本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议中国BigPharma创新转型“先锋”翰森制药，最近遭遇当头棒喝。翰森制药全资子公司江苏恒特医药销售有限公司，被以不正当竞争的名义罚没近2500万。在医药反腐大背景下，恒特医药被处罚被认为可能与学术推广违规有关。这显然并不符合翰森制药创新转型的“人设”。2019年港股上市的时候，翰森制药曾给自己定下成为“一家创新驱动型制药企业”的目标。当时，翰森制药能够产生现金流的创新药只有抗感染药物迈灵达一款，而如今其创新药管线已经增至8款，涵盖肿瘤、自免、慢性病、抗感染等多个赛道。在2023年中，翰森制药公实现营收101.04亿元，其中创新药业务贡献营收68.65亿元，营收占比达67.9%，似乎其当初的诺言已经全面兑现。图：翰森制药已上市创新药一览，来源：锦缎研究院基于创新药业务的优秀表现，翰森制药也被很多投资者视为传统药企“创新转型”的典型样本。从仿制药大厂，到创新药先锋，翰森制药用了5年时间，它的创新力真的如此之强吗？为了搞清楚这个问题，我们将全面剖析翰森制药全部8条创新管线的核心竞争力，以此还原翰森制药已有管线的竞争力。需要指出的是，我们这里对于创新力的解读只涵盖已经上市的8款产品，对于如ADC等在研管线并未进行覆盖，因此这篇文章更多是针对翰森制药现阶段创新产品的剖析。01迈灵达迈灵达，即吗啉硝唑氯化钠注射液，属于新一代硝基咪唑类药物，同时也是翰森制药首个自主研发的创新药产品。早在2014年，迈灵达就获批用于妇科盆腔炎、联合手术治疗化脓性阑尾炎、坏疽性阑尾炎适应症，相较于传统药物安全性更高。相关数据显示，吗啉硝唑氯化钠注射液国内市场份额突破5亿元，目前仅有翰森制药一款产品获批，基本可以看作是其市场规模。不过，迈灵达已经上市十年，即将面临来自仿制药的冲击。自2022年四川汇宇制药首次提交吗啉硝唑氯化钠注射液仿制药申请后，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议注：本图由AIGC生成。国际金价，一路狂飙。7月17日，COMEX黄金价格一度逼近2500美元大关，再刷历史新高，较年初累计大幅上涨400美元。金价惊艳之表现，驱动A股黄金板块持续逆势走强。其中，4900亿的紫金矿业持续获得资本市场追捧，今年以来股价大涨逾50%。拉长时间看，从2014年6月以来，紫金矿业股价累计大涨970%，俨然已从周期股华丽转身为成长股。未来仍可期吗？01护城河经过30余年的发展，紫金矿业已经从福建上杭县小矿企壮大成为全球跨国矿业巨头。截止2023年末，紫金矿业在全球16个国家拥有30座矿山，铜、金、锌（铅）资源量分别为9547万吨、3456吨、1240万吨，位列全球第5、第7、第4。此外，还拥有银资源22773吨，锂资源1411万吨。2023年，公司铜、金业务营收占比分别为25%、42%，但毛利占比为47%、25%。矿山产铜、金毛利率为55%、45%，显著高于其他冶炼品种。按照地区来划分，境外收入从2015年的3.2%提升至2023年的21.2%。拉长时间看，2005—2023年，紫金矿业营收从30.7亿元膨胀至2934亿元，年复合增速高达28.8%，且每年均保持正向增长。归母净利润从7亿元增至211亿元，年复合增速高达20.86%，除2012-2015年负增长外，其余年份同样年年正增长。紫金矿业历年营收表现，来源：Wind能够取得如此成绩，必然有过人之处。经过研究观察发现，低成本矿业资源是紫金矿业核心竞争力之一。因为公司涉及的矿产资源大多为大宗商品，价格由商品市场来定价，公司自身唯有通过降低资源成本，来保持竞争优势，以致于在行业顺周期时，获得更多利润，在行业逆周期时能够确保自己能够活下来。其实，在矿业领域保持低成本竞争优势并不容易，紫金矿业算是一个典型代表，主要有两个招数。第一，逆势抄底并

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。成立于2001年的四环医药，凭借克林澳和安捷利的先发优势，在国内心脑血管市场一度占据龙头宝座。伴随着收并购带来的版图扩张，四环医药产品已覆盖肿瘤、代谢、抗感染、消化系统、心脑血管及医美多个领域。自2020年以来，政策不断加码扶持创新药的同时，逐渐抑制无序低效的仿制药行业。四环医药也开始其聚焦“创新药+医美”双轮驱动的战略转型。其中，通过代理的方式切入医美赛道，在短短数年间业务产生巨大的波动。我们究竟如何识别这家医美新贵的真面目？渠道复用，代理入局四环医药发迹于心脑血管疾病的仿制药业务，通过一系列的资本运作不断延伸其产业版图和业务覆盖面积。早在2014年，四环便与韩国的Hugel合作代理后者A型肉毒毒素和玻尿酸产品；彼时国内A型肉毒毒素产品仅有进口的艾尔建旗下的保妥适（Botox，2009年获批上市）和国产的兰州所旗下的衡力（1997年上市，2012年才获批用于医美领域）。在经济发展推动的消费升级趋势下激活了医美市场，而相比手术类具有更低风险和更高便利的非术类更受欢迎，并长期由肉毒毒素（瘦脸）和透明质酸（填充）两大功能性生物材料为基础的产品体系垄断。但是，以肉毒毒素和透明质酸为材料的医疗器械注册极为严格，尤其是肉毒毒素更是因其毒性需通过毒性及抗原性评估，一款产品研发到上市通常需要十年的时间。对于毫无根基且瞄上医美赛道的四环而言，要想快速切入医美领域最好的方式莫过于代理；因为本身作为医药企业的四环已经具备成熟的渠道网络（超过800家合作机构），通过代理的方式至少也能够实现渠道复用发挥协同效应。尽管布局于2014年，但四环医药代理Hugel的乐提葆（Letybo®100U）直到2020年10月才在国内获批上市，继同年6月获批的英国产品Dysport（吉适）之后成为国内第四款A型肉毒毒素产品，乐提葆（Letybo®50

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 二价HPV疫苗价值被价格战摧毁之后，万泰生物的所有预期就都聚焦于首款国产九价HPV的获批之上。纵观所有在研的国产九价HPV疫苗，万泰生物是进度最快的，其成为首款获批的国产九价HPV疫苗几乎“板上钉钉”。因此，很多投资者都将万泰生物的价值看做是一张“明牌”，只需要等待靴子落地。万泰生物的这张“明牌”实则也存在变数，那就是它能享受到多久的独占期。国产九价HPV疫苗最大的价值在于对于默沙东九价HPV疫苗的国产替代，可如果替代者过多，实则九价HPV疫苗的价值也会骤然下降，二价HPV被“卷”死就是最好的证明。万泰生物目前的估值逻辑，主要仰仗于国产九价HPV疫苗的独占预期，如果这个市场变得内卷，则万泰生物的价值也将遭遇变故，这也即是万泰生物的“七寸”。01明牌尽管因为二价HPV疫苗的惨烈竞争，万泰生物今年上半年的业绩已经滑坡，但投资者依然积极乐观，因为万泰生物九价HPV疫苗提交生物制品许可申请（BLA）申请的日子已经越来越近。今年4月10日，万泰生物公布了其九价HPV疫苗的III期临床试验揭盲结果，整体符合预期，不出意外的话这款产品将在三季度中正式提交BLA申请，这一时间节点绝对遥遥领先于其他国产竞争对手。不过，提交BLA并不等同于商业化销售，疫苗还需要获得正式批准，并通过批签发后才得以上市。按照此前万泰生物和沃森生物二价HPV疫苗的获批时间表推算，那么万泰生物九价HPV疫苗正式上市或许也是一年半之后的事情。图：国产二价HPV疫苗获批时间表，来源：锦缎研究院基于此，虽然万泰生物拿下首款国产九价HPV疫苗几乎没有悬念，但从故事到最终业绩释放，这仍需要耗费一段不短的时间。“预期收益”不等于“实际收益”，这个道理在万泰生物身上体现的淋漓尽致。02迷局从目前国九价HPV管线进度看，北交所上市的康乐卫士是最接近于万泰生物的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2017年，中文译版《第四次消费时代》在中国发行三年后突然爆红。从零售新贵电商行业的龙头京东，到传统零售巨头安踏，先后拜访本书作者三浦展先生。据三浦展自述，疫情之前，他先后为各类赴日中国企业家团体做了不下30次的演讲，另有三次专门来中国演讲。《第四次消费时代》之后，三浦展又与2023年出版最新宏观消费研究著作《孤独社会（对第五消费时代预测）》。本书中，三浦展公开表达了一个属于自己的疑惑，为什么“我对日本消费史学研究会被中国企业家奉为圭臬”？即便在三浦展看来，多数中国的读者其实并没有充分理解《第四消费时代》的内容，但他还是给予了中国企业和中国企业家高度肯定：“相较于日本相对固化的商业环境，至少中国的企业家正在努力寻求着改变。”三浦展有其超越常人的视野，我们亦有我们的思考。以三浦展先生新作以及过去一个周期日本消费行业演进脉络为他山之石，我们将在本篇报告中着重探讨以下时代性问题：以此为籍，我们今天延循着三浦展先生的新作，以及过往其对于日本消费研究，来探寻当前电商平台卷价格，卷内容的核心原因在哪里？这些主流电商平台，究竟有没有充分理解日本消费市场的历史纵深，是不是真的看懂，理解当时当下我国消费市场的竞争核心？01第四消费时代的前情提要早在《孤独社会（对第五消费时代预测）》这本书出版之前，三浦展还出版过两部针对日本消费市场的研究作品：《三低主义》和《下流社会》。其中，2007年，关于综合社会消费学的研究报告《下流社会》，一经出版即引起广泛反响。这部报告中，揭示了一种社会现象：处于下流阶层的人群越来越庞大并之后，是如何影响社会整体消费观的。而所谓下流阶层，并非真正处于社会底层的流浪人士，而是泛指中产阶级居下者，他们物质生活早已超越温饱甚至能达到小康，但在物质、精神层面缺乏向上发展的动力。书中类比了英国“IPOD”

01小菜园更新招股书：近三年利润增速超50%，单店8.4个月即可回本继月初餐饮连锁品牌绿茶披露最新招股书后，又一商场连锁餐饮品牌，1月递表的中式餐饮徽菜代表之一小菜园，也于昨日（1月16日）更新了招股书。小菜园是一家新徽菜时尚连锁品牌，以“好吃不贵”为经营理念，专注于大众便民中式餐饮市场。公司自2013年成立以来，凭借对中国餐饮行业发展趋势的深刻理解，以及对中餐现代化与工业化之路的积极探索，迅速成为该市场的领导者之一。小菜园以其广泛的门店网络、标准化的运营管理体系、强大的供应链能力以及优质的菜品和服务，赢得了广大消费者的认可。小菜园新徽菜另一重特色是装修风格，小菜园的门店设计中融入了中式古建筑的元素（如马头墙）和自然景观的元素，大量运用木制家具及装饰，并广泛采用黑色现代金属点缀。传统文化和现代感兼顾。门店的面积通常约为300平方米，设有约30张餐桌，可同时服务约110位消费者。空间布局合理，既不过于拥挤也不过于空旷，确保顾客在用餐过程中能够享受到足够的私密性和舒适度。图：小菜园装修及就餐环境，来源：招股说明书近年来，小菜园新徽菜荣获了“2023-2024美团必点榜上榜品牌”、“福布斯中国2024大消费年度影响力品牌”、“红鹰奖2023年度餐饮品牌力百强”、“美团年度最具影响力品牌”及“2021胡润中国餐饮连锁企业投资价值榜前50”等荣誉称号。最新的招股书中披露，自2013年成立以来，小菜园已拥有623家在营的直营门店，覆盖中国13个省的135个城市或县。2023年新开门店132家，关闭门店12家，2024年1-4月新开门店62家，关闭门店5家。图：小菜园门店数量变化，来源：招股说明书2021-2023年间，小菜园各年开业的门店的平均现金投资回收期分别为16.2个月、12.1个月及8.4个月，平均翻台率为3.4。根据弗若斯特沙利文数据显示，同期内大众便民餐饮市场的平均回报周期

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 恒瑞的警告信还是来了，一哥在生产质控上这次栽了跟头。这次警告信是FDA在2024年1月8日至1月16日对连云港经济技术开发区黄河路38号制剂生产场地检查结果的后续措施，但是向着不太好的方向进展，不过恒瑞仍有一次整改机会。01警告信意味着什么？此前6月恒瑞已经收到FORM 483表格，进入现场检查的第二阶段，OAI（Official Action Indicated）阶段。此次警告信则意味着上一阶段的整改并没有全部得到FDA认可，进入更严肃监管的正式行动阶段。FDA现场检查流程图；见智研究制图见智研究曾在此前文章中提示，恒瑞收到OAI意味着此次检查已经严重阶段，需要引起公司足够重视。而近日收到警告信，对于对于医药制造现场检查来说，这个已经是极度严重的事件了。从整个FDA检查流程来看，恒瑞此次现场检查已经进入最后一个阶段，如果15日内提交的整改意见获得通过，警告信将关闭；如果不能获得FDA通过，则意味着将有召回和出口禁令等更严重后果。02FDA发现什么违规事项？此次警告信的核心内容集中在两点，虽然不是直接影响产品质量安全，但无菌区域防污染不到位的风险仍不可小觑。1）质量控制部门在文档的监督和控制方面的履职不够，未能确保生产的制剂符合CGMP要求；2）设施设计不充分，用于生产无菌产品的区域没有足够的防止污染或混淆的措施。针对此次检查的问题，恒瑞医药向华尔街见闻·见智研究表示：公司始终将患者安全放在首位，高度重视药监机构在检查中提出的意见。针对FDA在本次警告信中提出的改进建议，公司将积极组织内外专家及第三方咨询机构落实相关建议，并与FDA保持密切沟通，争取尽快关闭警告信。同时，公司已经开展全面的调查评估，本次FDA警告信中指出的问题没有影响到药品质量安全。据了解，此次警告信涉及的连云港经济技术开发区黄河路3

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 随着人口老龄化，全球化逆转，自动化替代人工这三大趋势的到来，未来全球消费长期进入消费分级时代，其中只有少部分可选消费也许会继续消费升级。从过去的人口红利+全球化红利时代，到现在的人口下行+全球化下行时代，商业模型可以发生根本变化。品牌在增量市场和消费升级时代有巨大威力。但一旦进入消费分级时代，品牌可能是最受损的。最终极的存量博弈，只有一个招数，从对手那里抢饭碗，不管是同行和上下游，全部抢。油水最丰厚的，就是品牌商。所以，渠道从品牌手里抢饭碗，就是存量博弈时代最明显的趋势。渠道凭借自己强大的流量，让代工厂给自己的PB品牌贴牌，把弱势的第三方制造商品牌从渠道踢走，换成卖自己的PB品牌。渠道商变成了最大的制造商和品牌商。这就是消费分级时代最重要的一个特征，渠道+品牌二合一。日本90年代之后诞生的消费牛股，大部分都是渠道+品牌二合一的物种。有谁知道日本最大的预制菜和速冻食品巨头是谁？很多人可能回答说是日冷这个第三方品牌巨头。其实，一个超市已经成为和日冷并驾齐驱的预制菜和速冻食品巨头。这个超市就是业务超市。渠道自有品牌通过省略第三方经销商和品牌商，降低加价率，靠性价比吸引客户，完全不需要打广告。广告商在渠道自有品牌时代会迅速失去生存空间，他们的客户会越来越少。有些品类，消费者比较关心质量，所以依然会有第三方制造商品牌活得比较滋润。但是，即使是不怕渠道自有品牌抢夺市场的品牌金主，也都在转型。他们开始自己做内容，做IP。所以，未来就剩两类企业：第一类，渠道+自有品牌，靠性价比吸引客户，无需打广告，例如名创优品，优衣库，Aldi，Costco，山姆会员店等。第二类，第三方制造商品牌+企业IP，企业自己做IP，自己吸引流量，然后转化成私域，做复购。这些多合一怪物，把属于别人的收入和利润全抢到自己碗里了，日子反而会过的爽

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。MCN机构自兴起以来，就一直是美妆行业的心头好。尤其是随着直播电商的兴起，美妆行业的流量投放逐渐向线上直播开始倾斜。在李佳琦们爆火之后，“直播+美妆”的营销方式快速爆发，多少女性消费者在一声声“买它买它买它”的吆喝声中迷失了自我。根据蝉妈妈电商智库出品的《2023年美妆直播电商行业机会洞察》显示，美妆以直播电商平台用户购物品类偏好50%位居第一梯队。发展至今，市场变化和实际运营效果分化，MCN机构对美妆的关注度开始有所下降。近期，国内权威自媒体价值排行第三方数据监测机构克劳锐发布了《2024年MCN机构生存状况调查报告》。其中，在MCN机构运营内容覆盖度的维度上，美妆仍然是MCN最热爱的垂类之一。但是，也出现了少有的下降。为什么美妆MCN开始降温？市场还需要不需要MCN？这是一个值得深思的问题。美妆有钱 营销开道中国美妆MCN的兴起，得益于中国美妆行业蓬勃发展。早期的中国，大多数情况下，普通人都是素面朝天。而化妆，则被认为是思想上的不正确。一直到改革开放之后，当人们爱美的天性被释放，美妆则成了一个几乎永不停歇的朝阳产业。根据国家统计局数字显示，2023年我国化妆品零售总额为4142亿元，较2013年的1625亿元增长了155%。如此蓬勃的行业发展，也给相关上下游提供了充裕的红利机会。在美妆企业中，营销是主要业绩驱动力，营销费用占比一直是最大的成本支出。纵观2023年中国一些美妆上市公司，消费费用占比普遍在40%以上。上美股份和丸美股份更是超过了50%，显示出了营销的驱动力。而在这些营销活动中，线上营销则成了近些年来美妆企业的最大发力点，或许没有之一。根据年报显示，2023年珀莱雅营业收入 89.05 亿元，同比增长 39.45%。按渠道分类，线上渠道营业收入高达82.74亿元，比上年同期增加42.96%，占营业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 中国最优秀的CAR-T资产正在“流失”，我们正在失去对于CAR-T疗法未来的议价权。7月12日，传奇生物被曝收到并购邀约，并计划聘请投资银行Centerview Partners帮助其董事会审查收购要约和其他选择。受此消息影响，传奇生物和母公司金斯瑞生物股价分别在下一个交易日大涨12%和25%。对于传奇生物来说，被巨头收购或将进一步激发公司内部的研发优势，母公司金斯瑞生物也能在这笔收购中套现离场，这本应是一个皆大欢喜的结局。但作为产业观察者的我们心中却并不平静。站在整个中国医药产业层面分析，国内最有价值的CAR-T资产恐将流失，这甚至会影响中国医药产业在下一代CAR-T技术上的议价能力。心中实在是开心不起来。01CAR-T资产“流失”如果传奇生物最终被外企收购，这无疑将是国内优秀CAR-T资产的再度“流失”。去年年底，在美股长期低估的亘喜生物被MNC阿斯利康完整收购，成为史上首个被MNC完整收购的中国创新药企。对于这笔收购，当时我们就感觉颇为遗憾，因为阿斯利康仅以10亿美元的首付款，就拿下了亘喜生物的全部资产。亘喜生物虽然没有商业化，但却是一家颇具特色的公司。亘喜生物的焦点并不在于短期商业化，而是着力打造下一代CAR-T技术，双靶点CAR-T和异源CAR-T都是其研发的方向。尤其是CD19/BCMA双靶点CAR-T疗法GC012F，更是将CAR-T这项技术延伸至自免领域，并取得了不俗的临床疗效。10亿美元首付款的价格并不高，相信不少国内大药企都能拿得出来，但最终亘喜生物还是被阿斯利康收入囊中。从整个产业角度观察，亘喜生物被阿斯利康以如此低的价格收购，对于中国医药产业来说是一种损失，尤其是在下一代CAR-T疗法竞争上，MNC可谓抄了我们的后路。如今，中国优质CAR-T资产再度被资本盯上。不同于亘喜生物布

图片来源：公司官网01福耀玻璃嫡系，蔚小理供应商，科力装备即将登陆科创板据深交所公告，福耀玻璃供应商科力装备于今日（7月15日）公布了初步配售和中签的结果，保荐人为长江证券。科力装备（SZ：301552）全称河北科力汽车装备股份有限公司，主要产品包括风挡玻璃安装组件、侧窗玻璃升降组件、角窗玻璃总成组件以及其他汽车零部件，广泛应用于汽车玻璃领域，是汽车玻璃总成的重要组成部分。科力装备的业务模式涵盖了从产品研发、原材料采购、生产制造到产品销售的完整产业链。公司主要采用“以销定产+合理备货”的生产模式，以直销方式向汽车零部件一级供应商及整车厂商进行销售。汽车玻璃总成组件行业是汽车零部件行业的重要组成部分，具有资金密集、技术门槛高、产品认证严格等特点。全球汽车玻璃市场呈现出寡头垄断的格局，福耀玻璃、圣戈班、艾杰旭和板硝子四大厂商占据了超过75%的市场份额。随着新能源汽车市场的快速发展和汽车轻量化趋势的加强，汽车玻璃总成组件行业将迎来新的发展机遇。销售模式主要以定制化特征为主，采用直销模式，客户群体包括福耀玻璃、圣戈班、艾杰旭、Vitro、耀皮玻璃等国内外知名汽车玻璃厂商，以及广汽三菱、长城汽车、东风日产等整车厂。公司与全球汽车玻璃龙头均有业务合作。科力装备的产品被广泛使用在BBA、通用、大众、本田、丰田、日产、福特等等传统车企，同时也被应用到特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新能源汽车品牌。A 股上市公司中尚无与科力装备产品及产品应用领域完全一致、构成直接竞争关系的公司。经过多年的行业经营，公司已发展成为行业内产品种类最全、覆盖车型最多的领先供应商之一，系国内规模最大的注塑类和挤出类汽车玻璃总成组件供应商，国内和全球市场占有率逐年上升。2021-2023年度，公司全球汽车玻璃组件产品的市场占有率为4.01%、5.21%和5.57%；国内汽车玻璃组件产品的市场占有率为10.70%、13.46

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2023年6月，曾有“4S店之王”美誉的庞大汽车黯然摘牌退市，令人唏嘘不已。短短1年之后，中国乘用车经销量第一，营收第二的广汇汽车挣扎在退市边缘。6月20日以来，股价已经连续第17个交易日收盘低于1元。期间，控股股东广汇集团以及核心管理层通过回购、增持股份来稳定资本市场信心，但事与愿违。广汇汽车的退市危机，标志着中国汽车经销业开启了一轮轰轰烈烈的生存革命，也暗示了4S店商业模式的明日黄花。01广汇过山车1999年3月26日，广汽本田在广州白云区开设了一家4S店。那一天，锣鼓喧天，鞭炮齐鸣。这是中国汽车史上首家4S店，开创了“四位一体”销售服务模式的先河。几个月之后，孙广信在乌鲁木齐成立了广汇汽车。随后的十多年内，广汇汽车伴随着中国汽车业持续繁荣而崛起——通过新建、并购、合资等方式在中国一二线城市加速扩张，形成了一张覆盖全国的4S经销网络。2015年6月24日，广汽汽车成功借壳罗美药业上市。出道即巅峰，当日收盘市值846亿元。此后几年（2015-2017），广汽汽车业绩表现出色——营收从937亿增至1607亿，归母净利润从20亿增至39亿。来源：Wind火热的汽车市场，靓丽的业绩表现，让孙广信对公司未来前景充满信心，并加大杠杆布局豪华品牌经销业务。2016年，广汇斥资百亿并购宝马全球最大的经销商宝信汽车。并购完成后，没过多久便超越美国AutoNation公司成为全球最大的汽车经销商。但令孙广信没有想到的是，广汽从2018年便开始由盛转衰，营收增长基本停滞不前，归母利润持续下滑，到2021年仅仅只有16亿元。期间，广汇集团曾与恒大集团有过交集，后者拟145亿元进行战略投资，成为前者“第二大股东”，一度轰动过资本市场。对孙广信而言，2022年可能是最艰难的一年。广汇汽车营收骤降250亿至1335亿，利润巨亏

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 关于特朗普遇刺的细节，很多报道已经很详细，不用再赘述了。但是这件事对于我国半导体行业，对于每个从业人员来说，可能都会有一定的影响。所有影响讨论的前提结论来自，美国大选的结果目前基本上已经提前锁定，我们都需要准备面对特朗普再次上台执政的现实。据之前的报道，特朗普曾经在竞选中宣布，若在11月的选举中再次当选总统，他可能会实施一项分两步走的计划，大幅提高对中国商品的关税，并可能以更高的关税威胁日本和欧洲，迫使它们向美国产品更多地开放市场。其中对中国将征收超过60%的关税，特朗普计划在四年内逐步将从中国的进口减少到零逆差。该计划的第二部分是取消中国的最惠国贸易地位，根据该地位，美国在世界贸易组织规则下给予中国与其他贸易伙伴相同的贸易优势，取消这一待遇可能还需要采取立法行动。总的来说，特朗普可能会重新重用莱特希泽，加大关税和贸易保护，且会针对所有商品。我觉得对于特朗普上台的分析，不是看他说了什么，还是要看他做了什么。尤其是他在台上的时候做了些什么，造成了什么后果，对于我们对未来四年的预期会有一定的帮助。特朗普在2017年上台以后，从限制在美投资到出口管制，从实体清单到301调查，从中兴、晋华、华为事件到中美贸易战，从税制改革到人才政策，通过一系列“罕见”的内政外交策略，频频发起针对中国和中国企业的制裁和打击，试图成体系地全方位摧毁中国在半导体等高科技领域发展的雄心。特朗普政府主要是从三个方面对我国半导体行业进行了打击。1、严控我国在美半导体投资，针对性封锁我国“以市场换技术”的追赶路径。通过CFIUS阻止了中资企业对半导体等高科技领域的收购，并多次行使总统否决权。2、升级出口管制措施，以实体清单实施“全面封锁”。通过实体清单单边制裁中国半导体企业，目前，美国实体清单列表中的中国实体达300余家，除高科技企业之外

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。昊海生科以医用可吸收生物材料为起点，围绕着应用场景将业务版图不断进行横向延伸，并在单一领域里进行纵向强化。昊海生科自2013年推出首款美容用的玻尿酸填充剂产品后，正式开启了医美之旅2024年7月12日，旗下第四代玻尿酸产品正式获批上市。透过这家公司数代产品的更迭和其十年来的动态，或许能够使投资者对玻尿酸赛道有更深刻的认知。源于“医”的“美”昊海生科成立于2007年，以资源整合的方式继承了上海华源旗下松江厂的业务，随后相继在2007年12月和2008年10月完成对上海建华、上海其胜的并购，形成了以透明质酸、玻璃酸钠和几丁糖等医用可吸收生物材料为核心的业务雏形。通过十余年的产业整合及纵深发展，通过围绕其核心生物材料的应用场景持续拓展业务版图，昊海目前旗下产品已涵盖眼科、骨科、医美和防粘连及止血四大类医疗器械。根据2023年财报，昊海生科旗下的医美业务在玻尿酸产品的带动下，贡献收入占比首次超过重点布局的眼科业务成为第一大收入来源。尽管与爱美客、华熙生物共称“国产玻尿酸三剑客”，但是业务更加多元的昊海从未将自己定位为“医美”企业，其基于玻尿酸的美容填充剂亦是其传统业务的“衍生品”。透明质酸和玻尿酸钠等早期由于提取工艺限制，昂贵的价格导致其主要在眼科（粘弹剂）、骨科（腔弹剂）和手术防粘连等重要领域使用，而随着技术的突破由外资品牌率先应用于美容产品，以皮肤填充剂的形式打开了玻尿酸新的消费场景。相比在骨科、眼科、防粘连及止血等业务的应用，昊海首个基于玻尿酸的美容针品牌“海薇”在2013年才获批上市，相比爱美客的“逸美”和华熙生物的“润百颜”晚了4年和1年。在上市后首个完整会计年度贡献的收入占其总营收比重仅5%，但这标志着昊海生科实现了其玻尿酸在美容领域从0到1的跨越；也在原有的“人表皮生长因子”业务的基础上，为其医美板块增添

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 世人皆知“药物”礼来是以GLP-1起家，但却鲜有人知晓，礼来近9000亿美元市值背后，其阿尔兹海默症（简称AD）的研究也贡献了不低的市场估值。礼来之所以能够在市值上领先于诺和诺德，除减肥神药替尔泊肽的加速放量外，更核心的原因在于长久以来在AD领域的持续钻研。实际上，在过去五年中，每当礼来在AD领域有所突破后，都会提振公司股价的上涨。7月2日，礼来研发的Kisunla（Donanemab）获FDA批准用于治疗早期症状性阿尔茨海默病，正式踏入了AD这个千亿美元潜力市场的大门，并将与渤健展开正面交锋。礼来终于挥出了手中的“第二把剑”。01挑战风车的骑士礼来布局AD，这曾被视为是一个“唐吉坷德”式的行为。尽管AD已经被发现百余年，但人类却始终无法找到攻克它的方式。目前，全球约有5000万AD患者，随着全球人口老龄化的加剧，预计到2050年时，这个数字将会达到1.3亿。随着年纪的增长，罹患AD的概率越高，85岁老人患AD的概率超过30%。可以说，AD是一个与我们每一个人都息息相关的疾病。图：衰老与阿尔茨海默病，来源：西部证券在2021年之前，美国FDA仅批准过6种治疗AD的药物，且这些药物都只能改善患者的症状，不能减轻AD的病理性变化，更不能逆转或减缓已经发生的疾病进程，此外这些药物还存在诸多的副作用。庞大的用户基数，神秘的发病机制，激发了无数科学家的好胜心，因此攻克AD也成为医药产业极为重要的一个课题。为了找到问题的答案，无数药企投入大量的时间与金钱，但最终却始终没有收获，甚至连其发病理论都难以摸清，因此AD一度被称为药企“研发黑洞”。在这一众药企中，礼来可谓是最执着的一个。早在上世纪90年代，礼来就开始投身于AD药物研发。1992年，英国科学家约翰·哈迪在《‌科学》‌杂志上发表了“Aβ级联假说”。这种假说认

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 本篇报告，将对比亚迪的分析主要围绕以下两个问题重点展开：一、比亚迪：好模仿吗？有第二个比亚迪吗？二、电动汽车垂直一体化的后半程：降价拿市占、分红还是智能汽车垂直一体化？正文一、有人能再造一个比亚迪吗？比亚迪的毛利率核心优势其实是极致降本思路下的技术/工程路径选择（电池上选更便宜的铁锂，以及量产难度更低的方形电池；混动技术使用成本更低的单档串并联），以及最为深度的垂直一体化产业布局选择。如果说前者只是技术路径的选择差异，混动技术本身之间的技术差距已越来越小，那么真正的问题是垂直一体化的布局到底有多大的模仿难度，尤其是目前越来越多的主机厂都已经开始自建电池产能了。1) 垂直一体化行业特征——下游：刚需+寡头；上游：长链条+重资金+中技术在我们所覆盖或者关注的行业当中，光伏、整车的龙头公司都有很强的垂直一体化倾向性，最适合垂直一体化的行业大致有几个特征：a. 终端刚需价稳，且行业偏垄断或寡头，龙头市占率偏稳。下游稳定的用户需求、稳定的价格和较高的市占率，最终的目的都是垂直一体化的重资产投入形成的既有产能，能够超越周期，保证产能利用率；b. 产业链链条较长，有资金壁垒；也有一定技术壁垒，但技术壁垒没有高到直接阻断新的进入者；而（a-b）放在一起意味着：终端对用户而言是刚需品，要经常用，所以用户就要求价格必须要低，那么提供这些产品和服务的企业就够足够的动力不断去压低价格，而压低价格方式，如果产业技术壁垒太高，不容易进去，那么也整合不来。而有资金壁垒和一定技术壁垒意味着大玩家能进，而小玩家进不去，这样大玩家建立产能之后，可以利用前端的规模效应压低采购、提高产能利用率，反向稀释自己重资产投入下的沉淀成本，成本走低之后可以反向作用于前端产品降价和市占率的提升。传统行业中，石油是一个垂直一体化的典型范例：从勘探、开发、

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。来源：阿玛尼官方微博美妆，正成为奢侈品牌“下沉”的重要手段。行业公开数据显示，80后、90后分别占到奢侈品买家总数的43%和28%。但从具体金额来看，年轻一代花费在奢侈品上的成交额却并不高：80后奢侈品消费者每年花费4.1万元购买奢侈品，90后奢侈品消费者每年花费2.5万元。在消费群体换挡的重要阶段，奢侈品牌一边在经典款上提价维护高端形象，一边加速布局到单价更低的美妆市场，以更大规模的触及潜在消费群体。2019年至今，已经加码美妆领域的奢侈品牌包括LVMH、开云集团、香奈儿、爱马仕、迪奥、Prada等。其中，部分美妆线已经获得了不错的成绩。财报数据显示，2024年Q1爱马仕集团的香水美妆部门销售额增长至1.3亿欧，增长率达到4.3%；同期，LVMH集团香水和化妆品部门实现了21.82欧元的销售额，同比增长3%，有机增长达到7%。不过，并不是每个奢侈品同名美妆线由本集团运作，它们有的并购而来，有的委托给美妆集团代理，有的自主运营。本篇报告，我们来聊聊奢侈品美妆那些事，看看你在用的那些奢侈品美妆，背后有着怎样的隐秘逻辑。独立于奢侈品牌之外的美妆线有些奢侈品美妆线，实际上是被奢侈品集团“外包”出去的。Valentino、Armani、Prada、Miu Miu、YSL美妆线的研发、生产和运营实际上是由欧莱雅集团负责的；Balmain Beauty的运营权则是交到了雅诗兰黛手里，Gucci、Burberry的美妆业务则交由科蒂管理，杜嘉班纳的彩妆线则曾经归属于资生堂集团。对消费者来说，最为关心的问题是，这些品牌将美妆线运营权交到他人手中，对产品来说有何利弊？产品的奢侈品价值是否会打折？首先需要明确的是，从财务角度上讲，奢侈品集团将美妆线委托到外部机构是一种谨慎且必要行为。对奢侈品集团来说，独立运营美妆业务，意味着需要组

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 图片来源：公司官网。富贵不还乡，如锦衣夜行。当有了钱之后，人们想到的第一件事就是“光宗耀祖”。如何衣锦还乡呢？盖大房子就是老一辈人的一致选择。这并没有错，毕竟在任何一个历史时期，房子都是一件有价值的资产。但如果所有人都把赚来的钱去买房子，那么只会产生更大的泡沫，对整个经济大环境而言并无益处。在我看来，荣昌生物现阶段资金链的困境，很大程度上正是因为对于“风光”的痴迷。上市4年时间，荣昌生物共从资本市场融到近80亿元，这足以帮助其建立起一条能够稳定创造现金流的产品线。然而，最终荣昌生物却选择了投身“房地产”经济，预计累计花费37亿元投入到生物产业基地之上。很多人将荣昌生物的问题归结为管线研发不力。这其实仅是表象，管理层更深层次的利益割裂才是造成困境的根本诱因。创新药真的需要“房地产”吗？不同人或许有不同答案，但在百利恒天创始人朱义眼中，房子就是Biotech最不需要的资产。尽管荣昌生物在资本市场中正面临极为严峻的考验，但当路人经过荣昌生物的生物基地时一定会由衷感叹：你看那栋房子多么气派！01新旧思维的碰撞房健民是荣昌生物的“话事人”。他既是公司核心技术人员、首席科学家，也是首席执行官、总经理。可以说，荣昌生物能够取得如今的成功，房健民当属首功。从过往履历看，房健民拥有丰富的医疗行业经验，同时又是公司项目研发的主要负责人，那么他应该深知药物研发的不易，如此经验丰富的老炮为何会将公司引向“房地产”呢？这值得深思。对于应该将融来的钱投入到哪个方向，荣昌生物管理层本身是存在明显方向摇摆的。在第一次港股IPO时，荣昌生物计划将50%的资金投入到创新药研发，而生物基地建设的资金仅为25%；但到了第二次A股IPO时，荣昌生物计划投入到创新药上的资金已经缩减至30%，而生物基地建设的资金则提升至40%。也就是说，从回归A