最近看到一个关于灿谷的报告，给了一个Buy评级，4美元目标价。报告仔细看了下，感觉还挺有价值的，有些信息是之前忽略的，挑重点内容分享下。1.资产账是低估的报告的观点是是灿谷目前的市值，低于其现金、BTC持仓、在产矿机以及已落地数据中心资产之和，在扣除Antalpha信贷之后仍然存在明显折价。现在灿谷5亿美金左右的市值，属于情绪定价。截至2025年11月底，资产账面上算：一是接近7000枚BTC的持币规模，而且是明确的HODL策略；二是已经在跑的50EH/s算力；三是美国乔治亚州那座已经交割、已经接入算力的50MW数据中心；再加上现金和可用授信。关于持币情况，上周我看又增加了，目前持币在7290枚，当前币价算约6.3亿美金。2.有6EH/s升级到S21挖矿业务这块市场关注的一直都是二手矿机问题，这个也是灿谷挖矿成本比较高的原因。报告给的观点是，只关注挖矿成本也不对，不能忽略这批二手矿机的获取成本，这个对应的折旧也很低，矿机成本是整个灿谷挖矿模型里最重要的变量。无论是去年直接现金采购，还是Q2通过换股拿到的那部分算力，算在一块，灿谷矿机平均成本是约8美元/TH，即便设备不是最新一代，它在当前BTC价格和电价条件下，运行经济性都不错。现在采取的是低资本开支拿算力、通过refresh换代来拉效率。在2028减半前，灿谷大概率不会再大规模扩EH/s。Q4完成6EH/s升级到S21，而且是还是以旧换新，只付差价。关于成本和折旧补充个信息：放在2024–2025年的行业环境里，同期矿企新采购的S21或同级机型，单位算力成本多在15–25美元/TH，即便是上一代S19XP，正常成交价也普遍在10–15美元/TH。灿谷算是拿到了部分小矿企出清的红利，而且算上折旧，差距会被放大。按矿企常见的3年直线折旧测算，8美元/TH的矿机年折旧约2.6–2.7美元/TH；而18美元/TH成本的新机，年折旧

过去三年，中国汽车圈最响亮的词就是“价格战”。新势力、传统车企和合资品牌轮番出招，从送保送装潢一路卷到大几万现金直降，再叠加地方补贴、金融贴息，终端报价几乎贴着成本线走，短期里消费者捡了便宜，整条产业链的利润和二手车残值则被按在地上摩擦。 今年下半年风向开始扭转：国务院多个部门明确提出“反对无序价格竞争”，6月工信部治理供应链账期，12月市场监管总局发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，要求卖车必须明码标价、禁止低于成本倾销和各种不透明暗折扣，价格战被正式戴上“紧箍咒”。 数据也在说话。申万汽车统计，乘联会口径下2024年11月乘用车终端成交均价单月大幅跳涨约1.1万元，同环比+9.9%/+6.4%，补贴落实不畅先冲击燃油车、报废补贴收紧、叠加年末消费升级和抢购置税减免，整体均价直接抬了一截。我们已经站在一个可能持续三年的涨价周期起点，而涨价，对二手车是利好。 这样的宏观背景下，似乎带有旧故事标签、在一众互联网/新经济公司里属于冷门标的优信，却交出了挺亮眼的第三季度成绩单：零售销量14,020台，同比+134%、环比+35%，已连续6个季度销量同比增速在130%以上；季度总收入8.79亿元，同比+77%、环比+34%，毛利率7.5%，创近三年新高；NPS得分67，连续6个季度维持在65以上，管理层称之为“行业最高水平”并不夸张。 不同于上一代“撮合平台赚佣金”的二手车电商故事，优信现在的增长，是靠西安、合肥、武汉、郑州、济南五个工厂大卖场一点点爬出来的销量。CEO戴琨在最新电话会上把商业模式总结成三个关键词——更准的定价、更好的满意度、更高的效率，再叠加“工厂–仓储–零售一体化”的强管控体系，目的就是缩短新卖场成熟时间、把起步阶段的亏损压在可控范围内。 截至12月18日美股盘后，优信收涨10.95%，报3.14美元。 二手车正在进入一个新涨价周期 首先是二手车行业

平时关注医药不多，不是那种从I期盯到III期的重度选手。刚看到药友制药把口服小分子GLP-1卖给辉瑞的消息，感觉是个大事，简单说下。 1.5亿美金首付，外加最高19.35亿美金里程碑，这种体量一出来，估计整个创新药板块要来一波行情了。 这几年GLP-1的热度一直很高，从减重到糖尿病到心血管风险管理，把礼来和诺和诺德市值打上了7000亿美金的高度。根据高盛和摩根士丹利的测算，2030年全球GLP-1减重药市场可能冲击600–900亿美金，甚至有机构给到1000亿以上的终局空间。 感觉能跑到这个量级的药物，过去十年也只有PD-1和ADC能和它相提并论。 最近MNC在这个赛道的BD热度很高，前面有罗氏为了补齐口服GLP-1，通过收购Carmot花了28亿美金；阿斯利康去买了SixPeaks的Activin双抗，主要是解决“GLP-1减肥掉肌肉”的问题；辉瑞之前自研的小分子GLP-1受挫，感觉这次有点补课的意思。 现在这块市场属于礼来和诺和诺德双雄，算是偏蓝海，谁能拿到一颗靠谱的口服GLP-1，谁就有资格去争未来千亿市场的一角。 辉瑞愿意为药友的YP05002签到20亿美金的条件，说明至少I期来看，其结构和效能站得住。 这个跟背后复星的化药平台这几年体系化建设分不开，这次YP05002的I期直接在海外启动、靠复星在美国和澳洲搭起来的临床能力。 而且这波BD交易的信号意义远大于金额本身，说明复星医药的小分子平台，开始进入全球主流药企清单。 复星医药过去两年的创新布局。生物药有复宏汉霖，Starlilimab（斯鲁利单抗）已经在欧盟拿到过批文；细胞治疗有复星凯瑞，CAR-T被越来越多商保目录纳入，都是实实在在临床价值推进的领域； 小分子平台这块，药友制药开始挑大梁了。复星今年的BD密度比较高，3笔引进、3笔出海一共6比。肿瘤免疫补强了，阿兹海默补上了，小分子免疫炎症卖给英国，美国买走C

最近曹操在杭州举行了Robotaxi发布会，回答了资本市场上关心的重要问题：未来十年到底要靠什么来抬高自己的天花板。 官方给出的几个核心信息： 未来十年，Robotaxi覆盖100城，累计GTV1000亿； 先技术验证，有人、无人混合运营，商业化围绕定制车做文章； 提出绿色智能通行岛这一新物种，是Robotaxi的运营枢纽，加上预留的eVTOL起降位和充电接口，属于天地空一体化。 这套叙事最关键的变化在于，曹操在吉利系的战略地位进一步提升了，被正式指定为吉利Robotaxi商业化的总前台。依托吉利科技生态，曹操出行已具备Robotaxi发展所需的全部关键要素，形成了独特的“智能定制车+ 智能驾驶技术 + 智能运营”三位一体发展模式。 安聪慧也直接给站台：“曹操出行不仅是吉利旗下的科技出行平台，更是集团探索未来出行、实现Robotaxi商业化运营最重要的载体，也是验证前沿技术和全生态协同能力的先锋。” 看来以后吉利在整车、智驾、卫星、eVTOL上想讲的绝大多数“未来出行”故事，很可能都要落在曹操的运营盘子上去闭环。 现在看曹操，是一家什么样的公司？ 如果撇开Robotaxi，单看曹操原有业务，是一家典型的“车厂系网约车平台”。 （1）基本盘：第二大合规网约车平台+定制车队 招股书和Frost&Sullivan数据显示，截至2024年底，曹操在中国网约车市场的份额约5.4%，仅次于滴滴。截至2025年6月30日，公司在全国运营163个城市，并且长期坚持自营+平台融合模式。 财务上，近三年收入复合增速约38.5%。最新半年报里，毛利率进一步抬升至8%以上，经调整亏损继续收窄，规模上来、补贴退坡，曹操的模型开始接近可持续的阶段。 而且曹操不是纯平台型公司，它有一支规模庞大的定制新能源车队，这背后是与吉利共同为共享出行量身定制的“曹操60”等车型——在车身耐用性、座舱配置等成

灿谷这季财报说实话挺超预期的。营收做到2.246亿美元，环比直接拉了60%多，其中挖矿占了2.2亿美元，节奏非常稳。 利润端营业利润4350万、净利润3730万，从去年的亏损一口气翻正，EBITDA冲到8010万美元，账上还有4490万美元现金。 管理层反复强调的长期目标绿电+AI分布式算力，感觉有可操作落地路径了，财报电话会上提到： 阿曼、印尼清洁能源项目已启动，预计1-2年内投产； AI算力采取分布式策略，整合分散GPU资源为标准化计算池，服务中小企业需求，依托分布式运营经验和全球能源布局实施“轻资产+边缘优先”战略。 从市值角度看，不到5亿美金破净，市场显然没有给这部分估值预期，不太合理。 要知道这个是挖矿之外，所有矿企都聚焦转型的方向。如今算力行业，不管是AI还是挖矿，竞争早已不再取决于矿机型号或单点效率，背后整个世界的能源格局正在重写。 此前Marathon首席执行官Fred Thiel提过一个观点，“全球算力愈增，其他矿工利润愈薄，成本底线就是电价。到2028年，要么你自己就是发电商，要么被发电厂收购，或者与之深度合作。” 算力终局竞争，大概率会落在阿曼、印尼、北美、新兴市场的能源版图之上。 从本地电价，到全球能源资源的重新分配 这轮AI电力革命发起就是在北美，主做模型训练的电老虎也都在这边，本地有廉价电力固然好。 不过彭博新能源财经去年跟踪的近150个新建数据中心里，有四分之一的规模已经冲到500MW以上，是前一年的两倍多。 需求飙升的同时，电网的短板暴露得也很快。BNEF预计到2030年，PJM电网的数据中心负荷可能涨到31GW，几乎吃掉美国能源信息署同期预测的全部新增发电量。德州电网（ERCOT）更直接，2028年后备用容量就可能掉到风险区间，不单单是电力本身问题，还包括送电、并网排队等问题。 言外之意，美国电网短期还能扛，但长期增长肯定跟不上，这种结构性

12月3号美股这波行情，表面上看是小盘股情绪突然被点燃，实质上是“会走路的AI”第一次被白宫、华尔街一起端上桌。 一边是政策。Politico 披露，特朗普政府在搞完一轮 AI 行动计划后，已经把重心转向机器人，商务部长 Howard Lutnick 近期频繁约见机器人企业 CEO，被内部人士形容为对这一行业“all in”，并考虑在 2026 年签署一份专门针对机器人产业的行政命令，配合交通部的机器人工作组，一揽子推动机器人回流制造业、对冲中国优势。 另一边是盘面。Nauticus Robotics 这类本来做水下机器人的小票，因为名字里带个“Robotics”，在“白宫要出机器人大招”的消息前后，一天内涨幅直接干到六七十个点，盘中一度翻倍，扫地机老牌 iRobot 也被资金一把抬起。 这种典型的“题材错杀+名字带飞”，本质是资金在给整个机器人方向做风险偏好的再定价。 真正值得盯的还是特斯拉。12月初，特斯拉官方账号又在 X 上放出 Optimus 在实验室小跑的视频，机器人在实验室里稳稳地跑步，背景是一墙已经量产出来、整齐插着电的 Optimus，发文配的就是“刚在实验室刷了新纪录”这句。 很多机构其实是把这条视频和华尔街对“具身智能”的估值预期放在一起看：这不再是 PPT 级别的 demo，而是离商业化越来越近的工程进度条。 对交易者来说，这一刻有点像当年马斯克第一次开 FSD 直播：你可以不信他“终极愿景”，但很难假装看不到这里面巨大的期权价值。再叠加白宫考虑行政命令托底，美国这边的人形机器人，基本被抬到了“战略方向”的高度。 中美具身智能，政策、估值和泡沫一起飞 这轮行情，如果只看美股，会以为是特朗普为了选票拉了一把机器人。真正的背景，是中美已经在“具身智能”上开打长期战。 国内做的是“产业+政策”双线齐开。工信部、发改委从 2024 年开始就在政府工作报告里点名