上周看了下恒生综指调整名单，曹操出行果然进去了。 按照9月5号发布的《关于沪港通下港股通标的调整的通知》，今天（周一）曹操出行也正式纳入港股通了。相应的，本周开始部分相关指数基金也会被动买入。 从IPO的时候就关注曹操，当时心里还在琢磨，滴滴那边老大哥还没上，老二先上了，而且重运营模式，前期亏损压力大，能不能跑出来？没想到才两个月，股价跑到80港元附近，比预期坚挺不少。 关于曹操，核心关注点还是未来两年能不能扭亏的问题，以及接下来几年能不能把Robotaxi这张“期权”兑现。 拐点越来越近 先看半年报。 2025年上半年，曹操出行营收94.56亿元，同比+53.5%；总订单量3.8亿单，同比+49%。毛利率从去年同期7%提升到8.4%，经营现金流同比暴增160%+。亏损还在，但归母净亏损收窄到4.95亿元，同比少亏三分之一。 收入方面，网约车出行服务还是主力，占比超过九成。但“卖车”收入冒了头，2024年通过销售定制车实现收入10.9亿元，同比翻了6倍。到2024年底覆盖136城，今年上半年进一步扩展到163城。 成本端方面，吉利的定制车型优势明显，枫叶80V、曹操60的全生命周期成本比一般电动车低三四成。折旧、维修、能源都省钱，司机留得住，用户体验也更好。靠这个，毛利从2023年转正到2024年的8.1%，再到今年上半年的8.4%，上升曲线越来越稳。 现金流和债务方面，经营现金流转正，缓解了此前外界对其负债率的担忧。当然，IPO融资也解决了一部分债务压力。 整体来看，公司已经走在“亏损收窄—毛利改善—现金流转正”的轨道上，盈利拐点越来越近。 券商一致看多 翻了下几家券商的研报。 浙商证券：买入，目标价103港元，认为“定制车+轻资产扩张”模式稳固行业二哥地位，Robotaxi是最大看点。 申万宏源：买入，目标市值469亿港元，强调Robotaxi带来的高毛利率和盈利弹性。

最近半年，烟酒都戒了，健身卡办了，天天瞎折腾，体重秤却不怎么给面子。备孕半年多，现在也算是要迈入“攒奶粉钱”的阶段了。 消费股这几年看的不多，基本都盯着科技、能源、金融。现在逻辑变得很朴素：奶粉我得买吧？买谁家的？这钱值不值？算是第一次看看奶粉企业——中国飞鹤。 对奶粉品牌我其实没什么概念，小时候，喝的品牌好像包装上有个外国小男孩，估计80/90后都喝过吧，查了一下，叫金星乳业，跟飞鹤一样，也是我们东北企业。 那会儿大家没啥品牌意识，特别是在东北，计划经济配给制，包装上印个外国小孩，默认外国奶粉那就是“高级货”。现在过了几十年，飞鹤国产奶粉打出了“更适合中国宝宝体质”的口号。说实话，这广告语确实有点洗脑，也是我想研究奶粉企业第一个想到的品牌。 投资者视角，我希望它多赚点钱，迅速企稳；消费者视角，我希望花出去的每一块钱都落在“安全和营养”上。 业绩承压，大手笔回购+分红 8月28日晚，飞鹤发布了2025年上半年业绩：营收91.5亿元，净利润10.3亿元，经营现金流64.8亿元 。和前几年高歌猛进相比，这数据属于深蹲了——营收同比下滑约9%，净利润更是减少近40%。 早在7月初的业绩预警，就曾引发飞鹤股价重挫，一度暴跌17%至4.7港元左右。股价经历过杀跌后，情绪面的悲观基本已反映殆尽，现在的问题是基本面能否回升。 与之相对的是，飞鹤同期宣布大手笔回购+分红，拟投入不少于10亿元资金回购股份，并承诺2025年全年分红总额不少于20亿元，这么一算，里外里接近30个亿。 近期，飞鹤股价出现过一波反弹，盘中高点冲上5.08港元，虽然随后遭遇抛压回落至4.6港元一线，但整体较预警时已有所企稳，看来大手笔回购外加分红，起到了一定作用。 当前飞鹤动态市盈率约12-13倍，感觉在港股消费板块也并不算贵。目前整个乳业都在过冬，各大乳企日子都不好过。行业老大伊利上半年营收约618亿元，同比仅增3

上周极兔速递发了半年报，去年首次全年净利润转正之后，2025H1延续盈利势头，利润增厚。 7月初极兔就有披露经营数据，现在财报出来了，周末研究下，加深对这行业和公司的理解。 回顾核心财务和运营数据 营收/利润：2025年上半年收入55.5亿美元（+13% YoY），经调整净利1.6亿美元（+147% YoY）。分部看：东南亚收入19.7亿美元，中国31.37亿美元，新市场3.62亿美元；新市场经调整EBITDA首次转正。 规模/份额：H1总件量139.9亿，东南亚件量32.3亿，市占32.8%，同比提升5.4pct；中国市占11.1%。 收入结构：海外（东南亚+新市场+跨境）合计23.61亿美元，占比约43%，相比去年同期38.3%，提升近5个点，“全球化属性”在会计科目上也坐实了。 三大市场份额变化如上，财务表现基本可以总结为，国内主业维持规模与盈利韧性，东南亚属于利润与份额的“双增引擎”，新市场开始从“烧钱点火”转向“持续造血”，下面展开讲讲： 东南亚市占率提升5.4个点的底层逻辑 极兔最早是东南亚起网，算是大本营，市占率长期是排在第一位的，但是在25%左右这个区间徘徊了挺久。极兔在H1报告里提到，份额从27.4%拉到32.8%，来了5.4个点的提升，这个能站稳的话，会进一步扩大优势了，背后几个原因简单探讨下： 1.平台件，电商周期红利 从2024年底开始，一直持续到2025年，印尼电商格局是发生了不小的变化，主要事件是TikTok对Tokopedia的15亿美元投资，约75%实现控股，参考国内模式，重新打通社交电商链路，从买量逻辑改为“内容+货架”并行，把电商能力弄回了台面，内容驱动的爆款，而且并表推进。平台扩张拉动第三方物流渗透率上行。订单的峰谷化变强，极兔这种第三方物流在峰值弹性与全区域履约上的价值更凸显。 宏观层面，IMF预计亚太2025年增速约3.9%，东南亚

去年底建仓的灿谷，感觉时间真的很漫长，主要是没行情，我指的是大起大落那种。 初衷也是抱着彩票股搏一把的思路，毕竟现在是比特币牛市周期，而且有MSTR在前，照着微策略的思路进的。 现在是灿谷用了不到1年的时间，完成了公司从上到下的蜕变。 2024年11月，2.56亿美元收购32 EH/s算力； 2025年6月，再用股权收购18 EH/s，总算力推到50 EH/s，全球第二，仅次于MARA； 2025年7月，单月开采650枚BTC，累计持币突破4,500枚； 2025年8月，收购美国乔治亚州50MW矿场，迈出能源一体化的关键一步。 上个月新任CEO Paul Yu在接受采访时用了一个很直白的表述：“9个月，从零到全球第二。” 客观讲，这个效率可以，但也确实比我之前预期慢了一些，去年11月公告说的是2025年Q1完成50EH/s的目标，动作慢来一步，算是错过了7月这波政策行情。 完全刷新一个公司业务，从上到下，没那么容易。要知道，MARA、RIOT用了几年时间才爬到今天，而灿谷直接一年搞定。 感觉现在灿谷还差一步，需要把股票代码改了，现在很多公司介绍还是二手车金融业务，倒是IR网站已经刷新了。参考我前公司把WBAI直接改成BTCM，那真是立竿见影。 同样的算力，为什么灿谷的市值只有别人一半？ 横向拉一组数据： MARA：58.9 EH/s，市值50亿美元； Riot：35.4 EH/s，市值40亿美元； CleanSpark：50 EH/s，市值35亿美元； Cango（灿谷）：50 EH/s，市值不到20亿美元。 同样是50 EH/s的算力，灿谷的市值只有对手一半。折算下来，每EH/s只有1600万美元，而同行动辄1亿美元以上。 在比特币矿业的上市公司里面，只能算个中下游水平。 要说估值错配原因，其实不复杂： 第一个是挖币成本：Q1单币成本高达70,602美元，看上去不够漂亮。

上周五嘉楠财报，听劝忍住了没毒奶，低开高走，最后走了个十字，也算是有个小分歧点吧，少扯几句。 这个2025年Q2财报： 营收1.002亿美元，超出指引，YoY+39.5%，环比涨了两成多。 毛利930万美元，从去年的-1910万翻正，净亏损1110万美元，比去年同期少亏3000万。 比特币库存，截至7月底1511枚。 虽然关税的事情还没有个结果，这种不可控的情况外，要我看基本都算是好消息。 自己来说，买个股票还算秉持乐观主义，哪怕被套也只能往好了看，就像有人说，财报电话会中文转录都有了，也算个进步。 另外这次财报可以看到成本控制见效，产品成本同比下降26.2%，库存减记只有100万美元，远低于去年同期的1730万美元。 如果按照管理层预测环比20-40%增长，Q3大概率是EPS转正？ 分析师给的预测是Q3平衡，Q4能到0.02。  两块核心业务： 矿机业务，A15持续大规模交付 Q2总销售算力640万TH/s，环比增长16.5%，YoY+3.0%。ASP也在往上走。 A15系列批量交付带动了均价提升，产品收入7190万美元，比去年同期涨了16.3%。美国关税的挑战还是不断，嘉楠是在加快把生产灵活分配到马来西亚和美国，这一季度还拿下Cipher、Cleanspark这些北美大客户的复购订单，市场接受度在提高，最关键的是要在美国本土交付。 家用矿机暴涨359%，副业做成战略新品类  Q2 Avalon家用矿机收入570万美元，环比大涨359%，占总营收超过5% 了，毛利率竟然有39%，比专业矿机还高。这玩意儿本来只是“玩票”，现在开始有点规模了。有点像“比特币矿+家用电暖器”那套故事，矿起来还能供暖，能耗转价值，听着就有新消费那味儿。管理层还真打算把它搞成独立业务线，看起来不是昙花一现。  自挖创历史新高 挖矿收入2,810万美元，YoY+201.

有道算是长期跟的公司，这种IR网站做的好，跟踪起来确实不累，东西好找。像Presentation和Transcript都火速挂出来。 首次二季度盈利，我主要还是关注广告业务，毕竟自己也管部分投放。前两天加了Youdao Ads小助手，准备要个测试账号玩一玩，还没音…… 刚好是要到了分析师的Q&A，分享下： 8月14 日，网易有道（NYSE：DAO）公布2025年第二季度未经审计的财务报告。报告期内，有道Q2净收入达14.2亿元，同比增长7.2%。经营利润为2880万元，首次实现二季度盈利。今年上半年，网易有道经营利润达1.3亿元，创下历史新高；净收入总计27亿元，经营性现金流出同比大幅收窄49.9%。 财报发布后，网易有道CEO周枫、网易有道总裁金磊、战略和资本市场副总裁苏鹏、财务副总裁李永伟等高管出席了随后举行的分析师电话会议，解读财报要点并回答分析师提问。 下面是电话会议实录： 1. 管理层能否提供关于有道领世第三季度的业绩展望？ 苏鹏：第二季度，有道领世取得了积极进展，收入同比增长约30%，续报率超过75%，创历史新高。用户满意度的提升为后续的发展奠定了坚实的基础。 有道领世是我们子曰大模型在教育场景中应用的关键举措。今年下半年，我们将继续依托子曰大模型的能力，不断升级领世的产品与服务。 在产品更新方面，我们计划在下半年进行两项推进： 首先，第二季度推出的AI作文批改功能为用户提供了专业的中文作文反馈，得到了用户的广泛好评。今年下半年，我们计划将AI作文批改扩展到英语作文，让用户更有效地提高英语写作技能。 二是开展AI辅导。以子曰大模型为依托，为学员提供更及时、更有针对性、更精准的答疑解惑，提高学习效率和效果。 在获客方面，自2022年推出AI互动课以来，学员的学习成果不断提升，有道领世在学生和家长中的声誉不断增强，形成了良好的口碑传播。此外，我们正在积极拓展

8月12日虎牙发布了2025年第二季度财报，总营收15.7亿元人民币，同比增长并环比增长，实现连续第二个季度的双增长 。其中，直播业务收入企稳在11.5亿元，占比约73%，“游戏相关服务、广告及其他”业务收入同比大增34.1%至4.1亿元，占比提升至约26% 。 在非美国通用会计准则（Non-GAAP）下，虎牙实现了运营利润盈亏平衡，归母净利润约4,750万元人民币，连续第六个季度录得Non-GAAP盈利 。用户规模保持稳定，2025年第二季度总月活用户（MAU）约1.6亿，维持行业领先水平 。虎牙Q2再度交出增收又增利的答卷，盘中一度暴涨10%。 腾讯系赋能，战略转型焕发新生 过去两年，虎牙在腾讯接管管理层后大刀阔斧推进战略转型，成效正在财务数据中逐步显现 。虎牙联席CEO兼高级副总裁黄俊洪表示，“今年正值公司战略转型两周年，虎牙在业务多元拓展、加强与游戏行业战略协同方面取得积极进展”。 虎牙正从过去高度依赖用户打赏的直播平台，转型为以游戏内容分发、虚拟道具销售、广告投放等B端业务为核心的“游戏服务”平台 。 在公司营收结构上，游戏服务、广告等新业务板块收入从转型前的2023年Q2约1.2亿元，增长至今年Q2的4.1亿元，占总收入比重由16%提升到超过25% 。直播业务收入则保持平稳，并借助丰富的电竞赛事和优质主播生态巩固基本盘 。多元业务快速崛起的同时，虎牙已经连续六个季度实现Non-GAAP盈利，证明过去被质疑的直播商业模式通过重构后已焕发新生。 管理层坦言，这一系列变化打破了外界对游戏直播“不可持续”的偏见。 早在2023年5月，腾讯副总裁林松涛出任虎牙董事长，并委任了黄俊洪、雷鹏等腾讯系高管接管虎牙核心管理岗位 。新管理层上任后迅速制定“三年计划”，将虎牙的增长逻辑由“赚流量的钱”转向“赚产业的钱”，重构营收模型和平台定位 。他们果断地没有在旧模式上做渐进优化，而

今年以来，美国IPO市场正悄然回暖。2025年第二季度共有59家公司在美股上市，融资总额达到150.2亿美元，明显高于第一季度的45家（融资112.3亿美元）。多只重量级新股表现火爆：稳定币第一股Circle上市首日股价较发行价飙升约168%，收盘涨至83.23美元，此后涨幅更是数倍；“英伟达亲儿子”CoreWeave尽管首日表现平平，但上市以来股价累计涨幅超过170%；国防航天新股Karman Holdings挂牌首日大涨36%，市值接近40亿美元并在随后数月翻倍。高风险高成长公司的亮眼首秀释放出一个明确信号：投资者的风险偏好正在回升，沉寂两年的华尔街IPO狂欢正卷土重来。 在此背景下，设计协作软件独角兽Figma将于今天登陆纽交所，成为今年又一备受瞩目的科技IPO。 Figma计划发行约3,700万股A类普通股（包括老股东减持的约2,465万股）；原定每股发行价区间为25~28美元，在路演获超预期认购后上调至30~32美元，募资规模上看12亿美元，对应估值最高约188亿美元。这一估值与2022年Adobe曾拟斥资200亿美元收购Figma时相差无几。 有消息称Figma的IPO订单获得了数十倍的超额认购，首日交易有望突破当年被Adobe报价收购时的200亿估值。华尔街分析师普遍认为，Figma凭借卓越基本面和市场地位，是带领这一波IPO热潮的“理想领军者”。 云端协作设计的佼佼者 Figma, Inc.成立于2012年，核心产品Figma Design是一款面向UI/UX和数字产品设计的在线工具，支持多人实时协同绘制界面原型。与传统桌面设计软件不同，Figma通过浏览器即可使用，团队成员可以同时在线编辑、留下评论，极大提高了设计流程的协作效率。近年来Figma不断扩展产品矩阵，推出了FigJam（头脑风暴在线白板）、Figma Slides（协同设计幻灯片），以及针对开

这个月嘉楠好几次突破1美元了，结果反复震荡，卡在一个尴尬的位置。 其实回看最近好消息挺多的，7月中旬突破12万美元关口，创出新高。主流比特币现货ETF资金流入加速，仅过去数周净流入总额超30亿美元。 美众议院共表决了三项被认为将影响加密货币发展历史的立法，“GENIUS法案”、“Clarity清晰法案”和“反CBDC法案”。 政策面和资金面基本都在加速驱动大饼往15万~20万美元区间迈进。 上个月CEO张楠赓以及CFO增持了公司股票，二人在公开市场以约0.76美元的均价合计买入81.7万股ADS。另外董事会还授权启动最高3000万美元的股票回购计划。 也是难理解，这波怎么没站稳1块。 先主要说下自挖和持币 现在有个现象就是。基本上是个公司就开始屯币，因为现在二级市场给的估值要明显高于现货市场。基本逻辑就是美股市场愿意为价值1美元的大饼支付2美元，所以现在各种公司都在找那种生物科技的小市值壳公司，要么就是走SPAC。 资本逐利是必然的，哪里溢价高，资金自然就去哪里了。照这个逻辑，现货市场卖出就属于对亏本，现在矿业公司基本都是只挖矿，不卖币，另外在现货市场也在效仿微策略，有钱也会考虑二级市场卖股票，现货市场屯大饼，总体这个思路会进一步推升现货价格上涨。 短期看，谁的资金更强大、号召力更强，溢价率会更高。以目前MSTR情况看，持币607770，对应118212美元计算，大概是718亿美元，市值约1151亿美元，溢价约60%。 另外最近看还有个叫BSTR Holdings的公司，持有30021枚大饼，通过SPAC形式完成上市，之后会改名BSTR。PIPE融资发行价定在10美元，消息出来后SPAC公司CEPO股票也是一度创下16.5美元新高，溢价率也是60%以上。 长期看，随着币价走高，像这样更多的资金被吸引到二级市场，不过这个溢价也是要抹平的，但是相对来说，会集中效应，以及自挖的价