本周A股没有开盘，港股也没开几天，周记本周就不写了。港股本周开盘一天半，腾讯继续下跌了1.88%，年内下跌了8%，从最高点回撤22%，今天继续聊聊腾讯，感觉上次没聊太透。 腾讯股价跌跌不休：530港币是黄金坑还是价值陷阱？ 历史不会简单重复，但会押着相似的韵脚。当腾讯股价再次陷入调整，市场恐慌情绪蔓延，我们不禁要问：这一次，真的不一样吗？ 01 引言：似曾相识的恐慌 2026年2月，港股市场寒意逼人。腾讯控股（00700.HK）股价从年初的580港元一路下探，2月20日盘中最低触及525港元，年内跌幅超过8%。社交媒体上，“腾讯又崩了”、“互联网寒冬再临”的声音不绝于耳。 对于经历过2022年那场惨烈下跌的投资者来说，这一幕似曾相识。当时，腾讯股价从747港元的历史高点一路暴跌，在2022年10月25日触及198.6港元的低点，跌幅高达73.5%，被市场称为“腰斩再腰斩”的至暗时刻。 然而，仔细审视这两次下跌，我们会发现一个耐人寻味的现象：2022年那次是从高点下跌超过70%才被普遍认为是“低估”，而这次仅下跌20%多，许多专业投资者就已经开始高喊“腾讯又到了低估时刻”。 这背后究竟隐藏着怎样的逻辑差异？是市场情绪过度敏感，还是基本面发生了根本性变化？更重要的是，在当前20倍市盈率的估值水平下，腾讯与同样处于20倍PE的贵州茅台相比，谁的性价比更高？ 本文将深入剖析这两个问题，通过详实的数据对比、估值模型拆解和业务前景分析，为你揭示腾讯当前投资价值的真实面貌。 02 时空对照：两次“低估”的本质差异 2022年10月：至暗时刻的“完美风暴” 要理解当前的市场情绪，我们必须先回到2022年那个令无数投资者心有余悸的秋天。 股价轨迹：从神坛到谷底 2021年1月，腾讯股价创下747港元的历史高点，市值突破7万亿港元，成为亚洲市值最高的公司。然而，接下来的21个月里，一场前所未有

当市场恐慌情绪蔓延，谣言四起，这家中国互联网巨头是否正迎来历史性的投资机会？ 01 市场恐慌：谣言与现实的激烈碰撞 2026年2月初，港股市场经历了一场惊心动魄的“税务恐慌”。腾讯控股（00700.HK）早盘一度暴跌超过6%，最低触及561港元，创下去年8月中旬以来的新低。市场恐慌情绪迅速蔓延至整个互联网板块，恒生科技指数一度跌超3%。 这场波动的直接导火索，是一则关于“互联网增值服务增值税率将从6%上调至32%”的传言。传言声称，游戏行业将面临税率向白酒行业靠拢的风险，这一数字在市场传播中被简化为“游戏增值税上调至32%”，引发了投资者的极度担忧。 然而，事实很快被澄清。根据《中华人民共和国增值税法》，我国现行增值税税率分为三档：13%、9%、6%。游戏及互联网增值服务等行业依然适用法定的6%税率，并未发生任何变化。 所谓的“增值税上调至32%”系对消费税与增值税概念的混淆及对法律的误读。这一传言源于市场对近期一项税收政策调整的误读——2026年1月底，财政部、国家税务总局将手机流量服务、短信和彩信服务、互联网宽带接入服务等业务的税目，由“增值电信服务”调整归类为“基础电信服务”，其对应的增值税率从6%上调至9%。 这一政策调整被部分市场人士错误延伸至整个互联网行业，进而催生了“互联网企业加税”的谣言。腾讯方面虽未作公开的官方回应，但据一名接近腾讯的相关人士直接予以驳斥，称其为缺乏依据的“不靠谱的鬼故事”。 02 内部裂痕：元宝红包的尴尬遭遇 就在税务谣言引发市场恐慌的同时，腾讯内部的一场“内控冲突”进一步加剧了投资者的担忧。2026年2月4日，微信平台对腾讯旗下AI助手“元宝”的春节红包分享链接采取限制措施。 用户实测显示，使用元宝APP分享红包时，选择分享至微信，系统会提示已复制口令，需要手动将口令粘贴至微信聊天窗口，无法直接点击进入抢红包。而选择分享至QQ，则可自

当别的公司还在纠结“办不办年会”时，泡泡玛特直接把年会办成了“热搜”。 2月7日，泡泡玛特2026年“Ride the Wave 踏浪”主题年会在北京盛大举行。这场年会不仅因为沈腾、李诞等明星的惊喜空降而引爆社交网络，更因为创始人王宁在年会上提前“剧透”了2025年的核心业绩数据，以及他对AI时代潮玩价值的深刻思考，成为了行业内外关注的焦点。 图片 01 年会盛况：一场“音乐节级”的狂欢 泡泡玛特的年会向来以“壕”和“潮”著称，今年的“踏浪”主题更是将氛围感拉满。现场不仅有科技感十足的装置艺术，还有乐队演出助兴，被网友戏称为“音乐节级年会”。 明星阵容引爆全场： 沈腾空降：作为神秘嘉宾，沈腾身着休闲装、戴着棒球帽低调现身。他不仅与王宁复刻了《羞羞的铁拳》中“你过来啊”的经典名场面，还现场调侃王宁的“人格魅力”，称“他就在包厢放了几个点心，大家就心甘情愿为他来站场子”，瞬间点燃了现场气氛。 图片 李诞表白星星人：脱口秀演员李诞在抽奖环节高调表白泡泡玛特的治愈系IP“星星人”，直言“没人收到泡泡玛特会不开心”，并主动要求与星星人合影，展现了品牌强大的IP魅力。 图片 老板的“松弛感”与“硬实力”： 创始人王宁在年会上展现了难得的“松弛感”。他不仅上台表演了一套行云流水的咏春拳，被沈腾调侃“有大侠风范”，还主动邀约员工掰手腕，甚至在活动结束后低调打网约车离开，毫无老板架子。 图片 02 行业对比：当别人取消年会时，泡泡玛特把年会玩出了新高度 在2025年经济环境充满挑战的背景下，不少企业选择“降本增效”，甚至直接取消了年会。但泡泡玛特却反其道而行之，不仅办得声势浩大，还办出了品牌价值。 “点心梗”背后的商业逻辑： 沈腾在年会上的“点心梗”看似是玩笑，实则揭示了泡泡玛特独特的商业哲学。在泡泡玛特看来，年会不仅是内部团建，更是品牌营销和IP展示的重要窗口。通过邀请沈腾、李诞等与品牌

交易 2026-1-16 178.2港币，加仓了泡泡玛特，持仓占比达3.5%。 上周进行的这笔交易，并在周记里记录下了当时的思考，如果看过周记的，可以忽略下面部分，直接看第二次浮盈后的思考。 写在这里，主要是为了关注“看懂泡泡玛特”合集的读者，能够连续的看到交易过程。 交易时的思考 这时第三次加仓泡泡玛特了，持仓占比已达3.5%，比目前持仓中的伯克希尔都高了，可以说已经进入十大持仓了。但按标准超过5%的持仓，才算进入，再观察观察。 经过两次加仓，泡泡玛特的成本价，降低到200港币。 关于当前价格买入，贵不贵，可以看之前的一篇文章。 泡泡玛特三季报深析：高增长能否持续？当前估值下的买入计划 现在价格基本回到了2025年5月份的那个价格带，如果去年5月份，看到并关注，那时交易量活跃，业绩大爆发，可以做短期策略，顺势而为，三个月可以收获1倍的涨幅，但要见好就收，否则会遭遇过山车。从8月份底，开始回调，一路下跌，又开始吸引一些打算长期持有泡泡玛特的投资者，包括我，但这个阶段，也会面临挑战。 当前的挑战，是对未来高增长不确定性的，这个时候，是考验，投资者认知和信仰的时候。 当前价格，从估值角度是不贵的，2025年净利润大概率在120亿，动态市盈率不到20倍，对于一家高增长的企业，显然很低估了。 但未来几年，还能不能保持当前营收和利润规模，甚至继续以30%+的速度再增长几年，这是现在市场分歧的地方。 看空的人认为，labubu爆火，未来这样的业绩肯定不可持续，明年大概率会负增长。 看多的人认为，泡泡玛特，目前IP整个产业链已经打通，且在IP运营上有很大的护城河，其他竞争者很难追上和超越，并且国际化进程还在持续，未来几年还会增长。关于IP，labubu并不是新IP，而是已经运营了十年的IP，而且还有Molly,SP，小野等好几个营收超10亿的IP，已经形成IP矩阵，即使明年labubu不

导语： 在瞬息万变的消费市场，泡泡玛特（Pop Mart）无疑是一个现象级的存在。它不仅将“盲盒”这一小众爱好推向了大众视野，更重要的是，它构建了一个以IP（知识产权）为核心、驱动全产业链运转的商业帝国。从2020年敲响港交所的钟声，到如今（2025年底）成为全球潮流文化的重要力量，泡泡玛特的市值与影响力经历了飞跃式的发展。这一切的根基，都建立在其强大且不断进化的IP矩阵之上。 今天，我们将站在2025年末的时间节点，全面复盘泡泡玛特从上市至今的IP运营史。本文将深入探讨其IP运营模式的演化，并逐年剖析其IP矩阵的构成、核心IP的营收表现以及新增IP的亮点，旨在揭示这个“潮玩帝国”长盛不衰的真正秘密。 〇、帝国基石：泡泡玛特IP运营模式的进化史 在深入分析每年的具体数据之前，我们必须首先理解泡泡玛特IP运营模式的底层逻辑及其演进路径。这套独特的“组合拳”是其所有商业成功的前提。 1. 从渠道到内容：三次关键转型 泡泡玛特的IP之路并非一蹴而就，而是经历了从代理到自主孵化的三次关键性战略转型。 第一阶段：潮流零售商（2010-2015） 2010年，泡泡玛特在北京成立之初，其定位是一家潮流商品零售店，更像是一个“买手店”，集合了来自世界各地的创意商品 。在这个阶段，泡泡玛特是纯粹的渠道商，尚未涉足IP运营。 第二阶段：IP代理与启蒙（2015-2016） 2015年是泡泡玛特的IP启蒙年。公司开始代理日本知名玩偶Sonny Angel，并迅速尝到了IP带来的甜头 。这次成功的代理经验，让创始人王宁和他的团队深刻认识到IP的巨大商业价值，公司战略重心开始向IP孵化运营商转型 。然而，好景不长，2016年，泡泡玛特失去了Sonny Angel的独家代理权 。这次“断供”危机成为了公司发展的最重要转折点，使其下定决心必须拥有属于自己的、不受制于人的核心IP。 第三阶段：自主IP孵化

各位关注成长股投资的朋友们，大家好。今天，2025年12月10日，我们再次将目光聚焦于港股市场上一颗曾经无比璀璨，如今却又让人又爱又怕的明星——泡泡玛特（9992.HK）。截至昨日收盘，其股价稳定在190港元附近，相较于今年8月创下的339.8港元的阶段性高点，已经回调了约44%。 这轮深度的调整，让许多在"一年十倍"神话中踏空的朋友们开始摩拳擦掌，但也让一些高位站岗的投资者备受煎熬。"这轮泡泡玛特下跌，你会在什么价位重仓？"这个问题，几乎是近期所有成长股社群里最热门的话题。它背后不仅是对一个具体价格点位的叩问，更是对一家公司未来价值、成长持续性以及市场情绪的综合考量。 本报告将以一名研究员的视角，带您穿越泡泡玛特股价的三重浪潮，从历史的"过山车"中汲取教训，在当下的基本面数据中寻找线索，并最终尝试构建一个基于估值与成长匹配度的决策体系，来回答这个价值千金的问题。 第一部分：复盘历史——泡泡玛特的股价"过山车"与估值变迁 要预测未来，必先理解历史。泡泡玛特的股价走势堪称教科书级别的成长股案例，充满了市场的狂热、恐慌、绝望与再次狂热。它的两轮完整周期，为我们提供了宝贵的参照系。 历史周期分析框架 本部分将系统分析泡泡玛特经历的三个关键历史阶段，揭示其股价波动背后的驱动因素和估值变化规律，为当前投资决策提供历史参照。 1.1 第一波浪潮：从IPO狂热到价值毁灭（2020.12 - 2022.10） （1）上市即巅峰的估值泡沫 泡泡玛特于2020年12月以38港币的发行价上市。上市前，公司经历了火箭般的增长，业绩增速高达200%以上，这为其"潮玩第一股"的身份披上了耀眼的光环。资本市场给予了极其热烈的追捧，上市后短短两个月，股价便飙升至104.9港币的历史高位。 在当时104.9港币的峰顶，泡泡玛特的估值达到了什么水平？尽管搜索结果并未提供当时的精确PE（市盈率）和PB（市净率）

本报告基于2020年招股书至2025年中期财报，全面剖析泡泡玛特从上市巅峰到低谷再崛起的完整历程，揭示其商业模式本质与未来增长潜力。 前言：一次"心血来潮"的深度探索 2025年，泡泡玛特（Pop Mart, 09992.HK）的股价经历了一轮波澜壮阔的大涨，相信很多人和我一样，被各种分析和报道轮番轰炸。最初，我只是一个被热闹吸引的旁观者，但随着一篇篇推文的阅读，我渐渐被这家公司深深吸引——它独特的商业模式、富有远见的创始人王宁、让人欲罢不能的产品，以及那些设计感十足的线下门店。 图片 我开始沉浸在关于泡泡玛特的各种信息中，阅读了大量文章，以为自己已经足够了解它。在股价回调时，我凭着这份"了解"，建立了一点观察仓位。然而，我很快意识到，真正的了解绝不能止于表面的商业故事和市场热度，而必须回归到最根本、最枯燥，也最真实的数字——公司的财务报告。 这篇文章，便是我补上这一课的完整记录。它不仅是一份写给自己的投研笔记，也希望分享给所有对泡泡玛特感兴趣、或曾像我一样"自以为很了解"的朋友。我们将一起，穿越时间的迷雾，从2020年上市的招股书开始，逐年剖析其年报，直至今年的中期财报和对未来的展望，系统性地梳理泡泡玛特艘"潮玩航母"的航行轨迹与未来航向。 研究方法论： 先"拼图"再"上色"：招股书、年报、券商预测三块拼图组合分析 用"落差"驱动叙事：市场预期—实际财报—股价表现三张表对比 以"现金"为锚，而非利润：经营现金流、资本开支、自由现金流时间线分析 渠道与区域"双维"拆解：收入按渠道和区域切矩阵分析 估值用"动态区间"代替点估计：当年最低—最高前瞻PE区间分析 风险与治理"后置"但不断电：每年财报后留"风险更新"小标题 第一章：基石与蓝图——2020年招股书全解析 2020年12月11日，泡泡玛特在港交所正式挂牌上市 。对于任何一家上市公司而言，招股说明书都是其最全面