6月22日，极智嘉公告批准了一项不超过20亿港元的回购计划，回购股本上限约1.024亿股，占已发行股份近10%，回购执行节奏随后迅速铺开。6月25日、26日、29日、30日，极智嘉累计回购262万股，总投入约3,045万港元，显示管理层正积极把握当前的估值窗口。 6月30日晚，另一项独立的股权激励安排也浮出水面。公司发布公告称，拟采纳一项股份奖励计划，拟向合资格参与人士及服务供应商授出奖励，计划授权限额为已发行股份总数（不包括库存股）的10%，约1.24亿股B类普通股；服务供应商分项限额为1%。 作为回购股份的用途之一，此次股份奖励计划体现出公司管理层对公司长期价值的认可，也有助于强化核心团队与公司成长利益的长期绑定。 近期，极智嘉持续释放积极信号。要读懂这份信心，需回到公司本身的业务成色来看。 公司基本面质地 公司主营业务聚焦AMR赛道，可以理解成会自己拣选、搬运的移动机器人。货架到人、货箱到人、托盘到人三大业务模式解决拣选最后一公里问题。 权威市场调研机构IA报告显示，公司连续七年拿下全球AMR市场份额第一，标准细分赛道龙头。公开信息显示，2025年底累计向40多个国家和地区交付超过7.2万台机器人，服务约950家终端客户，其中包括80多家世界500强。 极智嘉2025年收入31.71亿元，同比增长31.6%，经调整净利润4382万元，经营现金流转正。中国大陆以外收入占比75.3%，海外毛利率达到46.6%。 公司国内市场享受电商、物流成熟市场红利，产品和交付体系拥有全球复制能力，且相对均衡。 极智嘉2025年东欧订单总额近5亿元，2026年再度中标2亿元，并已在波兰设办公室，丹麦、意大利、英国等亦有智能仓落地。 亚太市场，极智嘉携手奢侈品物流企业OMLOG，在寸土寸金的中国香港攻克3米极限层高难题，运营效率提升200%。针对汽车零部件万级SKU管理痛点，极智嘉助力广州

最近一周，曹操出行接连获得多家机构关注。 中信证券发布研报《发布RoboX战略，打开长期成长空间》，维持“买入”评级并给予46港元目标价；花旗维持“买入”评级，目标价51港元；麦格理则认为，RoboX战略标志着曹操出行正从传统网约车平台向物理AI驱动的智能出行平台转型。 三家机构关注的角度并不完全相同，但都提到了一个共同关键词——RoboX。 这意味着，市场对曹操出行的认知正在发生变化。 曹操出行虽以打车平台为人所熟知，但近年来曹操相继达成“全球首家规模化应用低轨卫星平台”、“全球首家启用绿色智能岛”、“联合吉利汽车发布国内首款预装专属自动驾驶组件及应用的Robotaxi完全定制车型”等重要里程碑。 物理AI核心要义是芯片等硬件与软件、系统、物理环境协同设计。曹操出行背靠吉利汽车，可深度参与到零部件、智驾系统等全环节研发过程中，将会是国内智驾产业链中最硬核的物理AI标的。 01 自动驾驶或是物理AI最早规模落地的场景，曹操出行多元智能运力卡位超万亿智能驾驶商用市场 2025年3月，黄仁勋在英伟达GPU技术大会上表示“生成式AI已成为过去，未来属于物理AI”！他认为物理AI的难点在于“AI与物理世界的融合”，即让AI系统理解并应用重力、摩擦、材料特性等物理规律，实现从虚拟智能到实体执行的跨越。 汽车天然具备复杂场景的闭环反馈能力，叠加L4级自动驾驶汽车正处于大规模商业化节点，机构普遍认为自动驾驶汽车将会是物理AI最先规模化落地的场景。 日前深度定制原生Robotaxi——Eva Cab正是曹操出行物理AI的开山之作。在安全领域， Eva Cab搭载了全球首个“量子级AI电子电气架构”，实现车云两端全链路、量子级的安全防护。 整车设计上，Eva Cab采用原生低风阻一体化造型，无方向盘、无副驾，支持自动换电与自动清洗。整车设计寿命能够达到普通乘用车的2-3倍，关键部件寿命大幅超

短期医药板块的调整，掩盖不了一个正在发生的结构性事实：真正拥有底层技术壁垒的平台型公司，正在用一份又一份高额订单重新定义自己的估值坐标。 5月底，晶泰控股公告与Dovetree的合作取得新进展，收到第二笔1900万美元付款。而6月10日，又与一家国际知名生物制药公司达成总额超4亿美元的AI药物发现战略合作。半个月内接连兑现两笔重磅进展，在当下创新药板块持续走低、动辄数十亿美元的高额管线转让交易让市场对早期合作日渐"审美疲劳"的背景下，一个关键信号可能被忽视了：中国的AI制药已经不再处于"讲故事"阶段，而是正在用一份份真金白银的高额订单证明——全球顶级药企和顶尖科学家圈子，已经用付费行为为晶泰的平台能力投下了信任票。这不是融资新闻，这是商业验证。 晶泰的AI药物发现品牌辨识度已从"崭露头角"进入"持续验证"阶段。 先说Dovetree的合作，其中，一个泛癌种项目已经进入IND-enabling阶段，双方后续还会继续围绕难成药靶点、分子胶等方向推进研发。 从公告看，1900万美元到账，项目继续往前走，对晶泰这种共AI药物发现平台公司来说，只能算是阶段性兑现，只要项目持续有进展，后面就有更大的潜在里程碑付款（去年协议可是说最高可达59.9亿美元）。 晶泰这些年合作过不少大药企，像礼来、辉瑞、赛诺菲这些名字市场都熟。这个Dovetree之前倒是没怎么听过，感觉公司也比较低调，简单了解了下，结果发现背后创始人Gregory Verdine，是少数既有顶级学术背景，又长期活跃在美国Biotech创业一线的大牛。这或许才是理解晶泰“朋友圈”价值的关键切口。 一、Gregory Verdine是谁？ 一个用三十年时间反复挑战“不可成药靶点”的人。 看了下Verdine的履历，堪称神人了。29岁加入哈佛大学，35岁成为哈佛化学系近五十年来最年轻的终身教授之一。学术方面，参与揭示了表观遗传DN

阅文集团近期的资本动作与战略落子，正勾勒出一家内容巨头在转型期的清晰轮廓。面对短期业绩承压与历史税务合规等阶段性挑战，公司迅速启动股份回购并果断加码核心资产收购，向市场传递了明确的积极信号。 连续的股份回购彰显了管理层对公司长期内在价值的坚定信心。6月4日至5日，阅文连续两日斥资逾1800万港元回购股份并予以注销。在当前股价出现波动的背景下，此举不仅有效对冲了市场的悲观情绪，更体现了公司在现金流充裕下优化资本结构的决心。 从业务基本面来看，阅文的“IP+AI”战略已初见成效。尽管2025年财报受商誉减值影响，但剔除该非经常性因素后，其核心业务依然稳健。特别是AI漫剧、短剧及IP衍生品等新增长引擎表现亮眼，衍生品GMV突破11亿元大关，证明了其IP变现链路正在不断拓宽。 近期斥资约4亿元控股头部动画公司艺画开天，是其补齐高端动画产能、打通IP全产业链的关键一步。通过掌握《灵笼》等顶级科幻IP的制作能力，阅文正加速从单纯的网文平台向综合IP运营集团跨越。 总体而言，短期的阵痛（如3亿元补税）更多是行业规范化进程中的出清，而阅文凭借深厚的内容护城河与前瞻性的AI、动漫布局，正迎来价值重估的契机。对于投资者而言，当下的波动或许正是审视其长期潜力的窗口。 $阅文集团(00772)$

百度一季报，看了下，核心AI相关业务收入达到136亿元，占百度一般性业务收入52%，第一次过半。而同一口径下，去年三季度还是39%，四季度是43%，现在直接站上了过半线，盘前涨幅接近5%。 要知道最近包括美股Mag7，市场普遍对CapEx担忧都比较大，如果AI不能实际拉业务，估值锚就会打回去。现在百度的估值逻辑大概率可以向“AI作为主营驱动力的公司”切换了。 传统在线营销方面，一季度在线营销收入126亿元，同比下降22%，但百度一般性业务整体仍实现2%同比增长，重新转正，可见AI补位、接棒、拉动效应比较明显。 营收breakdown， AI云基础设施，一季度收入88亿元，同比增长79%，其中 GPU Cloud 收入同比增长184%，是三条业务线里表现最强、也最能立刻形成现金流的部分。 IDC数据显示，百度智能云在2024年中国AI公有云服务市场份额24.6%，连续六年第一；到2026年一季度，百度智能云又拿下国内云厂商中标项目数量和金额“双第一”，25个项目、12.48亿元，集中在金融、政务、大交通、具身智能等高价值场景。 百度这种ToB业务，能把算力、模型、平台、场景整合交付，当前市场比较稀缺的能力，企业都是为结果买单。 据了解，原有的“MaaS模型服务”已升级为"Token Factory词元工厂"。以Agent-first理念重构产品架构，尽可能减少token重复计算，推理生成速度较市场水平提升约25%。支持文心、DeepSeek、GLM、MiniMax等国产主流模型的调用，提供更具性价比的token服务。 同时，百度智能云宣布推出"Harness Engineering驾驭工程"，覆盖长上下文管理、持久记忆、工具调用、子智能体调度、评估反馈及Runtime等能力模块，并对各模块进行深度协同优化，在使用浏览器、Office等工具来处理办公场景上的任务时，成功率可以达

$航天电子(600879)$ 现在盘面不好，商业航天算是目前确定行比较强的避险逻辑么，上周又跌的太狠，电子or卫星？

接下来是太空概念的天下了，太空算力和光伏$Rocket Lab USA, Inc.(RKLB)$  

先说结论，DDC算是一家结构比较少见的公司。一部分业务是一个盈利且持续增长的消费食品平台，资产端BTC跻身全球前30，管理层又在尝试做体系化管理，推出自主研发的Treasury AI平台，三件事叠在一起，12个月之内搞定，对执行力要求很高，市场上确实不多，后续可以加强关注。 最近美股这段行情挺神奇，不仅是股票在涨，包括黄金、原油也一起涨，甚至BTC这种高波资产也回到了8万左右，都在一个比较强的区间震荡上行。资金感觉有点偏好确定性和稀缺性了。 特别是BTC的走势有点反直觉，根据10x research最新的数据显示，过一周价格上涨，但总体成交量不大，特别是资金费率下降至-6.9%，处于过去12个月的第2分位，总体杠杆也没起来。 4月ETF累计流入25亿美元，并已经连续9天净流入，叠加MicroStrategy这种还在不断加仓，对价位形成重要支撑，上行过程中爆仓风险有限，10x research给出了88,000美元目标价。 自己这两年一直在看BTC相关的上市公司，最早盯类似MicroStrategy，后面包括矿企，以及转AI/HPC等。毕竟长期是看好这条赛道，有点FOMO的感觉。毕竟像MicroStrategy这种，已经把这条路走通了。 今天聊一家有点另类的BTC公司，美股代码DDC。同样赶上了去年这波BTC大牛市开始介入财库业务，正好公司发了2025年报，结合当前市场转牛，聊聊这家公司。 1. EBITDA首次转正 DDC最早起家于香港，属于美食内容平台，后来进军内地，还能拿过阿里、K11的融资，转型内容电商赛道。2019年左右赶上了预制菜浪潮，公司也推出过自己的品牌，后续公司核心增长逻辑就是并购整合、多品牌战略。 2025年公司收入3920万美元，同比增长4.6%，毛利率提升到31.4%，同时调整后EBITDA首次转正。 2025年全年净亏损为4,830万美元,2024年

一季度收入100.73亿，同比+6.93%；如果剔除汇率影响，按恒定汇率口径增速约8.58%。 归母净利润8.71亿，同比+13.87%；归母扣非净利润5.01亿，同比+21.96%；利润结构上，归母和扣非之间差了3.7亿，其中金融资产公允价值变动及处置收益2.71亿元，非流动资产处置损益1.48亿元。 接近5亿的归母扣非净利润，同比增长22%，对比2025年全年1%左右，这个算是实打实的盈利能力指标修复信号。 另外经营现金流11.49亿，同比+8.8%，延续了去年全年+16%的趋势。现在复星医药依然是属于高研发投入阶段，叠加业务也比较复杂。利润和现金流都在涨，进一步坐实经营层面改善。 费用端，研发费用8.97亿，同比增加1.59亿，占收入接近9%。财务费用下降，主要是这两年公司在做去杠杆和债务结构优化，融资成本是持续往下走的，历史平均融资成本已经从大约5%降到4%左右区间。 财务指标上看，去年是利润修复、现金流改善，主业弹性还不够强。今年一季度扣非净利润开始提速，算是一个比较积极的信号。 去年2025年新管理层上来以后，公司聚焦“创新和国际化”双引擎驱动的决心非常坚定。 管线和业务进展方面，公司一季度有4款创新药上市申请获受理，14项临床获批，节奏在加快。 拆开细看，暂时还没有哪只特别爆的感觉，但是码一起感觉也不少，用数量换质量逻辑，不赌单品，把研发体系做成平台。比如抗体/ADC、小分子、细胞治疗同时在推进，覆盖不同技术路线的成功概率。 HLX14、HLX04这类生物类似药在海外注册推进，更多承担现金流和确定性，HLX43、HLX3901这类ADC和多特异性抗体，创新药方向天花板会更高一些。 另外国际化这一块，地舒单抗在加拿大获批、贝伐珠单抗在美国申报，实现产品出海，具备把产品推到欧美监管体系的能力，后面复制的边际成本会越来越低，商业价值也会逐步体现出来。 自研的罕见肿瘤

上周涂鸦生态会之后，感觉公司热度起来了。 以往理解涂鸦都是一个典型的toB公司，或者toB toC业务，底座是AI+IoT，虽然终端产品直接到C端用户，但是客户群体还是以生态开发者为主。 这次生态大会一个非常明显的信号是公司把业务延伸到了消费级AI应用层。 管理层在大会上反复强调“AI确定性增长已来”、“绝大部分硬件都值得用AI重做一遍”，从产品抓手和商业化路径，第一次把重心集中到AI应用生态层，并把资源明确压到AI Home、AI Robot、AI Energy三条赛道。 从这几个赛道来展开，再聊聊涂鸦的前景。 个人感觉，这次涂鸦锚定的三条赛道里面，AI Home比较容易先跑出收入杠杆。可以理解为，在用户原有设备基础上，叠加更多AI功能和服务。 主要是通过AI生活助手Hey Tuya，准AI入口，后台能调用第三方服务、连接Matter和开放生态，支持场景化智能。以前用户点开App控设备，现在用户开口说一句话，系统自己去理解、调度、执行。 全新Hey Tuya已打通谷歌邮件、日历、文档等主流第三方工具生态。用户只需一句自然语言指令，即可快速完成邮件收发、日程排布、文档处理等事务。 桌面端智能体已经可以开始跑了，不过往更深一层来讲，这个逻辑其实是属于交互方式的改变。用涂鸦智能联合创始人、COO兼CFO杨懿的话来讲，交互从GUI走向LUI，应用从工具走向Agent，硬件从“可连接”走向“可交付结果”，AI的价值最终要在物理世界闭环里兑现。 这个变化一旦跑通，对公司业务模式会有比较大的改变。 以前涂鸦是纯toB逻辑。如果通过Hey Tuya，延伸更多C端服务，在B端生态基础上，同步把C端AI应用生态补齐，双生态循环，这个护城河就会更深了。 目前智能家居行业本身已经很大，IDC预计2025年全球智能家居设备出货量为9.311亿台，全球2030年有望到5373亿美元；其中北美占比超过

4月24日，北京车展上，中国首款原生开发Robotaxi——Eva Cab亮相了，曹操出行深度参与了该产品定义和研发，用CEO龚昕的话来说是“为运营而生”，2027年量产，2030年预计累计投放10万辆。 看了下这车的情况，每一个设计点都指向运营效率。 无方向盘、无副驾、支持自动换电和自动清洗，另外采用了高门大户式对开电滑门、对向式座舱，整车设计寿命达到普通乘用车的2到3倍。 要知道现在市面的Robotaxi通常是大众车辆的改装版，很大程度上就限制了内部优化和大规模成本控制。 就算与特斯拉Cybercab相比，曹操出行这款深度定制Robotaxi也具备更强的运营属性。该车型可以做到60秒自动换电，大幅提升运营时长，而Cybercab为充电，官方未披露具体时间。 在乘客体验上，特斯拉 Cybercab仍保留了私家车的双座设计，车内也仅能容纳20寸小箱，空间局促，为了节省成本还上了塑料座椅，舒适度约等于无。而曹操出行的深度定制原生Robotaxi配有舒适沙发座，电动滑移门，可实现越级乘坐空间；搭载专属 AI Agent，可自然对话、主动服务。 从这些设计哲学来看，曹操出行的深度定制原生Robotaxi核心就是要服务四件事：更低TCO、更高在线率、更少停场时间、更稳定的乘客体验。 另外车展现场，曹操还展示了Robotaxi与“绿色智能通行岛”协同的场景，第一次把整车、智驾、运营和后端资产能力装进一个闭环里，Robotaxi规模化应用和商业化显著加速。 Robotaxi的商业化卡点在哪？ 根据高盛报告，到2030年中国10多个城市有望跑出50万辆Robotaxi，到2035年，总体规模有望超过470亿美金。 摩根士丹利也预计，到2030年，L4+Robotaxi有机会占到中国出租车和网约车总车队的8%。现在很多机构和投行的观点比较一致，市场很大，但L4这玩意能不能落地，技术绝对没问

从上周五开始，感觉灿谷的人气有点起来了，最近都是几十厘米的异动。 BTC重回到7.5万刀这个区间，有部分利好因素，但应该不算是核心驱动。主要是上周灿谷官宣了HPC平台EcoHash上线了，而且CTO Jack Jin的表述说，正在加速商业化，算是回答了资本市场一直关心的问题——有没有把矿场变成算力产品。 去官网看了下，EcoHash主要逻辑是利用灿谷全球能源布局，来部署标准化的即插即用计算模块。EcoLink编排平台，可以实现智能化的实时资源分配，调度各地分散的算力，进而实现企业级AI需求。 优势说了几点，感觉主要还是从CapEx层面来看，部署快、即插即用。 从供需两端来看的话，供给侧主要是市场有大规模去中心化的矿场，需要新业务转型（单纯挖矿不现实）；另外一侧是企业级LLM推理，现在推理需求是最消耗Token的，大量专业知识走训练是不行的；再一个生成式AI用户习惯所致，对低延时有要求，导致涌现密集的近场算力需求。 目前灿谷主要是在改造佐治亚州自有的50MW矿场，打算做成展示区，吸引全球合作伙伴来加入EcoHash网络。 在X上看到一张他们IR发的图，感觉应该是灿谷自有HPC机柜。 这种分布式AI/HPC赛道，Crusoe是个比较好的参照。最早从油田废气发电挖矿起家，赶上这波AI算力转型，一路升级成“能源+数据中心+AI云”的一体化平台。 Crusoe的模式可以拆成三层：底层是能源获取能力，中层是模块化数据中心（Spark），上层是AI云和推理服务。2025年融资做到约13.75亿美元，累计融资接近40亿美元，公司预期2025年收入会达到10亿美元左右，自己披露2025年前三季度云业务bookings增长了5倍。市场给到约100亿美元估值，隐含PS大致是10倍，稀缺AI基础设施平台定价逻辑，一级市场逻辑仅供参考吧。 灿谷的EcoHash其实跟Crusoe的三层逻辑有点像，但在

这两天北马刚结束，看新闻刷到亦庄马上要来机器人半马，央视报道了一个叫“萝卜时代”的公司。之前没听过，顺手挖了下，感觉挺有意思，不卷机器人本体，做二次开发和应用落地这块。 看介绍说是围绕现有本体，针对具体场景做功能扩展、行为定制、接口适配和系统集成。在既有本体上加摄像头、4G模块、定位设备、供电改造，再通过软件二开去实现高精度定位、远程监控、电量和温度管理、轨迹显示、控制面板这些功能。 这个方向，我自己是比较有感觉的。 “二次开发”的产业机会 过去做过不少类似ToB项目，最大的体感是，二次开发有非常多的场景和机会。像科技硬件落到解决方案这层，外行可能瞧不上这种二次开，认为是边角料，但是从demo走向商用，往往差的就是这些细节。 现在人形机器人产业链大致分成三段：上游是零部件和核心硬件，中游本体，下游是应用和集成。这里简单说一下，为啥这些下游关于应用和集成厂商能有机会。 中游本体，主要经历都是在做通用能力，比如算法这些。下游场景公司是典型甲方（比如三桶油/国家电网/汽车等制造业），行业壁垒很高，甲方想的是直接验收，一个能稳定干活、能接流程、能交付验收的方案。 中游本体一般当不了这个乙方公司，做行业适配和二次开发，哪怕找外包，也都是实打实的研发成本，而且不如本体出货有规模效应，所以基本都要发展代理商，或者交给集成商来做。（当然了，这里需要排除上千万、过亿的那种标杆直签项目）。 但，集成商、代理商有个问题，一般根据客情关系项目制，缺少一定的规模效应。 之前合作过一个河南平煤的集成商，APK基本把安检这块搞定了，效果非常好，但是出不去河南省。因为害怕APK卖出去，其他集成商扒代码，自己潜在客户就被拿走了，问题是自己外省客情又不行。所以行业重复造轮子，自己也没什么边际效应。 萝卜时代的商业模式 去官网看了下萝卜时代，平台一水本体机器人在卖（宇树、傅里叶这些）。 另外还包括很多场景方案（

2025 年度，营业收入 972.26亿元，营业利润81.59亿元，利润总额80.52亿，归母净利润59.54亿元，同比分别-0.61%、+67.18%、+60.13%、+43.69%。 扣非归母净利润45.54亿，投资的华电新能IPO，大概15亿公允价值变动，外加南网能源赚了4700万。 按照扣非指标看，15.64%净利润增速，中性评价吧，毕竟2024年低基数，算“基本符合预期”。 几块业务拆分看下： 1.输变电 行业贝塔，不多说了，龙头得拿营收利润大头，国之重器有议价能力，电气设备收入+20%、毛利率提升到20%左右； 收入占比48.6%左右，另外年报披露海外订单20亿美元新签、50亿美元在手，确认节奏问题。 电网类ETF第一权重，被动配置逻辑比较稳。 2.新能源和系统集成 多晶硅，内卷严重，下半年虽然价格回升，今年Q1继续干到低点，从去年看的话，毛利率0.59%，基本就是不赚钱。收入-26.8%，需求和价格双杀还没完全过去。 收入占比14%左右，还可以，但是这部分对利润影响比较大。 今年有点好的预期是减值应该差不多了，2025年报资产减值一共9.76亿元（2024年减值35.60亿元），主要是新特能源多晶硅这块。（新特2025年报，资产减值8.1亿） 最差的时候算是已经过去了吧，不过想回到以前那种暴利阶段也不现实，但是可以给预期。 哪怕2026年多晶硅复刻2025年，其他业务原地踏步，归母净利润必然超50%，第二年1月就要发预增。 风光电这块，业务比较稳，收入增加28.2%，毛利率大概54%，确定性比较强，年内完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约2.74GW；截至 2025 年 12 月末，并网发电的运营电站累计装机达4.04GW。 发电属于双增业务，而且目前收入占比个位数，而且新能源自营电站效益特别好，总体装机量还会扩容。 3.能源 煤炭业务，纯煤属于下行旧

看完优信财报，感觉现在这套超级卖场模型已经跑通了，而且加速复制看上去也没问题，现在主要就是按照这个逻辑算一算潜在规模了。聊几个点： 1.扩张节奏 从销量和收入规模看，2025全年零售销量5.11万台，同比+134.7%；全年总收入32.4亿元，同比增长78.6%。（财报前招商证券测算预计2025E是31.6亿，收入算是超预期。） 另外2025Q4零售销量1.916万台，环比+36.7%，同比增长124%；总收入11.98亿元，环比增长36.2%，同比增长100.7%。 无论是同比还是环比，指标都不错，管理层在股东信也强调2025年是优信超级大卖场“正式进入规模化复制的一年”。其中老卖场西安、合肥继续爬坡，在所在城市市占率已经做到20%以上；武汉作为模式定型后的首个复制卖场，销量增长和盈利表现都好于前两家卖场同期，郑州和济南又比武汉进一步提升。 这个趋势说明两个问题，一是单店复制模型成立，不存在区域问题；第二个是门店从试运营到成熟也在加速。总体看优信这张全国零售网络，扩张节奏确实在提速。 管理层给的2026指引是运营卖场数量超过10家，其中3月天津试运营算一个，接下来预计新开4-6个。 2026Q1零售销量预计仍在16200台至16500台（春节原因销售淡季），同比增长；全年的销量和收入指引都是100%，这样算2026年零售销量大概率是要破10万辆，收入在60亿以上。 2.增长质量 先说毛利，Q4毛利率6.8%，比三季度的7.5%下滑了0.7个百分点。公司口径是12月新车促销力度大，行业盈利承压。 外部环境方面，2025年12月，新车市场年底冲量、改款换代、价格战继续打，新能源车降价压力。新车降价，二手车价差被挤压，车商去库存只能让利。另外看开业时间，郑州是9月末试运营、济南12月中旬开业，两家新卖场还处在爬坡初期，前期毛利率偏低比较正常。 管理层在电话会提到郑州和济南两家新

看招商证券发了个优信研报，信息密度挺高的，几个数据挺有价值分享下： 国内二手车市场已经到1.2万亿规模，析出率目前只有5.5%，对标美国14%-15%、日本约9%，空间还有2-3倍。 82%的人不买二手车，是因为不信任车况；即便考虑过的人，62%最后放弃，也是因为“怕买到事故车”。从增长逻辑看，行业的本质问题还是信任。大额耐用品消费信任应该是最大问题，跟买房差不多，小开发商就是信任问题，同样中小车商也有这个问题。 公司NPS和周转几个优势指标之前说过比较多，NPS（净推荐值）做到65，行业大概30左右，库存周转30天（低于行业平均45天） 关于城市大卖场进展有个新图谱，目前公开信息比较少，如果这么多城市集中推进，看来扩容速度回加速。 报告给的测算是100-200个城市可以开店，1年左右可以打平，成熟后净利率2%-3%。估计很快会从区域玩家往全国连锁零售演化。 按照单城市25%+市占，100+城市，5.5%析出率。 预计公司2025-2027年末公司卖场数分别为5、7、9家，新店销量爬坡，2025–2027年总销量分别为5.4万台、11.2万台、22.8万台，对应收入分别为31.6、66.7、137.6亿。 如果按照31.6亿测算，当前PS大约1.36倍。 $优信(UXIN)$ $Carvana Co.(CVNA)$ $