本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。美东时间2月4日，谷歌母公司Alphabet公布了2025年第四季度业绩，总营收录得1138.28亿美元，同比增长18%，经营利润录得359.34亿美元，摊薄每股收益2.82美元，小幅超过了预期。具体的财报一图流如下图所示（单位：亿美元，如无特殊说明，下同）：图：谷歌财报汇总，来源：企业财报，锦缎研究院整理，下同谷歌是目前为数不多既掌握桌面端流量入口（Chrome和Google），又掌握移动端流量入口（Android），还具备大模型能力（Gemini、Waymo等AI产品）和硬件（Pixel）的公司，因此谷歌的财报在一定程度上能够反应现阶段AI发展的全景。图：谷歌业务图示，来源：华安证券因此在审视谷歌财报时，我们一般从两个层面出发：一方面是当期财报中反映的谷歌AI业务落地情况，另一方面也要考量资本开支的动向，毕竟作为目前全球AI排头兵，一定程度上也能给其他互联网企业的资本开支做出一定指引，具体总结这份四季报而言：·广告业务增速迅猛，但是内核原因可能不是AI推动，而是北美零售业向好，促使广告业出现了集体繁荣。谷歌走出搜索广告低预期的阴霾，靠的不是证明搜索业务的不可替代性，而是自身AI技术实力的爆发，让谷歌释怀。·既有业务中，云业务是表现最好的业务，符合预期。同时其他业务如订阅、广告的表现也不错，核心逻辑还是Gemini这个季度展现了强大的能力，带动了月活、以及架构在谷歌云之上的模型生态，包括Google one的爆发。谷歌用事实证明了，基模强确实可以解千愁。·谷歌给出了令人咋舌的资本开支指引，直接翻倍。我们认为一方面谷歌确实认识到基模+Agent的潜力，另一方面也可能看到了硬件层面迭代放缓的趋势。具体的财报分析，如下所述：01零售繁荣给了谷歌更多故事可讲，而坦诚的谷歌证明了Gemini的实力四季度谷歌搜索广告营收

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。肿瘤、自免和内分泌是当前生物医药领域公认的三大核心赛道，“药王级”爆款频出。以2024年销售额计算，默沙东Keytruda（K药）、诺和诺德司美格鲁肽、赛诺菲Dupixent（度普利尤单抗）为全球销售额排名前三的药物，但与PD-1和GLP-1赛道的热闹相比，自免赛道的热度明显偏低。在赛诺菲刚披露的2025年Q4业绩中，Dupixent单季录得营收42.46亿欧元（约合50.85亿美元），同比大幅增长32.2%；全年销售额达157.14亿欧元（约188.38亿美元），有望坐稳“自免之王”的宝座。但在Dupixent一片向好的态势之下，IL-4Rα单抗的竞争格局其实正在悄然生变。康诺亚的司普奇拜单抗于2024年9月获批，成为全球第二款获批上市的IL-4Rα单抗；先声药业的乐德奇拜单抗、智翔金泰的泰利奇拜单抗、康哲药业的MG-K10正处于新药上市申请（NDA）阶段，已然蓄势待发；康方生物曼多奇单抗也已达到III期临床终点，即将申报NDA。崭新的2026年，投资者们可以预见，国产IL-4Rα单抗有望密集获批上市，对“自免之王”Dupixent形成围剿之势。Dupixent还能继续行驶在增长快车道吗？对于这个问题，投资者或许应该更加理性。01“自免之王”如何炼成？自 2017 年 3 月 28 日首个适应症获 FDA 批准起，Dupixent 便快速跻身潜力爆款药物行列，上市首年即斩获 2.2 亿美元销售额，2019 年更是突破 20 亿美元大关，此后一路驶入增长快车道，成为自免赛道当之无愧的 “自免药王”。图：Dupixent销售一览，来源：锦缎研究院复盘 Dupixent 的成王之路，其成功并非偶然，而是精准的靶点布局、领先的全人源技术平台，以及前瞻性的适应症拓展三大核心优势协同发力的结果，更是将行业洞察转化为坚实先

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。提起多模态模型这个概念，人们并不陌生。从国内的“豆包”，到国外的“香蕉”，都是人们喜闻乐见的“图像创作和PS大师”。但是，你敢信吗？最顶尖的AI在“看图识物”这件人类幼儿都能轻松做到的事情上，竟然集体不及格。这个结论似乎与我们日常对AI的看法背道而驰。它们会写诗，会编程，甚至会代理人们的手机和电脑，但在面对一张清晰的照片时，却总是无法回答一个再简单不过的问题：“这是什么？”把稀有的兰花认成野花，把哥特教堂看成普通楼房，甚至给世界名画安上一位错误的作者。这可不是偶然性的小失误，而是一次系统性的“视觉失忆”。今天凌晨，刚刚发布Kimi 2.5以补全多模态能力的月之暗面，推出了一个名为WorldVQA的全新评测基准。它就像一把精确而锋利的手术刀，直接切开了当下多模态模型华丽能力表象之下的知识空洞。评测结果可以说是触目惊心：表现最好的模型，准确率也只能达到47.4%，距离及格线都还差得很远。人们不由得思考一个被长期忽视的真相：我们每天使用的“高智能”AI，或许压根没能在视觉领域建立起一个可靠、真实的“百科全书”。AI或许更像一个擅长讲故事的描述者，而非一个准确理解世界的观察者。WorldVQA的出现，正是要扫清幻觉与事实交杂的模糊地带，为衡量多模态模型的视觉知识真实性树立一把精确的标尺。01 现有评测的“障眼法”：记忆和推理混为一谈多模态模型的发展取决于两种截然不同的能力：一是推理，即处理逻辑与关系；二是知识，即将感官输入映射到事实现实。而目前，评估多模态模型的主流方法是视觉问答（Visual Question Answering, VQA），如常见的MMMU、MMStar和SimpleVQA等基准测试。现在我们假想一个问题：给AI一个公司的Logo，并询问它该公司的名称和成立时间。显然，回答这个问题需要两步，先是识别

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图：青海矿区的盐湖在中国青海，察尔汗盐湖的卤水在亘古的日光下静静结晶，这片看似沉寂的土地，蕴藏着维系农业命脉的钾与驱动能源革命的锂。盐湖股份，曾坐拥这片“无机盐宝库”而一度濒临崩塌，又在十年间完成了一场堪称教科书式的绝地重生。其历程并非坦途，而是一条从盲目多元化的歧路折返，经破产重整的烈火淬炼，最终聚焦核心、融入国家战略的螺旋上升之路。这十年，是一部资源型国企在时代浪潮中挣扎、自救与崛起的冷峻纪录片。01坠落与救赎：十年涅槃的三重变奏1.第一阶段：金饭碗的歧路——多元化的陷阱与体系的崩溃资源禀赋是祝福，也可能成为认知的诅咒。盐湖股份曾手握察尔汗盐湖这一世界级的氯化钾、氯化镁、氯化锂矿床，堪称“捧着金饭碗”。二十一世纪初，在“大化工”与资源纵向一体化的浪潮驱使下，盐湖股份制定了“走出钾、抓住镁、发展锂、整合碱”的战略。其雄心在于通过镁金属等项目的就地转化，攀登价值链高端。然而，理想在严酷的自然规律与复杂的工程现实前遭遇重挫。核心的金属镁一体化项目，其氯化镁脱水工艺这一世界性难题，在青藏高原特有的低气压、高寒与风沙环境中被极度放大。引进的海外技术严重“水土不服”，项目陷入停滞。为了挽救沉没成本，盐湖股份陷入“面多了加水”的恶性循环，持续通过高息融资为亏损项目输血，最终将造血能力强劲的钾肥主业一同拖入资金黑洞。至2019年9月，盐湖股份负债高达482亿元，资不抵债，被债权人申请破产重整。这标志着以规模扩张为导向的粗放发展阶段彻底终结。2、第二阶段：断臂与重生——外科手术式的破产重整盐湖股份的重整，是一次精准而果断的“外科手术”。方案核心在于“剥离”与“转换”：由地方政府平台以30亿元对价承接包括亏损镁板块在内的不良资产（对应债务约300亿元），使上市公司得以瞬间止血、轻装上阵。对于剩余债务，则创新地采用分层清偿与债转

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。帕尔默·拉奇（Palmer Luckey）常常挂在嘴边的一句话是：“当潮流降临时，一切已为时已晚。”（current year is too late for current things.）2017年，因在2016年大选中公开支持特朗普而被脸书解雇的帕尔默·拉奇，与彼得·蒂尔（Peter Thiel）旗下创始人基金的合伙人特雷·斯蒂芬斯（Trae Stephens）共同创立军工科技公司Anduril。当时媒体将他描绘成被硅谷抛弃的落魄者，竟妄想涉足“不合时宜”的军工领域。彼时主流思潮崇尚和平与人道，硅谷公司多刻意与国防部保持距离，以维护反战形象。在时代浪潮眼中，特朗普与帕尔默之流不过是不值一提的插曲。然而世界骤然转向。俄乌战争的爆发击碎了硅谷对持久和平的幻想。能快速提供无人机与可回收巡航导弹等装备的Anduril，如今估值已达305亿美元，成为美国最炙手可热的军事工业复合体之一，帕尔默也重归硅谷宠儿之列。战场上，尽管西方为乌克兰提供了近乎无上限的资金，却在火炮与无人机产能上捉襟见肘。真正有力的支援迟迟难至——而武器对比，往往决定战争走向。帕尔默·拉奇指出：“国防安全一夜之间成了硅谷热词，可当枪口抵住额头，一切为时已晚。人们只能在个人主页插上蓝黄旗帜以示声援，但武器快速制造能力的缺口，无法仅凭金钱填补。”当真正的挑战来临，一切均已太迟。01是什么决定了真正的国力？在迈克·罗（Mike Rowe）的播客中，帕尔默提出另一个问题：“为何曾掌控加勒比海、纽约、好望角与地中海贸易的海上霸主荷兰，今日已无足轻重？”荷兰仍拥有顶尖造船技术，人均产出位居世界前列——问题不在技术，亦不在经济。答案在于其邻国：英国海军、西班牙海军、法国海军、美国海军，体量更大、增长更快。即便增速相同，荷兰的微小体量也注定使其在海权格局中边缘化。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2026年初，投资者互动平台上一条提问道出了无数股东的焦灼：“贵公司与海尔生物合并终止已有一年，作为股民，我们仍期待双方重启合并事项，请问贵公司是否有相关计划？”面对这份期待，上海莱士董秘给出了典型的“外交式”回复：“若有相关事项，公司将按照信息披露相关规则履行披露义务。”这份缺乏实质性内容的回复，进一步放大了市场的疑虑。自2024年6月海尔集团正式“入主”以来，这家国内血制品行业的龙头企业并未如预期般焕发第二春，反而在2025年陷入多重困境：备受瞩目的海尔生物吸收合并计划仅推进10个交易日便戛然而止，2025年前三季度营收与净利润双双下滑，市值持续低迷。一年多过去，“豪门加持”的红利尚未显现，“海尔赋能失效”的质疑声却愈演愈烈。强如海尔，为何也难以撬动这家行业巨头？这背后，是企业自身的历史积弊难以根除，还是行业周期的必然困境？01出身高贵，身世飘零在国内血液制品行业，上海莱士的“出身”算得上真正的名门正派。1988年，它作为国内第一家中外合资血制品企业正式成立，从诞生之初便站在了行业发展的前沿。血液制品因其原料的特殊性和生产工艺的高壁垒，在医疗抢救与特定疾病治疗领域具有不可替代性。上海莱士凭借早年的技术积累和资源布局，迅速成长为行业第一梯队的领军企业。以2025年三季度末数据来看，上海莱士营业总收入、净利润、资产总计三项核心指标，在A股申万血液制品行业中均排名第一，且与第二名保持明显领先优势。图：血制品行业横向对比（2025年前三季度），来源：锦缎研究院或许正是这份强悍的实力，让上海莱士长期被资本觊觎，命运始终与资本紧密捆绑。控制权的多轮更迭，使其发展之路充满波折。2004年，科瑞天诚入主成为控股股东，在其推动下，上海莱士于2008年成功登陆深交所，开启资本市场征程。上市后的上海莱士迅速开启“并购扩张”模式，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。1979年，亨特兄弟在德克萨斯的办公室里，手指划过世界地图上的白银运输路线，他们确信自己找到了对抗美元通胀的终极堡垒——用实物白银筑起一座价值永不磨灭的城池。近半个世纪后的2026年，全球交易员的屏幕上闪烁着银价的疯狂曲线，算法与资本同样坚信，在这场法币信用的逃亡中，白银是最坚固的诺亚方舟之一。两个时代，同一种野望。历史的幽灵从未离去，它只是在等待货币信用的锚链再次发出刺耳的崩裂声。当美元脱离金本位的束缚，当通胀的阴影笼罩全球，资本便开始了一场永无止境的、从虚妄纸币向“硬资产”的集体大迁徙。从科技叙事的泡沫到古老金属的狂热，每一次轮动都并非价值的发现，而是恐惧的传导。直至所有资产都拥挤不堪，最终，那被视为最原始的避风港——白银，接过了刺破泡沫的一棒，也引爆了最惨烈的踩踏。这不仅仅是两个泡沫的故事。这是一场关于信任、恐惧与稀缺性的永恒实验，一次在货币废墟上不断重演的人性预演。当2026年的暴跌照亮全球屏幕时，我们看到的不是新鲜事，而是1970年代那场未竟噩梦的现代显影——每一次对“绝对安全”的疯狂追逐，都在为下一次崩塌铺设道路。01货币失锚，两个时代的共同序曲1971年，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系的解体，宣告了“纸币的冒险时代”正式开启。挣脱了黄金束缚的美元，同时也失去了价值的物理锚点。随之而来的石油危机，更将滞胀的幽灵带入西方经济体。通货膨胀率如脱缰野马，1980年美国CPI高达12.52%。这种深刻的货币焦虑，催生了一种全新的市场逻辑：“通胀交易”。当货币的购买力被确信将持续蒸发时，追逐任何有形资产本身就成了最理性的投资策略。盈利的现值计算让位于对实物本身的占有欲望。于是，资金如洪水般涌入所有被认为能“保值”的领域。在1970年代，这不仅仅是黄金和白银。美国股市的“漂亮50”股票——那些被认

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。对于OpenAI2026年商业化战略的猜测不断，特别是2025年底OpenAI在算力和芯片领域的大手笔操作，让人们对未来OpenAI如何盈利充满了好奇。除了由于推理成本天然形成的订阅制模式外，广告变现算是OpenAI给出的第二个选项。但我们仍然认为广告只是OpenAI大举推进变现手段的开胃菜，并不会是商业化主力。除了市场容量和试错成本原因外，还有匹配性的考量。大模型对于普通用户效率和创意的解放和提升是空前的，对于这样一款划时代的产品，如果只能依靠盈利，那和社交媒体、短视频这类依靠用户kill time来变现的产品就没有本质差异了。既然大模型是用来解放创意提升效率的，那么理论上应该有更适合这个方向的变现手段。近期OpenAI的CFO在官网发表的一篇“A business that scales with the value of intelligence”的文章，似乎揭示了新的变现之路。OpenAI认为自身的商业价值随着算力拓展和用户价值提升而自然提升，给用户带来的价值越大，算力消耗就越大，应该产生的商业价值也就越大。针对不同层级用户对算力的运用方式和消耗量不同，OpenAI未来的商业闭环构想是：•订阅与 API：面向个人和团队的订阅服务，以及面向开发者的按量计费 API•广告：低频的普通用户，以广告来支撑算力成本•商业服务：企业级的平台智能化来推荐更深层次的人工智能应用 随着人工智能在社会各行业的持续渗透，未来像科学研究、药物研发、能源系统和金融建模，将出现全新的经济模式。这篇文章并非单纯为了呼应此前的广告业务上线，而是对OpenAI商业化原则的一次声明。付费订阅、在线广告、API与商业服务将会是未来支撑OpenAI商业化大厦的支柱。如果说广告是为了“补贴家用”，那么OpenAI真

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。一年前，我们在《DeepSeek掀起算力革命，英伟达挑战加剧，ASIC芯片悄然崛起》一文中，更多的是看好ASIC带来类似博通和晶圆代工的产业机会。一年后的今天，ASIC 的发展速度远超预期。尤其近半年以来，ASIC甚至逐渐成为AI竞争的胜负手：国内外大厂开年以来股价表现最好的分别是百度、谷歌和阿里。谷歌TPU+自研模型+云+内部应用的王炸，已经让其立于不败之地；国内互联网大厂，近期被重估的只有自研ASIC芯片拆分独立IPO的百度（计划拆分昆仑芯IPO）和阿里（计划拆分平头哥IPO）。如今，ASIC 早已不只是单纯的产业趋势，更成为AI巨头必炼的内功。01ASIC趋势比预期还要猛1.AI投资规划越大，ASIC优势就越明显ASIC（Application Specific Integrated Circuit，专用集成电路）与 GPU 的核心差异，在于 ASIC 是针对特定算法和应用的 “定制化优化”，而 GPU 则是适配多场景的 “通用型选手”。每个大厂都有自己独特的应用、模型、云和SaaS，ASIC 能精准匹配这些专属需求，同时具备更低的成本与功耗优势——这也是我们去年看好其在推理时代爆发的核心原因。当前 AI 军备竞赛愈演愈烈，10 万美元/颗的 GPU 已让大厂不堪重负（英伟达 FY2025 年整体毛利率达 75.5%，净利率 57%，单颗 GPU 成本不足 3 万美元）。头部厂商的 AI 资本开支已逼近千亿美元，甚至需要通过融资、租赁外部算力等方式填

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。收购传闻发酵半个月后，默沙东还是中止了对于Revolution的收购。此前的交易案中，默沙东拟以280亿至320亿美元的价格收购“RAS新贵”Revolution，这一价格仅次于当年辉瑞对Seagen的收购。尽管收购未能落地，但这场天价并购的背后，已然透露出 “旧王” 默沙东的战略野心。在双抗逐渐成为市场热点的当下，默沙东决不能坐以待毙。Revolution 虽暂无商业化产品落地，但其核心管线已交出亮眼临床数据，有望开创 RAS 抑制剂赛道的全新格局。在核心药物 Keytruda （K药）专利悬崖日益逼近的背景下，默沙东亟需一场重磅战略并购，稳固并延续其在免疫治疗（IO）领域的统治地位。01收购Revolution的意义作为人类癌症发展进程中极为常见的驱动因素，全球范围内约30%的人类肿瘤与RAS基因突变相关。其中，约30%-50%的结直肠癌患者、15%-20%的非小细胞肺癌患者以及90%的胰腺癌患者存在KRAS突变阳性情况。图：美国新确诊癌症患者KRAS突变的比例，来源：药明康德但如此重要的靶点，却始终难以成药。由于RAS蛋白表面光滑，缺乏传统小分子药物易于结合的“口袋”，针对RAS的药物研发在过去四十年里屡屡碰壁，成为肿瘤学领域一座难以逾越的高峰。直到近几年，安进的Sotorasib（ Lumakras）与Mirati的Adagrasib（Krazati）两款KRAS G12C抑制剂相继获批上市，这一领域才迎来实质性突破，彻底改写了RAS靶点“不可成药”的历史。这两款药物均属于RAS（OFF）抑制剂，能够特异性地靶向KRAS蛋白上由G12C突变产生的半胱氨酸残基，并与处于‌非活性状态（GDP结合状态，即“OFF”状态）‌的KRAS G12C蛋白共价结合，但患者易产生耐药性，为后续药物研发留下了突破空间。尽管

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。刚刚过去的周末，无数期货投资者在黄金和白银市场爆仓。连带跳的还有BTC市场，因为这个已经和黄金一样成为避险资产，同涨同跌。很多人还在找黄金涨跌的原因。之前也都写过，黄金价格，涨跌全看特朗普，嘴炮控制黄金预期。一会搞委内瑞拉，一会搞伊朗，完全操控地缘政治预期。黄金的疯狂，背后就是避险资金心态和弱美元共同加持。简单说，美元信用下降，黄金就会成为大多数避险资产的选择。而最近的影响因素只有一个，就是美联储要换人了。新主角：沃什是美联储历史上最年轻的理事之一。沃什被市场认为是“鹰派中的温和派”。他主张“缩表结合谨慎降息”的策略组合，通过缩减7.7万亿美元的资产负债表规模(QT)，为降低联邦基金利率创造空间。2025年12月，他在与特朗普的会面中承诺支持降息，但其历史立场与当前的主张存在明显矛盾。这种立场转变被市场解读为“为迎合特朗普而做出的政治妥协”市场预计，他可能支持特朗普政府对美联储进行改革。最终结果如何，可能要等他真正上了之后才知道。这个特朗普要推上台的人，成了黄金真正的屠夫，也是挺讽刺的。一手推高了黄金，又亲手送来了一个毁灭黄金的人。真的是涨跌全靠XXX。那么接下来你要预判的是黄金还有机会吗？是预测不了的。因为你不知道特朗普会怎么继续嘴炮，而沃什这个黄金杀手，也随时可能无疾而终，变成一个过客。弱美元，降息，是特朗普的既定经济策略。强地缘政治，全球搞事情，是特朗普的控制工具。只要他还在一天，黄金就很难走下坡路。黄金作为一个资产配置策略，有长期配置的价值，不因为特朗普如何使用而改变价值。或许可能几个月内会一直横盘，但特朗普任期内，随时可能因为嘴炮带来预期，毕竟你指望他改变弱美元国策的可能性微乎其微。至于白银，更多的影响因素是期货逼仓，这个不适合投资，或者说不适合投机，更不适合散户薅羊毛。明天白银LOF复牌大概率极其难

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。美东时间28日美股盘后，特斯拉公布了2025年第四季度的财务报告，录得总营收249.01亿美元，同比下滑3.1%，略高于分析师相对悲观的预期，营运利润14.09亿美元， Non-Gaap下EPS录得0.5美元，略低于分析师预期。财报一图流详见下图（后文无特殊说明，单位均为亿美元）：图：特斯拉财报汇总，来源：企业财报，锦缎研究院整理特斯拉的财报，我们一般分为多个部分来理解，市场对不同业务的认知看法是不同的，比如储能业务、造车业务投资者更关心持续性，具体的毛利表现；而Optimus、Robotaxi投资者更关注早期的发展布局和技术落地情况。此前我们借用了gartner曲线来大致阐释Tesla的业务布局和发展阶段。图：特斯拉产品线与gartner曲线结合，来源：锦缎研究院而今年最新的业绩会中，随着完成对xAI的投资，特斯拉已经完成了与物理世界的切割，马斯克针对车型布局、造车业务利润率趋势的探讨已经意兴阑珊，叙事焦点已经落在了相对前沿的Robotaxi、Optimus以及AI Infra的探讨上。这基本意味着，2003年成立、马斯克后于2024年入主的特斯拉，历经23年发展，其第一章关于新能源电动车的叙事已接近结束。因此，我们延循着如此脉络，分“旧世界”与“新世界”两部分来聊一下特斯拉财报的表现与未来预期。01旧世界首先是“旧世界”，基于财报的既有业务情况：1.造车业务：预期内的下滑，Model S/X让路Optimus财报发布的同日，特斯拉正式官宣完成了对xAI的投资，因此市场的焦点从传统即有业务，迅速转向至未来预期，但我们还是先来看看现阶段特斯拉的基本盘。仅从财报的纸面数据来看，四季度特斯拉造车业务表现不好，但也符合预期，单季度营收录得177亿，同比下降了10.6%，主要的原因还是补贴退坡，导致三季度脉冲

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。受“一药双价”事件冲击，悦康药业陷入业绩“滑铁卢”。事件的导火索源于2024年12月国家医保局的专项监管动作。当时，国家医保局发布《关于对个别药企虚开发票制造“两套价格”问题进行关注的函》，直指医疗行业中部分企业通过虚开发票、设立“两套价格”规避监管的乱象，悦康药业核心产品“银杏叶提取物注射液 ”随即被推至舆论与监管的风口浪尖。面对监管关注，悦康药业迅速作出回应并启动整改，宣布将银杏叶提取物注射液全国挂网价格统一调整为11.2元/支，此前该产品全国挂网价为24.1元/支，部分省份集采中标价则为18.14元/支，价格调整幅度显著。尽管企业主动纠偏展现了合规意愿，但此次整改对业绩的冲击已难以避免。核心产品价格大幅下调直接导致悦康药业营收与利润双双承压，业绩出现断崖式下滑。2025年前三季度，公司实现营业收入17.59亿元，同比大幅下滑41.2%；更为关键的是，自上市以来维持的连续盈利纪录正式终结，当期归属母公司股东净亏损达1.48亿元，盈利能力遭受重创。就在业绩濒临“坠崖”的关键节点，资本市场刮起“小核酸药物”热潮，为医药板块注入新的估值逻辑。悦康药业顺势抓住这一市场机遇，及时向香港联合交易所递交二次上市申请，试图通过登陆港股资本市场的方式，为业绩复苏寻找突破口。以仿制药为核心业务的悦康药业，是如何化身成为“小核酸药物”先锋的呢？这些年来，它又在小核酸领域投入了怎样的资源呢？01一次“抄底式”并购仿制药既是悦康药业安身立命的根基，亦是悬于其头顶的“达摩克利斯之剑”。悦康药业的IPO之路，离不开仿制药领域的前瞻布局，其中2012年5月拿下银杏叶提取物注射液国内首仿权，更是成为公司业绩腾飞的核心引擎。这款核心产品的市场表现，至今仍是悦康药业业绩冷暖的“晴雨表”，足见其在公司业务版图中的支柱地位。从业务结构来看，悦康药业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。北京时间1月28日中午，ASML（阿斯麦））披露了第四季度财报，营业收入录得97.18亿欧元，处于三季度指引的高位，略高于大摩预期。毛利录得50.69亿欧元，对应毛利率达到了52.2%，也高于大摩预期。图：ASML财报汇总，来源：企业财报，锦缎整理整体来看，ASML四季度财报表现相当夸张： 其本身产品相对单一，很难出现单季度营收大幅超预期的情况，但最关键的是新订单额却录得了远超预期的表现。此前大摩在财报前瞻中，计算了台积电、三星、海力士、美光等主流下游客户的资本开支增幅，给出了相对“激进”的新订单预测，预计四季度新订单额在72.7亿欧左右。但显然下游客户，乃至整个AI行业的Infra预期要狂热的多，四季度ASML的新订单额达到了恐怖的131.58亿欧，不仅连续两个季度同比接近翻倍，更是比大摩的“乐观”预期还要高出80%。相对应的，有了扎实的订单额支撑，ASML管理层对新一年的指引进行上调，预计2026Q1的营收在82-89亿欧左右，2026全年能达到340-390亿的区间，指引区间中位数也要略高于大摩的预期，同时毛利指引也维持在了51%-53%的相对高位。总结来看：·AI基建展示了较强的确定性，ASML营收增速预期拉满，结合新订单量，至少在2027年不会出现明显的下滑。·存储芯片依然有不小的缺口，新订单占比已经超过了逻辑芯片，并且有持续增长的趋势。先进制程产品增速迅猛，成熟制程同样回暖，芯片行业整体的成本可能还会提升。·ASML中短期内会经历甜蜜期，但长期来看，需要警惕AI行业整体成本沉降的可能。详细财报分析如下：1.营收净利均创新高，AI基建的确定性逐渐增强。ASML的营收相对透明，第四季度整体的营收97.18亿欧元，在高基数下同比增长4.9%。 图：ASML单季度营收趋势，来源：企业财报，锦缎研究

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。近期梳理A股市场的隐形冠军企业，观察到一个颇值得玩味的现象：部分企业虽稳居细分行业龙头，行业集中度格局也看似合理，却始终难以步入高盈利的轨道。巴菲特经典的选股标准中，有一条至关重要——净资产收益率（ROE）持续高于15%。然而这类隐形冠军的ROE却长期徘徊于个位数区间，奥瑞金便是其中一个典型代表。作为深度绑定快消行业的金属包装龙头，奥瑞金的经营轨迹恰如中国大消费周期的一枚微观切片——要读懂中国消费市场的起伏脉络，它无疑是一个不可忽视的参照。01从16人小厂到百亿市值，从绑定红牛到关键并购1989年，50岁的关玉香从北京仪表厂正式退休。1994年，她在海南游玩期间，敏锐观察到当地饮料品类丰富但包装极为简陋，精准捕捉到金属包装领域的潜在商机。随后，她倾尽毕生积蓄，在海南文昌创办了一家小型加工厂，这便是奥瑞金的前身。建厂初期，工厂仅有16名员工，设备简陋，仅能承接中小企业的零散订单，勉强维持运营。奥瑞金的发展转折点，源于与“能量饮料之王”红牛的合作。为成功拿下这一核心订单，关玉香果断抵押工厂，远赴新加坡引进全套生产设备与核心技术，自此开启了独具特色的“厂对厂”贴身服务模式。红牛在何处建厂，奥瑞金便将生产线布局至其周边，甚至直接租用红牛厂房开展生产。这种深度绑定的服务模式，不仅大幅降低了双方的物流成本，更筑牢了合作粘性，为企业规模化发展奠定了基础。2012年，奥瑞金成功登陆A股市场。从1997年正式成立到2012年实现上市，企业历经了整整15年的深耕积淀。上市后，公司始终聚焦金属包装主业，核心产品涵盖二片罐、三片罐，客户结构也从最初对红牛的单一依赖，逐步拓展为覆盖饮料、啤酒、乳制品、日化等多领域的全生态客户矩阵，行业影响力持续提升。包装行业依据材质不同，竞争格局差异显著，主要分为纸质包装、金属包装、塑料及玻璃包装等细分

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。近日，美国纽约西奈山伊坎医学院发表重磅研究成果，宣布成功研发出 16 种靶向该病毒血凝素（HA）的全人源抗 H5N1 单克隆抗体。其中14 种能在体外中和病毒，部分抗体在小鼠实验中展现出强大的预防和治疗效果，最低 0.1mg/kg剂量即可实现完全保护，有望为 H5N1流感大流行防控提供新的预防与治疗手段。值得关注的是，这批核心抗 H5N1 抗体，全部是基于和铂医药 Harbour Mice® 全人源抗体平台研发打造，这一成果再度重磅验证了 Harbour Mice® 平台在快速开发针对高致病性、高变异性病毒的全人源抗体方面的全球领先能力。当前国内医药投资风格迎来关键切换，中国创新药的未来发展路径成为市场核心关注焦点。对此，和铂医药以实打实的研发成果给出清晰答案，凭借接连的技术突破向市场充分印证：其 Harbour Mice® 全人源抗体平台已跻身全球创新药研发的核心底层基建，更有望成为撬动全球创新药领域价值的关键 α 因素。01化身全球研发“新基建”H5N1病毒堪称当前最具威胁性的流感病毒之一。单克隆抗体堪称应对潜在突发疫情的“快速响应武器”，让人类在对抗H5N1的战役中掌握了关键主动权。在抗病毒“绝招”研发的背后，和铂医药Harbour Mice®全人源抗体平台扮演了不可或缺的基石角色。该平台通过基因改造，让小鼠搭载人类免疫球蛋白基因，能够产生与人体免疫系统高度兼容的抗体，从根源上规避了异源抗体可能引发的免疫排斥问题。借助杂交瘤技术，科学家从免疫小鼠的脾脏中初步筛选出1977个阳性克隆，再经多轮严苛筛选，锁定30个具备强结合活性的克隆。后续通过剔除重复序列与低效抗体，最终获得16个独特的全人源重组抗体，为后续研究奠定了坚实基础。若没有和铂医药Harbour Mice®平台的技术赋能，如此复杂、高效的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在上一篇《这16个字，将决定比亚迪、吉利、长城、问界与“蔚小理”们的2026》中，我们从需求侧出发，推演了中国新能源汽车行业在2026年的几大关键趋势。如果说需求决定了市场的方向，那么供给则影响着产业的根基与节奏。本问之中，我们将视角转向供给侧，围绕零部件企业与主机厂各自的生存逻辑与发展叙事，梳理2026年可能浮现的结构性机会与挑战。需说明的是，本文内容仅代表一家之言，旨在交流探讨，不构成任何投资或决策建议。012026将是“汽车零部件大年”在上一篇探讨新能源车需求侧的新趋势中，我们着重谈及了2026年海外市场面临着100美元/kWh的爆发临界点。在供给侧我们延循着相同的逻辑——在假定2026年可能是“内需小年、出海大年”的前提下，我们认为：2026年汽车产业链机遇要明显大于主机厂，理由有三：目前内需放缓竞争加剧的大背景下，零部件厂商的反内卷效果更明显。零部件厂商现阶段处于相对红利期，对于需求侧而言，车企间的竞争并没有放缓，市场需求仍然处在高位，但是在去年“账期风波”后，零部件厂商的利润得到了明显的改善，毛利率重回18%以上，净利率前三季度也是创新高。 图：汽车零部件行业2019至今利润率变化，来源：企业财报带动净利率增长最为明显的就是反内卷的成效，去年轰轰烈烈的60天账期承诺，以及工信部开通的车企账期维权渠道，实打实带动了车企账期的下滑，以三季度同期来看，2025年较2024年平均应收账款周转天数下降5天。 图：汽车零部件厂商期间费用及应收账款周转天数，来源：Choice金融客户端账期缩短后，零部件厂商的期间费用率也随之降至近年内最低的6.5%，而且这其中最大的原因就是账期改善：头部10家汽车零部件厂商中，研发费率下降的仅有3家、管理费率和销售费率5家下降5家增长，而财务费率有8家下滑，成为