“做投资一定要实事求是”。“我是一个坚定的逆向投资的信仰者和践行者。”淡水泉创始人赵军在跟淡水泉（香港）总裁陶冬最新的一场对话中如是说。风格非常“赵军”。记得2018年一次机缘巧合跟赵军有过近4个小时的深度交流，在2019年聪明投资者主办霍华德·马克斯《问道·周期》论坛时，我们在致辞中还引用过他当时交流的一句话，“相信美好的事情总是会发生”。那种实事求是的态度和骨子里的积极乐观，在这些年对淡水泉持续跟踪关注时，一直有感受到。回到对话内容本身，赵军跟陶冬一起复盘了2025年并重点展望2026年的投资机会。2025年淡水泉的业绩在行业内中上，在管理规模同体量的公司中堪称优秀。但赵军自评，“依然错过了不少本可以更好把握的机会”，而机会的溜走往往不是某一个人、某一个环节的问题，产业组、实盘基金经理、宏观主题团队的任何疏漏，都可能让本该属于组合的收益擦肩而过。这种总结也很“淡水泉”，组织感很强，会把改进空间落回到团队协同与方法迭代上。谈到2026年，赵军给出的判断：一是市场对中国资产的情绪在升温，且2025年的行情在某种程度上让市场对宏观与地缘扰动“脱敏”；二是围绕中国资产的新叙事正在形成，市场开始期待慢牛与更可持续的行情；三是逻辑可能从估值修复转向盈利驱动，要求对行业与公司的分化更敏感、更细致。与之相辅相成的是，流动性可能成为“最有确定性的友好因素”。但真正能把“乐观”变成“可兑现回报”的，仍是微观层面的抓手。赵军把未来6–12个月的核心浓缩为三个字：预期差——在低关注度资产里，仍有大量未被充分认知的变化与改善，而把握预期差，是他眼中全年最重要、也最令人兴奋的机会来源。这条线索，和我们听2025年中期淡水泉团队交流时的感受是一致的，他们对结构性机会是落实到“认知落差”与“供需约束”这类更可验证的变量中去。（点击阅读：赵军与核心团队最新交流纪要：市场投资偏好维持高位，看好三类结构性机

昨天（1月16日）下午，仁桥资产夏俊杰的年度沟通会如约而至。性格内敛的夏俊杰，每年都给自己很多挑战。自认不是那么擅长公开交流，但每个月的投资备忘录总是不缺席而且从不敷衍。每年度的投资交流讲满两小时，复盘、反思、展望和问答，再煎熬的年份也一丝不苟。2017年8月9日成立的仁桥泽源1期，从2018年到2025年，完整8个自然年度中，有7年拿到绝对回报。截至2026年1月9日，8年多，成立以来收益**%，年化回报**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）沟通会一开始不断被夏俊杰拿来“懊恼”、反思的2025年业绩其实没那么差，表现跟成立以来的年化回报差不多。只是跟同业和过往的自己比，有点平平无奇。主讲环节跟年初的备忘录内容很呼应，但细节很多，比如为何完整错过科技股行情，以及对于投资逻辑的反思和优化。这个复盘、思考的过程本身就很有意义。听下来有几个点值得mark。1、谈到过去几年的市场其实很理性，短期变量基本都被充分定价了，但夏俊杰认为有一点始终没有被充分定价的，就是中国无风险收益率的快速下行，并没有带来股票资产尤其是低估值股票资产的估值提升。从流动性角度看，2026年市场并不缺钱。当充裕的流动性遇上 “未被定价的无风险收益率下行”，低估值板块很可能会迎来系统性修复。“这种修复，可能会有点像2014年下半年的行情，特别是一些大家并不耳熟能详的品种，反而会有更亮眼的表现。这个市场其实是欠缺一次给低估值重定价的过程。”2、谈到仁桥的逆向投资策略，夏俊杰说，其实没有哪个行业是确定不会投、不会看的。逆向投资本身就是要在别人不关注的地方找错误定价的机会，范围必须足够广，否则根本挖不到机会。“只不过每个人、每家公司的能力圈不一样。对我来说，科技板块这么多年来一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了精力研究，得出的结论也未必准确，对它的信心和置信度，远不如对其他行业。”他也有在特定阶段

在昨天放出来的沃伦·巴菲特最新访谈片中，他谈到人生中影响至深的一些人，他的父亲、查理·芒格，还有就是汤姆·墨菲（Tom Murphy）。巴菲特曾公开评价：“汤姆·墨菲在经营企业方面教给我的东西，比其他任何人都多。” 甚至在2025年他给股东的“最后一封信”中，依然将墨菲列为所有管理者最应效仿的榜样。汤姆·墨菲是美国广播公司（ABC）的前董事长兼CEO，也是传媒巨头首都城市（Capital Cities ）的灵魂人物。他被公认为“商界局外人”中最高效的CEO之一。墨菲从2003年起担任伯克希尔的董事会成员，直到2022年因身体原因才正式辞任。辞任三个月后，96岁高龄的墨菲去世。巴菲特在访谈说，从墨菲身上学会了该怎么为人处世。墨菲曾在巴菲特想发火回击批评时，给了他一条著名的建议：“沃伦，你明天再叫他去死也不迟。” 这种情绪克制力和理性，深深影响了巴菲特的处事方式。“他可能是我遇到过最好的企业管理者，但他不是靠训人8小时、搞12小时工作制来达成目标的。他的厉害之处在于能激发出每个人最好的一面，但他又不是那种老好人。他身上有一种气质，你如果只研究他一个人，其他人你都不用研究了。”巴菲特安利过很多杰出企业家，但汤姆·墨菲应该是他最激赏的一位。看完昨天的访谈直播，忍不住把一篇关于汤姆·墨菲的经典文章再次分享。延伸阅读：真正的传承！巴菲特最新访谈，关于“权力交接”背后、三代家风以及对他影响巨大的那些人……说起伯克希尔的董事，我们更熟悉巴菲特和芒格这对黄金搭档。汤姆·墨菲是另一位伯克希尔的传奇人物，是29年创造204倍收益的商业传奇。作为巴菲特多年挚友，两人互相成就，墨菲在公司管理上对巴菲特影响深刻，堪称是巴菲特管理学的导师。巴菲特称：“汤姆墨菲是我曾遇到的最好的企业管理人。他和丹·伯克的组合堪称‘空前绝后’的黄金搭档。我在管理方面学到的大多数东西都是从墨菲那

“别在草堆里找针，把整个草堆买下来！”指数基金之父约翰·博格尔的这句名言，在如今的中国A股市场得到了强有力的回响。截至2025年12月31日，我国ETF总规模从年初的3.73亿增长至6.03万亿，超越日本成为亚洲第一大ETF市场，全球第二大ETF市场，可以说A股投资正经历一场由ETF主导的深刻的结构性变革。聚焦到基金管理人层面，全市场共16家公募基金ETF管理规模破千亿，其中华夏基金位列公募基金第一。1月12日，上证指数上涨1.09%，市场热情持续高涨，这位“ETF一哥”官宣，旗下首批38只ETF正式更名，以全新的面貌和姿态做好未来的投资者服务。本篇就来细数下华夏这家ETF大厂的“奇点时刻”……更名，只为更明其实自去年开始，ETF市场的“更名潮”就已掀起，这主要源于沪深交易所2025年11月19日发布的修订版业务指南，其中要求ETF扩位简称需包含投资标的核心要素与管理人名称，且存量产品需在2026年3月31日前完成调整。新年伊始，华夏基金宣布更名，目的只有一个——更名，只为更明。从最早场内简称不超过4个汉字长度的规定，到后来扩位证券简称先到先得的原则，虽然期间有过优化和调整，但截至去年底，全市场1381只场内ETF中依旧存在近200只产品重名的现象，场内简称高度雷同的更是数不胜数，这给投资者的投资带来极大的麻烦。总结下来，过去ETF命名主要存在这两类问题：一是“同标的，不同名”，以中证A500为例，新规之前，像“A500ETF”这一热门简称需要通过抽签方式决定归属，因为同一简称在全市场仅允许沪、深交易所各有一只产品使用，所以我们看到同样是跟踪中证A500指数，有的叫“中证A500ETF”，有的叫“A500指数ETF”等等；二是“同名，不同标的”，比如软件ETF，有的是跟踪中证全指软件指数，有的是跟踪中证软件服务指数或者中证全指软件开发指数，这种模糊性在很多时候可能会给投资者

时隔三年多，我们和少数派投资周良聊了将近三个小时。聪明投资者从2016开始跟踪私募机构以来，少数派一直在重点跟踪的名单里。公司成立于2013年7月23日，创始人周良经历过中国证券市场所有的周期循环，也见证了基金行业的兴盛发展。过去几年，少数派投资经历过低谷。重仓的蓝筹股遭遇逆水，有两年的回撤不小，尤其是考虑到其过去成立多年十分突出的业绩所带来的高预期，压力可想而知。周良和团队在这段时间里把五年前播下的量化种子，跟主动投资基因进行了深度融合。记得两年多前，周良在策略会上谈到量化不断发展进步，市场上能够获取的数据越来越多准确率越来越高，以及A股市场中的股票越来越多时，“我们就开始探索怎么样把主动优势和量化优势相结合，形成一种新的打法。” 但实话，主动管理从量化投资中学习借鉴是不太容易的。团队的思维、知识结构、投研方法以及流程都要转变。肉眼可见的，这两年少数派产品线和产品业绩确实呈现了两者结合的特点，尤其是2025年。这次聊下来最明显的感受是：周良并不回避这几年的起伏，反而是靠持续复盘、反思和学习，带领团队一起完成了主观与量化相结合的转型，形成了一个有自身特点的投资框架：1.主观逻辑，量化检验。结合主观投资逻辑清晰和量化投资数据验证的优势；2.量化初选，主观精选。结合量化投资全市场覆盖、模型选股的优势和主观投资深入研究个股、精细跟踪变化的优势；3.主观选时，量化选股。把主观的优势用在低频率出现的长期选时和风格轮动领域。最后这一点，初听时会有点反直觉，因为不少机构会用量价因子去做选时，而他们的选择却正好相反。但周良把逻辑讲得很清楚：量化模型擅长处理高频、重复的历史数据，总结统计规律，可风格切换、牛熊转换往往几年才发生一次，而且每次起决定作用的变量都不同，因此主观反而更擅长、也更容易借助经验与数据去完成这类判断。在这套主观与量化的结合框架之下，不变的还是“少数派”的核心理念

2025年，对于“英国巴菲特”特里·史密斯（Terry smith）而言，是个很不轻松的年份。其执掌的Fundsmith旗舰基金Fundsmith Equity Fund年度涨幅仅有0.8%，而作为对照的MSCI世界指数（以英镑计、股息再投资）在2025年上涨了12.8%。指数高度集中、大型科技股的持续上涨、以及被动资金流入所形成的顺风，使得这个偏重基本面与估值纪律的投资组合，再次面临不小的相对压力。加上英镑相对美元升值，作为英镑计价而投资标的都在美国的Fundsmith，也有汇率损失的影响。而且，其最重要的持仓——诺和诺德表现简直大跌眼镜，2025年股价跌了近40%。在过去几年里，诺和诺德一直被史密斯视为“少有的、兼具平台优势与长期增长空间的制药公司”。减重与代谢类药物，被他反复强调为过去三十年来医药行业最具结构性意义的创新之一。考虑到拥有减肥药最大竞品的礼来，2025年股价涨了超40%，对于这个方向的看好不能说是错的。正因如此，当诺和诺德在2025年成为基金表现中拖累最大的个股时，这一结果显得格外刺眼。特里·史密斯在最新写给持有人信中写到他对诺和诺德这笔投资的反思。问题并不在于产品方向本身。史密斯指出，真正令人失望的，是公司在执行层面和治理层面的一系列失误：在核心的美国市场，未能有效遏制非法仿制药的扩散；在竞争格局变化中，原本领先的优势被一步步削弱。“你永远不要说事情不可能更糟。”史密斯在信中这样形容自己对这笔投资的感受。Fundsmith一直强调，要投资那些“即便由傻子来运营也能运转良好”的企业，以尽量降低对管理层能力的依赖。但诺和诺德的经历让史密斯坦言：真正能做到这一点的公司，远比想象中要少。2025年，诺和诺德完成了CEO更替，并对董事会进行了大幅调整。在市盈率已跌至约13倍的情况下，市场几乎不再对这家公司抱有期待。史密斯直言，如果不是已经持有这只股票，站在今天的

走进潮玩店，挑选新款盲盒挂件，然后逛逛饰品店，再去奶茶店购买一杯饮品，这不只是当代年轻人的娱乐路子，也是基金经理周文波常常体验的日常之一。对他来说，消费不是报表里的数字与一页页ppt，而是发生在街头巷尾、门店货架中的真实变化。这种对新鲜事物的敏感，贯穿了周文波十多年的投研生涯。作为富国消费精选30的基金经理，他早早意识到Z世代消费市场的潜力，在过去两年消费整体承压、估值回归的背景下，通过前瞻布局依然取得了相对突出的表现，其在管产品近一年、近三年同类排名均位居第一。（指富国消费精选30，排名来自银河证券，截至 2025/11/30，同类指消费行业股票型基金(A类)。）“任何事情都有可能性，虽然说消费很多是‘老登股’，但我们心态不能‘老登’。”周文波说道。根据数据统计，周文波目前在管富国消费精选30，截至2025年9月30日，规模达34.26亿。A类份额近一年净值增长率为36.20%，同期业绩比较基准收益率11.92%，超额收益达24.28%。“注：基金同类排名数据来自银河证券，规模、净值等数据来源基金三季报。基金评价结果根据过往表现作出，不代表机构投资建议。基金评价结果不代表将来表现。”过往表现的重要来源是周文波在新消费上的布局。在2023年三季报，富国消费精选30前十大重仓股就出现了某潮玩龙头，后该个股多次在定期报告列为第一大重仓。“注：该新消费个股在周文波在管产品自2023年三季报至2025年三季报期间每期均位列十大重仓，该个股期间的波幅即最高成交价与最低成交价相差十倍以上；因法规要求，此处无法披露具体个股名称，也不代表各次定期报告期间该基金是否持续持有或不持有该个股。上述内容仅代表基金特定时点配置情况，仅用作举例说明，不预示本基金未来投资配置。市场有风险，投资需谨慎。定期报告披露内容为时点数据，不必然代表各期报告期间的持仓情况与披露情况一致。”捕捉新消费很有一

持有14年，在苹果上豪赚18倍，当所有人的目光停留在段永平一个小账户的“成绩单”上时。他对此评价道：“也可能只是运气好而已。不过是吃到了时代的红利而已。”并给自己2022年关于i茅台的点评，点了个赞。从科技到消费，在2025年市场中充斥了一年的“新老登”之争，在段永平的身上却感受不到割裂感。归结来看，市场看的是行情，但段永平的交流中，看的是企业本身。苹果和茅台，是在过去十多年，段永平自称唯二看懂的两家公司。其实，对段永平每年的金句整理，重点不在于他说了多少“新的东西”，而在于他对企业有多少“新的理解”。对于这条帖子下“老段很早就希望茅台这么干”的评论。段永平直言，“确实是的。其实我猜他们也知道，只是没逼到那一步而已。谁都不傻，但很多历史问题需要契机来解决的。”i茅台自2022年上线以来，主要抽签销售生肖茅台等非标产品和系列酒产品等。2025年12月12日，在2025年款53度500ml飞天茅台原箱、散瓶批发价双双跌破该系列1499元/瓶的官方指导价，此后持续回调的背景下。茅台管理层在年底的经销大会中表示，2026年不再使用分销方式；并在12月31日晚，i茅台完成更新，新上线多款产品。其中2026年飞天茅台为1499元/瓶，2019年至2024年份飞天茅台价格从1909元/瓶到2649元/瓶不等。同步上线的还包括精品茅台、新一轮马年生肖茅台以及文化系列等。元旦当天，每次放货库存屡次“秒没”，半小时就告售罄；开盘第一个交易日，茅台股价回到1400区间，1月5日报收1426元/股。至今，销售依然火爆；1月7日，（丙午马年）生肖系列产品上线即秒空。更有vivo手机用户在@段永平的帖子中晒图，在1月3日下午到1月4日早的16个小时中，i茅台在vivo系统被下载11万次。段永平则表示“快春节了，后面可能会更多的。”与此同时，段永平还分享了自己新一年的规划，“新的一年里，需要认真学习一下

昨天CES2026主舞台上，英伟达创始人、CEO黄仁勋穿着标志性皮衣演绎他的2026年“炸场秀”，也给全球科技与资本市场递出了一份未来产业路线图。主题演讲之后的24小时内，他与分析师以及媒体平台进行了许多轮问答，围绕Rubin新平台、机器人与物理AI、能源瓶颈、中国市场、存储（HBM）供应、Groq 团队合作、以及马斯克和自动驾驶等热点，给出了更深入的回应。当然，最炸场的是黄仁勋带来的核心判断：机器人行业，正在接近类似ChatGPT之于大模型的临界时刻。黄仁勋认为，当生成式视频模型已经可以理解并生成复杂动作，那么“驱动机器人完成动作”的生成模型，在底层能力上已经非常接近成熟。这意味着一个新的技术拐点，正逐步从实验室走向现实世界，也让所谓“物理AI”首次开始具备产业化的可见性。他说，未来两三年，能看到重大突破。与此同时，新推出的Rubin平台把训练效率提升4倍、token成本降低10倍，再一次把“算力即产能”的逻辑推到极致。黄仁勋仍反复强调开放生态，英伟达继续同时与 OpenAI、xAI、Google Gemini 等保持合作，这既是技术战略，也是护城河。这些问答散落在不同报道中，聪明投资者整理挑选出市场最关注的话题，精译分享给大家。关于HBM供应和Groq的深度内容，推荐阅读：《被英伟达200亿美元“收编”！Groq创始人乔纳森·罗斯最值得听的一场深度对话》关于物理AI突破和机器人领域的ChatGPT时刻 问  机器人一直是CES的一个“梦想主题”，但真正商业化始终很难。虽然现在已经有自动驾驶汽车，从某种意义上讲，那其实也是机器人。那么，如今这个时间点，对机器人行业究竟意味着什么？尤其是人形机器人。我们是不是有点过度兴奋了？ 黄仁勋  时机就是一切。我们其实已经在这个方向上思考了很久，

都说，冠军最危险的时刻，是拿到冠军之后。而2023年的冠军基金华夏北交所创新，虽然之后没再夺冠，但连续三年较基金业绩基准获得超30%的超额收益。据Choice数据统计，截至2025年12月28日，近三年收益270.61%，在主动权益基金中业绩排名第一，少有地回怼了“冠军魔咒”。对这只基金而言，超额不是“冠军”的那一年，而是长期可持续的开始。因为，冠军可能会失手，但冠军基金背后那套成熟的建立在客户体验之上的系统不会。这一点在对华夏基金的年度盘点中有所体会。截至2025年底，华夏基金的主动权益产品中，有翻倍基诞生，较业绩基准取得超100%的超额收益；另有28只产品收益超40%。近两年（只保留A份额成立两年以上）较业绩基准超额收益超30%的基金有9只，其中一只产品较业绩基准超额收益翻倍。被动产品方面，沪深300、中证500、中证A500等核心宽基增强领域，均跑出了超额收益，实现真正的“增强”。经历了2019、2020年的核心资产牛市，以及2023年以来市场的持续低迷期后，虽然2024年“9·24”之后指数回升并在2025年持续突破阶段性高点，但因市场主题轮动加剧，投资者获利的体感并不好。如今的持有人更在意的是，能不能反复赢、拿得住。华夏基金总经理李一梅曾谈到，“让基民赚钱，这是一道没有简单答案的综合题。但公募基金高质量发展的核心要义是要提升投资者的获得感，可以从两大方面去理解：一是投资者收益水平的影响；主动管理能力是公募基金的核心竞争力，从长期来看，公募基金在权益投资上都能持续贡献超额回报。在指数时代浪潮下，公募基金公司可以通过推出更多融入主动价值的创新产品和策略，例如Smart Beta、增强策略、行业前瞻布局及组合管理等，努力在ETF框架下实现超额收益，更好满足投资者的需求。二是投资者行为的影响，市场波动并不可怕，可怕的是在波动过程中，基民没有了解市场波动背后的逻辑。”也因此

2026年1月5日，桥水创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）发布最新长文复盘2025年。达利欧认为，2025年真正决定胜负的回报来源其实只有两条主线：第一，货币价值如何变动，尤其是美元、其他法币与黄金；第二，美股在强势货币计价下显得没那么强，并且整体显著跑输非美股市与黄金，而黄金又是全年表现最好的主要市场。在他看来，AI热潮已进入泡沫早期；美股在美元口径下虽强，但黄金与非美资产的相对表现更值得重视。达利欧还用当前美股与债券收益率所处的位置来推算长期预期回报，得到的长期股票的预期回报大约在4.7%，而现有债券回报约在4.9%，这意味着股票风险溢价已经非常薄。这些观点都是建立在达利欧过去一年多常用的宏观框架之上，即影响世界秩序的五大力量，文章更像一份宏观再校准：不要只盯名义收益，更要盯住货币、风险溢价与流动性边际变化，以及政治与地缘秩序如何改变资本偏好。有些不同于主流的角度，比如对于降息预期的冷思考。推荐一看。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家，并增加小标题提升阅读感。推荐阅读2025年达利欧最精彩的一场对话：达利欧携新书《国家如何破产》深度对话，谈及DeepSeek以及黄金、AI、美国债务危机等作为一名系统化的全球宏观投资者，在告别2025年之际，我回过头去复盘了这一年发生的一切，尤其是市场层面的运行机制。今天这段反思，写的就是这些。尽管事实和回报率无可争辩，但我对这一年的“主线叙事”看法与大多数人不同。多数人认为，2025年最大的投资故事，是美股，尤其是美国的AI股票成为最好的投资。但同样无可争辩的是，2025年真正决定胜负的回报来源（也因此构成这年的核心叙事）其实只有两条主线：第一，货币价值如何变动，尤其是美元、其他法币与黄金；第二，美股在强势货币计价下显得没那么强，并且整体显著跑输非美股市与黄金，而黄金又是全年表现最好的主要

2026年交易第一天开门红，上证指数收在4023.42点，上涨1.38%。这几年值得关注的股票多头私募投资人出来公开交流少了很多，每年年末和次年初是一个不错的时间窗口，可以听听看看一些长期跟踪的投资管理人复盘和展望。翻完这一轮私募的年度策略、月报和小范围交流，最大的共识其实不是“是不是牛市”，而是慢牛怎么走。不少机构已经把牛市延续当作底层假设，只是同时提醒要降低收益预期，毕竟“低垂的果实”比去年年初要少得多。2025年年度中国资产的涨幅充分说明了这一点：上证指数与沪深300指数涨幅分别为18.41%及17.66%，恒生指数涨幅27.77%，尤其是创业板指数涨幅达到了49.57%，侧面反映高景气行业实现了盈利增长与估值提升的双击。时间拨回2025年，主观多头做到20%到30%的年回报，在我们长期跟踪的样本里并不稀奇。9月我们曾盘点，彼时20%左右是一个相对常见的区间。（点击阅读：看了上百份公私募名将最新观点，大家都在等待牛市叙事的扩散……）四季度市场回调之后，很多产品守住了这一段收益。对比之下，2025年有几位老牌私募的表现相当抢眼，年度业绩在50%以上，甚至有翻番的回报。比如源乐晟曾晓洁、淡水泉赵军、盘京庄涛、复胜陆航、康曼德丁楹等。尤其是曾晓洁，一扫2022年和2023年的低谷阴霾，跑出了科技成长的速度。多说一嘴业绩同样抢眼的同犇投资，年度收益很不错，但持有人的过山车感受还是很明显的，涨幅从年中最高点下来大约损失一半，跟其重仓持有的新消费代表公司股价走势一样一样。生动说明了一个道理：极致的收益，往往也对应着极致的持仓结构与真实的波动成本。一直重点关注的高毅邓晓峰、睿远陈光明、景林高云程与蒋彤、信璞归江、瓴仁许秀莲、静瑞余小波、新思哲韩广斌等都有超过市场平均的表现，而且是持续。而像“多基金经理制”的重阳和星石、仁桥夏俊杰、拾贝胡建平、慎知余海丰、睿郡董承非等，注重回撤管理，

最早提出并践行“全天候投资策略”的桥水基金达利欧曾说过：“所有让你震惊的市场巨变，其实都只是历史周期的重演。”一次次的危机给予了达利欧足够的经验和定力。而如今站在2026年伊始，复盘2025年的市场，或许也会给我们的投资以莫大的启发。刚过去的2025年，虽然大盘整体赚钱效应明显，但受4月关税战影响、11月中旬市场回调，以及愈加快速的风格轮动，不少投资者的组合曾阶段性出现回撤。启示也显而易见——在投资权益资产时，以不同Beta产品去应对不同市场风格，或许是未来投资的一个高分答案。而这也是“全天候风格策略投资”的精华所在——以权益策略内部Beta的多样化，来提高Alpha的稳定性。在头部公募基金公司中，广发基金旗下证券从业19年、投资年限16年的老将杨冬，从2022年开始带领团队探索全天候风格策略投资。目前，团队成员有6名，平均从业年限超10年。团队以多策略为核心、以量化赋能主动投资，通过大类资产配置、中观行业比较、个股选择、策略构建等维度构建Alpha来源，并布局低相关性、超额多元化的产品矩阵，以“多产品+优业绩”来穿越市场周期。数据来源：Wind，截至2025年12月31日，注：广发资源智选、广发质量优选成立运作未满6个月，暂不展示业绩；历史业绩仅供参考，市场有风险，投资须谨慎一支聚焦主动量化的复合型团队2006年9月，杨冬从中国人民银行研究生部（清华大学五道口金融学院前身）毕业后加入广发基金，这一干就是快20年。2009年9月，他转任专户投资经理，开始管理专户；2021年7月，开始管理公募基金；截至2025年末，杨冬在管9只公募产品，一类是以“均衡长跑健将”广发多因子为代表的主观多头产品，另一类是覆盖策略增强和板块增强的“主观+量化”产品。19年证券从业、16年投资经验，杨冬可谓是资历深厚又有定力的老将；与此同时，年均1000场研究路演，能力圈之上积极拥抱新兴事物，洞察产

见证了太多历史的2025年，结束了。最后一个交易日，上证综指收于3968.84点，全年上涨18.41%，沪深300上涨17.66%。截至2025年12月30日，代表主动权益基金的偏股基金指数全年收益33.81%，在连续三年跑输大盘后，终于迎来了春天。主动偏股基金中超九成基金实现正收益，有83只基金年内净值实现翻倍（仅保留A份额）。永赢科技智选混合A提前十余日锁定冠军，以239.78%的累计收益，刷新王亚伟保持18年的226.24%公募年度收益纪录。这也导致今年基金首尾业绩差“犹如鸿沟”，达到259.21%。排名倒数前三的难兄难弟包括：鑫元消费甄选A亏19.43%，中信建投智享生活A亏17.28%，申万菱信医药先锋A亏16.92%。好吧。这也是自2003年以来，主动权益基金首尾业绩差最大的一年。反映出市场结构性行情较为极致，业绩领先的基金多集中在科技、医药等成长赛道，而部分重仓传统行业的基金表现相对较弱。截至2025年12月30日，在31个申万一级行业中，2025年有28个行业跑出正收益；涨幅前五的行业分别是有色金属（92.64%）、通信（87.27%）、电子（49.39%）、综合（44.9%）、电力设备（43.12%）；排行后五的行业分别是食品饮料（-9.15%）、煤炭（-4.77%）、美容护理（-0.44%）、交通运输（0.47%）、房地产（0.71%）。从行业看，自2024年“9·24”政策转向后，科技成长新叙事下的“人工智能”是贯穿全年的绝对主线；但二季度爆发的创新药与三季度末受益于“反内卷”政策的新能源行情，都给沉寂已久的行业产品回了“一大波血”。而受地缘政治紧张局势升级、美元走弱、需求复苏等多重因素影响，有色金属不声不响的到了行业第一。我们在做绩优基金盘点时，有几只产品之所以能跑赢市场平均水平后今年还有40%的收益，其中的超额就来自对有色金属的配置（点此查看：《今

2026年1月1日，沃伦·巴菲特将告别端坐了60年的伯克希尔首席执行官一职，交由格雷格·阿贝尔接任，他会作为董事长隐身幕后。从他手中交出的“庞然大物”，估值超过1万亿美元，税后盈利能力接近500亿美元，以及巴菲特所称的“诺克斯堡式资产负债表”，现金储备超过3500亿美元。这场首席执行官的交接，自今年5月份伯克希尔股东会，巴菲特在最后环节出人意料的宣布退休以来，商界和投资界的就一直围绕着嗡嗡作响的耳鸣声。95岁的巴菲特将把接力棒交给格雷格·阿贝尔，这位由他亲自选定的接班人。谢幕后的巴菲特计划每天都到位于内布拉斯加州奥马哈的伯克希尔总部上班，提供建议。不过，大家心里都知道，伯克希尔跟以前不一样了。巴菲特招募到的第一个投资经理（也是唯二之一）——托德·库姆斯最近离开伯克希尔加盟摩根大通时，大家既意外又觉得情理之中：牛人愿意为给巴菲特打工，但未必愿意给另一个牛人打工。近几年，巴菲特放慢了节奏，也变得愈发谨慎。伯克希尔庞大的现金持有量拖累了业绩表现，不断卖出的苹果公司和美国银行都不断创出了新高。截至2025年12月29日，伯克希尔·哈撒韦A类股在2025年上涨了10.44%，落后于标普500指数的17.41%涨幅，并且在过去3年、10年和15年都跑输该指数。如今伯克希尔超过80%的营收来自美国，且业务多元，几乎是股市中最接近共同基金的存在。63岁的格雷格·阿贝尔是伯克希尔老将，在2023年11月查理·芒格离世之后，他在接下来的两次股东大会中，坐在了巴菲特的左手边，一同接受股东们的提问。他对业务确实很熟，但确实也无法再现巴芒组合那种来自灵魂深处的默契。在外界眼里，阿贝尔仍是一个“未知数”。他曾负责伯克希尔的能源业务，2018年起出任副董事长，并统领公司庞大的非保险业务。他赢得了巴菲特的信任，但如果要成功，仅仅靠导师的路径走，很难获得市场的认同。点击阅读：万字特稿｜认识下巴菲特的指定接班

回顾2025年，在经历科技与“反内卷”周期驱动的结构性行情和高波动投资之后，不少投资者的直观感受是，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”这句话的含金量还在上升。这一年，公募FOF规模连续三个季度正增长，创近三年新高。FOF正从“基金买手”升级为“资产管家”，帮助投资者降低配置难度、应对市场波动。数据来源：Wind，申万宏源，截至2025年9月30日所以在低利率、高波动的市场环境下，我们亟待弄清楚：低利率与市场不确定**织下，如何理解FOF的独特价值？管理者又如何打造适配多数投资者的“资产管家式”FOF产品？于是我们和万家基金总经理助理、FOF团队负责人任峥做了一次关于FOF的深度对话，探寻答案。以客户需求为本打造“资产管家”FOF产品长期担任大型机构资金端基金配置负责人，让任峥对全市场公募基金有着全面洞察与深厚研究积累。在他的投资理念中，FOF基金经理不仅是基金挑选者，更是客户的资产管家——首先要深度洞悉、理解客户的真实投资目标，此后将目标拆解成具体、可执行的配置策略，最后稳步推进直至目标达成。任峥用做菜来比喻这一过程：各类基金像不同食材，资产管家需要先明确客人的口味（风险收益目标），再挑选并搭配合适的食材（基金组合），通过合理的烹饪工序（多元配置与风险控制）把菜品端上桌——做成的“菜系”既满足客户的口感，又符合营养与安全标准。他强调，理解需求往往比表达需求更难。“市场波动常常会揭示客户自己都未清晰认知的风险承受边界。只有准确把握这一点，才能确立真正适配的投资目标。”在“人”的层面，任峥格外重视基金经理的研究与搭配。其团队保持高频调研，平均每周深入访谈5位基金经理，对不同管理人的能力圈、风格特质了如指掌。他将优秀基金经理比作“108将”，各怀绝技，但通过严格分散（单基金经理持仓不超过3%），实现在“人”的维度上二次分散风险，使不同“将领”协同服务于组合的整体目标。识别基金

1、与其问“AI是不是泡沫”，不如问“聪明的钱在做什么”。谷歌在做什么？微软在做什么？亚马逊呢？还有一些国家在做什么？答案是：他们都在大举押注AI。2、我敢说，如果今天给OpenAI和Anthropic的推理算力都翻一倍，那么从现在起一个月内，他们的收入几乎就能翻倍。3、很多人无法真正理解“速度”在人类体验中的本能重要性。4、我觉得做芯片有个误区：很多人以为最难的是把芯片造出来。但真正做下去之后，你会发现：最难的是软件。然后你继续做，就会意识到：真正最难的是跟得上行业的演进。5、如果从价值的角度来看，或者说从“长期称重机”的角度来看，经济中最有价值的，其实是劳动力。而现在，通过提供更强的算力和更好的AI，我们实际上能够向整个经济体系里注入更多“额外劳动力”。这种事情，在人类经济史上从未发生过。6、你应该让品牌信任度维持在尽可能高的水平，因为信任是有复利效应的。同样的道理，我认为利润率也应该低到一个水平，让客户觉得你始终在给他们一个好价格。7、如果五年后它（英伟达）还没到（10万亿美元市值），我会很惊讶。这是9月28日发布的播客中，Groq创始人乔纳森·罗斯（Jonathan Ross）的深度对话。内容干货满满本身就具有极强的时间价值。而随着圣诞节英伟达爆出一则重磅新闻，将以约200亿美元收购AI芯片初创公司Groq，同时把创始人等核心高管纳入麾下，又让Groq与乔纳森的名字成为“引爆点”。2016年成立的Groq，在今年9月中旬刚完成新一轮融资，融资额约7.5亿美元，对应投后估值约69亿美元。随着一些细节披露，业界分析普遍认为，这笔交易实质上是英伟达通过“技术授权+人才收编+资产整合”来收编潜在竞争对手Groq，而不是传统股权并购，有助于绕开严格的反垄断审查、加快落地，同时又阻止Groq技术落入其他巨头手中。根据英伟达CEO黄仁勋在内部邮件中所述，此次交易的战略目标十分明确

2020年，查理·芒格参与雷德兰论坛，与两位主持人进行了一场1个多小时的对话。 这场论坛由Esri公司和雷德兰大学赞助，面向当地社区、提供教育和文化学习项目，致力于让社区群众学习并参与到当代的重要议题中去。 论坛两位主持人，一位是Esri公司的CEO杰克·丹格蒙德（Jack Dangermond）。 杰克·丹格蒙德是一位美国亿万富翁和环境科学家，他执掌的Esri成立于1969年，是世界最大地理信息系统技术供应商。 Esri的明星产品是ArcGIS，它为家庭提供地理信息软件服务，2013年该产品的全球市场份额超过40%。截至2021年10月，据福布斯估计杰克·丹格蒙德的个人资产达到86亿美元。 另一位主持人拉里·伯杰斯（Larry Burgess），是当地A.K. Smiley公共图书馆的名誉董事，该图书馆的经营理念为“求知欲是唯一的入场费”。 在这次论坛中，芒格回顾了自己在加州的投资和慈善活动的诱因和初衷，他也分享了很多自己的人生轶事。 其中，他花了大量篇幅解释自己如何得到并应用那些制胜的“窍门”。他说，如果科比·布莱恩特掌握了他的窍门，科比仍然会活着。 他还说，“在我的一生中，我所从事的工作总是一次又一次地既填满了腰包又满足灵魂高尚，完全符合我所接受的道德教育。所有处于这种境况的人都是非常幸运的。” 11月底，华尔街日报披露芒格晚年做出了非比寻常的押注，除了煤炭股相关之外，还有一笔跟他熟悉的住宅领域息息相关，而有意思的是，合作搭子就是这场对话中一开始谈到的阿维·梅耶（Avi Mayer）。 （详见：查理·芒格最后的灿烂岁月：他挥出了一记重拳，且大获全胜） 顺便说一句，阿维当时就在台下聆听他的“芒格大学课”。 大家把芒格围坐一堂，轮番提问，芒格的回答一如既往的精彩，而且讲了不少故事细节。 以下是这场对话原汁原味的精译全文。  杰克  欢迎各位的

“中国的传统消费一定能走出来，大家不用太过悲观。”“消费市场呈现出明显的分化特征，不再是过去大生产、大制造背景下‘你有我也有’的同质化阶段，而是消费者根据自身特点选择适合的消费品。”“在AI浪潮的推动下，我们正在进入超级消费者时代，也是超级创业者时代。”“‘超级消费者俱乐部’这类的组织会很有价值，能够帮助消费者精细化选择商品的平台也会更具价值。”“无论是纵向对比历史数据，还是横向参考国际市场，当前食品饮料行业整体估值都处于中等偏下、合理偏低估的状态。”“一家真正具备龙头价值的公司，哪怕今年没有业绩，一年不生产，其市值也只是减掉这一年对应的利润部分而已。无论是从分红角度，还是现金流折现模型来看，近三年的业绩在整体估值中的占比都不到10%，长期业绩才是其核心价值所在。”以上是华创证券副总裁、研究所所长董广阳，在12月21日雪球嘉年华中，就《再论消费的长期价值》分享的最新观点。被称为业内“最牛食品饮料分析师”的董广阳，曾连续多年蝉联新财富最佳分析师第一名，在消费领域深耕18年的他见证了多轮行业周期更迭，这些研究经验，也让他对消费行业有着深入的理解。本次交流中，董广阳明确指出，在存量甚至缩量竞争的时代，消费行业的增长机会已不再依赖传统产业变迁，而是去看企业的第二发展曲线，对此他聚焦四大方向分享了自己的看法。面对市场对通缩、经济低增长的担忧，董广阳直言，“消费行业的周期规律与自身发展特点、时代特征紧密相关，不会因经济增速变化而改变。”通过对中国消费从“产能为王”到“存量竞争”的三四十年演进复盘，董广阳表示，2022年以后，消费行业已进入了新一轮调整期，AI 浪潮的到来正在推动超级消费者与超级创业者并存的时代来临。而在这一时代中，最重要的特征就是话语权向消费者转移。此外，对于白酒、大众快消品、耐用消费品等细分领域，董广阳也给出了自己的看法，比如，白酒行业有望在2026 年进入主动调整期

这是2022年2月的一场长谈。彼时，詹姆斯·安德森（James Anderson）即将从柏基（Baillie Gifford）旗下苏格兰抵押投资信托（SMIT）基金经理岗位上退休。 拥有“伟大公司捕手”标签的安德森，有着鲜明的成长股投资，长期主义特质：不靠解释下个季度，也不靠押注美联储的下一次加息，而是把主要精力放在一件更难、也更慢的事情上——理解变化：变化从哪里来，如何扩散，最终会把哪些公司推到怎样的规模。 这场近两小时的深度对话由Masters in Business的巴里·瑞特霍尔茨（Barry Ritholtz）主持，他本身也是非常资深的企业家、投资顾问和财经作者。 安德森谈得最动人的部分，并不是具体某一只股票，而是他那套自上而下的“变化观”。 在他看来，金融市场长期最大的误区，是把世界默认成一个会自动回到均衡的系统：只会发生温和的小波动，然后均值回归。可真正决定长期回报的，往往是少数远离均衡的时刻——技术、组织形态、产业结构发生跳变，非线性地改写了商业版图。 但理解变化还不够。安德森更看重的是：谁能把拥抱变化的蓝图执行出来。 这也是他对“远见型领袖”的重视。他承认命中率不会高，甚至必须接受失败像风投一样频繁；可真正的颠覆者之所以稀少，恰恰在于他们能在起点就把未来当作“开放式命题”来经营——敢承认不知道这条路会通向哪里，但仍愿意以极长的时间跨度去投入、去试错、去扩张。 亚马逊与杰夫·贝佐斯的故事，正是他反复提到的典型：不是某个季度超预期，而是那些当时看起来让利润表难看的决策，后来变成了长期价值的核心。 他有句很特别的类比：伟大的公司各有各的独特，平庸的公司却都差不多。 这句话几乎概括了安德森的选股哲学：你要寻找的不是“更好一点的平均”，而是“独一无二的例外”；不是拥挤的信息，而是少数真正重要、能被长期验证的结构性变量。 这份对话最终把这些抽象判断落到很多具体场景里：