧向正餐
UE亏损降一半，订单结构优化，说淘宝闪购要“休战”的人想多了
图片 2025年是淘天极为高调的一年，AI电商，淘宝闪购等新业态持续推出，令市场和行业应接不暇，每每与商家沟通，对方都异常关注淘天上述改革的成绩以重新进行运营布局。 最近也有不少朋友问我，淘宝外卖真的熄火了吗？从最近发布的9月季度财报和电话会上高管的表态来看，这当然是不可能的，不但不可能，而且淘宝闪购还在保持补贴力度的基础上，实现了减亏，节奏越来越清晰了。 财报显示，今年7、8、9三个月，在给闪购的补贴与让利之后，淘天还有105亿EBITA（息税前利润）。到11月，淘宝闪购的UE亏损相比七八月份又降低了一半，也就是说后续的财务表现将优于这一季度。 相反，在外卖市场上赔了补贴又折份额，并且期待阿里“休战”的，应该另有其人。 我们近期也一直在思考：淘天2025年迎来“中兴”时代了吗？本文核心观点： 其一，在提升消费水平成为全社会共识的背景下，“低价电商”模式未能继续奏效，市场重新仰仗“需求提振”来解决这一难题； 其二，中短期内淘宝闪购仍以“提振需求”为首要任务，既要通过保持优惠力度来培育市场，又要逐步提升经营效率，调整订单结构，实现减亏； 其三，淘天近期改革契合大环境的需求，平台对重回商家心中C位，客户管理收入持续改善。 商家经营策略“低价去库存”转向“提振需求” 在一般认知中，拼多多也好，带货直播也罢，其“低价电商”模式可谓是正中当前大环境的下怀，毕竟内需疲弱之时，低价即正义可谓是深入人心。 平台型电商以“营销”和“佣金”收入为主要商业模式，在拼多多财报多集中在“在线营销及其他业务收入”目录，在淘天则以“客户管理收入”为代表。2025年Q3淘天客户管理收入同比增长10%，同期拼多多口径接近的在线营销服务及其他业务收入增速为8%，这是自拼多多成立以来，淘天首次在此维度超过对方，两大平台增速在悄然改变。 图片 这就很令人错乱，当前的内部环境理应“低价为王道”，现实和理论怎有如此大
UE亏损降一半，订单结构优化，说淘宝闪购要“休战”的人想多了
美股的敌人才不是AI泡沫，更要警惕流动性危机
图片 近期美股的一系列波动，加之全球主流媒体连篇累牍的“AI 泡沫论”，令市场充满了不安情绪，更有甚者将当前的AI泡沫对比昔日互联网泡沫，更是将恐怖情绪推到极致。 市场情绪与近期AI板块的下挫相撞，两者互相强化，似乎美股乃至全球范围的AI泡沫已经板上钉钉了。 但事实果真如此吗？我们本文来试着回答这个棘手且热门的话题。 本文核心观点： 其一，近期美股回调主要诱因主要为流动性，联邦停摆与美联储摇摆是根源； 其二，AI泡沫论两大前提：基本面裂缝和流动性障碍。目前距离泡沫化尚有距离； 其三，对AI泡沫讨论应在2026年中开始。 美股下跌：与AI泡沫无关，流动性是主因 美国市场向来有“股债跷跷板”现象，简单来说就是资金在债市和股市之间来回流动，形成此起彼伏的现象。那么这轮美股的调整是否也是该现象呢？ 图片 10月下旬至今美股进入下行周期，与此同时十年美债收益率亦同期上行（债券价值缩水，收益率上升），很显然，此轮调整非但不是“股债跷跷板”，而是更可怕的“股债双杀”。 所谓股债双杀，主要特点为市场不计后果抛售资产（债券，股票，黄金等等），大小投资者无不将去杠杆视为操作重点，其诱因主要是流动性匮乏，资产价格失去后续资金支撑。 那么问题就来了，为何恰在此时发生流动性问题呢？根据诱发机制的不同，我们将其划分为两个阶段。 10月末-11月中旬的流动性匮乏主要源自美国联邦政府停摆。 2025年9月30日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。 政府停摆之后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户“只进不出”。 一方面美联储仍在“缩表周期”（尽管鲍威尔表示缩表工作可能提前结束），另一方面财政部账户还要通过债市
美股的敌人才不是AI泡沫，更要警惕流动性危机
对AI持续下重注：快手的梦想照进现实了吗？
图片 此前我们结合快手所处的赛道和资本市场表现，对其进行了非常详尽的分析，核心观点为： 1）快手的商业化正在从“流量驱动”向“效率驱动”转型，AI带来的效率提升将成为未来几年叙事核心； 2）快手的基石业务（尤其电商业务）是被低估的（货币化率几乎落后所有电商平台），需要在不增加商家负担的前提下稳步提升货币化率； 3）基本盘的稳定为接下来AI化提供了便利。 系列文章发布后，一些朋友对上述观点也提出了一些看法，多数集中在快手在资本市场的表现上（动态市盈率较长时间保持在10倍左右），以及如果上述业务问题改进能否刺激资本市场的表现。 基于此结合最新的2025年Q3财报，我们撰写本文，核心观点： 其一，AI已经开始改造快手广告业务，且初步提高了变现效率，依行业经验，此进程仍将持续一年以上，这也是近年提升快手估值能力的重要因素； 其二，AI优化了企业原有的商业模型，提高了效率，不仅对冲新技术带来的额外开支，还为快手带来带来新的盈利空间，各类财务均在改善进程中； 其三，AI泡沫论更清晰后，要对误判企业进行估值补偿。 AI改造广告商业模型 作为快手业务最大基本盘，营销类收入一向备受市场关注。 许多朋友会立即拍脑子得出一个貌似正确的观点：当人口红利淡化后，广告收入变缓乃是必然。 该观点被媒体奉为圭臬，却忽视了“效率”一词，对于快手来说较低变现效率使流量并未转化为与其所匹配的收入。 平台广告收入可以用如下公式来表示： 广告收入=总流量*变现效率=电商GMV*广告货币化率+外循环广告数量*广告单价 这也可以直观看到，其收入规模除与“流量”相关，与“效率”亦密不可分。 图片 华兴证券曾测算快手流量与广告收入同比增长情况，2025年之前两者确实呈现较强的关联性，但其后上图中两条折线越发分化，广告收入增速开始大比跑赢流量大盘，2025年Q3快手流量同比增长了5.8%（DAU同比增长*日活用户时长同比增长
对AI持续下重注：快手的梦想照进现实了吗？
抖音封杀低价飞天：茅台为何越来越难控价？
图片 在零售价格的一路下行中，茅台这个昔日A股头号企业也已是风光不再，尤其最近传出“抖音封停低价茅台”，更是引起市场强烈反应：原来茅台已经到了要严格“控价”的地步。 在资本市场此时茅台股价与四年前的高光形成鲜明反差，舆论中看衰声音不绝于耳。 考虑到此前茅台也多次历经低谷（如2012年的白酒塑化剂风波），每次都是以售价和股价的下挫为代价，但经历低谷之后，数据又都会回到正轨。 那么这次茅台的下行有什么特殊的地方呢？本文核心观点： 其一，茅台庞大的经销商体系为系列酒走量贡献颇大，但也是当前飞天甩货的主力； 其二，茅台的渠道控价能力已显疲态； 其三，茅台景气度盯紧应收票据和M1同比数据，拐点大概在2026年中。 经销商甩货：茅台失去控价能力 与所有白酒企业一样，茅台采取了“经销商+自营”的销售体系，尤其各地庞大的经销商群体更是链接各地优质客户资源的桥梁，是茅台创造既往辉煌的一大功臣。 不过在现实运营中，经销商体系也暴露出种种弊端。 如腐败（历任茅台高管腐败均与此密不可分），又比如茅台集团失去对终端价格的控制力（53度飞天茅台1499的指导价在零售市场形同虚设），又比如在茅台旺季之时，各地经销商会囤积居奇，不仅可以赚得更大“价差”，且茅台酒越发具有的金融属性也为经销商提供更为便利的融资条件，严重影响的社会影响。 尽管问题重重，茅台集团层面（尤其李保芳在任时）曾加大对自营渠道建的设（在电商平台开店，开发i茅台自营平台），不过最终也并未根本上颠覆经销商体系，2025年前三个季度茅台经销商较上年末增加了205家。 究竟经销商体系有何魔法，让茅台如此欲罢不能呢？ 在社会观感中，茅台品牌已经接近奢侈品，在经销商眼中，茅台二字几乎等同于“暴利”，需求足够，议价能力也足够强。管理层也从爱马仕这些奢侈品中学会了大招：配货。 简单来说，经销商要拿到“暴利”的53度飞天茅台，就必须搭配一定比例的系列酒。
抖音封杀低价飞天：茅台为何越来越难控价？
双11还有多少价值？ “四年来最好增长”揭示消费市场真相
图片 一年一度双11又一次落下帷幕，天猫对外宣布其实现了“四年来最好增长”，注意，这里的口径是剔除退款后的成交，是实打实的增长。 在此期间我们对零售市场进行了细致的分析，并对一些企业进行了深度调研，几乎所有商家都对此次购物节寄予厚望，部分企业更将其视为新一轮商业周期的起点。 舆论场中向来有“双11过时论”，更有甚者认为网红带货直播已经将低价常态化，双11已非必要。 舆论和产业界在双11的看法上有如此大的撕裂感，着实令我们吃惊，基于此撰写本文，核心观点： 其一，当前我国内需复苏已经开启，这是比较反直觉，但又是客观存在，但在渠道和成本等因素制约下，商家的信心还在恢复过程中； 其二，闪购带来线下线上渠道的真正融合，商业模式改变利益分配格局，刺激消费需求，AI对经营逻辑的重塑，又可以给商家带来实在的降本增效，这也是近期淘天改革的重点； 其三，2025年双11虽然结束，但其对商业的影响才刚刚开始。 内需正在复苏，商家信心正待恢复 分析双11之前，我们首先来理性判断当前的消费环境，当“内需不振”成为行业一大“显学”之后，很容易得出“内需不振——商家很惨——只能打折——刺激消费者”这一反应链条，行业气氛是偏消极的。 可现实果真如此吗？在一般认知中，近几年我国CPI较为低迷，内需必然不振，但当我们用剔除能源和食品价格的核心CPI指标后，就会得出截然不同的观感。 图片 过去几年核心CPI确实经受了极大的压力，消费品价格处于下行周期，各个行业都处于极大的经营压力中，不过进入2025年之后，该指标又有了明显反弹，10月核心CPI同比增长1.2%，且大有继续回暖的势头。 关于上述现象的解释，学界有不同的解释，如2025年股市财富效应对消费的刺激等等，我们不再赘述，只是建议大家将关注点放在产业的变革周期上。 图片 服装服饰业是消费市场景气度的重要观察窗口（内需反弹先从穿衣戴帽开始），在过去几年该行业
双11还有多少价值？ “四年来最好增长”揭示消费市场真相
业务巨亏 但京东外卖还没有反哺电商
图片 最近与朋友们讨论京东常有分歧： 乐观者认为京东今年所为属于“重新支棱起来”，集团上下重新唤起进取心，好像回到创业公司氛围，常言道不怕企业有新闻，就怕管理层没动静； 反方则认为京东所进军均属于“红海市场”，虽然短期内热火朝天，但受限于资金规模（决定竞争“火力”）和基石电商业务所面临的压力，会限制其突出重围的概率。 借京东2025年Q3发布，我们来试着重新审视京东，本文核心观点： 其一，外卖确实是大手笔，但从经济账和生态账上都未能见效，外卖提升电商贡献寥寥，这是管理层需要反思的； 其二，京东电商营利性改善源自采销团队的“控价能力”，但也需要反思若供应链关系持续恶化的代价。 外卖没有反哺电商 外卖业务推出之前，市场普遍认为京东电商处于腹背受敌的境地，一方面拼多多为代表新型电商模式仍处于快速增长周期，尤其在下沉市场“截胡”京东为代表的老牌电商企业，另一方面直播电商已成规模，也正在抢走货架电商的风头。 当外界为京东捏把汗时，管理层终于在2025年初祭出“杀手锏”：进军外卖。此举不仅可以提高京东的增长天花板，也可以让高频业务带动低频的电商业务，以此来充盈京东平台总流量（刘强东也曾表示过投流买量不如做外卖补贴用户）。 2025年Q3京东新业务（主要为外卖业务，兼有京喜和国际业务）营收156亿元，经营性亏损达到157亿元，基本为每收入1元中成本高达2元，其亏损规模之巨，比例之大确实令人咋舌。 但我们此次研究重点并不在此，而是外卖的亏损能否给电商业务带来增量，若能桑榆收之东隅亏损也是有价值的。 2024年上半年的京东电商基本可以用“惨淡”来形容，如当年Q2自营电商同比已经不再增长（家电类目录出现了4.6%的负增长），平台和广告类收入也仅有4.1%的同比增速，行业新业态叠加内需不振的大环境，京东运气着实差了一些。 2024年Q3随着“国补”政策的落地，京东旋即开始“转运”之旅，当期京东自
业务巨亏 但京东外卖还没有反哺电商
股价接近高点：腾讯不当“中国巴菲特”
图片 作为我国最重要的科技企业之一，腾讯在2025年大有一扫往日阴霾的气势，股价此前价已经接近2021年的高点，不过许多朋友并没有表现过分乐观，反而对此持以审慎态度： 此前无论出于监管（针对“无序扩张”）还是业务方面（TO B化转型），腾讯都面临相当大的挑战，这与2021年之前的高光又不可同日而语的，如今市值又要摸到高点难免有几分狐疑。 每每与朋友们谈及腾讯，总会涉及上述问题，这不仅涉及“估值问题”，还涉及企业的长期“定性”。 针对上述现象，我们撰写本文，核心观点： 其一，以2018年为界，之前腾讯侧重投资，其后开始回归主业，2024年这一趋势更加清晰； 其二，短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在11月中下旬会得到缓解，市场仍然对转型中的腾讯寄予厚望。 腾讯押注核心业务：投资权重进一步淡化 在相当长时间内，腾讯一方面凭借自身优势构筑了强大的业务护城河（游戏，广告以及云计算等），利润之厚着手令人咋舌，另一方面在2010年之后，腾讯调整其业务扩张模式，围绕其生态进行了一系列回报率颇高的投资（如京东，美团，拼多多，快手等），“中国巴菲特”称号也因此鹊起，高光时刻可谓是“文体两开花”。 该模式设计初衷是美好的（利用现金和生态优势提高成长上限），只是在现实运行中会常见“跛脚”：投资业务过于优秀，以至于自身业务发展过于“佛系”，虽占据多个先天优势，但还是错过了直播，短视频等热门赛道的先发时机，市场开始关注腾讯能不能打这一敏感问题。 对腾讯中长期的判断不应该局限在短期游戏，广告的增长上（尽管近期该部分业务表现较为亮眼），而是要观察企业是否调整经营模式，是否全面提高经营效率来修补以往模式的“bug”。 图片 企业强化业务投资，必然会体现在“资本开支”这一会计目录中。2010年之后，尽管腾讯ROIC（投入资本收益率）仍在30%以上，属于非常优秀的数据，但企业仍然降低
股价接近高点：腾讯不当“中国巴菲特”
股价回落：等待快手的是“从从容容”还是“连滚带爬”？
图片 在AI等一系列利好因素刺激下，快手2025年在资本市场可谓斩获颇丰（股价高点较年初上涨2倍有余）。当许多朋友以为接下来市场将继续“从从容容，游刃有余”剧情时， 10月之后股价从高点的92港币下跌至撰稿的74港币左右，加之近期多条业务线负责人更换，“匆匆忙忙，连滚带爬”的观点也随之泛起。 尽管有可灵的AI业务为公司注入了更大的看点，有朋友仍然担心短期基本面将受到冲击。基于此我们撰写本文，核心观点： 其一，快手商业化效率仍有较大改进空间，短期主要看点集中在AI化的商业化工具和组织架构的优化两方面； 其二，平台短期运营稳定性预期仍然相当之高，后期重点观察策略的落地执行方面。 AI商业化工具修正“制度”缺憾 作为一家短视频平台，快手始发于直播，发迹于带货直播，外循环广告贡献公司未来想象力，分析快手不妨先从此处入手。 在此之前我们对此曾有过较为详尽的分析：若要突破单一业务的天花板（如电商行业整体成长性缓慢下降），快手需要将自身打造为流量平台，如扩大外循环比重以实现企业长期增长率的稳定。 如今回顾该观点，觉得仍有完善空间。 回顾快手成长史，其之所以能够从gif图制作工具软件转变成为一家庞大的短视频平台，运营初期采取的“扶助中腰部网红”策略功不可没，可以让快手在下沉市场迅速收获各类达人，丰富内容生态，实现用户规模的跃升，同时对快手的商业化和运营也产生了非常大的影响。 对比同类企业，虽然同为算法分发内容，抖音主要更突出“赛马”二字，精确到以分钟为单位测算用户表现，以决定其后可以分到的流量盘子，为培育中腰部草根网红，快手则给予前者更大的私域流量份额，提高用户粉丝的”资产价值“。于是抖音和快手在诸多方面就产生了截然不同的效果。 对于用户运营来说，前期吃到“早鸟红利”的创作者，已经坐拥海量粉丝，快手的私域运营逻辑给予其很大的先发优势，换句话说，晚入快手平台则面临较大的“冷启动”问题，若要完
股价回落：等待快手的是“从从容容”还是“连滚带爬”？
这几天火爆的AI大模型实时投资比赛“Alpha Arena”对资本市场，截止当前阿里Qwen3-Max收益率最高（10月23日超过DeepSeek)，其次为对AI行业都将有着深刻的影响： 1.假若AI是一个优秀的基金经理，一方面他固然需要考虑的是收益率，另一方面则是要通过资产组合，尽可能控制风险，用标准差，协方差等数学算法来分配不同投资标的的比例（投资学经典课程告诉我们，风险是可以通过扩大投资标的进行分摊的，也就是鸡蛋装在不同篮子里）； 2.但全球最重要投资大师巴菲特和芒格对此理论不屑一顾，在多次伯克希尔股东大会中经常批判上述投资策略，认为好标的就要全力以赴，仅凭组合投资往往会错过机会，在长达数十年的投资生涯中巴菲特一直与上述理论斗争，包括但不限于贝塔理论，市场有效理论等等； 3.投资学两大流派的交锋多年，但学界仍然倾向于前者（巴菲特对此牢骚满腹），量化的方式让前者也更具说明，而在现实中价值投资押注关键机会又是“人”作为操盘手的特点，市场就是如此拧巴； 4.回到此次AI大赛，我们本以为所有参赛模型都会选择分散化投资策略（买进所有标的，再用算法分配额度），现实中DeepSeek为代表的模型确实也选择了此种策略，只是对比之下阿里Qwen3-Max的策略更为“巴菲特”化，重点放在比特币，加之杠杆化操作，把握好操作时间节点（巴菲特在投资苹果，比亚迪中均是此策略）； 5. 阿里Qwen3-Max目前打败其它5家大模型跑出最高收益率，此时大模型更像是学会投资学各种数学公式和理论，但用巴菲特思维进行判断的“人”：坚持投资优秀标的，控制风险同时不被理论束缚。看到机会，果断出手，一把梭哈； 6.巴菲特和学界争论了几十年，我本以为擅长算法的AI会倾向于后者，出现了巴菲特式的模型，这是除了收益率之外我们最为在意的。
商家涌入高德：会边缘化预制菜吗？
图片 罗永浩大战西贝之后，“预制菜”毫无争议地又一次成为社会和舆论挞伐的对象。当我们盘点和梳理该事件的行业线索后，一个关键问题却一直萦绕脑中，无法得到很好解释： 市场经济基本原理中，商家靠产品和价格获得用户，既然“预制菜”如此不得人心，商家是可以本能“避坑”的（也可以进行差异化竞争），但为何头部大型企业一个个前赴后继去踩“预制菜”的坑呢？这是有非常大的潜在风险的，这非简单的侥幸心理所能解释。 近期高德地图高调“杀入”本地生活领域，推出“高德扫街榜”（基于用户导航、到店等真实行为数据生成的线下服务榜单），其后又宣布对所有餐饮商家免入住费一年，并为后者提供流量补贴以及专属客服等支持，近期高德发布数据，3天15万商家资讯入驻，平均每天5万个，电话都被打爆了。 新的“鲶鱼”搅动行业，但我们关心的核心问题依然是“预制菜”：这场行业变动能否将其边缘化，并推动餐饮业回到健康发展的轨道？ 本文核心观点： 其一，餐饮业目前正处于内卷化周期，先前高连锁化的发展增加企业经营难度，预制菜是无奈之举； 其二，线上营销对餐饮业影响力在弱化，用户，平台，商家三方的信任纽带不复存在； 其三，边缘化预制菜，必须要重整信任链条，高德正中行业要害。 预制菜：降本增效的无奈 舆论多用道德大棒抨击“预制菜”，殊不知其背后乃是餐饮业难言的苦衷。 作为内需的重要组成部分，过去几年餐饮业的日子着实不好过，尤其自2024年以来，其大部月份中餐饮收入同比增长均落后于GDP增速，以宏观视角来看，行业毫无争议进入“内卷化”周期。 图片 一般来说，企业往往以价格手段来进行逆周期调节（也就说降价），行业共同作用刺激总需求，头部企业还可以用低价来提高市占率，这对行业既是挑战同样也是机会。 但对此时的餐饮业来说，除大环境以外也是另有“隐疾”。 2022年社会秩序恢复常态之后，出于对未来“报复性消费”等乐观因素考量，资本高调介入餐饮业，行
商家涌入高德：会边缘化预制菜吗？
云栖大会吴泳铭的演讲后阿里股价直线飙升，许多朋友仍有困惑： 没有基本面支撑的上涨是不持续的，此次阿里云的暴涨能否在基本面中找到根据。这决定股价的“后劲”。 2023年初在ChatGPT带动下，大模型概念迅速火爆，阿里云第一时间跟进并确定了MaaS(模型即服务）的发展策略，确定了开源的技术路径，待技术落地和客户教育成熟之后，2024年Q2之后阿里云增长拐点正式来到。 最近的2025年Q2阿里云营收同比增长26%，乃是近年来最高，经过一年多市场教育之后，社会的算力需求，云计算需求已经在爆发（行业已经度过了蛰伏期）。为迎接此业绩，阿里云付出了哪些代价呢？ 2023年Q3之后，阿里资本支出增长重新回正，2024年Q1之后回到高位数增长，对比之下，资本开支大致领先阿里云增长3-4个季度（资金变为资产再到产生可观收益，需要一定时间），2025年Q1之后阿阿里重新开启新一轮资本开支扩张，以此类推，在2026年前后阿里云将迎来新一轮的营收增速预期。 一方面行业已经正式站在了爆发的前夜，另一方面阿里大模型的技术路径（开源），阿里云的MaaS策略在运营中已经被证实，扩大资本开支正当其时。 对于阿里集团来说，在阿里云身上下如此“大注”，其用意也是相当明显了：2026年后随着阿里云的高速增长，其占阿里总营收的比重会越来越大，届时阿里无论从业务形态还是营收规模都将是一家妥妥的AI驱动公司，这也是当前市场对阿里估值的锚点。
云栖大会吴泳铭演讲后，阿里股价随之大涨，市场究竟在捕捉哪些信息呢？ 从长期来看，大模型的竞争远未结束，根据阿里云的AI路线图，将大模型路径分为： 第一阶段：“智能涌现”，AI通过学习海量人类知识具备泛化智能； 第二阶段：“自主行动”，AI掌握工具使用和编程能力以“辅助人”； 第三阶段：“自我迭代”，AI通过连接物理世界并实现自学习，最终实现“超越人”。 当前行业正处于第二阶段，大模型只是作为人类工具存在，距离终点尚有相当长距离。 中期来看，阿里云在大模型时代选择了怎样的路径。 过去几年间，关于大模型的技术路径多有分歧，如OpenAI，谷歌，百度以闭源大模型为主，META，阿里云则坚持开源路线。中间闭源模型光芒一度超过开源，让行业一度摇摆。 DeepSeek，以及千问新一代模型崛起之后，开源路线已经被市场认可（李彦宏公开转向开源），阿里云“押对”了路线（当然不是运气），吴泳铭今天继续强调，通义千问大模型致力于打造“AI时代的Android（安卓）”，开发者来推进大模型生态的完善和健康。 短期来，阿里云最大的壁垒是什么？ 之前我们说的都是技术，除此之外阿里云最大的壁垒乃是巨大的财务支撑。年初阿里云要三年投资3800亿在AI（购买GPU，建设数据中心等等），此次吴泳铭要“计划追加更大的投入”，简单来说在大模型投入方面阿里云不设上限。 过去几年，阿里集团在业务端进行了一系列改革（如舍去非主业资产），ROIC重新回到双位数，资本市场给予了积极肯定（股价大涨），这为以后追加投资提供了便利条件。 股价是估值的锚，其实也是资本投入的护城河。 $阿里巴巴(BABA)$
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