本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议贵州茅台作为资本市场的价值投资“课代表”，每一个举动都会触动投资者的神经。在近期股东大会上，新任董事长陈华确认“行业已经全面进入存量竞争时代，短期内难以迅速好转”的形势，并表态“创新突破，转型升级”、“①不会“唯指标论”，②不会以牺牲长远发展换取短期利益，③不会违背市场规律强压指标，④不会损害投资者、渠道商和消费者权益。”陈董似乎有所指，难道说的是五粮液、泸州老窖？24年年报中，五粮液就追求“量的合理增长”，泸州老窖要“保证渠道良性和价盘稳定”，所指应该不是他俩，白酒圈也没有电车圈调侃友商的传统。那说的是谁呢？同时，行业媒体与财经媒体的渠道调研却得到相反的回应。行业媒体中“茅台酒双节前动销上升，终端采购加速，12月环比双位数增长”，财经媒体中“手中有非标茅台的经销商亏得很恼火，经销端积压、动销疲弱，有效消费没有放量”。一时间，贵州茅台产品的真实市场情况变得扑朔迷离。而这是分析企业经营发展趋势的关键信息，决定营业收入、盈利能力的演化方向。使用滚动市盈率（PE-TTM）、动态市盈率是当前企业估值的主流方式，季度盈利能力变化对应滚动市盈率估值变动，未来年度盈利能力变化对应动态市盈率估值变动。当前存量竞争时代，如果贵州茅台季度、年度盈利存在下降趋势，原来20倍是茅台的估值底线等言论，就会根基不牢。股价随盈利下降，盈利下降带动市盈率估值倍数下行，将出现“戴维斯双杀”。贵州茅台的季度、年度盈利是否会下降，是股价的最关键变量。笔者从财务报表、金融反身性视角，探究贵州茅台真实动销、经营状况，分析季度、年度盈利能力演变趋势。01难以理解的季度盈利微增长2025年前三季度，贵州茅台实现营业收入1285亿元，同比增长6.4%，实现归母净利润646.3亿元，增长6.3%。三季度，公司实现营业收入391亿元，增长0.6%，实现归母净利润1

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年的产业硝烟尚未完全散去，2026年的轮廓已逐渐清晰。新年之际，作为目前中国制造业压舱石，前沿技术密集落地、市场化程度高的核心产业，中国新能源车行业趋势值得再度梳理：我们将从供需两侧出发，探讨2026新能源车的产业发展趋势。今天先来分析需求侧，我们将从内需市场、外需市场、产品、和供需匹配四个层面深入探讨。本文所涉及内容均为一家之言，用以探讨交流，不构成任何投资或参考建议。01保有量、渗透率均碰触二阶导拐点，国内市场将进入低增速成熟期过去三年，中国新能源车在内需市场经历了一波“技术与需求”碰撞的时代红利，电气化革新叠加政策补贴刺激了需求市场，快速扶持了一个增量市场。但没有任何一个行业会背离传统的供需关系，常态化的高增长只存在理想国度里，新能源车也不例外。2026年新能源车市场第一个可预见的预期是：国内市场的增量空间见顶，整个新能源车市场将会保持长期微增的市场格局。根据乘联会（交强险）口径，2023-2024年新能源车年增速分别达到了39%及47%，自2022年末至今新能源乘用车年销售市场规模从526万辆激增至1240万辆（预期），渗透率极有可能首次突破50%。同时也意味着未来两年新能源汽车可能会增速趋缓，保持在不足10%的低增速区间，主要的原有有三：·最显而易见的是补贴的退坡，今年四季度以来不同地区以旧换新补贴政策就已经开始退坡，而明年新能源车复征购置税（减半征收），也会影响一段时间内需求侧的表现。今年年末购置税优惠末期，同样会带来一波需求的提前透支。·其次是宏观层面，汽车人均保有量迈入新台阶，目前我国汽车人均保有量是251/千人，远低于美国（848/千人）和德国（645/千人），但显然各国的购买力，城市配套和人口结构有显著差距，不能简单横向类比。中国汽车保有量的理论峰值测算需要考虑到经济结构、人口密集度、

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议从1955亿美元的市值巅峰，到如今122亿美元的市值谷底，“疫苗之王”Moderna仅用了四年时间。2020年新冠疫情突袭全球，mRNA技术凭借研发周期短、有效性突出的核心优势异军突起。Moderna旗下新冠疫苗Spikevax率先获批紧急使用，让这家此前默默无闻的生物科技公司斩获巨额财富。次年，Moderna营收飙升至185亿美元，净利润高达122亿美元，市值峰值突破1955亿美元，一度超越默沙东等百年医药巨头。彼时，Moderna几乎成为mRNA技术的代名词，其覆盖传染病疫苗、肿瘤治疗等领域的宏大管线布局，让市场坚信一个新的医药巨头正在冉冉升起。可是，短短四年间，剧情彻底反转。2025年11月，Moderna股价跌至22.28美元的历史最低点，较峰值暴跌超95%，市值缩水至不足90亿美元。为维系生存，公司被迫砍掉多条研发管线，在全球范围内裁员约10%，甚至向Ares Management举债15亿美元——如今深陷生存危机。曾经的“疫苗巨头”，究竟为何陨落得如此之快？01云端坠落：从狂欢到溃败的急速反转曾经的Moderna，无疑站在生物医药行业的金字塔尖。当时，全球新冠疫苗订单如潮水般涌来，公司账面上的现金及等价物一度突破180亿美元。这份意外的巨额财富，让这家成立十余年仍未盈利的企业瞬间具备了巨头气质。管理层顺势开启激进扩张：员工规模从疫情前的不足1000人火速扩容至近6000人；在全球五大洲密集布局生产基地与研发中心；甚至斥资11亿美元租赁波士顿剑桥区地标建筑作为新总部。一系列高调操作，尽显对未来的绝对自信。资本市场更是趋之若鹜，分析师集体给出“强烈买入”评级，机构投资者扎堆涌入。巅峰时期的Moderna，被冠以“颠覆传统医药行业革命者”的头衔，mRNA技术被神化为“万能灵药”，市场普遍预期其将轻松搭建起覆

2026年新年伊始，百度用股价的一夜暴涨敲响了新年的钟声，宣告了一个重新审视百度周期的开始，也标志着其“价值重估2.0”的序幕正式拉开。 去年9月，百度股价曾单月飙升超50%。2025全年，百度股价涨幅则达到63%，与阿里一起共同领跑中国科技股。 2025年市场对百度的重估逻辑，是从以往简单粗暴的整体市盈率估值，转向分部估值法。我们测算，其核心业务底层价值约3500亿元，叠加超过1500亿元的净现金，构成当时的价值支撑。（参考锦缎《百度的AI叙事刚刚开始》） 2026年开年，1月2日百度美股暴涨15%，直接催化剂在于其子公司昆仑芯已向港交所递交上市申请。大涨后，百度总市值触及3600亿元。 表面看，股价上涨源于昆仑芯上市推动的分部估值重估。日内市值增长约540亿元，我们也并不感到意外：按摩根大通预测，其2026年收入约83亿元，跻身国产AI芯片第一梯队，按照寒武纪、摩尔等已上市公司市值来看，昆仑芯的想象空间依然巨大。 然而我们认为，这种将业务孤立计算、简单加总的“重估1.0”模式，已不足以衡量百度的长期价值。昆仑芯上市，仅仅是百度各项AI价值开始显性化的序章。 图：百度近一年的股价走势资料来源：Wind，锦缎研究院绘制 将百度置于近一年中国AI产业的宏观叙事中观察，方能更清晰地看见：这家全球AI的先行者与领导者，正在步入价值重估的2.0阶段——从击碎偏见，走向价值回归。 01起大早，赶大集 我们始终强调一个底层逻辑：百度是中国科技巨头中最被偏见的一家。 一种曾经流行的观点，以其过去数年收入增速为据，似乎佐证了这种偏见。但这种论述恰恰忽略了科技产业的特有规律。 在偏制造业的行业，转型往往立竿见影，三年内的财务数据即可验证战略成败。例如家电行业，历经技术引进、治理改革、代工到品牌的完整周期，财务曲线始终拾级而上。 而科技产业的投入，却具有鲜明的非线性特征：漫长的不确定性与孤独坚

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2026年新年伊始，百度用股价的一夜暴涨敲响了新年的钟声，宣告了一个重新审视百度周期的开始，也标志着其“价值重估2.0”的序幕正式拉开。去年9月，百度股价曾单月飙升超50%。2025全年，百度股价涨幅则达到63%，与阿里一起共同领跑中国科技股。2025年市场对百度的重估逻辑，是从以往简单粗暴的整体市盈率估值，转向分部估值法。我们测算，其核心业务底层价值约3500亿元，叠加超过1500亿元的净现金，构成当时的价值支撑。（参考锦缎《百度的AI叙事刚刚开始》）2026年开年，1月2日百度美股暴涨15%，直接催化剂在于其子公司昆仑芯已向港交所递交上市申请。大涨后，百度总市值触及3600亿元。表面看，股价上涨源于昆仑芯上市推动的分部估值重估。日内市值增长约540亿元，我们也并不感到意外：按摩根大通预测，其2026年收入约83亿元，跻身国产AI芯片第一梯队，按照寒武纪、摩尔等已上市公司市值来看，昆仑芯的想象空间依然巨大。然而我们认为，这种将业务孤立计算、简单加总的“重估1.0”模式，已不足以衡量百度的长期价值。昆仑芯上市，仅仅是百度各项AI价值开始显性化的序章。图：百度近一年的股价走势资料来源：Wind，锦缎研究院绘制将百度置于近一年中国AI产业的宏观叙事中观察，方能更清晰地看见：这家全球AI的先行者与领导者，正在步入价值重估的2.0阶段——从击碎偏见，走向价值回归。01起大早，赶大集我们始终强调一个底层逻辑：百度是中国科技巨头中最被偏见的一家。一种曾经流行的观点，以其过去数年收入增速为据，似乎佐证了这种偏见。但这种论述恰恰忽略了科技产业的特有规律。在偏制造业的行业，转型往往立竿见影，三年内的财务数据即可验证战略成败。例如家电行业，历经技术引进、治理改革、代工到品牌的完整周期，财务曲线始终拾级而上。而科技产业的投入，却具有鲜

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议家电是中国制造业的缩影。过去30多年，家电行业完整经历了技术引进、治理改革、代工贴牌到自主品牌的发展阶段，且伴随着多轮家电下乡、国补政策支持、企业体制改革，从不缺少话题。同时家电的出海史领先于绝大部分产业，更是中国工业品全球化的缩影。随着国内冰洗渗透率触及天花板，空调量增空间也不大，行业本就产能过剩问题将日益凸显。以白电为例，中国绝大部分产能都占到全球的5成以上，空调甚至占到8成，再考虑到过去10年国内企业在海外的资本开支，过剩只会更严重。由是，中国家电的2026年主题词，唯属“出海”二字：海外成为海尔、美的、海信、TCL们挖掘增量、消化过剩产能的唯一突破口，无异于“二次创业”，这将是一场决定未来十年的“全面战争”。数据来源：产业在线01海外整体空间并不小，主要看点在份额根据沙利文统计，全球家电市场规模接近4.5万亿元，海外市场空间仍是非常广阔的。2024年，美的和海尔的家电业务收入均在2700亿元左右，也就意味着在全球份额都仅6%左右。由于美的外销比例低于海尔，且外销中代工占比较多，所以实际上，在白电领域，美的自有品牌在海外的份额仅3%左右。数据来源：Euromonitor进一步展开，国内品牌在海外份额偏低是全区域的。欧睿最新数据显示，在海外大部分区域性市场，美的和海尔的份额都比较难超过10%的；黑电情况要略好一些，虽然海信和TCL，都在10%左右，但头部仍被三星和LG占据。数据来源：欧睿与海外市场的分散弱势形成鲜明对比的是，国内高度集中的竞争格局：1）空调，格力和美为双龙头，份额都在30%左右；2）冰洗，海尔份额均超过35%，龙二为美的，份额在25%上下。不难得到结论，国内企业在海外的增长逻辑就在于提份额。那么，国货们的竞争对手，将从昔日的区域性品牌转变为深耕全球多年的日韩欧美巨头，竞争焦点从单纯的价格比拼，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在2025年之前，哪怕是最资深的医药投资者，大概率也没听过Celcuity的名字。这家公司不走寻常路——它并非传统意义上的创新药企，而是聚焦诊断领域，主打独辟蹊径的活体肿瘤技术路线。但就是这样一家名不见经传的企业，在过去一年里彻底“出圈”：股价暴涨680%，一跃成为生物医药领域的“潜力新星”。这场价值重估的核心推手，是Celcuity在2025年7月底公布的一组三期临床数据。其核心管线药物Gedatolisib，在治疗特定乳腺癌患者的试验中，交出了亮眼成绩。Gedatolisib针对的是“CDK4/6抑制剂耐药的ER+/HER2-晚期乳腺癌患者”。试验结果显示，药物不仅达到了具有临床意义的无进展生存期（PFS）改善终点，更创下了该适应症领域有史以来最佳的中位无进展生存期（mPFS）数据。这也意味着，Celcuity成功补上了乳腺癌核心治疗战场中，长期存在的二线治疗空白。图：Gedatolisib三期临床数据，来源：公司公告更具传奇色彩的是，这款“明星药物”并非Celcuity原创，而是一款曾被辉瑞放弃的“弃药”。从巨头眼中的“失败品”到逆袭翻盘的“潜力药”，Celcuity的突围路径值得投资者借鉴。01巨头不一定是对的辉瑞堪称全球最早押注乳腺癌领域的医药巨头。早在2015年，辉瑞成功推动Ibrance（哌柏西利）获批上市，就此奠定CDK4/6抑制剂在ER+/HER2-乳腺癌治疗中的核心地位。依托长达两年的市场独占期优势，Ibrance营收快速攀升，2018年突破40亿美元大关，成为辉瑞旗下炙手可热的明星产品。为进一步巩固并扩大乳腺癌领域的竞争壁垒，辉瑞迅速锚定CDK4/6抑制剂耐药这一未满足临床需求，同步推进两款PI3K/mTOR通路抑制剂（PF-04691502与Gedatolisib）的研发工作。图：Ibra

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议截止12月26日，银行指数年内上涨10.95%，在分歧中续创新高。然而，曾经的行业黑马——成都银行，年内涨幅仅为0.25%，显著跑输行业大盘。这家在2020年至2022年累计上涨72%、2024年全年涨幅高达61.32%的区域性银行龙头，为何在2025年停下了脚步，陷入了“成长陷阱”？拉长时间维度观察，近五年成都银行累计上涨99%，在42家上市银行中表现位居前列。成都银行今昔对比，既折射出其依托区域经济的业绩弹性，也暗含了市场对其增长可持续性的深层担忧。01骤然失速成都银行于2018年上市，在2020年至2022年间显著跑赢指数，三年累计涨幅达72%。随后在2023年经历回调，下跌21.98%，又在2024年实现大幅修复并创出新高，全年上涨61.32%。但进入2025年后，这家过往的“黑马”却明显跑输行业指数，增长动能似乎骤然减弱。成都银行的股价历来比银行指数展现出更强的弹性。近五年累计99%的涨幅，即实现股价翻倍，在42家上市银行中已属优秀表现。这五年也拉开了银行股之间的巨大差距，涨幅居前的以国有大行为主，而位列倒数九名的银行均录得负收益，其中郑州银行、青农商行、厦门银行、平安银行跌幅均超过20%。成都银行股价上行逻辑的骤然失速，正是市场在其“受追捧”与“被质疑”两种状态间反复衡量的结果。图：近5年成都银行相对银行指数的走势图：近5年涨跌幅前十的银行，单位：%02业绩复盘银行的业务包括几大类：信贷业务、金融资产投资以及其他赚取手续费或管理费等业务，如理财、代销、结算与汇兑、投资银行、托管等，对应的收入为利息收入、投资收益+公允价值变动、手续费收入等。透过这几项关键数据切口，可对成都银行的当下与未来有更深刻的洞察。1. 合规警钟：五年最大罚单下的内控隐忧2025年12月5日，国家金融监督管理总局四川监管局对成都银

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议熬过三年疫情困难时期后，京沪高铁迎来23年、24年快速修复期。进入2025年，企业营收、利润3个季度均微增长，尽显路网流量见顶态势。此时，企业净资产收益率处于6%左右低位，与铁轨上的“印钞机”形象不符。对比企业上市前后8年财务数据，现有路网状态下，业绩已现增长乏力。背后核心原因为，上市初500亿元收购的京福安徽业绩与预期相差较大。从企业合并报表拆分出京福安徽报表，对京沪高铁和京福安徽分别估值，当前估值偏高。但在“十五五”长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，公司资产位于“八纵八横”核心战略位置，路网服务仍有较大增长潜力。01初见时，营收见顶、盈利较弱京沪高铁于2020年1月在上海证券交易所上市，融资307亿元，同步负债200亿元，共计500亿元收购京福安徽公司65%的股权。京沪高铁核心资产为北京到上海1318公里黄金路网，连接“京津冀”和“长三角”两大经济区；京福安徽核心资产为合蚌客专段（连接合肥至京沪高铁）、合福铁路安徽段（连接合肥至福州、台湾）、商合杭铁路安徽段（连接商丘、合肥至杭州）、郑阜铁路安徽段（连接“陆桥通道”至合肥），共1182公里路网。上市之初，京沪高铁就遇上三年疫情“逆风局”。2020-2022年，营收增速分别为-27.6%、16.1%、-34%，22年营收较19年的349亿元下降44.7%；归母净利润增速分别为-70.8%、49.1%、-112%，从19年的盈利110.7亿元到22年的亏损5.8亿元。23年企业营收、归母净利润快速修复，营收增长110.4%至407亿元，归母净利润扭亏至盈利115.5亿元。24年见顶态势初现，营收、归母净利润分别增长3.6%、10.6%。25年1-3季度累计营收增速分别为1.2%、0.7%、1.4%，累计归母净利润增速分别为0.03%、-0.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议减肥药物的催化下，针对2型糖尿病的降糖药物应接不暇，但在更为严峻的1型糖尿病（T1D）领域，则始终存在巨大的临床空白。T1D的本质是一种自身免疫性疾病——身体的免疫系统“误伤”了胰腺中的β细胞，导致胰岛素完全缺乏。这种损伤通常不可逆，患者从发病起就必须依赖外源性胰岛素生存。自胰岛素发现以来的百年间，T1D治疗始终停留在“对症补充”的初级阶段。全球约915万患者需终身依赖外源性胰岛素维持生命，却仍难逃严重低血糖风险与不可逆并发症的威胁：病程超过20年的患者中，视网膜病变、肾衰竭、心血管疾病的发生率分别高达70%、40%和30%。不过，随着细胞生物学与免疫学的跨界融合，全球制药企业正将更多的研发精力投入到T1D领域，正从“功能替代”“免疫调控”两大方向重构治疗格局，让“功能性治愈”从医学愿景逐步走向临床现实。这其中，中国研发力量的崛起尤为瞩目。01细胞替代疗法：“人工胰腺”革命胰岛β细胞的不可逆损伤是T1D的核心病理机制，传统胰岛素替代治疗只能“补充”激素，无法恢复机体自身的血糖调节能力。而以干细胞技术为核心的细胞替代疗法，通过体外构建功能性胰岛细胞并实现体内定植，成为突破供体短缺与免疫排斥两大瓶颈的关键路径。在这一领域中，福泰制药（Vertex）的Zimislecel（原VX-880）代表了当前最高研发水平，其研发历程堪称医学突破的典范。这款由哈佛干细胞研究所Douglas Melton教授团队开创的诱导性多能干细胞（iPSC）衍生疗法，核心逻辑是：在体外将干细胞转化为健康的胰岛β细胞，再移植到患者体内，让这些细胞在肝脏中“定居”并发挥调节血糖的功能。与传统胰岛素注射不同，这些新生的胰岛细胞能根据身体需求自动释放胰岛素，实现类似健康人体的生理性血糖调控。《新英格兰医学杂志》发布的I/II期临床试验结果印证了其疗效：

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议前段时间闲暇之余，去听了罗永浩和宋方金老师的播客对谈。令我没有想到的是，宋老师多次提到，对短剧这种新内容载体颇为正面的看法。于是抱着试试看的态度，我一口气看完市面上绝大多数热门的短剧，随着阅剧量的不断提升，已经形成对传统内容套路的免疫，就当要陷入审美疲劳时，无意间看到了最近伊利出品的短剧：《重生90：富豪榜我排第一，牛排第二》，让我突然意识到微短剧潜在的力量。《重生90：富豪榜我排第一，牛排第二》本质是一部穿越爽剧，只不过其制作的精良程度，巧妙的互动设计，以及通过微短剧的方式呈现了一个行业、企业不断发展的故事，均是我从未见过的短剧形式。看过之后，不禁惊叹：原来行业故事，还能这样讲？01成熟的叙事：一份精致化的正餐在传统短剧的战场上，公式已经固化：重生必买彩票或炒股，逆袭全靠预知未来，感情线离不开“霸道总裁爱上我”。观众一边吐槽“狗血”，一边忍不住追更——这成了短剧行业心照不宣的生存法则。《重生90：富豪榜我排第一，牛排第二》却在这个框架内完成了一次巧妙的“基因重组”。1）结构框架保留了爆火微短剧的所有要素目前热度较高的微短剧都有一套固定的叙事逻辑：即“开篇吸引眼球的设定+符合时代审美的叙事方式+演员自身的表演过硬”。很明显，以上三点《重生90：富豪榜我排第一，牛排第二》全部做到了。首先开篇即高能：2025年的伊利首席畜牧营养官尹利利，前一秒还在世界乳业峰会讲述“让奶牛过得更幸福”的科研成果报告，下一秒就穿着复古的红嫁衣，坐在1999年农村的土坯房里，被嗜赌的婶婶逼着嫁给“万元户”顾悠然。简单的穿越戏穿插了三段反差，世界级峰会的环境VS农村土坯房，商业精英VS待嫁闺中，科研叙事VS包办婚姻，每段反差都看点十足。其次，整体的叙事围绕着现如今最火的大女主题材，并且不是通过“运气”加持，而是真正的“大女主”：美貌、智慧、

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议成立于1923年的日东纺（Nittobo）最早可以追溯到1898成立的纺织公司。作为日本历史最悠久的丝绸纺织公司之一，他们利用明治政府推动的朝香灌溉渠的剩余电力，他们开始经营发电业务和纺织业务。直到1963年，他们都是生产的与纺织相关的产品，但进入1969年，为了满足计算机和集成电路（IC）技术进步带来的日益增长的需求，我们开始生产印刷电路板用的玻璃布。1984年，该公司推出了具有高强度和低热膨胀系数特点的T-Glass。据介绍，该材料最初用于复合材料，但后来，这个产品被逐渐现在用于高速处理和高可靠性服务器及智能手机的半导体封装基板。历经后来四十年的发展，这家公司已经当前热门的AI核心材料供应商。01T-Glass是什么？要了解T-Glass在芯片中的作用，就首先要清楚什么是玻纤布。据介绍，玻纤布是一种由玻璃纤维纱编织而成的制品，具备绝缘性、耐热性、高强度等特性。由于制造铜箔基板（CCL）时，主要是用铜箔和非导电复合材料（如玻纤布、环氧树脂）热压而成，因此玻纤布可说是铜箔基板的关键原料。铜箔基板又是PCB的核心基材，负责建构 PCB的骨架，使其形成导电层，让电路板上的各个电子元件能够相互连接和通电。因此，玻纤布也可视为PCB基板中常见的补强材料，提供基板所需的结构强度和电气绝缘性。这也是为何谈到玻纤布等题材时，都会连带提到铜箔基板和PCB。目前玻纤布广泛应用在电子产品中，如高阶PCB 、IC载板、手机、服务器、通讯板等。而在高频、高传输的应用中，玻纤布的品质（如低介电常数、低介电损耗）相当关键。随着AI服务器需求夯，带动了PCB材料升级，目前材料升级主要是集中在“低介电”（Low-Dk）与“低热膨胀系数”（Low-CTE）的玻纤布。这进而带来了T-Glass。据Nittobo介绍，同样作为一种玻璃纤维，T-Gla

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在一众红利股中，股息率10.35%的中远海控，也是鹤立鸡群的存在。与此同时，却没有哪家公司，像它一样，大家的观点如此分歧，看空、看平、看多者皆有者，悲观、中性、乐观，在一只股票上集中体现，也是罕见了。可见，当下的时点看中远海控，瑕疵与优点一样突出。“买分歧，卖一致”，中远海控股值得好好研究一下了。01割裂的周期从近5年的股价走势来看，如果不考虑股息，中远海控经历了急剧拉涨，快速下跌到震荡修复的过程。高峰时股价33.4元，截至25年12月23日收盘15.4元，高点至今已下跌近55%。但如果考虑前复权，中远海控的股价走势则是另一个版本了。历经了急剧拉涨、快速下跌、修复再创新高——背后的核心即高股息。图：中远海控高点至今下跌了55%（不复权）图：中远海控股价（不复权）VS波罗的海指数中远海控2020年以来的快速上涨，得益于我国作为生产国，率先控制疫情后，恢复生产的特殊背景。即生产国的优势+率先恢复生产，出口迎来的井喷。而中远海控，恰是特殊背景下的卖水人。航运，是一个周期性特别明显的行当。但我们把中远海控与波罗的海干散货指数进行关联时，二者存在强相关性。当然股价用的是不复权的价格。如果考虑股息，中远海远，实际已经创新高了。也就是说，虽然派息后，没有完全填权，但股息够丰厚，所以即使是高点时买入的，也能获得6.7%的收益。只是4年多的时间用来等候，远低于投资者预期罢了。所以教训之一，永远不要在最乐观的时候（一致看多+估值不理性）买入某只股票。02巨大的震幅2000年中国加入WTO，世界的格局开启了生产国、消费国、资源国的分工，由此引发了世界大贸易时代。中远海控参与其中的，就是航运业的“黄金时代”。此后，航运业经历了繁荣-过剩-衰退-复苏等漫长的周期。而今，又迎来了贸易碎片化的时代。1.超级繁荣与泡沫破裂(2000年-2008

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议潜力”Biotech公司Janux的溃败，给“前药”赛道的前景蒙上了一层阴影。所谓“前药”，又称前体药物，指的是一类本身没有活性或者活性很弱，但可在生物体内转化以后，生成具有药理活性或药理活性显著增强的代谢物或原药（Parent drug）的化合物。这并非一个新鲜的概念，早在1958年就由英国科学家Adrien Albert系统地提出。其本质是通过化学修饰为活性药物分子披上一件“隐形斗篷”，使其本身无活性或活性极低，只有在进入体内后经特定生物转化，才能释放出具有治疗作用的原药。虽然“前药”策略刚经历了一次溃败，但却难掩其在药物开发中的重要作用，如溶解性差、稳定性低、靶向性不足以及毒副作用大等问题，极有可能通过“前药”策略解决。尤其是极具潜力的PROTAC药物，“前药”策略或许就是答案之一。01药物的“隐形斗篷”“前药”的核心价值在于，可以将“脆弱”的分子“隐身化”。根据修饰方式与激活机制的差异，前药主要分为三类：生物前药通过体内代谢激活产生原药结构，如抗肿瘤药物环磷酰胺需在肝脏经细胞色素P450酶系活化；载体前药则将药物分子与载体通过可裂解化学键连接，典型代表包括氨基酸酯类前药，通过水解酶作用释放原药；协同前药通过可裂解共价键将活性药物与协同成分（无毒性、可增强疗效或降低毒性的化合物）结合，体内经酶或非酶作用同步释放两种成分，发挥协同治疗效应。根据《Nature drug discovery》的统计，FDA共批准了178款前药，占所有获批小分子药物的9%。其中最大适应症分类为抗感染药（33%，58种），其次是化疗药（18%，32 种）、抗高血压药（14%，25 种）和抗炎药（12%，21 种）。图：前药适应症，来源：《Nature drug discovery》与传统药物相比，前药策略的优势在于其成药能力。许多有

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议茅台是家超级公司，这是毋庸置疑的，它的竞争优势强大，毛利率、净利润率高，财务健康，现金流充裕，分红好，产品惰性，各种指标近乎完美，是A股公认的股王。十年前我太年轻，不懂，赚了一倍就跑了。而后在阿胶上被胖揍了八年，幸运的是东阿阿胶公司的危机没让我倾家荡产，还能小赚一些。在东阿阿胶是我收获最大的八年，我完整地硬扛了一记下行周期的重锤，获得了人生中宝贵的周期危机运行的经验。但我身在阿胶，心在茅台，一直在心心念念的希望能够再次拥有茅台这只股王。为此还创立了一个投资组合，希望能反向复刻组合里2021年从片仔癀和茅台换到东阿阿胶的超级机会。也抛砖引玉，分享讨论可能的投资茅台的机会。01周期面前，众生平等周期是经济运行中普遍存在的经济规律，在各行各业中都存在。周期的本质，类似太极双鱼图，是一个极端向另外一个极端的转化。它是一种经济体运行过度，必然向合理位置波动的运行规律。这种周期性的危机是很多的，在中国上市公司中，有2008年与2015年煤炭、钢铁、水泥行业先后遭遇的产能危机，2014年波司登的库存危机，2012年李宁的转型危机，2008年伊利的信任危机，还有2012年茅台的塑化剂风波，2016年青岛啤酒的业绩危机，2018年东阿阿胶的渠道去库存危机，以及2023年锂矿、光伏股的产能过剩危机……等等。不胜枚举。过去总有人说，“茅台是茅台，其他是其他”，认为它的独特性能脱离经济规律约束。这种说法其实不对——当狂妄到否定周期时，这份狂妄本身就是周期的一部分。周期总要让市场狂热到失去理性，才能推向极端。而有了极端，才会催生回归正常点位的巨大动力。周期面前，众生平等，你以为茅台例外时，其实茅台也不例外。当下茅台的情况，也应证了茅台的危机正在缓步走来。对投资人来说，周期性危机并不可怕，对于茅台这样的长生命周期来说，周期性危机是反脆弱性的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年12月17日，北京智谱华章科技股份有限公司（智谱AI）正式通过港交所上市聆讯。巧合的是，就在同日晚间，其有力竞争对手、通用人工智能公司MiniMax也通过了港交所聆讯。这两家被誉为国内大模型“六小虎”的代表企业，几乎同步叩开了资本市场的大门，一场争夺“港股大模型第一股”乃至“全球大模型第一股”的竞速赛骤然打响。这意味着，自2022年末人工智能纪元开启以来，在资本热土上成长了三年有余的初创巨头们，终于走到了公开市场的临门一脚。智谱AI若成功上市，有望成为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司。而MiniMax如果明年初挂牌，将成为全球从成立到IPO最快的AI公司之一。然而，招股书所揭示的图景，远比“第一股”的名号更为复杂，也更真实地展现了这个前沿行业的现状：高增长、高投入与高亏损的鲜明特征。智谱AI在2022年至2024年间，收入年复合增长率高达130%，但2024年净亏损达29.58亿元。MiniMax的增长更为迅猛，2024年收入同比增长782%，但同期净亏损高达4.65亿美元（约合人民币32.7亿元）。“烧钱”以维持技术迭代是常态，仅2025年上半年，智谱AI的研发开支就高达15.95亿元，是其同期收入的8倍以上，其中大部分用于购买昂贵的算力。因此，它们的上市远不止是两家公司的里程碑，更标志着整个中国大模型行业正式从早期的“技术竞赛”阶段，迈入了必须接受公开市场审视的“资本考验”新阶段。过去依赖宏大叙事和私募融资推动狂奔的时代即将过去，资本市场开始计算“回程票”的价格。此刻，一个最核心、也最棘手的问题被无可回避地置于台前：究竟应该如何为智谱、MiniMax这样的大模型公司进行估值？ 01AI时代需要新的估值计价方式市场上林林总总的估值模型，虽因行业各异而显得纷繁复杂，但追根溯源