已经提交招股说明书半年多的茶百道，终于于今天（2024年4月23日）在香港敲钟上市。这是港股市场今年以来规模最大的IPO，融资25.86亿港元；也是市场表现很差的一次IPO，开盘即破发，盘中最大跌幅达到了38%。看到这个局面，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨……等正在港交所排队等待上市的新茶饮企业，估计要兔死狐悲、产生巨大的危机意识了。茶百道破发，在公司层面和行业层面当然有很多原因。新茶饮赛道太拥挤了，从几块钱的最低端到三十块以上的高端，到处都有全国性的连锁品牌以及本地品牌。自从2022年以来，线下新消费的增长势头已经明显衰竭，仅存的增长焦点也早已不再是新茶饮。但是，我今天更想讨论的是港股市场的原因——事实证明，港股的融资能力仍然没有恢复到最佳状态，流动性一如既往堪忧，成为夹在A股和美股之间的“夹心奶油”。无数待上市公司和风险投资机构，都希望港股能够迅速摆脱当前的状态、重振雄风，但这并非一朝一夕所能做到。让我们首先捋清一下，中国大陆公司（尤其是茶百道这样的新消费公司）为何要去港股上市：首先，人民币尚未实现资本层面的自由兑换。为了维持人民币汇率的稳定以及货币政策的独立性，人民币不得不牺牲一些国际流通性。所以，以人民币计价的资产在全球内的流通性尚无法与美元、港元相比。如果一家公司在创业阶段拿了很多外币风险投资，或者创始人希望把一部分资产转化为外币，港股、美股等境外资本市场就成为了最佳选择。其次，A股市场不但对企业设立时间、盈利和增长的要求非常严格，而且对上市公司所处的行业也有限制。包括新茶饮在内的线下餐饮消费就属于严格控制、基本不鼓励上市的范畴，因为营业收入的真实性不好确认。如果蜜雪冰城这样的公司能在A股上市，相信可以获得许多机构的追捧；很可惜，在现行规则下，它们只能去港股碰运气。再次，与强大的美股市场相比，港股市场离中国大陆比较近、没有时差、有大陆背景的资金占比较高。美股市场更青睐互

从2024年7月1日开始，国内公募基金的交易佣金费率终于要下调了，估计下调幅度大约为三分之一。对于基民而言，这是个好消息，因为基金交易佣金是从基金净值（也就是基民的钱）当中而不是基金公司自身账户支付的。但是，对于近年来风雨飘摇的券商研究所（卖方研究）及销售交易部而言，这个打击可能是致命的，虽然大家从去年下半年开始就认识到了这一天不可避免地将要到来，并且已经提前进行了裁员、降薪等操作。公允地说，早在基金降佣之前，卖方研究日益丧失影响力的状况已经持续很长一段时间了。就拿A股市场来说，目前还具备一些公信力、得到大部分投资者和专业媒体认可的券商分析师，几乎全是宏观和策略研究领域的，而且大部分都已不再做卖方——例如任泽平、管清友、姜超，以及早已去世的周金涛，等等。行业分析师呢？无论是周期性还是成长性行业，市场还信任谁？上市公司还认可谁？你的朋友圈还转载谁？谁的研究观点还能引发大批专业人士的共鸣，谁的研究成果还能真正改变行业、驱动市场？几乎没有。可能有那么一两个、四五个吧，但是绝大部分券商分析师（卖方）的研究已经没人看了。既没有市场影响力（对买方的），也没有专业影响力（对自己研究行业的），更没有大众影响力（对广大吃瓜群众的）。没人看，没人听，没人信，甚至没人理解。Nobody cares at all.我这里说的可不仅限于A股的卖方（中资券商），港股、美股的卖方（外资投行）也一样。就算在研究中概股的时候，也很少有人真的拿投行报告当一回事了——大家一般只是看看他们的EPS预测，因为那很可能来自公司管理层的指引。至于报告本身的观点和逻辑……Who would fxxking care?平心而论，卖方研究水平的下降是一个长期过程。由于监管要求、商业模式变化、竞争环境改变等各种各样的原因，A股卖方研究从来没有进入过真正的“平衡状态”，永远在动荡，也就永远没法沉下来；欧美等发达市场的卖方研究则在

从2023年下半年以来，微信视频号集中资源做电商的趋势越来越明显。2024年初，张小龙本人开始亲自承担视频号电商“一号位”的职责，我们可以越来越明显地看到，视频号的流量和运营资源显著地向电商集中。我在电商行业的朋友对此非常兴奋，其中有人说：“如果不是张小龙沉迷于演唱会，视频号带货早就做起来了。微信视频号一定能成为最大的带货平台！”我能理解电商行业的朋友，尤其是做私域流量的朋友，对视频号带货的渴望。多年以来，各种各样的商家、MCN、淘宝客，都在努力寻找把电商平台的公域流量无缝转移到私域的方法——换句话说，就是把电商平台的流量导到微信的方法。现在视频号起来了，视频号带货已经逐渐走入主流了，他们当然会兴奋不已。在视频号卖货、建立粉丝盘，然后导流到微信群、企业微信、公众号、小程序，是一条非常顺畅而且经过验证的道路。如果视频号电商的规模能达到今天的抖音的水平，那就意味着无数人又有了一次暴富的机会。过去四年，我一直很看好微信视频号。我过去认为、现在仍然认为它将成为国内最成功的短视频平台；但这并不意味着我很看好它在电商业务方面的扩张，哪怕领头人是张小龙本人。原因很多，先说一下市场普遍认可的三个陈年顽疾：带货将招来巨大的售后服务压力，以及对供应链等履约能力的压力，还有对活动运营能力的很高要求——这些都超出了腾讯现阶段能承受的范围。凡是在电商平台工作过的人都很容易理解：电商是售后和合规问题的重灾区，直播带货则是重灾区中的重灾区。在各大短视频平台，绝大部分顾客投诉和合规问题是因为直播带货发生的。尤其是那些建立了“电商交易闭环”的平台，需要为货物质量和商家资质全面背书，其面临的压力是外人难以想象的。显然，使用过腾讯客服的用户，就会承认客服是腾讯的一个弱项。最大的问题是人力不足；其次是实体电商的客服要求过于复杂，远远超过了游戏等虚拟产品。在互联网行业急于控制成本的情况下，腾讯扩张客服、商品审核及合

注：本文原作于2023年10月，距离现在整整过去了半年。看样子，半年前我们的一些观察，现在并未过时。“研究游戏就应该多玩游戏”，对于这样一个还在高速变化发展中的行业，我们应该拿出更多时间体验其优质产品。与大家共勉！我曾发表过两篇题为《游戏的未来》的长篇分析文章，第一篇作于2018年，第二篇作于2021年。游戏行业是一个高度复杂而广阔的行业，尤其是最近几年，全球各国的游戏产品与游戏市场均呈现日益融合的态势，以至于我们必须以“全球化”的眼光予以审视。其实，直到现在，游戏行业的历史满打满算也只有五十多年，还是相当年轻的。如此年轻的行业，竟然能对人类的经济、社会、文化造成如此巨大的影响，这一方面要感谢信息科技的伟大力量，一方面也反映了人类爱好娱乐和冒险的天性。研究游戏就应该多玩游戏，正如研究白酒就应该多喝白酒、研究电影就应该多看电影、研究零售就应该多买东西一样；这本来是不言自明的真理。粗略一看难以理解的许多现象，只要亲自动手玩起来，就很容易理解了。惭愧的是，以前当分析师的时候，我的时间实在太少，对于大批优秀游戏都停留在“买下并欣赏”的状态，未免有叶公好龙之嫌。直到最近两年，自主支配的时间多了，游戏阅历和时长才迎来了大幅攀升。2023年的国庆假期，我的娱乐时间主要花在三个游戏上面：《博德之门3》《潜水员戴夫》以及《维多利亚3》；加上暑期玩通的《暗黑破坏神4》，这些就是2023年迄今我玩得最多的游戏了。我想围绕对上述四个游戏的观感，加上与游戏行业的许多老朋友交流的经历，谈谈我眼中的当前全球游戏行业的三个重要趋势（同时也是问题）：移动游戏的重度化或曰“大型化”；主机和PC游戏的服务化(GaaS)；由于技术和玩法缺乏突破，产品创新主要体现为集成创新或曰“混搭”。先说第一个。严格地说，手游“大型化”潮流的起点远远早于《原神》，但是《原神》的成功（以及持续更新）毫无疑问地加速了这个潮流。在20

怪盗团团长按：本文最早发表于2021年9月，当时可谓大消费行业投资的“落日余晖”时刻。从一级市场到二级市场，大部分投资经理真诚地相信，“得Z世代者得天下”，不了解年轻人就会错过未来。所以，从B站到泡泡玛特、从新国货到元宇宙，所有被打上“Z世代”标签的概念都受到了热捧。短短两年多过去，形势竟然完全逆转：Z世代从代表未来变成了钱少事多的代名词，年轻人的消费品牌统统不受资本追捧了。现在贩卖焦虑的最佳标的，变成了AI大模型。在贪婪和恐惧两种基本感情的推动下，很多事情改变了，但是万变不离其宗。前几天我跟一位券商分析师朋友喝咖啡，他突然问我：“喂，你觉得B站、泡泡玛特和元宇宙，有什么共同点？”我猝不及防，一时被问愣了。反复思考之后，感觉除了“估值很高、深受资本市场追捧”之外，以上三者没有太多的共同点。好吧，我承认自己远离投资机构圈子有一段时间了，是不是它们最近又搞出了什么新概念？分析师朋友哈哈大笑：“B站、泡泡玛特、元宇宙，都是很典型的向中年投资人贩卖焦虑的公司。中年基金经理、投资总监、投委会主席，最害怕的就是看不懂年轻人在想什么，最不希望被时代潮流扔到后面。你越是跟他说‘年轻人喜欢这个’，他就越会在恐惧趋势之下，用钱投票、大举买入，把相关公司的估值炒到天上去。”我仔细一想，还真有道理！遥想两年前，我还在当分析师的时候，去大型公募基金路演，最沉迷于“云游戏”“MCN”等热门概念的，恰恰就是中年基金经理；忽悠他们简直不需要任何技术含量，只需要反复强调“这是未来的新趋势，你不懂的”即可。相比之下，年轻一点的研究员、研究助理，反而很不好忽悠，因为他们懂的太多，而且自己就是年轻人，很容易把你怼回去。所以资深的券商分析师都养成了习惯：直接找投资总监，就是那种喝茅台、抽电子烟、开特斯拉，但是不玩游戏、不看短视频、对元宇宙闻所未闻的，一忽悠一个准。稍有常识的人就知道，投资圈的权力主要是掌握在中年人，

就在昨天，Keep公布了上市之后的第一份年度业绩：营业收入21.38亿元，毛利同比上升了6.8%，Non-GAAP净亏损则大幅收窄了55.7%。月活用户(MAU)与上半年相比有所好转，而且来自月活用户的平均收入有了较大幅度的提升。在我看来，这份财报最大的亮点，是线上会员及付费内容收入同比增长11.4%，已经占据了营业收入的半壁江山。在2023年全面放开、大家走出家门，同时“阳过阳康”导致大家的健身活动高度不确定的情况下，取得这样的成绩实属不易。 我是Keep的老用户。就在一个星期前，我经历了三年来的第一次搬家，本来可以自己开车解决，但还是请了搬家公司，主要是为了确保几个大件物品的安全——其中就有已经使用三年的Keep动感单车。此外，我买过的Keep产品还有一副跳绳、一张减震垫。搬到新家之后，我还在考虑要不要从Keep再买一部椭圆机或划船机；之所以没下定决心，不是因为竞品，而是因为我家附近的户外运动空间比较大，还在考虑到底以室内还是户外锻炼为主。 我购买Keep智能器械（并且基本没有考虑过其竞品）的原因很简单：产品质量很重要，但更重要的是与Keep App构成的一体化生态，这个生态上面有大量免费和付费的课程，以及存储的运动数据。除此之外，最近一年多迅猛发展的虚拟体育赛事也是一大原因，下文会展开说明。 以运动健身为核心的软硬件一体化生态，构成了Keep的核心竞争力。这一点已经清晰体现在了财报中：2023年线上会员及付费内容收入的增长，不是用无节制的投入换来的，事实上Keep对自己的营业成本和营销费用均进行了严格的控制；增长的核心动力还是Keep生态对用户具备足够的黏性和不可替代性。 Keep是国内运动健身赛道的垂类头部公司，这一点应该没有人质疑。但是它面临的竞争主要来自垂类之外，这也是最容易引发资本市场疑虑的：线下健身房、泛娱乐内容平台乃至传统运动品牌似乎都在与Keep竞争，而

在向港交所提交招股书之后半年，阿里撤回了菜鸟的IPO申请，并决定以37.5亿美元收购菜鸟少数股东及员工的股权。对这件事情不应该孤立的看，而应该与过去半年多的时间里发生的一系列事情结合起来看： 2023年8月，阿里撤回了将阿里云分拆、并将其股权发放给全体股东的计划，因为实践证明，阿里云的技术基建和AI研发能力对阿里巴巴集团是不可或缺的。 2024年一季度，阿里分批减持了在快狗打车、小鹏汽车等参股公司中的持股，并宣布了减持B站股份的计划。显然，这是为了回收资金用于主营业务。 与此同时，阿里在AI大模型赛道上一口气投资了月之暗面、百川智能、MiniMax、智谱AI、零一万物等五只“独角兽”。整个2023年，阿里是对AI投资最积极的中国互联网大厂之一。 这一系列事件，看上去似乎有些矛盾：为什么要一边回收资金、一边对外投资？为什么原定的拆分上市计划又撤回？但是其背后的逻辑是统一的：回归核心业务、收缩非核心投资、重新梳理战略优先级。此前，阿里CEO吴泳铭已经说得很清楚了——聚焦电商主业，锚定云计算+AI。前者是现金牛以及阿里集团的根基所在，后者代表了整个科技产业的未来。凡是符合上述战略的，就应该继续发展乃至分配更多资源；不符合上述战略的，则应该果断收缩，不论外界对此有何议论。 云计算+AI是长期增长方向，所以阿里云必须留在集团内部，而对于AI大模型的投资要大胆而果断。菜鸟是阿里核心业务的重要组成部分，可以为电商主业提供重要的支撑能力，所以更适合由集团继续进行战略级投入。在3月26日晚的分析师临时电话会议上，阿里董事长蔡崇信表示：阿里决定实现菜鸟运营与淘天集团及AIDC（阿里国际数字商业集团）之间的深度协同，加快搭建全球物流网络，使菜鸟有能力在72小时内将包裹从任何地方送到任何地方。“我们希望菜鸟能更深入地与国际跨境电商业务协同，菜鸟管理层应专注于业务发展，而不是为IPO分心。” 应

自从春节以来，我一直在准备一本关于人工智能的新书，对AI大模型及其应用关注的比较多。从OpenAI到Anthropic、Mistral，这些价值数百亿美元的AI大模型创业公司，再次证明了“科学技术是第一生产力”这个不朽的论断。最近正在举行的英伟达GTC，每天都会刷新人们对AI技术进步的预期，其每一场演讲都在我的朋友圈引发了数以百计的转发和评论。不止一个人感叹说，GTC这样的开发者大会，让人更加深刻地意识到了国内AI研究与国际先进水平的差距，“热闹是别人的，我们什么都没有”。 真的是这样吗？早在一年多以前，我跟AI技术界和投资界的几位朋友对话，他们一致认为：中国生成式AI的突破还是要从应用层入手，因为中国公司最擅长的就是基于海量用户、复杂的使用场景去做应用。从互联网到智能手机，从To C到To B，历史一再证明了这一点。过去一年中国AI应用的发展史也正在证明这一点：根据QuestMobile的统计，截止2024年初，国内AIGC应用的用户数（加总去重）已经突破5000万，而且仍处于井喷式增长当中。上述数字还不包括带有AIGC功能的综合性应用。 就在GTC进行的同时，我注意到了一条新闻：故宫博物院与钉钉签署了战略合作协议。钉钉将基于其钉钉宜搭、智能会议软硬一体、知识库和AI大模型等能力，与故宫博物院在行政办公提效、数字化升级、AI能力共建、青少年文教等领域展开深入合作。这条新闻本身可能不算特别大的事，很容易被忽视。但是，结合过去一年多钉钉的各项举措，以及近期的一系列动作，我们可以清晰地看到它将以AI为代表的先进技术投入实用的决心。对于整个中国生成式AI的发展而言，它的探索都很有指导意义。 2023年4月，也就是整整11个月以前，钉钉接入阿里自研大模型通义千问，宣布全面智能化，“所有产品都要用大模型重塑一遍”——在当时发出过类似豪言壮语的公司很多，但是钉钉的动作之快，确实远远超过

在3月20日举行的腾讯财报会上，腾讯管理层公布了DNF手游的上线时间：2024年二季度。经过漫长的等待和内测，终于，DNF手游国服要来了！无论对于腾讯游戏，还是整个中国的游戏行业而言，这都是一件非常重要的大事，足以引发从玩家、游戏从业者到投资者的普遍关注。 2023年，腾讯游戏其实推出过不少有意思、有创新性的产品，尤其是在各品类、各赛道的交叉创新方面，例如二次元+战棋的交叉（《白夜极光》）、MOBA+FPS的交叉（《高能英雄》）、对传统横版动作手游的复兴（《合金弹头：觉醒》），等等。上述产品说明了腾讯游戏具备在多条赛道上不断进行迭代的能力。但是，大部分投资者关心的仅仅是收入这一个维度——鉴于腾讯游戏庞大的规模体量，只有能够立竿见影地取得高收入的产品，才会得到足够的关注度。单纯站在资本市场的角度看，这一点倒也无可厚非。 与此同时，2024年上半年的国内手游市场可以用“平淡无奇”来形容。在即将过去的第一季度，没有涌现出多少让人眼睛一亮的爆款新品。即将到来的第二季度，各家大厂的手游新产品排期早已是“明牌”，每月版号的发放情况也被大家研究得很透彻了。应该承认，与2022-2023年新产品百花齐放的态势相比，2024年上半年的手游市场是一个相对的低潮期或曰“间歇期”。从这个角度讲，DNF手游遇到了一个非常有利的时间节点，有可能扮演整个市场的一针“强心剂”。 当然，自从DNF手游于多年前首次公布以来，坊间对它的看法就从来没有统一过。在国服拿到版号并开启先遣测试之后，外界“乐观”“悲观”两派的争议愈发激烈，堪称近年来游戏行业罕见的争议话题。悲观者的意见分布在产品质量（以及品类）、DNF的IP热度，以及DNF-like竞品等多个方面。下面我们先讨论一下最关键的产品问题。 DNF是一款MMOACT游戏。在PC端和主机端，ACT（动作）是一个新作不断涌现、玩家基础庞大、商业价值很高的热门品类

美国国会众议院刚刚通过了要求字节跳动在165天内剥离TikTok、否则将在美国境内被封禁的法案。投票结果是352票赞成、65票反对、1票弃权、14人缺席。具体而言：共和党（众议院多数党）197票赞成、15票反对、7人缺席；民主党（众议院少数党）155票赞成、50票反对、1票弃权、7人缺席。显然，TikTok“剥离或封禁”法案赢得了两党一致的、广泛的支持，在美国政坛两极分化的今天尤为难得。此前，在众议院能源与商业委员会上，该法案获得了50比0的一致通过并被提交到全院审议。接下来，这项法案还需要通过两关才能正式成法，即参议院投票和白宫签署。其中，白宫签署不成问题，拜登总统已经表达了“一旦国会通过就将签署”的明确意愿；白宫发言人还承认，这项法案在草拟阶段就得到了来自白宫的“技术支持”。唯一的变数来自参议院，已经有几位参议员表达了对法案的不同意见。与众议院相比，参议院更重视个人意见，而且对辩论时间不设限制（除非全院以五分之三多数同意停止辩论），所以TikTok有可能在这里赢得更多的时间，至少不会像在众议院那样，在仅仅一个星期之内就得出结果。下面说说我对TikTok最终命运的看法，仅代表个人观点：首先，TikTok“剥离或封禁”法案通过的希望非常大。在参议院反对的声音可能比在众议院略大一些，但不足以改变局面。从当前的势头看，支持该法案的参议员肯定超过五分之三多数，所以反对派无法以冗长演说(Filibuster)的方式阻挠议案投票；而且我觉得，应该没有任何参议员有兴趣为了TikTok发动冗长演说。其次，据说周受资已经飞抵华盛顿，即将对美国参议院展开最后的游说。我觉得效果不会很明显——周受资去年出席国会听证会的表现大家也看到了，中规中矩、无功无过，没有从根本上改变任何事情。作为职业经理人，他也只能尽人事、听天命了，能把法案延迟几天就算胜利。第三，假设法案通过并得到总统签署，字节跳动理论上

今年1月25日，苹果正式宣布遵循欧盟《数字市场法案》(DMA)的规定，在欧盟地区对iOS、Safari浏览器和App Store进行更改。从今年3月开始，欧盟27个国家的用户及开发者将通过iOS 17.4 Beta版，开始享受新规定带来的好处。具体而言： App Store将下调在欧盟范围内的数字商品和服务的佣金率（俗称“苹果税”），标准费率从30%大幅降低至17%；上述数字不包含支付处理费和核心技术使用费。 苹果将对欧盟用户开放第三方应用商店，通过苹果生态之外的网站安装应用（“应用侧载”），允许用户将第三方浏览器设置为默认浏览器。 苹果支付之外的第三方支付处理系统也被放开了。若开发者愿意继续使用苹果支付，则需另行承担3%的手续费，这是可以自由选择的。 毫不夸张地说，苹果在欧盟地区做出的让步是划时代的。此前，在美国、日本等国出现过多起针对苹果的反垄断诉讼，诉讼发起者包括Epic Games等著名应用开发商，它们的诉求大同小异：降低“苹果税”比例、开放第三方应用商店。很可惜，迄今为止，绝大部分诉讼并未产生实质性效果。苹果自我辩护的主要依据是“花园围墙”(Walled Garden)理论：与安卓那样的开源系统不同，苹果对其软件生态拥有绝对的掌控，从而确保了用户安全，还有助于将低质量的应用拒之门外。当然，苹果也做出了一些有限的让步，例如从2020年开始推出中小开发者计划，年收入（扣除佣金）低于100万美元的开发者可以享受较低的佣金率；在日本，阅读器类型的APP允许外部链接跳转。但是上述让步的影响非常有限，不足以让广大开发者满意。 这一次，苹果在欧盟做出的让步，与以前完全不同：苹果用户第一次可以光明正大的使用第三方应用市场了，应用开发者也可以在苹果软件生态之外光明正大地进行销售和促销活动了。对于欧盟乃至全世界而言，这是一个具备里程碑意义的数字经济反垄断立法。从今往后，苹果对欧盟

从纸面上看，B站的2023年第四季度财报与京东的如出一辙——收入大致符合预期，Non-GAAP净利润（净亏损）强于预期，降本增效取得了一定的进展，而且陈睿承诺将在2024年三季度实现盈亏平衡。然而，京东的财报引发了股价的一波大涨，以及市场预期的普遍调高；B站的财报则没有引发类似的效果——其盘前股价一度大跌10%，后半夜有所反弹，但仍然下跌了2%，仅仅略高于10美元大关。B站的财报没有像京东那样引发市场的乐观情绪，原因很简单：首先，它缺乏像京东那样的巨额回购和分红承诺，而在当前的中概股市场，投资者最关注的就是回购；很可惜，鉴于B站孱弱的现金流，大额回购在短期内很难实现。其次，与两三年前相比，投资者最关心的不再是“B站何时能够扭亏为盈”，而是“B站在长期到底还有什么看点”。资本市场追求的无非是增长和盈利，现在B站的增长已经明显失速；至于盈利，至少在未来很长一段时间内，管理层能交出的最多只是一份微利的答卷而已。“较弱的增长+微利”，这样的组合要支撑50亿美元的市值显然是困难的。具体到各项业务和财务指标，我们不难发现：B站游戏业务已经基本无望，今后只能依靠老游戏和渠道联运度日。《赛马娘》本来是B站游戏代理业务翻身的最后希望，但是很可惜，这个希望已经化为泡影。至于自研游戏，相信任何人都已不抱希望。B站增值服务和广告业务的增速尚可，但只能用平凡来形容。尤其是广告业务，B站的商业化能力与其用户基数完全不成正比。按照现在的势头发展下去，B站非游戏收入的天花板可能很低。B站在控制成本费用方面取得了一定成效，尤其是限制营销费用，但这也导致了用户增长放缓。从最近几个季度的数据看，1-1.2亿DAU很可能就是B站用户基数的长期顶部（如果不再激进买量的话）。此时此刻，无论从宏观还是微观角度，投资人都不再有强烈看好B站的理由。从宏观环境看，所谓“得Z世代者得天下”的说法早已是明日黄花（注：“明日黄花”

前几天，淘宝开始接入微信支付，中国最大的电商平台（现在可能要加上“之一”）和最大的即时通信平台终于实现了全面的互联互通。曾几何时，“腾讯系”和“阿里系”平台的互联互通是一个老大难问题，在监管层、商家层、用户层都牵涉了错综复杂的关系，现在却以一种相对平和的方式实现了。这也意味着过去十多年互联网平台画地为牢、阻断信息和商品流的“二选一”历史画上了句号。 在互联网平台之间的关系缓和的同时，更重要的是，平台方作为一个整体与品牌方/商户之间的关系，也在不声不响地逆转。我们可以从多个角度、多条赛道上，亲眼目睹这种逆转——“世界大潮，浩浩荡荡，顺之则昌，逆之则亡”。互联网平台对商家予取予求、凭借规模优势和网络效应而为所欲为的时代结束了，尽管不是每个人都意识到了它的结束。 很多人已经忘记，在2010年以前，互联网平台在与商家、与用户的博弈中，其实还处于相对弱势地位。因为在PC互联网时代，平台的竞争壁垒还不够牢固，用户习惯尚未养成，传统品牌的根基相对于互联网行业而言要深得多。但是，在2010年以后，随着互联网渗透率的激增，各条赛道上的平台企业充分确立了优势地位；移动互联网以APP为核心的特点又加剧了平台的“马太效应”，使得用户对平台的依赖度日益提升。于是，互联网平台一边以用户为筹码，要求商家“二选一”；一边又以商家为筹码，逼迫用户“二选一”。那是平台呼风唤雨的黄金时代，也是品牌最弱势的时代。 2021年以来，潮流再次转向：反垄断和互联互通的监管要求让平台有所忌惮、不敢再明目张胆地压榨品牌，但这只是一方面。与此同样重要的是，随着互联网用户增量见顶，平台不再能以增长为诱饵迫使商家就范；用户成熟度提升、具备了较强的主动性和分辨能力，也使得平台“二选一”这套越来越难以达到目的。物极必反，虽然平台仍然掌握着庞大的流量和话语权，但它们必须主动或被动地向品牌进行一些妥协。尤其是在电商行业，对于各大平台而言

2024年2月27日上午，董宇辉突然清空了自己的新浪微博，由此导致了东方甄选股价一度下跌5%。不过，这一次的市场反应没有去年年底“小作文事件”时那么激烈，因为这大概率是一次个人行为，没有预示什么深层矛盾——就在前一天的直播中，董宇辉表示“天生讨厌热搜，明天就去注销微博”，然后果然就这么做了。这个突如其来的事件，再次体现了东方甄选对董宇辉的绝对依赖，也再次夯实了董宇辉“真诚、心口如一”的人设；在业务层面上，这可能只是一次短小的插曲。但是，我想借助这次事件，谈一谈由此折射出的“网红经济”乃至整个互联网经济中的若干深层逻辑。简而言之：KOL的个人行动自由越来越大，可以无视资本、无视平台乃至无视一些常规。当KOL意识到自己具备自由，他就会行使自由。观众更乐意看到有血有肉、有个性乃至任性的KOL，传统的四平八稳、完全符合常规的KOL已经没有市场了。一部分机构和平台意识到了上述问题并乐意配合，但还有很多没意识到，它们注定会被市场潮流所淘汰。董宇辉突然清空微博的行为，对于传统网红而言是不可理喻的。首先，微博虽然衰落已久，但仍是重要的信息集散地（尤其是在泛文娱行业），不应该说放弃就放弃；其次，董宇辉和东方甄选过去在微博热搜获得了大量公域流量，圈到了不少粉丝，是受益者；再次，哪怕董宇辉厌倦了微博、想要注销，按照常规也应该获得背后机构的认可、由机构（东方甄选或“于辉同行”）去执行。可是董宇辉完全无视上述“常规”。不论他是一时起意、还是早就厌倦了微博，在清空微博的问题上，他享有绝对的、独断的自由。过去多年，我们习惯了明星网红的社交媒体账号由背后团队打理，其一言一行都出自“组织”或“资本”的精心策划。在清空微博之前，董宇辉可能征询过东方甄选官方的意见，也可能没有；无论东方甄选官方是何态度，都不太可能影响最终决策。这样一来，新浪微博的地位就很尴尬了，因为它的定位就是“公域话题广场”，绝大部分网红都不

（注：本文是去年12月，怪盗团对董宇辉“小作文”事件的一些分析。现在重发一下，供大家借鉴指正。）从2019年到2022年，A股市场流行了三年的“MCN概念”；相信大家对于遥望科技、天下秀、盛讯达等“MCN概念股”当年的强劲表现还记忆犹新。严格地说，东方甄选在2022年的异军突起，也是这场概念炒作的自然延伸，因为东方甄选的主力投资者多为内资机构。A股机构投资者炒作“MCN概念股”的逻辑很简单，主要有两条：第一，电商直播正在冉冉升起，这一风口的最大受益者除了直播平台（例如抖音、快手等），就是MCN了；第二，他们相信MCN具备某种“标准化批量制造网红”的能力，其成功具备可复制性，未来业绩具备可预测性。如果这些MCN还能在供应链端有一定的积累，能够打通从生产商到消费者的完整链路，那就完美了。与此形成鲜明对比的是，在一级市场，MCN从来不是什么热门概念。业绩优秀的顶级MCN固然可以获得投资，但是作为一个整体，MCN从未形成一个热门赛道（很多年前或许有过）。与元宇宙、Web3.0以及生成式AI等真正的热门赛道相比，MCN在一级市场获得的关注度不值一提。在美股、港股等主要由外资驱动的二级市场，MCN基本上也不受追捧，东方甄选已经算是极其罕见的特例了。那么，到底是A股投资者对了，还是一级市场（以及美元二级市场）投资者对了呢？从最近几天持续发酵的董宇辉“小作文”事件看，后者毫无疑问是对的。有趣的是，董宇辉与东方甄选的矛盾尚未彻底解决，董明珠怒斥孟羽童的新闻又登上了社交媒体热搜。这两件事情在本质上反映的是同一个问题：网红孵化机构与网红之间的主导权与利益分配之争。区别在于，东方甄选是一个专业的网红孵化机构，而格力只是顺道孵化了一个网红而已。让我们仔细思考一下：MCN的核心竞争力是什么？在A股机构投资者的期待中，它们至少应该具备以下能力：技术基础设施，包括直播间、设备器材、后期剪辑能力等。专业运营

2024年的春节档期，本可以成为游戏行业两场“火星撞地球”大战的舞台：第一是《元梦之星》与《蛋仔派对》的决战，这就不用多说了。第二是《DNF手游》的上线，虽然理论上不会那么早，但是该游戏在预约时送玩家“雪人套”，还是引发了许多遐想：雪人对应冬天，而寒假在传统上是DNF最强势的时间段。然而，上述两场大战都没有发生。网易官方宣称，《蛋仔派对》在除夕的DAU突破了4000万，这很可能是网易旗下所有游戏的历史纪录。《元梦之星》则没有做类似的官宣，我估计其DAU很可能只有对手的1/3左右，流水差距就更大了（注：有人认为《元梦之星》的流水很高，据我了解并不属实）。当然，腾讯天美肯定会把战争继续打下去，不会轻易放弃；但是《元梦之星》彻底击败《蛋仔派对》的希望已经十分渺茫。像2018年初“吃鸡大战”那样一边倒的战局绝无可能重现，腾讯所能获得的最佳成果也不过是一个（对手占据优势的）和局。至于《DNF手游》，迄今还没有上线的迹象，甚至能否在2024年上半年上线都不好说。而且，从测试产品的质量看，外界不应对《DNF手游》抱太大的希望——大概率是一款首月流水很高、然后迅速降低、作为“中等爆款”存在下去的产品。它不可能是资本市场所期待的下一款“颠覆性产品”。腾讯游戏不缺乏新产品，每个季度都有几款排期，但其中有看相的寥寥无几。在“新产品荒”持续的日子里，必须依靠《王者荣耀》《和平精英》两大头部产品拉流水。其实，从2022年开始，腾讯游戏在国内的收入基本就是靠两大头部产品撑着，而且这个局面可能会持续到整个2024年。如果有必要，《王者荣耀》《和平精英》当然可以变本加厉地变现以维持腾讯游戏的收入盘子，但这不是资本市场所期待的，更不会是腾讯管理层所期待的。为什么？为什么腾讯游戏不能像2018年那样轻松打赢关键赛道的大战，也不能像2021年以前那样每年至少拿出2-3款重量级新产品？难道真的如同许多分析师一再强