本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议美东时间15日，台积电公布了2025年第四季度的财务报告，录得总营收1.05万亿新台币，明显高于分析师预期的1.02万亿新台币，毛利率达到了62.3%，大幅高于预估60.6%，归母净利润录得5,057亿新台币，同样明显高于分析师预测的4752亿新台币。财报一图流详见下图（单位均为亿新台币，$表示为亿美元，数据均来自于财报，点击可看大图）：台积电的业务结构相对简单，绝大多数收入均来自于晶圆加工，每月也会按时披露业绩情况，因此，针对季报我们的分析，主要有两个落脚点：其一是先进制程的占比。目前台积电在N2、N3制程上有不可替代的显著优势。先进制程的出货量直接影响了其毛利，除生产成本外，晶圆加工最大的成本项就是折旧，先进制程出货量的高低，直接影响了其固定成本摊薄的程度，从而影响了其整体的利润水平。其二是终端设备的占比。尤其是HPC（高性能计算机）占比的趋势，能够反应AI行业整体资本开支的趋势，台积电在过去很长一段时间内，受制于下游头部客户（比如苹果），业绩存在明显的季度周期性（尤其是智能手机占比较高），自AI爆发以来，业绩增速趋于稳定，观察台积电单季度终端设备份额的变化，也能帮助我们更好的理解现如今热门的AI市场。本季度是针对台积电财报研究的一个短期节点，因为大概率今年一二季度，台积电2nm制程产品将会正式进入报表，那么2025年四季度，将会是3nm制程时代最成熟的一份财报，也会为未来一年台积电整体的毛利水平奠定基调。先来总结下台积电四季度财报表现：1. 3nm的金矿挖不完，虽然2nm、1.6nm的先进工艺潜力巨大，但目前市场主流的3nm需求旺盛，在成本短期内没有明显扩张的同时，带动营收、毛利、净利均创新高。并且一季度指引非常强劲，预计营收在346-358亿美元区间，毛利率指引63-65%区间。2. 等效12英

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议历经四年集采洗礼，曾深陷寒冬的中国骨科企业，终于迎来价值回归的曙光。回望2025年，中国骨科板块走出强劲行情。在春立医疗、大博医疗的强势引领下，全年骨科头部企业股价平均涨幅达24.82%；除因股权争夺陷入ST的凯利泰外，其余头部企业均实现股价上涨，行业复苏态势清晰可见。图：中国主要骨科公司2025年股价，来源：锦缎研究院时间回溯至2021年9月，人工关节集采正式打响骨科耗材降价第一枪，产品平均降幅高达82%，瞬间打破行业原有格局。此后两年，脊柱、创伤、运动医学等核心品类相继纳入集采，平均降价幅度均超80%——曾经依赖“高定价、高毛利、高回扣”模式野蛮生长的骨科行业，就此被推入深度调整期。价格腰斩、利润挤压、渠道重构、库存减值，多重压力之下，国产骨科企业集体陷入“增收不增利”的困境。春立医疗、爱康医疗、威高骨科等昔日明星上市公司，在2023年财报中纷纷交出净利润下滑的答卷。资本市场的反应更为剧烈，骨科板块整体市值一度缩水超千亿元，行业信心跌至谷底。祸兮福所倚，绝境之处藏生机。集采带来的短期洗牌阵痛过后，中国骨科企业并未沉沦。在行业低谷中，转型的转机早已悄然萌芽，历经调整的骨科企业正重新焕发活力，踏上价值回归之路。012025转折之年2025年堪称中国骨科“转折之年”，头部企业率先走出此前的业绩低谷，为整个行业的回暖注入强劲动力。图：头部骨科企业业绩（亿元），来源：锦缎研究院在一众骨科企业中，春立医疗的逆袭表现尤为亮眼。作为专注于骨科植入医疗器械领域的头部企业，其核心产品覆盖肩、肘、髋、膝四大关节假体及脊柱植入物，在人工关节赛道早已稳居市场领先地位。2018年至2021年是春立医疗的高速增长期，公司营收从4.98亿元增长至11.08亿元，年复合增长率达30.56%；净利润从1.06亿元攀升至3.22亿元，年复合增长率

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在铜价持续上行、市场供需格局失衡背景下，“铝代铜”正悄然成为产业必然选择。从产业发展逻辑来看，这一趋势并非短期市场预期驱动的概念炒作，而是具备跨周期属性、或将持续数年的技术革新浪潮。在此背景下，铝板块最近一个时期的持续上扬所映射的底层逻辑，亟待市场重新审视与进一步评估。01极致铜铝比当前铜铝价格比值已处于近 20 年以来的历史高位区间，该比值自2005年 1.7倍的低点起，整体呈现震荡上行态势，截至目前已攀升至4.21倍的水平。这一价格比值的大幅走阔，核心驱动因素在于铜、铝两大品种各自的供需格局差异及供给弹性分化。图：铜铝比已处于近20年高点02铝代铜僵铜在导电性、耐用性、安全性等多方面具备显著优势，但铝在轻量化及性价比方面具有自身独特的优势。当前处于历史高位的铜铝价格比值，正推动铝代铜从技术备选转向现实刚需。先从供需弹性视角审视铝代铜的必要性。铜作为新能源时代的核心工业原料，叠加战略安全储备的需求拉动，其需求缺口正持续扩大。而铜的供给端却缺乏弹性，核心瓶颈集中于矿山开发环节而非冶炼环节。铜矿从勘探、规划到投产，周期普遍长达 7-10 年，且环保审批通过率不足 30%。这意味着，即便铜价处于高位区间，企业也难以快速释放新增产能。这种天然的长周期属性，致使铜供给对短期价格波动反应滞后（即供给缺乏弹性），进而形成 “高价→无新增产能→供需缺口扩大→价格进一步上行→企业更难快速扩产” 的循环，最终只能通过长周期产能释放及极致价格来消化需求缺口。此外，全球铜矿资源还面临品位持续下降、开采难度逐步加大的现实困境。而铝的供给约束则集中于冶炼环节而非矿产端。电解铝属于高耗能产业，发展高度受制于电力设施配套及水资源供给条件。当前电解铝行业格局正处于重构阶段，能够掌握稳定、廉价、绿色电力资源的企业，将具备更强的生存与竞争优势。我国

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议随着HER2+乳腺癌一线疗法的获批，“大魔王”Enhertu（DS-8201）正式进化为“完全体”。从2019年以三线疗法首次获批入局，到2021年凭借“头对头”试验击败T-DM1跻身二线疗法，再到如今成功叩开一线疗法大门，Enhertu的进阶之路步步为营。图：Enhertu获批适应症一览，来源：锦缎研究院凭借极具突破性的疗效数据，Enhertu早已稳固HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法地位。在这一固若金汤的“基本盘”上，其向前线疗法突破的战略方向愈发清晰，而一线疗法正是该领域最核心的关键适应症。值得注意的是，“完全体”并非Enhertu的终局。目前其获批的一线疗法为与帕妥珠单抗的联合方案，单药一线疗法的获批仍值得期待；与此同时，辅助治疗与新辅助治疗领域，将是其后续攻坚的重要阵地。随着Enhertu持续向更前线适应症“缩圈”，HER2 ADC乳腺癌赛道已逼近决赛圈。接下来，行业极有可能迎来白热化的淘汰赛阶段，中国玩家们该何去何从？01荣昌生物：田忌赛马谈及中国HER2 ADC赛道，荣昌生物是绝对绕不开的标杆企业。作为国产ADC领域的开拓者，其核心产品维迪西妥单抗的研发与商业化进程，改写了国内ADC市场的竞争格局。2021年是荣昌生物的关键里程碑之年：当年6月，维迪西妥单抗成功获批HER2阳性胃癌三线治疗适应症，成为国内首款获批上市的ADC药物，填补了国产HER2靶向ADC的市场空白；仅两个月后的8月，荣昌生物便凭借这款核心产品吸引了国际ADC巨头Seagen的目光，双方达成总额高达26亿美元的BD合作，打响了中国ADC药物出海的第一枪。相较于产品本身的突破，荣昌生物运筹帷幄的战略布局更令人印象深刻。当时，Enhertu已在HER2+乳腺癌领域展现出耀眼的临床疗效，形成强大的市场壁垒。面对这一竞争格局，荣昌生物并未

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议48小时内，两家国产大模型巨头——智谱与MiniMax，先后敲响港交所的钟声，属于中国AI的资本叙事，悄然进入新章。今天我们来拆解对比下智谱和MiniMax招股书透露的财务基本面，来看看二者在资方、商业化变现路径、成本支出中有哪些不同，顺便探析下现如今国产大模型整体的发展状况。（注：本文数据均来自招股书，汇率按1：7估算）。01资方对比：智谱“国家队”氛围更浓行文伊始，我们先来看一下二者融资历程和背后的资方差异。根据招股书，自2022年起，智谱在上市前已完成8轮市场融资，智谱的资方主要分为三大类：国资背景的基金、VC\PE机构及互联网产业资本。除了地方大基金，相对知名的VC机构有君联资本、启明创投、今日资本、达晨财智、红杉等等，知名的互联网产业基金有美团系的三快科技、阿里系的上海飞玡、以及腾讯和小米系等等。MiniMax背后的资方同样豪华，在成立短短三年多以来，经历了7轮融资，相对知名的VC机构有红杉、经纬、基石资本、云启资本、IDG、高瓴创投等等，相对知名的互联网产业基金包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山等等。作为明星项目，二者背后的资方有一定的重叠度，差异最大的一方面是智谱的国家资本多一点，MiniMax因为大部分业务在海外，国际资本多一点，产业基金中，米哈游比较特殊，持股MiniMax的份额较高，毕竟米哈游是MiniMax的客户，也是同地区不同领域的佼佼者。资方的差异也决定了现阶段二者商业化路径的分野，智谱更青睐机构客户，也不难理解为何刘德兵在上市的内部信中，没谈市值没谈预期，而是专注地聊了聊技术；而MiniMax则是以C端客户和AI应用为主，需要更大的曝光，因此我们能在罗老师的博客中，看到闫俊杰的身影。02生意对比：To B 毛利高，To C增速快毋庸置疑的是，智谱和MiniMax都

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年12月中央经济工作会议中，锚定了未来经济工作的三大重点：扩内需、促创新（AI+）、反“内卷”。这不仅是政策定调，更是清晰的监管行动指南：扩内需需防范通缩，拒绝低价消耗战；促创新要求资源投向AI等未来增量；反内卷则直指存量市场的零和博弈。然而风向之下，现实惯性仍在。1月8日，阿里巴巴面向机构投资者明确表态，淘宝闪购已确立其2026年的核心战略：继续加大投入，目标达到市场绝对第一。但监管的回应迅速而明确。就在阿里此番表态的次日，箭在弦上的外卖市场新一轮内卷大戏，尚未正式打响便迎来转折：1月9日下午，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室在答记者问时表示，将依据《中华人民共和国反垄断法》，对外卖平台服务行业的市场竞争状况开展调查与评估。图：相关新闻截图，来源：政事儿公众号在我们看来，主管部门此次针对外卖平台无序竞争启动的调查、评估等管理行为恰逢其时。解决外卖平台内卷问题，已至刻不容缓之境。01外卖内卷式竞争注定没有赢家在最高层已经将“反内卷”作为经济工作重中之重的情况下，仍然“我行我素”的外卖行业部分从业主体，遭遇2026年反内卷的第一枪，并不令人意外。展开来说，这一行业反内卷的逻辑足够刚性：首先，外卖行业的需求目前已无显著优化空间，难以通过竞争带动行业整体发展。2024年末，我国网上外卖用户规模达‌5.92亿人‌，占网民总数的‌53.4%‌，渗透率持续提升并已覆盖过半网民。在接近6亿用户的规模下，若排除年龄层与消费习惯的影响，基本意味着外卖市场已趋近饱和。此时的市场竞争必将陷入存量博弈，而无法拉动市场整体增长。图：网上外卖用户规模及使用率趋势，来源：中商情报网其次，外卖关乎基础民生，其影响不仅限于参与竞争的平台。食物作为人类生存的首要条件，连接消费市场的方方面面，牵一发而动全身，极有可能波及整个内需市场。并且

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议服务消费的风越刮越大，作为其中最大体量的行业之一的零售，却起起伏伏，未曾有像美股那样的长牛。中美零售生存环境的差别，确实像隔着一个太平洋；但即使水土有别，洋品牌山姆中国在零售哀鸿遍野的今天却仍在高歌猛进。因此，不管是为了在服务消费主题掘金潮中厘清思绪，还是琢磨商业模式因地制宜还是寰宇普适，当下，镜鉴美国零售牛股——沃尔玛，都迫在眉睫。01沃尔玛长牛，终成全球市值最大的零售公司中国零售市场总是充斥着盛极而衰的故事：永辉超市曾凭借生鲜优势搅动行业格局，苏宁易购以家电连锁模式登顶过零售之巅，居然之家曾经意欲改造云龙混杂的家装行业，如今都深陷亏损、破产的泥沼。电商中国虽然全球领先，但激烈的格局之争从未停歇过，阿里作为中国电商流通规则的开创者，目前面对份额被蚕食也束手无策。而美国商超龙头沃尔玛，全球零售份额达到3.7%，略高于亚马逊的3.6%；同时，沃尔玛市值接近 9000 亿美元（若将亚马逊零售业务单独拆分，其市值与沃尔玛处于同一水平），成为美股前二十大市值中唯一来自传统行业的企业。这家成立于 1962 年的零售巨头，历经折扣店浪潮、电商冲击、全球化竞争等多重考验，却反直觉的霸占全球零售第一宝座已超过30年之久，始终屹立不倒，成为经典的长牛股。即使作为一家“老店”，如今的沃尔玛仍没显出疲态。按照风投女王徐新评价零售企业的金标准——看同店有没有增长来衡量，如今的沃尔玛北美单店收入仍有低个位数的同比增长，零售无长牛论不攻自破。更有耐人寻味的是，沃尔玛商业模型已经超越了“零售无门槛、竞争最惨烈”的经典研究范式，市场给公司的估值甚至高达 40 倍 PE，远超国内零售企业普遍 10 倍左右的市盈率。美股市场对其最新的定价定义，已经是“全渠道零

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2026年的GLP-1赛道，正站在命运转折的关键路口。替尔泊肽、司美格鲁肽相继启动降价竞逐，直接击碎了GLP-1减肥药赛道曾经的高估值预期。诺和诺德与礼来的正面博弈白热化，倒逼整个市场完成关键切换——从“持续扩容、增量爆发”的蓝海阶段，正式迈入“存量争夺、精耕细作”的红海时代。降价潮的蔓延，引发了产业界对GLP-1传统价值逻辑的深度重构。过去以“减重效率”为核心的单一竞争导向，在价格战的持续挤压下逐渐失焦。当司美格鲁肽与替尔泊肽的价差不断收窄，市场与患者的核心关切点，正从“能否减重”的基础诉求，加速转向“如何更安全、更精准、更适配地减重”的高阶需求。这场认知维度的迭代，恰恰为GLP-1赛道撕开了全新的机会窗口。当“减重效率”的同质化比拼落下帷幕，“减重质量”的差异化深耕才正式启幕。口服制剂突破给药壁垒、减脂增肌精准匹配需求、多靶点联用提升综合疗效……GLP-1的下半场，正以更细分、更精准的姿态，锚定每个人的个性化减重需求，开启价值重构的新征程。01口服GLP-1：轻症市场突围注射剂型的给药门槛，始终是制约GLP-1药物向轻症市场渗透的巨大瓶颈。对于BMI（身体质量指数）介于24-28之间的轻症人群而言，减肥的核心痛点并非“瘦得慢”，而是“坚持难”。注射剂带来的针头恐惧、繁琐的给药流程，让不少人刚踏上减重之路便望而却步——这恰恰为口服GLP-1药物创造了关键机遇。当前口服GLP-1主要形成两条技术路线：一类是依托促渗剂SNAC的口服多肽路线，诺和诺德的司美格鲁肽是该路线的唯一实践者，亦是目前全球唯一获批的口服GLP-1药物；另一类是GLP-1R小分子激动剂路线，礼来等行业巨头正全力攻坚突围。尽管促渗剂SNAC可提升多肽类药物的胃肠道吸收效率，实现口服给药，但仍存在生物利用度偏低、治疗成本偏高等短板——而这些正是小分

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议01轮到应用上涨了吧？2025年股民戏称的“三大幻觉”，其中之一就是“这回该轮到AI应用上涨了吧”。当然，AI应用方向2025年表现其实并不差，应用类标的比较集中的三个申万二级行业：软件开发/IT服务/广告营销全年涨幅分别为17.2%/18.4%/15.7%，跟沪深300差不多，只是远远落后于双创指数60%的年度涨幅。而双创指数的前十大成份股中有七家是AI算力，这七家今年平均涨幅高达247%。所以，这个“幻觉”也很好理解，算力和应用是产业链上下游的关系，每次AI算力板块大涨一波高位调整时，自然会有资金博弈轮动到AI应用方向。可实际结果是差距越拉越大。这个差距越来越令人关注，一方面它是板块轮动的驱动力，但另一方面，也是出现在AI叙事头上的一片越来越大的乌云：算力所有的上涨，本质都是下游应用或平台企业提前进行的资本开支，如果应用始终不涨，最终可能会拖垮AI算力。这不是A股的问题，美股也有，而且更加撕裂。美股AI应用标的集中的ETF中，FDN（互联网）/IGV（软件）2025年全年涨幅分别为10.7%/5.6%，低于QQQ纳指ETF/SPY标普500ETF的20.8%/17.7%，更低于算力集中的SMH半导体ETF的46.1%的涨幅。九大科技巨头中，五大AI资本开支方（都是偏应用和互联网平台方向），除谷歌外的四家，微软、亚马逊、Meta和特斯拉2025年全部跑输指数，就连资本开支不高的苹果也跑输；而三大受益方，英伟达、博通、台积电跑赢指数。这种割裂，已经引发AI应用未来的收入增量能否覆盖巨额资本开支的质疑，并导致四季度美股科技股的全面回调。这种割裂同样传导到了港股和A股科技股，四季度同样表现分歧。港股偏AI应用方向，阿里对标亚马逊、腾讯对标Meta，汽车股对标特斯拉，而AI算力股产业链则集中在A股的科创创业板，结果前三

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议当下的时点，重视资源价值，并非简单的周期轮动，而是一场由地缘政治、科技革命与货币体系共同引爆的深层结构变革。“逆全球化”加速演进的表象之一，各国不再单纯追求效率，而将供应链安全放在首位。不仅是中美等大国重视资源的储备，资源国亦开始推行“资源民族主义”，如刚果金、印尼、阿根廷等，通过限制原矿出口、提高税收、要求本地加工等方式，收紧供应。AI的表观是算力，但背后亦离不开铜、锂、钴、稀土等硬件资源支撑。看山不是山，近期表现强势的华友钴业，亦不仅仅是钴。很大程度上，厘清了这家公司的往昔与当下，便可对中国资源巨头们的演进轨迹与规律有更为深刻的认知与把握。01从钴业大王，到镍业巨头，再到新能源材料一体化大亨华友钴业扎根刚果金多年，以铜钴起家，2015年上市。又用了十来年的时间，从钴业大王，到镍业巨头，从矿业转型为“全球新能源锂电材料一体化”运营，背后都是实控人经营哲学的体现。一、从矿起家，布局镍、锂等资源，加速构建了“镍钴锂资源开发—有色金属精炼—锂电材料制造—资源回收利用”的完整生态。从主营业务收入来看，华友钴业在2018年以前都是以钴产品为主，2019年起锂电新材料放量，即三元前驱体、锂产品、镍产品等。这一过程中，华友钴业形成了“总部在浙江、资源在境外、制造基地在中国、市场在全球”的空间布局。25年半年报显示，海外与中国收入占比为64：36。图:收入结构,单位：亿元，%，点击可看大图正是这种全产业链布局，让公司在多数年份放弃了矿业的高毛利，换来了盈利的稳定（ROE维持在11%-17%）。除2021年因动力电池需求爆发、锂电材料价格大涨外，这一模式特征相当明显。图：近5年销售毛利率、净利率、ROE，单位：%2.手里有矿，心中不慌华友钴业自有矿产资源包括锂矿及铜钴伴生矿:其中刚果金PE527矿权权项目剩余可开采年限仅0.41

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议几十年前，当人们谈论芯片时，他们讨论的是晶体管数量；今天，内存价格飙升成为头条，其背后是一场决定未来的材料创新变革。2026年的内存短缺背后，其实质是计算需求的爆炸性增长正在考验传统半导体技术的物理极限。当每比特高带宽内存消耗的晶圆面积是标准DDR5的三倍。当AI芯片功率密度逼近千瓦级别，一个更更具决定性的转变正在半导体封装领域发生：一片平滑如镜的玻璃即将悄然划定全球半导体产业的新疆界，内存市场的剧烈动荡仅仅是表层涟漪。01有机基板已经走到了尽头几十年来，由有机树脂制成的封装基板一直是行业标准，但AI和高性能计算芯片的指数级需求正在突破这些材料的物理极限。有机基板在热应力下会发生膨胀和翘曲，无法适应AI处理器的大尺寸和严苛工作条件。传统有机基板正面临信号传输损耗大、热膨胀系数与硅芯片匹配度差、大尺寸封装易翘曲等严峻问题。这些问题不仅限制了芯片性能，还增加了封装复杂度和成本。当AI训练集群需要数千张GPU协同工作时，这些微观的物理不匹配会在系统层面上累加成致命的性能瓶颈。相比之下，玻璃基板以其低介电损耗、优异热稳定性和与硅相近的热膨胀系数等独特优势，迅速成为突破现有瓶颈的关键材料。这种看似简单的材料转换，实则代表了半导体封装范式的根本转变。玻璃在制造这些处理器的每一个关键环节中都扮演着不可或缺的角色：它不仅可以用于极端紫外光刻技术，帮助制造商在GPU内制造出更先进的芯片，甚至可以“作为GPU的实际基板使用”。02玻璃带来的革命性提升玻璃基板的核心价值来源于其材料的根本特性。半导体玻璃基板相比传统基板更光滑、更薄，能实现更精细电路，且热翘曲少，适合高性能、高集成度半导体应用。在电气性能方面，玻璃基板在10GHz频段的信号传输损耗仅为0.3dB/mm，介电损耗较传统有机基板降低50%以上。这一数值背后，是AI芯片高速信

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议贵州茅台作为资本市场的价值投资“课代表”，每一个举动都会触动投资者的神经。在近期股东大会上，新任董事长陈华确认“行业已经全面进入存量竞争时代，短期内难以迅速好转”的形势，并表态“创新突破，转型升级”、“①不会“唯指标论”，②不会以牺牲长远发展换取短期利益，③不会违背市场规律强压指标，④不会损害投资者、渠道商和消费者权益。”陈董似乎有所指，难道说的是五粮液、泸州老窖？24年年报中，五粮液就追求“量的合理增长”，泸州老窖要“保证渠道良性和价盘稳定”，所指应该不是他俩，白酒圈也没有电车圈调侃友商的传统。那说的是谁呢？同时，行业媒体与财经媒体的渠道调研却得到相反的回应。行业媒体中“茅台酒双节前动销上升，终端采购加速，12月环比双位数增长”，财经媒体中“手中有非标茅台的经销商亏得很恼火，经销端积压、动销疲弱，有效消费没有放量”。一时间，贵州茅台产品的真实市场情况变得扑朔迷离。而这是分析企业经营发展趋势的关键信息，决定营业收入、盈利能力的演化方向。使用滚动市盈率（PE-TTM）、动态市盈率是当前企业估值的主流方式，季度盈利能力变化对应滚动市盈率估值变动，未来年度盈利能力变化对应动态市盈率估值变动。当前存量竞争时代，如果贵州茅台季度、年度盈利存在下降趋势，原来20倍是茅台的估值底线等言论，就会根基不牢。股价随盈利下降，盈利下降带动市盈率估值倍数下行，将出现“戴维斯双杀”。贵州茅台的季度、年度盈利是否会下降，是股价的最关键变量。笔者从财务报表、金融反身性视角，探究贵州茅台真实动销、经营状况，分析季度、年度盈利能力演变趋势。01难以理解的季度盈利微增长2025年前三季度，贵州茅台实现营业收入1285亿元，同比增长6.4%，实现归母净利润646.3亿元，增长6.3%。三季度，公司实现营业收入391亿元，增长0.6%，实现归母净利润1

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年的产业硝烟尚未完全散去，2026年的轮廓已逐渐清晰。新年之际，作为目前中国制造业压舱石，前沿技术密集落地、市场化程度高的核心产业，中国新能源车行业趋势值得再度梳理：我们将从供需两侧出发，探讨2026新能源车的产业发展趋势。今天先来分析需求侧，我们将从内需市场、外需市场、产品、和供需匹配四个层面深入探讨。本文所涉及内容均为一家之言，用以探讨交流，不构成任何投资或参考建议。01保有量、渗透率均碰触二阶导拐点，国内市场将进入低增速成熟期过去三年，中国新能源车在内需市场经历了一波“技术与需求”碰撞的时代红利，电气化革新叠加政策补贴刺激了需求市场，快速扶持了一个增量市场。但没有任何一个行业会背离传统的供需关系，常态化的高增长只存在理想国度里，新能源车也不例外。2026年新能源车市场第一个可预见的预期是：国内市场的增量空间见顶，整个新能源车市场将会保持长期微增的市场格局。根据乘联会（交强险）口径，2023-2024年新能源车年增速分别达到了39%及47%，自2022年末至今新能源乘用车年销售市场规模从526万辆激增至1240万辆（预期），渗透率极有可能首次突破50%。同时也意味着未来两年新能源汽车可能会增速趋缓，保持在不足10%的低增速区间，主要的原有有三：·最显而易见的是补贴的退坡，今年四季度以来不同地区以旧换新补贴政策就已经开始退坡，而明年新能源车复征购置税（减半征收），也会影响一段时间内需求侧的表现。今年年末购置税优惠末期，同样会带来一波需求的提前透支。·其次是宏观层面，汽车人均保有量迈入新台阶，目前我国汽车人均保有量是251/千人，远低于美国（848/千人）和德国（645/千人），但显然各国的购买力，城市配套和人口结构有显著差距，不能简单横向类比。中国汽车保有量的理论峰值测算需要考虑到经济结构、人口密集度、

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议从1955亿美元的市值巅峰，到如今122亿美元的市值谷底，“疫苗之王”Moderna仅用了四年时间。2020年新冠疫情突袭全球，mRNA技术凭借研发周期短、有效性突出的核心优势异军突起。Moderna旗下新冠疫苗Spikevax率先获批紧急使用，让这家此前默默无闻的生物科技公司斩获巨额财富。次年，Moderna营收飙升至185亿美元，净利润高达122亿美元，市值峰值突破1955亿美元，一度超越默沙东等百年医药巨头。彼时，Moderna几乎成为mRNA技术的代名词，其覆盖传染病疫苗、肿瘤治疗等领域的宏大管线布局，让市场坚信一个新的医药巨头正在冉冉升起。可是，短短四年间，剧情彻底反转。2025年11月，Moderna股价跌至22.28美元的历史最低点，较峰值暴跌超95%，市值缩水至不足90亿美元。为维系生存，公司被迫砍掉多条研发管线，在全球范围内裁员约10%，甚至向Ares Management举债15亿美元——如今深陷生存危机。曾经的“疫苗巨头”，究竟为何陨落得如此之快？01云端坠落：从狂欢到溃败的急速反转曾经的Moderna，无疑站在生物医药行业的金字塔尖。当时，全球新冠疫苗订单如潮水般涌来，公司账面上的现金及等价物一度突破180亿美元。这份意外的巨额财富，让这家成立十余年仍未盈利的企业瞬间具备了巨头气质。管理层顺势开启激进扩张：员工规模从疫情前的不足1000人火速扩容至近6000人；在全球五大洲密集布局生产基地与研发中心；甚至斥资11亿美元租赁波士顿剑桥区地标建筑作为新总部。一系列高调操作，尽显对未来的绝对自信。资本市场更是趋之若鹜，分析师集体给出“强烈买入”评级，机构投资者扎堆涌入。巅峰时期的Moderna，被冠以“颠覆传统医药行业革命者”的头衔，mRNA技术被神化为“万能灵药”，市场普遍预期其将轻松搭建起覆