赫拉克勒斯是希腊神话中的大力神，但他并非生来就是英雄。他杀了九头蛇、捉了牝鹿、扫了牛棚、摘了金苹果，完成了十二项试炼，英雄的身份才被确认。整条路走完，终点才被看见。 中国大模型的进程与此相似。文本基座从追赶到齐平，推理成本从高昂到普惠，商业化从质疑到验证。一项接一项，像在完成某种沉默的十二试炼。 7月31日，中国大模型的试炼里程碑又多了一项：沉积许久的MiniMax，发布了最新多模态模型H3。在此之前的很长一段时间里，这家公司承受着资本市场的严苛。H3的出现，让局面有了微妙的变化。 在我们试用H3之后，一个判断逐渐清晰：H3的效果已经达到甚至超越了Seedance级别的水平，真正站上了多模态视频生成的前沿。 中国大模型，又完成了一项试炼。而这，也将是MiniMax价值重估的新奇点。 01 又一个里程碑 这次MiniMax H3的推出，将多模态模型从技术演示推向了生产力场景。理由有三。 第一，全模态输入。 维特根斯坦在《逻辑哲学论》里写过一句话：我的语言的界限意味着我的世界的界限。这句话在大模型时代有了新的含义——你的表达能力有多宽，AI能帮你实现的边界就有多远。 但每个人的表达能力并不相同。有人能用文字精确描述一个画面，有人脑子里有一个完整的场景，却无论如何也说不清楚。这时候，全模态输入的价值就显现出来了。 MiniMax H3不再把图片、视频、声音的生成、编辑和参考拆成彼此独立的任务，而是由文本、图像、视频与声音共同构成多模态上下文，统一理解创作意图。 换句话说，多模态输入拓宽了用户表达的边界。那些过去因为“说不清楚”而无法实现的想法，现在有了新的表达路径。 我们用H3生成了第一视角在老北京胡同中拍照的场景。用纯语言描述时，胡同的背景很难锚定，手机第一视角的表述也不够精确，但在H3模型中，直接将老北京胡同的场景和手持手机的人物作为参考输入，输出的景深、色彩、物品

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 去年以来，卫龙经历了一轮显著的市值修复。股价从2025年初的低位反弹，市场似乎在重新讲述这个“辣条第一股”的故事。 但是从财报来看，用辣条的标签贴在卫龙身上，现如今多少有点不合时宜了。 2025年全年财报营收72.23亿元，同比增长15.3%；净利润14.27亿元，同比大幅增长33.6%，净利润率提升至19.8%。（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：Wind） 我们的核心判断如下： ·魔芋已取代辣条成为第一大品类，营收结构切换宣告“辣条公司”时代正式落幕。但魔芋增速正在放缓，竞争加剧，单品护城河逐渐变浅。 ·辣条提价策略在毛利率上取得显著成效，却付出了销量不可逆流失的代价。价格敏感型消费者并未因新口味而大规模回归。 ·零食折扣店带来短期增量，却以压缩品牌长期利润空间为代价。 ·魔芋踩中健康化浪潮，但卫龙真正的核心竞争力是三十年积累的辣味能力。辣味与健康化之间存在天然张力，这构成了公司长期叙事中最大的不确定性。 01从“辣条一哥”到“魔芋一哥”  2025年，卫龙的营收结构发生了一次根本性的切换。 财报数据显示，以魔芋爽为核心的蔬菜制品板块全年实现收入45.1亿元，同比增长33.7%，营收占比从2024年的53.8%大幅跃升至62.4%，下半年占比甚至达到了64.1%，同期调味面制品（辣条）收入25.5亿元，占比已萎缩至约35%。 魔芋品类连续两年超越辣条，如果说2024年魔芋爽还能和辣条平分天下，那么到了2025年，魔芋品类就是当之无愧的收入第一支柱。 2023年推出的麻酱味魔芋爽，可以称之为现象级单品。公开报道显示，该单品月销售额一度达到6000万至7000万元。 但是从营收增速来看，2025年下半年以来魔芋产品的增长显然没有预期强，总营业增速会落在12.4%左右，较2024下滑了一半以上。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 赫拉克勒斯是希腊神话中的大力神，但他并非生来就是英雄。他杀了九头蛇、捉了牝鹿、扫了牛棚、摘了金苹果，完成了十二项试炼，英雄的身份才被确认。整条路走完，终点才被看见。 中国大模型的进程与此相似。文本基座从追赶到齐平，推理成本从高昂到普惠，商业化从质疑到验证。一项接一项，像在完成某种沉默的十二试炼。 7月31日，中国大模型的试炼里程碑又多了一项：沉积许久的MiniMax，发布了最新多模态模型H3。在此之前的很长一段时间里，这家公司承受着资本市场的严苛。H3的出现，让局面有了微妙的变化。 在我们试用H3之后，一个判断逐渐清晰：H3的效果已经达到甚至超越了Seedance级别的水平，真正站上了多模态视频生成的前沿。 中国大模型，又完成了一项试炼。而这，也将是MiniMax价值重估的新奇点。 01 又一个里程碑 这次MiniMax H3的推出，将多模态模型从技术演示推向了生产力场景。理由有三。 第一，全模态输入。 维特根斯坦在《逻辑哲学论》里写过一句话：我的语言的界限意味着我的世界的界限。这句话在大模型时代有了新的含义——你的表达能力有多宽，AI能帮你实现的边界就有多远。 但每个人的表达能力并不相同。有人能用文字精确描述一个画面，有人脑子里有一个完整的场景，却无论如何也说不清楚。这时候，全模态输入的价值就显现出来了。 MiniMax H3不再把图片、视频、声音的生成、编辑和参考拆成彼此独立的任务，而是由文本、图像、视频与声音共同构成多模态上下文，统一理解创作意图。 换句话说，多模态输入拓宽了用户表达的边界。那些过去因为“说不清楚”而无法实现的想法，现在有了新的表达路径。 我们用H3生成了第一视角在老北京胡同中拍照的场景。用纯语言描述时，胡同的背景很难锚定，手机第一视角的表述也不够精确，但在H3模型中，直接将老

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 2026年初，桑达尔·皮查伊在接受BBC采访时，罕见地承认当下的AI市场存在“一些非理性的成分”。这句话被CNBC主持人Jim Cramer转发到社交媒体上，附了一句更直白的建议：停止非理性支出。 这场隔空对话没分出胜负，却把一个问题摆在了台面上：如果连谷歌CEO自己都认为这个赛道有泡沫，那些正在砸进数据中心的钱，到底是清醒的布局，还是一场谁都停不下来的军备竞赛。 几乎在同一时间，巴菲特给出了自己的答案。伯克希尔对谷歌的持仓，从2025年三季度首次披露时的43亿美元，一路加到2026年二季度末的约310亿美元，一跃成为伯克希尔第三大重仓股，仅次于苹果和美国运通。7月中旬接受CNBC采访时，巴菲特亲口证实这笔投资由他本人主导，还坦言“没有早点买是个错误”。这对一个几十年如一日回避科技股的投资人来说，是相当罕见的表态。 一周之后，谷歌交出了二季度财报。营收1198亿美元，同比增长24%，是过去五年里最好的一个季度。谷歌云营收248亿美元，同比暴增82%，运营利润率拉到35.6%。净利润1121亿美元，同比暴涨298%。 图片由财报纪制作 财报数字堪称炸裂，股价却在随后交易日重挫超过7%，市值一夜蒸发数千亿美元。原因是谷歌把2026年全年资本开支指引从此前的1800到1900亿美元，直接上修到1950到2050亿美元，管理层还预告2027年这个数字会显著增加。 皮查伊说泡沫，巴菲特说买晚了，市场说烧太多，到底谁错了？ 01 谷歌云：跑得最快，但起跑线太靠后了 谷歌云在很长一段时间里，是Alphabet财报里那个尴尬的存在，增长不错，但年年亏损，2020年经营利润率一度低到-62%。 这个叙事在过去两年被彻底改写。 2023年三季度谷歌云首次实现全年盈利，此后利润率一路爬升，到2026年二季度已经站上35.6%。增速

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 7月25日，宁德时代发布了中报，打出A股中报期的头枪，也交出了一份不错的答卷。上半年实现营业总收入2769.17亿元，同比增长54.80%，归母净利润432.84亿元，同比增长41.98%。但值得注意的是，毛利率出现了明显下滑。 （宁德时代财报一图流如下图所示，单位亿元，来源：WIND，财报纪整理） 因此我们要透过财报探究的问题是：为何在营收侧一家独大的情况下，宁王依旧选择了主动牺牲利润，而不是最大化财务收益？ 就在宁王发布财报的当天，黄仁勋发布了自己第一条X的推文，转发了一封由25家科技公司联署的公开信，核心主张只有一个：全力支持开源AI模型。黄仁勋的逻辑很清楚：开源模型的繁荣，才能撑起算力需求的底座。 回到宁王的这份中报上，我们会发现，其实宁王和英伟达的叙事逻辑乃至投资逻辑是一样的：只有下游生态越热闹，上游的生意才越好做。因此，伴生关系不得不让看似无敌的巨头出让一部分权益。与此同时，为了维持市场对产品代际的潜在风险，巨头们也不得不变成“投资者友好型”公司。 我们的核心观点是： ·营收侧表现优异，产能利用接近拉满，储能和动力电池业务都有不错的表现。 ·毛利率下滑相对明显，增速放缓的大背景下，宁王选择主动放价来蚕食份额。 ·合同负债明显下滑，库存产品有抬头趋势，中期来看宁王的业绩预期有一定的压力。 ·宁王现阶段与新能源产业的伴生关系非常明显，因此行业趋势波动会直接传导到其账本上。与英伟达的逻辑类似，宁王也需要下游的强繁荣，强竞争才能维持现阶段的地位，这也是为何宁王会在此时选择让利的核心原因。 01 产销两旺，宁王地位现阶段无人撼动 二季度，宁德时代录得营收1477.9亿元，同比增长56.9%，与市场预期基本持平，创单季度新高。无论是增速还是绝对收入，都无可指摘，表现堪称完美。 产销侧，上半年电池产量498GW

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 Momenta递交招股书那几天，地平线创始人余凯发了条微博，大意是地平线从来没蹭过自动驾驶芯片第一股、自动驾驶第一股、物理AI第一股这类“第一股”的称号，算是一家“比较无聊”的公司。这条微博没点名，但时间点和“物理AI第一股”这个标签严丝合缝，让人不禁浮想联翩。 其实这条动态更像一个引子，真正值得深究的，是这个标签背后蕴含的问题。而在问题背后，Momenta的招股书和上市首周的股价走势，已经给出了不少线索，只不过被“物理AI第一股”这五个字盖住了。 这篇文章想顺着这些线索，聊几句市场上不太常见的看法：把公司值多少钱和故事值多少钱这两笔账，稍微分开算一算。 （Momenta财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，由财报纪整理） 01 量产造血，Robotaxi仍在“烧钱试错” 一个飞轮，两条腿，是Momenta的核心战略。 飞轮指的是数据驱动算法、海量路测数据、闭环自动化工具链构成的技术闭环。两条腿，一条是量产业务，给车企做定制化的智能驾驶方案，赚一次性的技术开发服务费，以及按车型销量持续收取的软件许可费；另一条是规模化无人驾驶业务，也就是Robotaxi，瞄准的是更长期、更彻底的L4级完全自动驾驶。 从财务数据来看，这套战略部署现阶段得到了实体产业市场的认可。Momenta的软件许可收入从2023年的0.23亿元涨到2025年的9.68亿元，三年增长超过40倍，占营收的比重也从3.1%提到了40%左右。 许可收入的特点是边际成本极低，车企量产规模与其形成正向循环，“飞轮”转起来的正向反馈也投射到了毛利上，公司毛利率从2023年的17.5%一路冲到2025年的71.6%。 数据来源：Momenta招股书及公司财报，2023—2025财年 分业务收入来看，营收结构呈现单腿支撑，量产车解决方案贡献了几乎全部

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 空调行业最近终于有点水花了。过去市场研究，话题总绕不开行业格局：价格战何时见底、产业链一体化还能走多远、渠道效率还有多少挖掘空间、管理层换届后的改革能否奏效。 这些议题固然关键——毕竟国内空调保有量已超 7.8 亿台，更新需求占比突破 60%，2025 年出货端 CR3 达到 60%，是典型的存量博弈市场，格局的重要性本就远高于成长。 但在行业共识之外，企业端真正重仓布局的两个战略方向，市场讨论得并不多： ○中央空调的国产替代。全球中央空调市场超过2500亿元，超过格力电器的营收规模。但这个领域仍由国际品牌主导，全球CR5超过40%，大金、开利、江森自控、特灵科技和美的分列前五。 ○l品牌出海。中国空调产量占全球80%，国产品牌已经统治了国内家用空调市场，但美的、海尔、格力三家在全球空调市场的份额合计仅22%。 海外中央空调市场的突破，已经在冰轮环境身上看到曙光（参考《烟台这座老工业城市，在AI时代跑出了两只大牛股》）；而品牌出海这条走了多年、并购路径收效平平的路，正被2026 年席卷欧洲的热浪，撕开一道新的口子。 01 热浪袭欧：高温重塑空调需求 2026年的夏天，欧洲热得异乎寻常。 5月，西欧就遭遇了一轮来得早、强度高的热浪，法国西部、英格兰和威尔士部分地区日均气温比常年同期高出 10℃以上；进入6月，大范围极端高温再度来袭，西欧迎来有记录以来最热的6月，平均气温较历史均值高出3℃。 近年来全球气候变暖加剧，极端天气频发，欧洲这片素来以 “夏季凉爽、家庭少见空调” 著称的大陆，正在被迫适应新的气候常态。而气候常态的切换，往往意味着需求结构的重塑。 图：欧洲气温相对1991-2020年平均值偏离度系

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 2026年1月9日，MiniMax（0100.HK）正式在香港联交所主板挂牌上市，成为首批完成二级市场资本化落地的大模型独角兽之一。MiniMax以165港元发行价挂牌，上市首日大涨109%，市值一度突破4100亿港元。 而截止2026年7月24日，股价已经来到196港元，市值仅684亿港元。同期上市的智谱，估值仍在5759亿的高位。资本市场给出的定价，差了不止一个量级。 拆解财报来看，我们会发现Minimax的基本面表现其实不错： ○2025年总收入为5.53亿元人民币，较去年同期增加158.9%，超过70%收入来自国际市场，远高于市场预期。 ○毛利为1.41亿元人民币，较去年同期增加437.2%。毛利率为25.4%，较去年同期提升13.2个百分点。 ○经调整净亏损为17.56亿元人民币，去年同期经调整亏损为17.09亿元人民币。经调整净亏损率较去年同期大幅收窄。 （注：汇率按1美元=7元人民币计算，下同。财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind） 纵观财报后，我们认为这种分化的本质，是市场正在用一套新的标准审视大模型企业：大模型企业能否构建出 “基模能力—商业化结果—Infra资本投入”的正循环。 MiniMax因为M3的阶段性弱势，卡在了这个循环的第一环。 01 商业模式覆盖最广的大模型公司 MiniMax的“基模能力”在上市之前，走得很漂亮。得益于年初Openclaw爆火后创始人的自发推广，MiniMax的基模调用量一度位居openrouter的前列，一时风光无量。 更关键的是，相较于同期上市的大模型企业，MiniMax的商业模型覆盖更广。从营收结构来看，面向C端有Talkie和星野，面向B端有开放平台和企业服务，此外还有海螺AI等产品矩阵。2025年，MiniMax实现总收入5.53

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 在今天中国的AI叙事里，梁文锋正在成为一种符号。 更确切的说，是一种苦行僧式的、高举“AGI圣杯”旗帜、对沿途的一切商业野花都视而不见的符号。 梁文锋的哲学里，世界是分主次、讲轴线的。 主线，是认知智能的核聚变，是CoT（思维链）到Agent（智能体），再到持续学习与自我迭代的链式反应式窄门。 旁支，是一切看起来繁花似锦，却与“智能上限”无关的景致，比如C端用户体验，比如3D生成，比如世界模型，更比如——视频生成。 在近日流传出的投资人会议纪要中，梁文锋给这些旁支定了性： “很多东西不在我们的主线上，比如3D、视频生成；又比如世界模型，跟智能的上限也没有太大的关系。” “视频生成一开始出来的时候就很火，好像这是必须要做的，如果你不做，你就不是一个AI公司一样。” “它在商业上是个好生意，但跟智能没有什么关系。我们不会因为它是一个好商业而去做它，我们只会因为它是智能路线图上的东西，才会去做。” 梁文锋的论断，无意间为当前资本市场的一桩“悬案”，提供了最锋利的视角： 可灵估值悖论。 01估值裂痕：圣杯下的荒诞剧 截至2026年7月23日收盘，快手股价约43港元，总市值约1878亿港元，折合人民币约1626亿元。 而快手拥有的刚刚完成新一轮融资的可灵，由百度领投，红杉中国、高瓴等跟投。根据多方一级市场交易数据交叉验证，此轮投后估值约为180亿美元，折合人民币约1300亿元。 要知道，快手此刻拥有68%的可灵股份，本身就近1000亿价值，加上快手账上近千亿的定存，现金，和短期流动性资产，快手的估值存在一个悖论： 在对冲基金眼中，快手这个公司存在的价值低于它各部分的加总。 这构成了一种极致的讽刺： 对冲基金给快手估值，看的是日活、直播电商的GMV、内循环广告的转化率，是传统互联网流量生意的折现模型。 而战略投资人给可灵估

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 迈瑞医疗的港股首次公开发行，递表已超过八个月，仍未进入聆讯阶段。对于一家A股千亿市值的医疗上市公司而言，这个节奏确实慢了一些。按政策条件，它本可以走“A股赴港上市快速审批通道”，当年恒瑞医药完成H股上市即如此，只用了六个月。今年5月，证监会又针对港股上市发出了“核心六问”，涉及数据合规、募资用途、技术进出口、境外子公司、外资准入和股权质押。上市进程又多了一层变数。 另一件值得留意的事发生在更早的时候。2025年5月，为了给港股首次公开发行造势，创始人李西廷在年度股东大会上喊出了一个目标：五年时间，在2030年成为全球医疗器械综合实力前十。 到2026年，李西廷在投资者关系记录中改了口，把实现目标的时间从五年拉长到了十年。两份致股东信的格调也发生了静默的转变：2025年信中充满对人工智能新技术打破医疗“不可能三角”的宏大叙事，2026年则转向对逆全球化风险的务实评估和对产业升级执行路径的细化。希望仍在，但时间轴被拉长了。当年信誓旦旦的五年之约，变成了更审慎的十年之期。 五年改十年背后，通过对迈瑞深入研究，我们认为，困境表面是基本面与估值的双杀。但困境的产业底层逻辑，更像是三重产业周期时间节奏的问题。 01 目标与信心的边际变化 从港股首次公开发行递表的筹备初期到现在，迈瑞经历了从喊出“2030全球前十”的激进乐观，到客观探讨全球化风险和执行路径的转变。 当时为了给港股首次公开发行造势，2025年5月，创始人李西廷在迈瑞的年度股东大会上喊出一个激进的全球化目标：“用五年时间，在2030年成为全球医疗器械综合实力前十”。 参考Medical Design and Outsourcing根据2024年收入的排名数据，也即是迈瑞的营收至少要迈入150亿美元门槛，按照2024至2030年的时间期限来算，复合增长率需要达到2

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 资本永不眠，但成为超级天才的机会只有三次。 而马斯克这三次都成功抓住了机会。 2026年6月，SpaceX以1.77万亿美元估值完成IPO，刷新人类商业史纪录。媒体狂欢，投资者沸腾，“太空+AI”叙事如日中天。 同一时间，马斯克两家上市公司账面上合计超过1500亿美元现金，安静地看着这一切。 这是他的第三次在泡沫最高峰拿到融资，全身而退。 要知道，今天的OpenAI和Anthropic既没有完成IPO，也没有实现现金流闭环的生意模式，反而是马斯克，既融到了天量火药，又成功的搭建了垂直一体化的模型，已经开始正向产生现金流。 纵观过去30年，每一次，资本泡沫都吞噬了无数逐利者。 但马斯克在每一次浪潮退去时，不仅全身而退，还带走了建造下一座城堡所需的一切材料。 我们不禁想问：凭什么？ 01 互联网泡沫：1995-2002 1995年，网景浏览器上市，一天之内股价翻了三倍。 硅谷的空气开始变得粘稠，那是钱的味道。 任何带“.com”后缀的公司都能融到资，商业计划书不如餐巾纸上的涂鸦值钱。 纳斯达克指数像坐了火箭，从1995年的1000点一路狂飙到2000年3月的5048点。 24岁的高材生马斯克，敏锐的发现这个机会，从宾大物理学博士退学，进入了这场盛宴。 他的第一张牌叫Zip2——把报纸信息搬到网上的黄页服务。 1999年，康柏电脑以3.07亿美元现金收购了这家公司。马斯克作为创始人，个人入账2200万美元。 他没有像同龄暴富者那样买游艇或沉迷派对，而是几乎全部投入了下一家公司：X.com。 从后来事态发展看，马斯克对X这个字符有着独特的感情，但在1999年，它是最激进的在线支付公司。X.com后来与peter thiel 的Confinity合并，变成了PayPal。 马斯克坚持用这个名字，据说是因为听起

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 近几年，中国仿制药圈流传着一则苦笑话：“集采把利润压到几分钱一片，过评要烧掉几百万，海外又来关税大棒，国内仿制药是真的快趴下了。” 2026年7月21日，大洋彼岸的华盛顿又抛出一记重锤，特朗普在社交媒体宣布了一条关税阶梯：进口美国仿制药两年内继续零关税，两年后跳涨至100%，再一年后升至200%。目的只有一个，把仿制药产能逼回美国本土。 一边是中国仿制药在内卷泥潭里喘息，一边是美国高举制造业回流大旗要重造供应链。问题来了：中国仿制药这副趴下的身子，会把产能反向输给美国吗？美国那套回流剧本，又到底能不能拍成？ 01 中国纺织业商业模式正在被重写 把“快趴下了”拆开看，背后是三层挤压叠加。 1.集采把价格打穿。 第十一批国采定调“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，但前面十批早已把普通口服固体制剂、常规注射剂的价格压到成本红线。同质化品种平均降幅超过70%，部分基础药降幅超过90%，单片利润掉到几分钱甚至几厘钱。 中标不赚钱，不中标丢市场，大量缺乏规模优势、合规能力偏弱的中小药企加速产能出清，逐步退出公立医院主流市场。 “十四五”期间国内仿制药批文仍新增上万，左氧氟沙星文号超过800个，二甲双胍超过500个，低水平重复在监管趋严下正被批量拒批——2026年4月三天内54个上市申请被否，43个是仿制。 2.过评成本与回报倒挂。 普通仿制药完成一致性评价整体投入普遍在500万到1000万元区间，复杂制剂、高变异品种成本更高。小品种集采中选后年销售额可能才几百万，投入产出比失衡。长尾临床必需药多数企业缺乏商业动力投入一致性评价，反倒埋下短缺隐患。 3.出海通道被关税加穿透监管夹击。 2025年中国对美制剂出口11.62亿美元，同比微增1.01%，占制剂总出口比重降到13.14%；对美原料药出口40.7亿美元，同比下降9.9

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 如果说A股大多数银行股代表着国内银行业的优等生，那么仅在H股上市的境内银行，则是另一个版本。甚至说水深火热也不为过，不少银行已经退市了，比如锦州银行、盛京银行。 优等生都是相似的，失败者各有各的归因。 如果说锦州和盛京的失败与区域经济塌陷有关，那么广州农商行呢？坐拥经济发达的广东腹地，经营不善的根源究竟是什么？ 01 一路下探 广州农商行上市以来，股价基本一路下探。市盈率经历了从压缩到走阔的周期，市净率也一路走低，当前仅有0.25倍。根源还是公司业绩。 图：上市至今广州农商行的PE经历了压缩到走阔的历程，但股价基本一路下探 广州农商行为广州市国资控股，2017年6月在H股上市。区域性银行的发展，往往与腹地经济互为表里。 广州农商行总资产仍在扩张，2019年为8641.54亿元，2025年为13800.08亿元，增长59.69%。但净利润从2019年的75.2亿元降至2025年的20.81亿元，下降72.32%。2020年几乎就是它发展的分水岭。 02 边清边冒的恶性循环 2025年末，广州农商行总资产1.38万亿元，其中贷款0.68万亿元，占总资产51%；30%为金融投资，包括以公允价值计量且其变动计入其他综合收益、以公允价值计量且其变动计入当期损益以及以摊余成本计量的金融资产，其余为存放央行、同业等。 2025年末净息差1.08%，较上年下降3个基点，与全国银行业整体净息差1.42%相比，相差34个基点。从资产与负债的定价来看，生息资产平均收益率2.76%，与A股上市银行相比处于中下游水平，尽管与大行差距不大，但显著低于股份行和同类农商行。计息负债平均成本率1.73%，优于部分股份行和城商行，但明显高于国有大行、招商银行和邮储银行。核心短板在于贷款收益率偏低。 图：2019年至2025年关注率及不良贷款率，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 在国内A股或港股市场，很难找到一个在体量、模式和下沉深度上能与鸣鸣很忙完全对标的“硬折扣加垂直零食”企业。作为量贩零食第一股，巅峰时的鸣鸣很忙市值冲破900亿港元。 从财报来看，鸣鸣很忙全年实现营业收入661.70亿元，同比增长68.2%；全年毛利润65.06亿元，毛利率9.8%，较2024年的7.6%提升2.2个百分点；全年净利润23.29亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.92亿元，同比增长194.9%；经调整净利率4.1%，同比提升1.7个百分点。2025年整体核心数据均超市场预期。 （鸣鸣很忙财报一图流如下，数据均来源于Wind，单位亿元，由财报纪整理） 整体来看，鸣鸣很忙的商业模式可以概括为低毛利、低费用、高周转的硬折扣逻辑。2025年年报所呈现的基本面良好，中短期内，双寡头格局下头部企业的竞争优势持续扩大，鸣鸣很忙的确定性增长仍有支撑。 市场层面，截止2026年7月14日，鸣鸣很忙近半年股价涨幅超过七成，市盈率达到34倍，已经脱离了传统零售和食品饮料的定价框架。那么市场给予其估值溢价的核心究竟在哪里。 我们的核心观点是：市场给予其估值溢价，本质上是对其战略方向的选择投了信任票。从现有模式看，鸣鸣很忙的运营效率已经跑到了硬折扣的前列；从长线逻辑看，制贩一体、自有品牌驱动利润释放，逻辑上自洽，历史上有沿革。但“方向对了”和“路走通了”之间，还有距离。 01 低毛利、低费用、高周转 食品饮料零售行业是个低毛利生意，低价已成为消费者选择折扣零售的第一驱动力。鸣鸣很忙是一家典型的硬折扣零售企业，其核心逻辑可概括为低毛利、低费用、高周转。在这一模式上，德国的Aldi是公认的鼻祖。 鸣鸣很忙的财报可以很好地体现这一点。第一，毛利率在提升但绝对值仍然偏低。据行业分析估算，Aldi总部综合毛利率约15%至

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球有同名专栏。 道家说，祸福无门，惟人自召。佛教的观点是，起心动念皆是因，当下所受皆是果。易经也说，吉凶悔吝者，生乎动者也。 说的都是一个意思，起心动念的开始，就是吉凶的开端。 我们去做一件事情，而这些事情本身是自带概率的。 如果你下定决心去创业，统计意义上，一个创业能够走到盈亏平衡这个阶段的，不会超过20%。你可以观察下马路上的店面，平均每九个月就会更新一次。 如果你走进街边的彩票店，每投入100元，你期望能够拿回的钱，是50-70元。 如果你进到股市，股市的长期收益率等于ROE，A股中位数的ROE是7%-8%左右，也就是说，炒股的年化收益率是7%-8%左右。 至于期货，本身是一个零和博弈，如果再加上期货公司的手续费，这就是一个负向的博弈。 最近有一个朋友跟我咨询，是不是应该去开一个店面提供某项服务。我只能说，我对这项业务没有判断力，但我知道创业成功的概率。 一个人变老的标志就是，前方的路径越来越收敛。幼儿园的时候，总有那么一堂课，让小朋友们谈自己的理想。那个时候的人，脑子里有一万种未来，每一种都发着光，最大的问题是不知道该先奔向哪束光。后来读书了之后就发现，自己是这也不行，那也不行，能够从事的职业路径开始收敛。中年以后，这个路径又从康庄大道，缩小到了羊肠小路。 为了对抗这种无聊的确定性，很多人，中年以后开始炒股，还有人选择了更刺激的期货。 今天我们就聊聊期货，希望可以帮到有着相似处境的中年人。 期货是负和博弈，对于普通人来说，经过实践检验能够长期盈利的方案，就是三点：第一铁律是放弃杠杆；第二是两条路径，只做绝对低位单边或产业逻辑套利；三是每年只出手3-4次，目标收益10%-20%，而非暴利。如果你做不到这三点，建议不要下场。 当然了，如果你不是普通人，你是期货天才，或者你自己就是产业资本，那

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 上周，全球最大的AI开源社区Hugging Face遭遇入侵。攻击者是一个完全自主的AI智能体系统，在大量短生存期沙盒中执行了数千个独立操作，在一个周末内横向移动进入了多个内部集群。这是一次被行业预测多年、但首次在现实中完整上演的“智能体攻击”。 事件发生后，Hugging Face的安全团队需要分析攻击者留下的超过17000条事件日志。他们首先使用了商用API背后的某美国前沿大模型。结果被拦住了。Hugging Face在事件报告中的原话是：“分析需要提交大量真实的攻击命令、漏洞利用载荷以及C2痕迹数据，而这些请求被服务提供商的安全护栏拦截了——它们无法区分事件响应者和攻击者。” 翻译成直白的话：美国AI的“安全机制”，在真正的安全危机中，把防御者的手绑住了。 于是，Hugging Face的工程师们做了一个让整个硅谷侧目的决定：他们下载了中国智谱的开源模型GLM 5.2，在自己的基础设施上跑完了全部取证分析。危机解除。 这是一次发生在安全战场的意外交锋，但它的隐喻远远超出了安全本身。当全球最大的AI开源社区在遭遇攻击时，最终用一只中国模型守住了自己的阵地，这件事本身就是一张关于AI全球竞争格局的实时快照。 01大模型的“不对称困境” Hugging Face遭遇的困境，揭示了一个被全球AI产业反复争论却很少被实战检验的问题：大模型的“安全护栏”，究竟是在保护用户，还是在制造单方面的脆弱性？ 攻击者使用的是完全不受限的模型。无论是被越狱的托管模型，还是开源的开放权重模型，它们不遵守任何使用策略。而防守方使用的商用模型，却被内置的分类器和安全护栏层层过滤：上传恶意代码样本会被拒绝，分析漏洞利用载荷会被拦截。 这些护栏在设计之初的假设是，要求执行这些操作的人可能是坏人。它们没有考虑到的场景是：要求执行这些操作的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 2025年5月，一场围绕可复美“胶原棒”成分的公开论战，意外成了巨子生物估值拐点的催化剂。 美妆博主“大嘴博士”质疑其重组胶原蛋白含量仅万分之一点七，远低于非微量成分标准。华熙生物随后加入，将争议推向了“玻尿酸对重组胶原蛋白”的行业对垒。公司股价应声走低，支撑其高估值的核心叙事被撕开一道裂缝。尽管后续有政策顺风和新医疗器械获批，市场仍未恢复对它的定价热情。 2025年报披露，巨子生物全年实现营收55.19亿元，同比下降1.6%，符合市场预期；盈利端上，全年毛利润44.33亿元，同比下降2.5%，毛利率80.3%，同比下滑1.8个百分点，低于市场预期；净利润全年实现19.1亿元，同比下降7.1%，符合市场预期。 （财报一图流如下，数据均来源于Wind，单位亿元，由财报纪整理） 数字的衰减背后，商业模式的磨损清晰可见。业绩会上，公司给出了2026年的收入指引：重回增长。由于基数效应，预计各季度同比增速逐季改善，下半年快于上半年。 这当然是一种纸面上的推演，市场信不信，得看它接下来能拿出什么。 01 巨子生物营收结构脆弱，可复美的高增长假设被打破 2025年5月，美妆博主“大嘴博士”公开质疑可复美明星产品“胶原棒”的重组胶原蛋白含量仅0.0177%，远低于0.1%的非微量成分标准。随后华熙生物加入论战，将争议推向“玻尿酸VS重组胶原蛋白”的行业性对垒。 成分危机暴露了一个被高增长掩盖的事实，巨子生物的技术壁垒，并没有市场想象的那么深。 25年下半年的营收下滑，主要是主营品牌可复美的营收下滑的拉动。分品牌营收看，2025年可复美品牌全年实现营收44.7亿元，同比下降1.6%，营收占比为81.0%，同比下滑1个百分点；25下半年营收同比下降约22%至19.28亿元。 可复美品类中最重要的核心成分就是重组胶原蛋白，也是资

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 7月16日晚间，月之暗面发布了Kimi K3。2.8万亿参数，开源，多模态，上下文窗口超过100万。7月27日将完整开放权重。 消息传到华尔街的时候，交易员们正在为一轮已经持续了好几天的科技股抛售寻找新的解释。K3来得正是时候。 Artificial Analysis智力指数排全球第3，Arena Frontend Code排全球第1。Terminal-Bench 2.1得分88.3，和GPT-5.6 Sol的88.8之间只隔着一层薄薄的空气。FrontierSWE得分81.2，仅次于Fable 5的86.6，把GPT-5.6 Sol的71.3甩在身后。 一家中国公司的开源模型，在编程和长程推理这两个最硬的指标上，同时够到了全球顶尖闭源系统的肩膀。 于是有人说，K3戳破了全球算力扩展的泡沫，打破了Antheropic与OpenAI的估值逻辑，并加剧了近期高位科技股的巨震。 逻辑链条很直接：如果在有限算力下，开源模型仍可取得如此突破，那此前市场给予AI基础设施天价资本开支的定价，是否建立在一种过度乐观的假设之上？如果一家中国公司能用更少的资源做出接近顶尖水平的模型，那英伟达的订单簿、Anthropic与O喷AI的高毛利叙事，是否都在同一瞬间被打上了一个问号？ 总而言之一句话：都怪KIMI。 01 2.8万亿的重型基建 先看一个最容易被忽略的事实，2.8万亿参数。这个数字本身的重量，比任何BenchMark都更有说服力。 把这么多参数塞进一个模型，让它们在896个专家模块中各司其职，每次推理只唤醒其中16个。这从来不是省算力的技术路线，这是重型基建。 模型权重在4比特浮点精度下就需要超过1.5太字节的HBM显存容量，推理时要在64卡以上的超节点上才能跑起来。专家并行方案采用了极高稀疏度的WideEP架构，对sca