本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议截至3月13日40天春运结束，全国铁路累计发送旅客5.4亿人次，较去年同期增长4.8%。长三角铁路1.03亿人次出行，增长3.8%；国铁北京局发送旅客0.43亿人次，增长6.6%；国铁济南局发送旅客0.21亿人次，增长5.2%，京沪高铁沿线北京、济南、上海关键节点客流增长超过4%。京福安徽核心合肥市铁路运送旅客1222万人次，增长4%。这一定程度可以反映出26年1季度高铁客流、京沪高铁市场需求向好。我们在上篇深度文章《京沪高铁：一道复杂的算术题》中判断，“十五五”长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，京沪高铁资产位于“八纵八横”核心位置，路网服务将有较大增长潜力。对此，有读者不认同，认为这是一厢情愿，京沪高铁是一只“红利股”，基本不具有成长性，且面临“京沪二线”分流、航空运输、私家车出行竞争、关联成本刚性提升等问题。随着研究深入、关键行业数据更新、更多公告披露，笔者尝试量化京沪高铁增长模型，解读上述问题对京沪高铁发展的影响，并在京沪高铁“变得很有钱”之后，探讨资本配置、关联交易等关键事项。01 《重磅！京沪高铁公司的价值重估》这个小标题不是我起的，是2025年10月13日京沪高铁公众号发表的文章标题。这篇文章认为，“随着中国高铁网络的不断完善，京沪高铁作为核心干线，其网络效应日益凸显，能够吸引更多跨线客流，这与消费类企业通过品牌和渠道扩张提升价值的逻辑相似”，“其增长前景总体乐观，尤其是在盈利能力的提升方面空间广阔”。笔者之前也想用“网络效应”来描述京沪高铁，这个词在《巴菲特的护城河》书中描述腾讯控股的竞争优势。有投资人可能会笑，“京沪高铁和腾讯控股还有可比性？”。腾讯的微信使用人数越多，他们的联系人就会加入微信通信网络，微信用户规模会更大，进而更多的联系人会加入，进入自我强化进程，
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京沪高铁：不止是红利股，更是成长股
京沪高铁：不止是红利股，更是成长股
锦缎观察：中国未来五年60%以上人均消费增量将来自县城
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议1.消费变局：未来五年60%以上人均消费增量将来自县城消费市场：县级及以下人口占比 52%，社零占比 46%，快消品消费占比 49%，为 “半壁江山”；未来五年 60% 以上人均消费增量将来自县城，为长期政策扶持的增长赛道。县级消费观念转向 “生活品质 + 情绪价值”，需求多元化、个性化逐步向高线城市靠拢。同时追求性价，因此供给端需要通过成本优化让利消费者，传统经销商体系（头部企业核心壁垒）面临调整，路径依赖型企业易被淘汰。2.算力变局：GPU与ASIC短期和中长期的竞争格局判断短期：ASIC崛起主要由于成本更低、功耗仅为 GPU 的 1/10，推理速度快，适合固定算法场景；但目前ASICs 适配模型有限（如 Groq 仅支持 25 种模型），不适合训练场景。当前由于生态成熟GPU 主导训练，ASIC 逐步成为推理主力。更长期：ASIC在推理中占比持续提升，训练场景GPU 仍占主导，LLM 等大模型训练对灵活性与互联能力要求高，无法被 ASIC 替代，尤其中小厂商缺乏系统架构能力，依赖 Nvidia 生态快速落地。大型云厂在研ASIC需要合作伙伴，包括Marvell/Broadcom/Alchip等。大厂只有一部分自研能力，如Google/AWS 等具备前端设计（代码编写、综合）能力，但物理层技术如SerDes、交换机、相干光模块等存在高壁垒，需依赖 Marvell/Broadcom 的成熟产品与 IP；后端验证、时序优化等复杂流程需外部支持。3.北美服装品牌势能集体性走弱。●耐克走出困境仍需时间。产品端创新乏力，Jordan、Air Max 等核心系列依赖旧设计，近一年无爆款推出，经典款仅微调配色引发消费者审美疲劳，且跑步、足球等领域短期颓势难逆转；库存高企，倒逼终端加大折扣力度，新任 CEO 推动渠道回归批发
锦缎观察：中国未来五年60%以上人均消费增量将来自县城
中国电商的“Agent”时刻
2026年3月，中国电商行业迎来一个历史性转折点。 春节期间的消费数据已释放出清晰信号：千问App帮助用户“一句话下单”近2亿次；淘宝闪购接入千问后仅9小时便斩获1000万单；用户搜索转化率提升37%，客单价提高22%。这些数字背后，隐藏着更深层的变革：AI正从“工具”进化为电商的“基础设施”。 更大的变革标志性事件密集发生在3月。阿里巴巴推出全球首个企业级AI原生工作平台“悟空”，将Agent能力深度嵌入企业工作流。几天后，阿里妈妈正式发布“AI万相”，一个具备独立思考、全链路调度与闭环交付能力的超级经营智能体引擎。更早一些，阿里成立ATH（Alibaba Token Hub）事业群，这是全球首个以Token为组织架构主线的科技巨头。 这一系列动作共同构成一场深刻变革的讯号：全球唯一具备全栈AI能力的电商平台阿里巴巴，在积累了足够的基础能力之后，Agent正全面渗透其平台，并即将席卷整个中国电商行业。 01 三个正在发生的底层转变 理解这场变革的不可逆性，需要看清三个底层逻辑的转变。 第一个转变：消费者的决策入口正在迁移。 过去，电商的起点是搜索框。消费者输入关键词，平台返回商品列表。但如今，越来越多的人选择向AI“倾诉”而非“搜索”。他们在千问里问“下周去三亚穿什么”“推荐一款适合跑步的鞋”，或“想要一件去海边拍照、显瘦且有氛围感的裙子”。 这背后是消费决策链条的根本重构。当消费者带着模糊的意图、隐藏的需求，甚至自己都未曾言明的生活渴望涌入AI时，传统的“关键词—商品”匹配逻辑逐渐失效。商家若不进入AI的对话流，就等于从消费者的决策视野中消失。 数据印证了这一趋势：截至2026年2月底，近1.4亿用户通过千问App的智能体功能首次体验AI购物，千问C端应用月活跃用户超过3亿。这意味着，一个与淘宝App体量相当的流量入口正在形成，其底层逻辑是对话和意图理解，这
中国电商的“Agent”时刻
中国电商的“Agent”时刻
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2026年3月，中国电商行业迎来一个历史性转折点。春节期间的消费数据已释放出清晰信号：千问App帮助用户“一句话下单”近2亿次；淘宝闪购接入千问后仅9小时便斩获1000万单；用户搜索转化率提升37%，客单价提高22%。这些数字背后，隐藏着更深层的变革：AI正从“工具”进化为电商的“基础设施”。更大的变革标志性事件密集发生在3月。阿里巴巴推出全球首个企业级AI原生工作平台“悟空”，将Agent能力深度嵌入企业工作流。几天后，阿里妈妈正式发布“AI万相”，一个具备独立思考、全链路调度与闭环交付能力的超级经营智能体引擎。更早一些，阿里成立ATH（Alibaba Token Hub）事业群，这是全球首个以Token为组织架构主线的科技巨头。这一系列动作共同构成一场深刻变革的讯号：全球唯一具备全栈AI能力的电商平台阿里巴巴，在积累了足够的基础能力之后，Agent正全面渗透其平台，并即将席卷整个中国电商行业。01 三个正在发生的底层转变理解这场变革的不可逆性，需要看清三个底层逻辑的转变。第一个转变：消费者的决策入口正在迁移。过去，电商的起点是搜索框。消费者输入关键词，平台返回商品列表。但如今，越来越多的人选择向AI“倾诉”而非“搜索”。他们在千问里问“下周去三亚穿什么”“推荐一款适合跑步的鞋”，或“想要一件去海边拍照、显瘦且有氛围感的裙子”。这背后是消费决策链条的根本重构。当消费者带着模糊的意图、隐藏的需求，甚至自己都未曾言明的生活渴望涌入AI时，传统的“关键词—商品”匹配逻辑逐渐失效。商家若不进入AI的对话流，就等于从消费者的决策视野中消失。数据印证了这一趋势：截至2026年2月底，近1.4亿用户通过千问App的智能体功能首次体验AI购物，千问C端应用月活跃用户超过3亿。这意味着，一个与淘宝App体量相当的流量入
中国电商的“Agent”时刻
减重巨头决战线上，“可及性”成关键赛点
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议当一个新势力崛起，必然会向现存的行业霸主发起挑战，两者之间的博弈与交锋在所难免，这便是著名的“修昔底德陷阱”。如今，这一经典理论正在炙手可热的GLP-1减重药赛道，上演着最鲜活的现实写照。火爆全球多年的GLP-1减重药赛道，在2025年迎来了历史性转折点。礼来旗下核心产品替尔泊肽，以365.07亿美元的全年销售额，成功超越诺和诺德的司美格鲁肽，正式登顶全球“药王”宝座，完成了从追赶者到领跑者的华丽逆袭。图：两大GLP-1药物销售数据（亿美元），来源：锦缎研究院替尔泊肽之所以能在激烈竞争中实现弯道超车，核心底气在于其无可比拟的疗效优势。在与司美格鲁肽的头对头研究SURMOUNT-5中，疗效差距被清晰拉开：至研究第72周，替尔泊肽的平均减重幅度达到20.2%，显著优于司美格鲁肽的13.7%；从减重达标率来看，替尔泊肽组实现体重减轻≥15%的参与者比例高达64.6%，而司美格鲁肽组仅为40.1%，疗效优势一目了然。面对替尔泊肽的强势崛起，曾经的赛道霸主诺和诺德并未坐以待毙，而是迅速打出一套战略组合拳，展开强势反击。2025年底，诺和诺德率先出手，完成对CDMO巨头Catalent的战略性收购，将其旗下三大无菌灌装工厂收入囊中，从供应链端筑牢根基，为后续产品稳定供应提供坚实保障；随后，又针对性地在美国市场推出低规格1.5ml剂型的司美格鲁肽，并给出149美元/月的亲民定价，精准瞄准价格敏感型患者群体，试图通过性价比优势挽回市场份额。从礼来替尔泊肽登顶“药王”，到诺和诺德密集出台反击举措，这一系列标志性事件清晰表明，GLP-1赛道两大巨头的正面战争已经全面打响，未来的竞争注定更加激烈。01巨头攻守战，“可及性”成赛点对于如今的诺和诺德而言，药品可及性已然成为其在GLP-1赛道上仅存的竞争优势。替尔泊肽在疗效上完胜司美格鲁肽
减重巨头决战线上，“可及性”成关键赛点
CXO“二哥”，正在掉队
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议沉寂许久的康龙化成，近期终于迎来“大利好”。3月11日，全球制药巨头礼来与康龙化成正式签署合作协议，双方将围绕礼来旗下首个申报注册的口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron，开展全方位生产合作。根据协议内容，礼来计划向康龙化成投资2亿美元，同时提供技术支持，助力其提升高端制剂生产能力。但这份实质利好，却并未改变市场对康龙化成的预期，公司股价仅出现小幅上涨即又回归跌势。为何搭上GLP-1“药王”赛道的顺风车，康龙化成仍难以“带飞”自身股价？这背后，既有CXO行业格局的深刻变迁，更藏着康龙化成自身长期积累的发展隐忧。01遥不可及的“远水”市场对康龙化成与礼来合作的观望，并非质疑Orforglipron这款药物的潜力。恰恰相反，这款口服GLP-1药物的临床数据和市场前景，早已获得行业广泛认可。2025年9月，礼来公布Orforglipron的三期头对头临床试验结果：在为期52周的治疗后，该药物在降糖和减重两大核心指标上，全面优于诺和诺德的口服司美格鲁肽。更关键的是，Orforglipron无需空腹服用，不受饮食、饮水限制，这极大提升了患者的用药依从性，在临床应用中具备显著优势。2025年底，礼来中国已正式向国家药监局提交Orforglipron用于治疗2型糖尿病与肥胖症的上市申请。从全球市场来看，机构对这款药物的前景极为乐观，花旗集团在其研报中明确预测，Orforglipron的长期销售峰值可能超过400亿美元，有望成为礼来旗下又一款“超级重磅炸弹”药物。从这个角度看，康龙化成能够锁定这款潜力药物的生产合作，看似手握一张长期盈利的“饭票”。但资本市场的谨慎并非没有道理，这份看似美好的合作，短期内其实难以转化为实实在在的业绩支撑。从合作进度来看，2亿美元注资将分阶段投入，初期资金所能支撑的新产能十分有限。根
CXO“二哥”，正在掉队
腾讯需要一场“叙事重启”
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月19日，腾讯控股公布了2024年第四季度及全年财报。营收同比增长8%，净利润同比大增30%以上，游戏、广告、金融科技三大核心板块均超预期，现金流充沛，账上躺着数千亿人民币的净现金。按理说，这是一份足以让市场欢呼的“超预期”成绩单，但事实并非如此：财报发布当天，腾讯股价盘中一度暴跌近6%，收盘仍跌超4%。全天蒸发市值超过1500亿港元。为什么？因为叙事不一致，股东们集体陷入了认知断层。资本市场从来不是只看数字的机器，它更像一台精密的叙事发动机。投资者买入的从来不是一家公司的“当下业绩”，而是它对“未来故事”的可信承诺。一旦叙事出现裂痕，哪怕财报再亮眼，也会瞬间引发信任崩盘。腾讯这次，正是把过去五年精心构建的“旧叙事”亲手撕开了一个口子。01腾讯旧叙事的核心：金融工程+护城河过去几年，腾讯管理层反复向市场传递的是一套极具说服力的“护城河+金融工程”逻辑：第一，游戏和社交是永恒的现金奶牛。微信、QQ、王者荣耀、和平精英，这些产品已经形成了难以复制的网络效应和用户心智壁垒，现金流稳定得像印钞机。第二，AI可以“后发制人”。腾讯从来不强调自己要在通用大模型上“卷”到第一，而是反复强调“我们有海量真实场景数据、有全球最庞大的用户触达能力，后期通过应用层创新就能弯道超车”。管理层多次在公开场合表示：“AI不是零和游戏，我们专注做最懂用户的AI。”第三，用分红+回购的金融工程最大化股东价值。2023-2024年，腾讯连续推出大规模回购计划，2024年全年回购金额超过500亿港元，同时分红比例持续提升。管理层甚至把“股东回报”写进了战略目标，喊出“把每股内在价值做大”的口号。这套叙事完美契合了全球价值投资者的胃口。巴菲特式的长期股东、海外对冲基金、香港本地机构，全都买账。他们相信，腾讯不需要成为AI的领跑者，只需要把赚到的钱高
腾讯需要一场“叙事重启”
罗福莉一场“伏击”，让雷军腰杆硬起来了
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月19日，小米新一代SU7发布会如期举行。雷军站在聚光灯下，神态笃定，言辞从容。这份底气，并非只来自新SU7。真正的惊喜，还来自另一条战线。前DeepSeek工程师、现小米大模型团队负责人罗福莉，带领团队在大模型领域完成了一场“悄无声息的伏击”。当日晨间，雷军通过个人社交媒体对外发布了Mimo-v2-Pro模型降临的消息。此前在OpenRouter悄然出现的两款匿名模型亮明身份，其中代号“Hunter Alpha”的模型调用量一度登顶日榜，累计突破万亿次。OpenClaw创始人Peter Steinberger曾在X平台上公开溯源询问，如今得到了雷军的正式回应。两款模型迅速登上Artificial Analysis排行榜，在智能水平与代理能力两个维度上均进入国产模型前列。在AI开发者社区，小米以一种出人意料的方式完成了“后来者居上”的亮相。然而，也有开发者实测指出，MiMo-V2-Flash存在“输出无限循环”的偶发问题。更关键的质疑来自基准测试本身：OpenAI Frontier Evals团队曾明确指出，小米引以为傲的SWE-bench Verified“实际上已经饱和且高度被污染”，建议行业转向更难的SWE-bench Pro。这意味着，部分亮眼数据需要在更严格的测试框架下重新验证。罗福莉也在发布声明中直言，“会开源——当模型足够稳定值得开源的时候”。言下之意，眼前的MiMo-V2-Pro尚未达到她心中“值得开源”的标准。雷军的表态同样坦诚：“我们模型刚刚完成，未来一段时间，还会快速迭代增强。”这既是对外界的承诺，也是对现状的坦率承认——MiMo-V2-Pro确实还有不少短板需要弥补。但瑕不掩瑜的是，MiMo-V2-Pro真正经得起审视的，是ARL-Tangram这项系统级创新。它才是罗福莉这场伏击的真正
罗福莉一场“伏击”，让雷军腰杆硬起来了
Kimi“打破Transformer架构”真相
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议本周，一篇题为《Attention Residuals》的论文，将Kimi推至全球人工智能领域的聚光灯下。论文作者之一，甚至是一名年仅十七岁的高中生。xAI首席执行官埃隆·马斯克与Google高级人工智能产品经理Shubham Saboo，亦公开发文祝贺。后者更宣称，Kimi正在触及Transformer架构中“长达十年无人触碰的部分”。一时间，舆论场喧嚣四起。诸如“打破Transformer架构”、“硅谷破防”、“改写行业规则”等标题，迅速占据头条。本文结论先行：这是一项天才般的构想，一次极其硬核的研究，但其本质并未脱离Transformer架构的基本框架。至于那些耸人听闻的标签，大多出自营销号之手，缺乏事实依据。事实上，针对残差连接的探索并非孤例。从2022年的DeepNorm到2024年的DenseFormer，优化这一深度神经网络的基石，始终是业界持续发力的方向。Kimi研究团队并非此技术路线的开辟者，却在这条既有路径上，贡献了一个兼具激进性、优雅性与工程潜能的解决方案。01深层Transformer的结构性困境在规模化法则的驱动下，提升模型性能的路径愈发依赖于参数与规模的扩张，神经网络层数的激增成为必然。然而，研究团队注意到一个关键现象：数据在神经网络层间传递时，存在着“PreNorm稀释问题”。PreNorm作为一种归一化技术，因其能有效稳定训练、加速收敛，已成为现代架构的主流选择。为便于直观理解，不妨将一个大模型比作一条由一百名程序员组成的流水线。每位程序员对应一层神经网络，共同协作完成一个大型软件项目。在传统的标准残差连接模式下，层与层之间的状态更新遵循如下公式：当前层的输出，等于上一层输出与该层自身“修改部分”（即变换函数输出）的直接相加。类比而言，每位程序员接收前一位的代码，附上自己的修改后，
Kimi“打破Transformer架构”真相
腾讯的“旧世界”结束了
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月17日尾盘，腾讯发布了2025年四季度财报，营业收入录得1943.7亿元，同比增长12.7%，略高于市场一致性预期，净利润为582.6亿元，同比增长14%，经营利润率35.8%，与预期基本一致。（下图为腾讯一图流，数据均来自于财报，单位亿元，锦缎研究院整理）腾讯的主要业务分为三个模块：增值服务（即售卖数字化商品）、广告和金融科技及企业服务。其中有五个核心的营收贡献业务，增值服务中游戏占2/3，是目前腾讯营收的第一业务，其余是社交网络，比如视频号、内容平台的会员和小程序等等。营销服务是腾讯第三大业务，主要就是广告收入；金融科技及企业服务包含较多，营收贡献分为两部分：支付、财付通等互联网金融产品，以及腾讯云业务。除此之外，作为港股龙头企业、中概互联最核心的标的，腾讯在前沿科技尤其是AI领域的动向也值得我们关注。坦诚讲现如今财报的信息较市场反应而言相对滞后，AI的发展早已不是按月去计量变化，因此我们也将结合资本开支动向和电话会表述，来介绍下腾讯最新的AI战略有何变化。三季度整体的业务表现总结而言：·游戏业务的基本盘非常稳定，长青游戏还有价值可挖，去年爆火的几款游戏持续了高光表现，短期内不会出现太大的波动。·视频号商业化节奏还是慢，内容矩阵受的冲击较大，但云业务的红利期刚刚开始。·费率明显提升，资本开支增长明显，折旧也在加速，股票的回购预期降温，种种迹象表明腾讯的AI动作正在提速，结合管理层近期的表述来看，All in AI就是腾讯2026年的唯一主线。具体业绩分析如下：01游戏业务增速放缓，基本盘稳固，但缺少新游预期2025年第四季度，腾讯游戏业务营收（增值服务反推）593亿元，同比增长20.5%，与2024年同期增速基本持平，但是相较于前三季度增速略低，并且环比下降了6.8%。当然，这也比较符合市场预期，毕竟腾讯
腾讯的“旧世界”结束了
QQ星液体钙凸显爆品潜力：伊利跳出边界打开行业新想象空间
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议春季儿童补钙需求，正成为消费企业突破增长瓶颈、抢占新先机的关键战场。今年3月10日，伊利液态奶事业部在抖音平台首发QQ星钙锌维生素D3营养饮产品。这款主要面向4-10岁儿童的产品，是伊利推出的首款液体钙营养饮，上市后反响热烈，充分印证了儿童液体钙赛道的刚性需求与巨大市场潜力。对伊利而言，这绝非单次的产品推新，而是伊利深耕大健康产业、持续攻坚品类创新的战略落地，更是其从传统乳业向健康食品集团转型的又一落子，为市场重新审视伊利的价值内核、开启其从“奶”到“营养”的估值逻辑重构，写下的新注脚。01刚性需求背后，儿童液体钙新赛道迎来爆发春季，是万物生长的时机。随着气温回升，孩子们户外活动增加，家长对“儿童补钙”的关注度也进入年度峰值。有研究表明，春季人体新陈代谢加快，对钙的需求也随之增长。同时，户外活动时增加晒太阳时间，会促进身体维生素D的合成，而后者又能加速钙的吸收和利用，春天也成了儿童补钙的好时机。从生理角度来看，儿童处于骨骼快速生长阶段，对钙的需求量明显高于成年人。同时，随着年龄增长，人体对钙的吸收效率会逐渐下降，如果在成长关键期摄入不足，可能对骨骼健康产生长期影响。《中国儿童钙营养专家共识》指出，儿童阶段是人体骨量积累的关键时期。然而，全国抽样调查数据显示，我国2-11岁儿童的每日钙摄入量不足推荐量的50%，这意味着补钙需求仍然存在未被满足的市场空间。即便抛开季节性需求的短期拉动，儿童补钙营养品类产品也展现出了极强的增长韧性。知行咨询数据显示，2025年1-8月，淘宝渠道婴童营养品销售额同比增长9.5%，其中钙铁锌类产品始终位居细分品类首位，销售额达到10.39亿元；而在抖音渠道，婴童营养品整体同比增长达到42.1%，钙铁锌同样排名第一，销售额达12.34亿元，同比增长57%。这一数据反映出一个清晰趋势：在儿童营
QQ星液体钙凸显爆品潜力：伊利跳出边界打开行业新想象空间
波斯湾的战云，船坞里的周期
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议波斯湾的硝烟，总是与霍尔木兹海峡的油轮如影随形。当全世界的目光聚焦于战斧导弹的轨迹与无人机的残骸时，一条更为深刻的全球经济命脉——海运，正在地缘政治的摩擦中承受着无声的炙烤。那些装载着全球近三分之一海运原油的巨型油轮，不仅是卫星地图上的移动光点，更是现代工业文明赖以生存的血液细胞。而制造这些巨轮的行业，其兴衰沉浮，往往比海面上的战火更为持久，也更为深刻地塑造着我们所处的世界。以此为引，我们得以窥见一个同样经历过惊涛骇浪的产业：造船业。它曾是周期的弃儿，在全行业亏损的泥潭中挣扎，被金融机构列为“两高一剩”的严密监控对象，信贷阀门近乎拧断。一场关乎存续的“生存战”中，中小船企批量倒下，银行坏账堆积如山。然而，正是这轮惨烈的去产能，倒逼行业完成了从规模崇拜到质量至上的痛苦转身，并为日后登顶全球奠定了基石。今天，当我们审视中国船舶（SH：600150）这家旗舰企业，实际上是在解剖一部浓缩的中国造船兴衰史。01 股价的墓碑与周期的年轮截至2026年3月17日，中国船舶收盘价为34.4元。然而，将K线图向前复权20年，那座在2007年牛市巅峰创下的近300元（前复权）股价高峰，至今仍像一座遥不可及的墓碑，矗立在行业周期的轮回之中。当下的市值，仅为当年荣光的零头——约12%。这不仅仅是估值的塌方，更是一代投资者用真金白银为“周期”二字刻下的墓志铭。图：股价较20年前打骨折，不复权；单位：元图：近二十年PE band数据显示，其历史市盈率（PE）宛如过山车，既有2007年疯牛时的数百倍泡沫，亦有2008年金融危机后跌至个位数的凄冷，更出现过因微利或亏损导致的估值巨震。这种极致的压缩与扩张，背后是更为底层的周期之锚——波罗的海干散货指数（BDI）。以BDI为镜，可以照见航运业的沧海桑田。2006年至2008年，
波斯湾的战云，船坞里的周期
绿叶沉浮三十载，产品新芽生何处？
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议最近一段时间，绿叶制药的利好消息似乎没断过。2026年1月8日，绿叶制药公告，其1类创新药若欣林®（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）的新适应症上市申请已获国家药监局受理，拟用于治疗广泛性焦虑障碍（GAD），这将进一步提升这款药物的市场竞争力。时间再往前推一个多月，2025年12月24日，绿叶制药和恩华药业达成合作，将三款抗精神病药长效针剂产品在中国大陆地区的独家商业化权利授予后者。为此，恩华药业需要一次性支付2000万美元不可退还的授权对价，同时承诺在2026年至2035年期间，完成这三款产品总计不低于27亿元人民币的含税销售额。除此之外，2025年12月，绿叶制药还有五款产品成功纳入国家医保或商保创新药目录。其中米美欣（羟考酮纳洛酮缓释片）、瑞百莱（棕榈酸帕利哌酮注射液（Ⅱ））首次纳入国家医保药品目录，赞必佳（注射用芦比替定）入选商保创新药目录，已在医保目录内的百拓维（注射用戈舍瑞林微球）、瑞可妥（注射用利培酮微球（Ⅱ））顺利续约。按理说，这一系列利好消息理应给资本市场注入强劲信心，推动股价向好。但现实却不尽如人意，2026年以来，绿叶制药股价始终处于阴跌状态，背后折射出市场对这家老牌药企未来发展的深层疑虑。从1994年正式成立至今，绿叶制药曾依靠一系列成功的收并购，在肿瘤、心脑血管等领域风生水起。可随着医保集采的推进、市场竞争的加剧，曾经的“王牌”逐渐褪色，业绩陷入震荡萎靡，增长瓶颈日益凸显。如今，靠着一款款新药布局和战略合作，这家老牌药企正试图突围，只是三十年沉浮之后，绿叶制药还能重焕枝芽吗？01红花托起了绿叶1994年，山东绿叶制药有限公司正式成立。彼时的中国医药行业，尚处于野蛮生长的初期，多数药企以仿制药和原料药生产为主，技术含量和附加值较低。而绿叶制药在完成原始积累后，早早确立了转型高端制剂的发展方向，并通
绿叶沉浮三十载，产品新芽生何处？
悟空问世，阿里重估：中国最“能打”的AI巨头仍被低估
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月17日，阿里巴巴推出全球首个企业级AI原生工作平台——悟空（Wukong），并同步启动全球企业用户邀请测试。这标志着阿里在B端AI应用领域落下关键一子。悟空可以说是一款高安全、可商业交付的AI原生工作平台。为确保AI调用的原生性与高效，拥有超8亿用户的钉钉对底层代码进行了彻底的CLI化重构，确保所有企业级的原子能力均可被AI直接调用与操作。这一改造打通了其背后超过2000万家企业组织用户。未来，用户通过自然语言指令，即可让AI在安全边界内调用钉钉的各项能力。同时，该平台全面兼容OpenClaw等开源框架的Skill体系，展现出极强的生态开放性。作为阿里AI能力的统一B端出口，悟空将逐步接入淘宝、天猫、支付宝、阿里云等集团核心业务的商家服务Skill。该平台可灵活部署于用户自有电脑、云电脑乃至钉钉Real AI硬件等终端，AI在本地沙箱中安全执行，用户可通过移动端远程指挥悟空完成复杂工作流。依托钉钉十余年积累的企业服务经验，悟空原生具备统一账号、精细化权限管理、全链路数据安全及审计体系。结合钉钉Real AI硬件，悟空可实现企业级集群部署，成为Agent资源的统一调度与管理中枢。事实上，透过此次发布，我们可以窥见这家科技巨头在AI领域的组织敏捷性。就在悟空发布前一天（3月16日），阿里巴巴闪电成立Alibaba Token Hub（ATH）智能体事业群，由CEO吴泳铭亲自挂帅。该事业群整合了通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部及AI创新事业部，构建起从基础模型研发、服务平台搭建到应用落地的完整闭环。换言之，悟空平台正是ATH事业群成立后打出的第一张牌，前后仅相隔一天，足见其战略推进之坚决。在我们看来，除了悟空平台本身的技术突破，以钉钉此次重构为标志，阿里正在对其AI业务进行从底层逻辑到上层应用的“
悟空问世，阿里重估：中国最“能打”的AI巨头仍被低估
李想比想象中更保守，理想的2025年只能打60分
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议北京时间3月12日晚间，理想汽车披露了第四季度财报，营业收入录得287.75亿元，即便外界对理想四季度的预估相对保守，但实际表现依然低于分析师预期。毛利录得51.31亿元，对应毛利率为17.8%。汽车业务毛利率录得16.8%，净利润仅有0.2亿元，勉强转正，同样低于分析师预期。图：理想财报一图流，本文数据均来自于财报，单位：亿元三季度的业绩会中，李想本人分享了自己对“理想下一个十年”的看法，分别从组织结构、产品及技术路线三个层面，向投资者阐述了企业内部思考：在组织层面，李想认为企业需要回到创始人为主导的创业公司模式；在产品层面，理想要转型为机器人企业，只不过是把车作为载体；在技术层面，公司要专注投资于物理世界的具身智能相关技术。而最新发布的四季报，正是李想三季度改革宣言后，理想对外披露的首份财报，因此我们在探讨基础的财务表现外，还将关注理想改革转型的进度。总结而言：·理想四季度营收低于预期，并且主动降低了2026年一季度的预期，在改款上市前，短期业绩反弹的可能性较小。·理想i6放量，但L系列车型相对低迷，导致价格体系下探，毛利率下滑幅度较大，单车利润率也在下滑，直接影响了企业利润。·手握千亿现金储备，2025年成本侧投入变化并不大，整体的费率稳定，资本开支放缓，对于志在转型的理想而言，略显保守。·综合来看，理想的2025年只能够打60分。01全年累计交付40.6万辆车，目标完成率63%理想汽车四季度累计交付10.92万辆车，同比下降了31.2%，全年累计交付40.6万辆车，同比下降18.8%。2025年初，理想整体销量预期为64万辆，年底回看全年目标达成率仅为63%。叠加今年一季度部分地区的补贴退坡和以旧换新政策影响，一季度的预期表现也并不乐观，就已披露的数据来看，1月交付量分别下滑了7.5%，2月基本维持了低基
李想比想象中更保守，理想的2025年只能打60分
1200亿元，Kimi估值狂飙4倍，但市场里看懂的人还不多
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议这个周末，中国人工智能领域最受关注的消息，莫过于Kimi的新一轮融资。这家大模型公司，在不到三个月的时间里完成了三轮融资，估值从43亿美元飙升至180亿美元（约合1200亿元人民币），创下了近年来国内大模型领域连续融资金额的最高纪录。这一令人咋舌的速度背后，隐藏着巨大的信息量。在中国主流的大模型公司中，月之暗面Kimi因其非上市状态和信息披露极少，一直是业内最难追踪的“暗面”。当智谱、MiniMax因上市进程而将经营细节置于聚光灯下时，Kimi的动向更多依赖于业内人士的口口相传和专业评价。恰恰是这种低透明度，让这轮密集的融资更值得穿透审视。理解“3个月3轮融资”背后隐藏的逻辑，不仅能看清这家公司，更能把握当前中国乃至全球大模型竞争的真实水位。01认知领先带来能力领先：从Agent集群的远见，到吃透OpenClaw红利中国从来不缺大模型公司，但缺在认知上真正领先的公司。Kimi的与众不同，可以从一个名字说起。2025年9月，Kimi开始灰度测试一款新产品“OK Computer”（后来更名为Agent）。这个源自Radiohead经典专辑的命名，带着几分文艺气息，却承载着公司最深层的战略判断：当许多同行还在Chatbot的赛道上卷上下文长度、拼榜单分数时，月之暗面已经在探索另一条路——让AI替人完成真实世界的工作。这一产品形态的变化，折射出截然不同的战略判断。在行业内还在争论大模型能否理解复杂指令时，Kimi已意识到：语言模型只是交互界面，真正能产生巨大价值的，是模型从“对话”走向“执行”。这个判断的核心，是对“Computer Use”和Agent趋势的提前洞察。Kimi总裁张予彤在清华大学的分享中阐述过这一战略：“我们的目标是让Kimi成为每个人的全栈助理。”这个目标背后，是Kimi从创业之初就确定的路径选择：
1200亿元，Kimi估值狂飙4倍，但市场里看懂的人还不多
成为新兴支柱产业，生物医药被重新定义
从“新兴产业”到“新兴支柱产业”，一词之变，却意义深远。2026年全国两会政府工作报告中，对“生物医药”行业表述升级，标志着其正式与集成电路、航空航天并列，跻身国家战略核心赛道，既是对我国生物制药行业多年发展成果的高度认可，也为行业高质量发展划定了清晰航向，释放出顶层设计层面的强烈支持信号。政策东风之下，中国创新药产业呈现“出海竞技+本土扎根”的双向爆发态势。一方面，2025年中国创新药BD出海迎来里程碑式突破，对外授权项目数量达165项，较2024年增加53项，首付款超70.3亿美元，同比激增226.8%，交易总金额达1366.8亿美元，同比增长192.2%，标志着中国创新药已从技术跟跑到全球引领的转变。另一方面，一大批创新药企突破自主商业化瓶颈，实现可持续造血。刚披露2025年财报的君实生物，便是双趋势的典型药企。作为本土创新药企的代表，君实生物2025年的业绩答卷凸显成长韧性：全年实现营收24.98亿元，同比增长28%；其中药品收入23.01亿元，同比增长40%，境外营业收入大增102.37%，境内外同时发力直接带动亏损幅度同比收窄约32%。不少投资者将扭亏视作企业拐点，但结合创新药行业研发成本前置的特点，核心产品进入成熟收获期，才更应被视为企业发展的新起点。这并非年报全部亮点，公司在研管线的梯队建设和快速推进进一步打开了长期成长空间。JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3 ADC）、JS213（PD-1/IL-2 融合蛋白）等均为具备国际竞争力的重磅品种，有望接力一代PD-1的成功，成为新一代爆款产品。核心产品销售爆发叠加创新管线持续推进，君实生物正以实际行动，为市场诠释中国创新药的高质量发展密码。01以产品力为本进击全球国际化是众多本土创新药企的共同追求，但真正能够将战略落地的企业却凤毛麟角。一家药企能否真正实现全球化布局，不在于口号
成为新兴支柱产业，生物医药被重新定义
揭开百度AI主宴一角：“龙虾”只是前菜
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议导语：“龙虾”创始人点赞背后，是百度长期全栈优势的集中兑现。3月12日上午，百度发布全球首款手机龙虾应用“红手指Operator”。上线后，下载量迅速攀升，百度智能云的后台系统一度弹出资源紧缺提示。 图：百度最新于3月12日推出全球首款手机龙虾应用“红手指Operator”几乎同一时间，“龙虾”（OpenClaw）创始人Peter Steinberger，在海外社交平台上接连发文。他不仅点赞百度的“中国速度”，还在多个帖子下连续评论，称“Amazing”是他此刻最直观的感受，并主动表示愿与百度联合开发“龙虾”。这一细节迅速在业内激起涟漪：“养虾”大军中，百度凭什么能成为那个被“龙虾”创始人点赞的中国企业，并在短短数小时内收获直白的合作意向？这看似是一次偶然的技术卡位，实则是百度十余年AI全栈布局，在技术范式转换时刻的集中兑现。当OpenClaw所代表的AI Agent浪潮席卷而来，真正决定一家企业能走多远的，从来不是单一节点的速度，而是系统性能力的厚度。01“百度速度”背后的战略从容从技术本质来看，OpenClaw并非传统聊天机器人，也不只是一个大模型调用壳。它是一款本地优先、自托管、单用户为核心的开源AI Agent框架，核心是把模型的推理能力转化为对电脑、软件、在线服务进行实际操作的执行系统。OpenClaw能力链条包括任务拆解、联网搜索、调用本地软件、自我纠错重试、长期记忆与多工具协作，因此相比普通聊天机器人具有更强的工作替代性。对用户来说，OpenClaw这类应用是干活能力更强的助手。这就决定了，大厂下场养龙虾绝非跟风，而是争夺下一代AI入口、下一代AI云服务的必然动作。国内大厂的“养虾”布局大致分为几条路线：以百度、腾讯为代表的入口型平台；以阿里、百度、火山引擎为代表的云与开发平台；还有以百度
揭开百度AI主宴一角：“龙虾”只是前菜
最新一篇博客背后，黄仁勋的深度思考
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月10日，英伟达创始人黄仁勋罕见地发布了一篇博客，并提出了一个根本性的范式转换：AI不再是预先编写的软件，而是实时生成的智能。人工智能也并非单一的模型或应用程序，而是如同电力和互联网一样必不可少的基础设施。这一论断看似超前，但背后却有一套清晰的架构逻辑支撑：能源→芯片→基础设施→模型→应用自下而上递进，上层需求拉动下层投入，形成动态传导的技术栈。这并非简单的分层，而是物理约束逐级向上传导的链条。近几年来，智能已经从预存指令的检索发展到实时生成的推理，而整个计算范式也正在悄无声息地发生根本性重构。01 范式转换：从预制的软件到实时的智能氛围编程（Vibe Coding）概念兴起之前，在那些经历过传统计算时代的老一代程序员们眼中，软件必须依赖于人类预设的算法，数据必须经过结构化处理才能被检索。但短短几年，AI就轻松打破了这个流传了几十年的经典模式：计算机已经能够理解图像、文本、声音等非结构化信息，并根据上下文实时生成回应。在黄仁勋看来，AI的每次推理都是一次全新的创造实践，因此支撑智能生成的底层AI架构也必须重新设计。在他设想的五层架构中，能源被置于最底层，而且不存在“抽象层”。Transformer架构中，注意力机制下生成的每一个token，本质上都是电子流动、热量管理和能量转化为计算的结果。能源不仅是成本，还是物理层面上智能生产规模的上限。自此之上，芯片决定算力转化的效率，基础设施成为芯片集群的工厂，模型理解多领域的知识，而应用最后承载商业价值。在这个架构上运行的链条，任何一层存在瓶颈都会极大程度上制约智能生成的整体规模。对于英伟达和同在美国的Google、OpenAI等龙头企业来说，芯片、基础设施和模型三个层级基本已经打通，毫无疑问处于世界领先水平，但底层的能源仍是最大的限制。不惜成本建设数据中心以
最新一篇博客背后，黄仁勋的深度思考
谁先织出这张网，谁就是下一个时代的微信
开年这波智能体热潮，反应最快的是腾讯和Meta。两家社交老大哥，一个在大洋彼岸买买买，最新猎物是个叫Moltbook的AI社交网络——你可以理解成给AI开的“朋友圈”；一个在深圳南山搞“养虾”，OpenClaw的风暴刮过，马化腾都亲自下场发朋友圈。更耐人寻味的是，微信的“智能体”计划，据说已经在路上了。如此种种，全球社交网络似乎正在迈入“智能体”时代的门槛。如何理解两大社交网络巨头的行为，是应激反应还是深谋远虑；特别是，你看好“微信智能体”吗？01 社交之王的肌肉记忆OpenClaw，如果类比一下，相当于PC时代的DOS操作系统，互联网时代的ICQ。今天，OpenClaw把AI从“聊天机器人”升级为“动手干活的数字员工”：它拆解任务、调用工具、跨应用执行、自我纠错，允许用户本地运行Agent，连接WhatsApp、Telegram、Discord等聊天工具，自主操作文件、邮件、API，甚至24/7待命。这意味着用户和数字世界的交互方式，可能要被重新定义了。这解释了两家社交巨头为什么反应这么快。他们有过惨痛教训：上一次移动互联网浪潮，Facebook靠买Instagram续命，腾讯靠微信这张“船票”上岸。现在，风向又变了。根据36氪报道，微信内部2025年12月高管会中，已为微信智能体计划给出了一份KPI：微信必须拥有不依赖第三方的内置AI工具；微信核心由三块构成——人与人社交、信息获取、效率工具。其中，社交关系链无法被AI取代，AI只能发力信息与效率层。这话云淡风轻，实则杀气腾腾。老江湖太清楚：上一代护城河是“关系链+迁移成本”，下一代将是“Agent链+执行闭环”。腾讯与Meta的躁动，本质是肌肉记忆在尖叫。02只能用金元试错来赎买的焦虑既然是肌肉记忆，就难免带着应激反应的底色。表面声势之下，是两张焦虑的脸。焦虑一：模型能力掉队，存在感稀薄两家公司在大模型时代都
谁先织出这张网，谁就是下一个时代的微信
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