美股的Ai应用已经产生不少大牛股，APP、Palantir、META，都从Ai浪潮中受益匪浅。但一些巨头的Ai应用之路，却并不顺利。   文生图技术已经日益成熟，视觉设计的效率已经有了很大加强，然而视觉设计软件巨头Adobe，却陷于困境，这两年在纳斯达克上涨40%的背景下市值腰斩。40亿营收的palantir市值，已经是200亿营收的Adobe的3倍。   曾经高高在上的SaaS标杆，Adobe今日也是仅剩下20倍PE，随着此前收购失败的Figma上市，市值相比收购估值再涨一倍，Adobe显得更尴尬了。   图像设计线，有Canva步步追及，AI生产图片，尽管Adobe推出了自己的Firefly，但Midjourney等收入其实不相上下，各家大模型也提供文生图服务，Adobe已经无法在文生图这一功能上保持龙头地位。   而文生视频领域，突破在即，google的Genie3之后，还会涌现更多的创意，创作视频的效率也被大大提高，尽管，与AI绘画一样，Ai生成的视频还需要专业软件进行修饰，但无形中Adobe的功能已经被淡化，尤其是这些文生图、文生视频的技术，并不是由Adobe初创，在行业的快速技术竞赛中，Adobe只是一个跟随的角色。 图片 Adobe不一定是假摔，但鉴于其业绩依然保持增长，目前也并未出现客户流失，抄底仍然是有机会的，假设最终文生图文生视频等功能烂大街了，Adobe的落后也不是大问题，基于二次编辑专业生态位，其他公司能搞定大模型，但却不一定搞不定专业视觉设计功能，因此Adobe依然能维持行业中较高的地位。   但在这次设想以外，Adobe还存在什么样的隐患呢？   一、长期估值逻辑受损   从业绩看，Adobe自然不如其他的Ai当红公司亮眼，但其实看增速，也没什么大问题，2025年Q1无论营收还

今天，泡泡玛特在横盘两个月后再创新高，而小米因为二季度的手机收入可能不及预期，跌到近两个月以来的低位。 图片 过去两个月，港股上涨的板块主要是创新药和红利股，而互联网股和大型消费股还没涨，接下来就是各家大市值公司发二季报了，来给大家梳理下二季报几家大市值公司遇到的问题。   从当前的位置来看，反而是配置互联网股和消费类公司的好时机。原因也很简单，一是过去一段时间股价已经充分反应市场的担忧，二是随着反内卷行情的扩散，最差的情况我们大概率已经见到，后续一旦行业竞争出现边际改善，那股价往上走的概率要更加高。   因此，二季度没亮眼表现，还调整了一轮的港股消费ETF易方达（513070）是个不错的配置机会，叙事可理解为行业龙头公司股价在低位反转的机会。 图片   互联网股的担忧解决 互联网股先是一季度过了个顺风顺水的估值修复行情，到二季度由于H20的禁售，互联网股的AI增长叙事暂且停滞，但目前H20恢复供应已是市场共识，所以市场上已有资金开始提前反应AI叙事的回归。   原因有两个，一是最近两周美股的业绩期，能看到美股科技股利用AI降本增效，以及AI投流广告推动着收入快速增长。虽然国内的AI应用要更慢一步，但在AI投流和应用结合腾讯系、阿里系的叙事下，还是有不少资金愿意回补低位的互联网股。   第二个原因，现在市场对互联网股的预期已经足够低，只要二季报表现不是特别差，基本上这位置就是这轮调整的底部了，如果有更多的AI催化出现，那资金就会继续讲AI故事。   其实现在市场一直在炒作AI应用，只是大票还没表现，像小票的美图已经有很好的表现了，互联网股可以说是只差一个催化剂出现。   例如，阿里、美团、京东这三家外卖补贴导致短期利润受损，三家股价都在低位，现在京东外卖逐渐退出补贴大战，就剩下阿里和美团两家，两家短期内想

近期，A股的AI硬件跟着NVDA已跑出翻倍行情，作为同样映射美股走势的机器人板块，自我们在6月24日提到后，目前机器人ETF易方达（159530）已涨超20%。 图片 站在当下来看，北美四家CSP已确认明年AI投入还是高增长，昨晚美国大模型厂商开始了新一轮的AI竞争，我们可将AI视为机器人的大脑，当AI发展的越快，也会加快机器人的应用化。   因此，AI从现在开始看明年的估值预期，机器人也该切换到明年的视角来看，两天后就是世界机器人大会，已有聪明资金提前布局，此时机器人ETF易方达（159530）同样值得继续关注。   机器人后市的催化剂 上次我们提到，机器人在二季度经历了一系列的鬼故事后，接下来市场资金的选择会更加聚焦在真正有业绩收入的公司。   第一轮炒作机器人是百花齐放的行情，各种蹭上概念的公司都会涨，但市场资金已经认识到机器人需要大脑结合才有可能实现真正的商业化。   换句话说，机器人只会做，但没脑子肯定不行。而有资金实力去做好硬件+机器人大脑的只有特斯拉，有robotaxi、有gork大模型、有Optimus机器人。   目前机器人正处于一个很微妙的转折点，就像今年初的AI一样，其实AI的产业趋势一直发展的很好，但市场担心着一些短期的鬼故事，所以股价反应有所滞后，接下来随着AI硬件/应用的发展加速，也理应看到机器人的进展加速。   机器人接下来的催化剂也不少。   1.短期内我们能看到特斯拉订单延后的利空在二季度已经充分消化，所以过去2个月时间涨了20%，而对于特斯拉来说，现在卖车的重心远远没有机器人重要，未来特斯拉想扭转估值，只能靠机器人和robotaxi结合的叙事。   因此，国内机器人跟特斯拉是很强的关联性，但好处是机器人不用承受特斯拉负面的卖车影响，接下来就是等待特斯拉机器人给

最近，美股AI大涨就不用多说了，NVDA从4月份底部翻了一倍有多，四家CSP在业绩会上确认Capex继续高增长，AI硬件的叙事再强化。   有意思的是，在过去两年AI浪潮里最惨的一家AMD，自今年4月份低点以来也涨了一倍。   从K线图上看，AMD先从去年10月份AI最火热的时候跌了50%，再从今年AI最惨的位置涨了1倍，回到去年10月份的位置。 图片 1.大家可能好奇为什么AMD涨那么多，是不是拿到什么AI大订单了？   这个问题要今晚业绩会上让CEO苏妈来给指引，从各家外资行跟踪来看，各种说法都有。   有的说AMD可能已经拿到AI订单了，并且近期传出AMD产品在涨价；也有的说，可能明年才能拿到部分订单；甚至有更激进的观点说，未来AMD能拿到AI推理卡20-30%的市场份额，能抢NVDA的市场。   为什么预期差那么大？正是因为云厂商对算力的需求太强劲，而NVDA的产能在短时间内没法满足各家厂商，但大家都等着卡用，所以就有一些外溢订单给到ASIC或者是AMD的推理卡。   这样看，这逻辑是不是似曾相识？同样是你们买不到NVDA的卡，那可能就会来买AMD的卡，当NVDA涨的越多，AMD也同样利好的剧本。   2.但究竟有没有订单？各家外资行都是你猜我猜大家一起猜...   比如，UBS在报告里提到，得益于PC和数据中心的推动，二季度的业绩有上行趋势，最乐观的预估26年DC收入有130亿美金，大概就是较今年翻一倍的水平。   UBS称，产品涨价是真的，剩余的MI308X库存可以转卖到中国，按纯利润率计算，有可能带来1亿美元的净利润。 图片 但投资者不应期望会看到更多明年关于GPU的指引，因为对AMD来说，现在谈论明年还为时尚早。不过，我们预计销量将增长50%，价格也会随之走高，将AMD

上周，南向资金净流入超600亿港元，但还是止不住港股连跌4天。   有意思的是，上周五美股大跌，大家都做好港股跟跌的准备。结果今天港股不跌反涨，而上周大买的南向资金净流出180亿港元，这篇后面再聊下近期回调已久的互联网股和新消费。   1.上周港股在跌什么？ 上周港股跌近5%，压制港股表现的主因是美元指数逼近100元关口。   美元走强的含义，暗示着市场风险偏好转弱的迹象，这也能解释上周Meta和微软交出炸裂业绩也带不动美股大盘，如果美元继续反弹超100元，那作为对手盘人民币的压力就可想而知了。   因此，上周港股连跌4天，对应着美元指数4天的大涨。 图片 另外，美股下跌的另一个原因是这位置的赔率不高，当赔率不高时，市场资金自然就不会在这位置继续买，尤其是在鲍威尔放鹰后，以及临近非农就业披露的时间节点。   上周五非农就业大幅差于预期，美元指数见到100后大跌，让人民币汇率上缓了一口气。不过，美股还是继续跌，一是因为前面涨太多，一路涨上来都没调整过，二是trump可能会找影子美联储主席替代鲍威尔，又炒掉统计就业数据的人，引起美元地位的不确定性。   但从外资买方的一些反馈来看，现在大家都等着美股跌，尤其是盼着几家大的科技股跌下来，因为业绩实在太好，指引也足够给力，几家CSP给出的capex指引就足够NVDA在26年维持高增长了，所以美股大概率不会跌多少就能企稳。   2.今天南向为什么净流出180亿港元？ 回到今天市场，在上周五美元指数碰到100关口回调后，今天港股有企稳的迹象，那就能理解为什么今天南向资金在卖了，上周南向资金的任务是护盘，所以逆势下跌都在一直买，而今天港股自己站稳，那就把上周护盘的钱撤出来，等着下次再用。 图片 虽然这说法过于猜测，没有直接证据支持，但这种情况在今年内出现过几次。例如，今

创新药白马开启新一轮进化。   8月1日，云顶新耀宣布将向I-Mab投资3090万美元（折合约2.426亿港元）。交易完成后，加上此前已持有的I-Mab股份，公司将合计持有I-Mab约16.1%的股份，成为其第一大股东。   这是其价值进阶进入新时点的信号枪。云顶新耀已到全球化的关键节点：一方面，是其商业化管线基本盘稳固，造血能力持续增强；另一方面，自主研发管线进展顺利，全球化蓄势待发。   而其与I-Mab合作，正是全球化加速的动作。云顶新耀与I-Mab从产品到能力圈高度互补，且此次合作后打造国际化平台，更是一招妙棋。   上述动作意味着，在市场仍把目光局限在其第一增长曲线的情况下，云顶新耀第二增长曲线战略在加速落地。   而在8月4日，云顶新耀宣布，耐赋康®扩产补充申请已正式获得中国国家药品监督管理局批准，为“进化”注入更大确定性。产能扩产，意味着中国及亚洲地区对耐赋康®的持续增长的临床需求将得到实时、高效的满足，对应公司造血能力的继续加强。   从资本市场积极的反馈来看，随着造血能力增强到自我进化加速，市场对云顶新耀开始有了更高的期待。   商业化造血逻辑清晰，biopharma白马明牌   在资本市场，云顶新耀备受关注的核心原因是，其大单品战略的成功，使得业绩增长是明牌，商业化造血逻辑清晰。   公司的核心基本盘耐赋康®，作为首个且唯一获得完全批准的IgA肾病对因治疗新药，2024年5月在大陆正式商业化上市后，当年即实现3.53亿元销售收入，同年通过谈判被纳入国家医保。进入2025年，耐赋康®一路高歌猛进。   上半年累计超2万名患者在用药，根据公司此前预计，下半年预估提升3倍。按照这一趋势，上市首个完整年度，耐赋康®销售额就有望远超10亿元。若成就达成，这将是国内放

道通科技科技前段时间发布了半年度业绩预告，预计上半年归属于母公司所有者的扣非净利润为4.55亿元至4.85亿元，同比增长57.32%至67.69%，表现十分强劲。股价也创了近三年的新高。   图片 经历了2022年的业绩大缩水，道通科技连续三年高速增长进入收获期，坐上汽车诊断业务的全球龙头位置的同时第二第三曲线也在持续布局拓展。道通的飞轮是否已经启动？ 一、三轮驱动   道通科技创立于2004年，依靠汽车诊断产品起家，汽车诊断产品简单来说就是检测汽车故障的仪器。道通创始人李红京在汽车诊断行业的创始公司元征科技仅工作了6个月时间，就出来创立了道通科技。   当时元征科技作为先行者拥有行业众多专利，核心技术多集中在硬件底层协议，元征通过与不同的车企合作授权，不断积累协议数量。道通的起步则是用逆向工程，深度解析并破解元征产品的诊断协议，做出类似的产品，实现多车型兼容，快速切入汽车诊断市场。这种策略在早期市场是可行的，因为行业尚未形成严格的知识产权保护体系。   道通在后续迭代中通过协议规避设计（如修改通信逻辑）降低侵权风险，再通过不断技术积累，并创新地改变了主要盈利模式，从直接卖终端产品到软件升级服务和数据 API 输出实现盈利，同时选择了更需要汽车诊断产品的欧美作为主要市场，也避开了最初和元征的直接竞争，最终对老对手元征科技形成了超越。如今，根据2024年公开数据，道通科技在全球汽车智能诊断设备市场的市占率达到32.7%，超越博世（Bosch）和实耐宝（Snap-on）等传统国际巨头，位居行业第一。   道通的脚步很快，在汽车诊断起家后，通过多年积累扩展至新能源和AI机器人领域，已经形成了三大业务线：   1、数字维修业务：依旧是公司稳固的收入基石和利润来源（2024年84%的毛利占比）。公司已形成了包括汽车数字化诊断

昨晚Meta和微软的业绩更加炸裂，盘后meta涨12%，微软涨8%，再创历史新高，两家市值超万亿美元的公司，直接涨了几千亿美元出来，AI让大市值的大象也会飞！ 图片 图片 1.Meta炸裂的广告收入，AI投流真的行   Meta广告收入为475.2亿美元，Meta广告收入增长21.5%，市场买方最乐观预期16%。   一个每年2000亿美元的广告业务还能有20%的增长，这是多恐怖的数字，可见AI对Meta广告带来了多积极的影响。   Meta三季度指引，暗示增长21-24%，这是过去四年里Meta营收指引增长幅度最大的一季度，现在就可以期待三季度的业绩有多炸裂了。   Meta指引：资本开支是26年会和25年一样的增长幅度，考虑到25 年指引 660 亿到 720 亿美元，相比 24 年增加了300亿美元。意味着明年meta的资本开支会到1000亿美元以上，同比增加接近50%。   在前两天的文章里提到，不被市场看好的谷歌业绩都超预期，且Capex上调100亿美元，那像Meta、微软、亚马逊这三家被市场看好的CSP，业绩大概率表现也很好，且Capex会有大幅的上调。   从这份业绩就能理解扎克伯格为什么跟买NBA球星一样去挖AI人才，每个AI人才Meta都给几千万到上亿美元的高薪签约费，因为Meta真的是投入AI越多，赚的越多，几亿美元挖一帮AI天才过来，未来得到的反馈可能是巨大的。   站在当下来看，现在可能还只是AI发展的1-10阶段，AI不只是周期性的投入，而是投入越多，越能给主业创造收入的投入。可惜的是，现在美股在投入AI反哺主业，而港股这边是投入外卖烧钱反哺主业...   2.炸裂的微软云增长，再次验证AI需求 微软的云计算同比增长39%，远高于市场最乐观预期的36%。其中，有16%的

近两周，创新药再度大涨，远远领跑市场。   虽然今天下午创新药有些跳水，但在交易逻辑未改变前，从行业趋势的角度去做配置，中长线的胜率仍然高。港股牛市的现状就是各行各业都有所表现，但要想抓住最好的，要找逻辑最顺，且叙事足够大，能不断交出增量订单的。   而如何买创新药行情，之前也多次提到过，用ETF的方式来参与即是最简单高效的方式，一是现阶段创新药的投资越来越专业，即使是业内人士和卖方机构也常有判断出错的时候，对于个人投资者来说，既难跟踪公司数据，也难选好个股。   因此，通过恒生创新药ETF（159316）来做配置就是比较好的方式，自3月上市以来涨幅已超65%，涨幅回报也不逊色于个股。 图片 创新药的后市逻辑 昨晚，诺和诺德发布业绩预警，大幅下调2025年的营收和利润预期，原因是减肥药Wegovy销售低于预期。诺和诺德称，按固定汇率计算的销售增长预期从此前的13%-21%下调至8%-14%，营业利润增长预期从16%-24%下调至10%-16%。   诺和诺德表示，Wegovy在现金支付渠道的渗透率低于预期，主要受到"不安全且非法的大规模仿制药"持续冲击影响。此外，旗舰糖尿病药物Ozempic也面临美国市场竞争加剧的压力。分析师此前预期诺和诺德全年销售增长16.6%。   因此，诺和诺德大跌23%，这个事件可能会推动跨国药企加速补强管线的多元化，也就是我们今年多次看到的国产创新药企与海外药企的BD交易。 图片   1.跨国药企急需补强，收购更多有价值的管线 在2025-2032年间，跨国药企有大批重磅药将失去专利的独占地位，这迫使这跨国药企要在这几年收购更多优质的管线来补强。   而收购药品管线，主要都是中国创新药企受益，从股价上看最明显，XBI的表现远远跑输给恒生生物科技指数，大量海外的资金涌入港股配置创

回看二季度AI的变化，股价上可以说是地狱归来，NVDA从最低86元涨到现在175元，但现实是AI的进展就没有停下来过，只是之前太多短期因素干扰，AI叙事的第二轮已经开始了。图片 谷歌的鬼故事会反转吗？ 上周，谷歌二季报超预期，广告收入没有被AI搜索影响，谷歌总搜索量继续增长2%，尤其是二季度token调用量翻了一倍，从4月份的480万亿增长至7月份的960万亿，谷歌的AI需求在快速增长。 从下图中看，年初时谷歌的token调用量还在142.6万亿/月均，年内已经翻了好几倍，如果到今年末，这个数字会是多少？增长十几倍？还是二十倍？图片谷歌CEO称看到AI大量的需求，AI overview有20亿月活，较一季度增加了5亿月活，所以今年capex指引上调至850亿美元，并称明年资本开支会继续增长。换句话说，明年谷歌的资本开支可能是千亿美元。 AI overview是什么？ 如下图所示，搜索结果页的最上方会生成一段AI总结，包括资料来源，其实这就是使用大模型搜索东西的回答。换句话说，谷歌把Gemini嵌入到谷歌搜索中，等于每个用户都能体验到Gemini，这就能解释谷歌的token消耗量暴增，这也是AI搜索。图片有意思的是，现在市场最看不上的就是谷歌，估值只给20倍PE不到。 从这角度看，连“不被看好”的谷歌capex都在上调，那接下来市场看好的Meta、微软、亚马逊要上调多少？均上调100亿？还是更大的数字？ 现在谷歌的担忧： 一是谷歌跟司法部的反垄断官司，让Long only不敢买，只有对冲基金在买谷歌，若接下来官司判完没问题，那Long only可能就会重新买了。 二是谷歌 vs AI搜索的鬼故事。回看5月份，苹果高管称Safari搜索量下滑，以后苹果可能会跟AI搜索的perplexity

自4月初的低点以来，港股通50ETF（513550）从底部涨超25%。由于阿里美团京东的外卖大战对恒生科技产生影响，所以同期港股通50ETF是跑赢恒生科技指数的。   随着反内卷行情的扩散，接下来港股的机会可能会扩散到各行各业。   因此，接下来看好港股，但又怕个别行业对指数产生影响，那选择港股通里市值最大的50家公司，相信胜率不会比恒生科技低，还能分散掉部分风险。 图片 反内卷行情扩散，各行各业龙头公司的机会 回顾这轮浩浩荡荡的反内卷行情，一开始是从产能过剩最严重的光伏、新能源逐渐扩散到煤炭行业，再到汽车行业，而接下来大概率会扩散到更多的行业，甚至是外卖大战也会有所收敛。   从下图中看，涉及到反内卷的行业有十个，近期A股突破3600点的走势，侧面说明了只有更多行业在改善，指数才有这样的表现，而A股涨了，港股也同样会有所反映。 图片 过往两年时间里，港股的上涨主要围绕互联网股贡献，而从今年开始明显有更多行业不断跑出了，例如新消费、创新药、金融股等。   因此，从覆盖面更广的思路去做下半年的港股配置会更合适，确定性会比押注一个行业更高。   原因也很简单粗暴，港股主线无非就是分为几个行业的改善。   1.互联网股，而目前互联网股困扰于阿里美团京东的外卖大战。   虽然监管喊话让三家短期内有所收敛，但我们回顾过往互联网公司的大战，没有一场竞争是监管喊停的，最后都是有一家顶不住补贴了退出，而现在扩散到即时零售，这更可能是一个拉锯战，我们认为外卖大战不会那么快结束，只是短期情绪的边际改善。   从数据上看，7月28日，淘宝闪购披露日订单连续两个周末超9000万单，只是宣传上没一开始那么激烈，接下来需关注反内卷能否让两家继续减缓竞争。   不过，其他竞争格局好的互联网股也有不错的表现。例如，腾

自4月初以来，英伟达从底部翻倍只花了3个月的时间，随着全球的AI叙事再起，国内在近期H20解禁后，市场资金对国内AI硬件/应用股都有了更大的期待。 图片 在A股市场，也跑出了AI相关的翻倍股，例如光模块龙头的中际旭创和新易盛，连续交出超市场预期的业绩，过去几个月的估值变化也是“越买越便宜”的阶段。即使涨了一倍，现在对应明年估值仍然是便宜的。   为什么会有那么大的预期差，这其实是因为AI投资的研究难度跟创新药有些类似。   同样是业内人士也很难判断出哪些究竟是优秀的公司，专业卖方跟个人投资者的研究水平没有拉开差距，也就会出现这种低估值定价，逐渐修复到合理估值的过程。而AI行业在日益变化着，但我们看到的是全球AI叙事才刚刚开始，过去两年是0-1的阶段，接下来是1-10的阶段，AI板块依旧是仓位配置中不可缺少的一环。   既然如此，用ETF的方式来参与也是不错的选择，既不怕个人研究挑错个股踩雷，也能享受到国内外AI逐渐爆发的过程。例如，人工智能ETF（159819）和科创人工智能ETF（588730），自4月以来都有20%左右的涨幅，国外AI大模型在爆发，国内只是时间上可能会晚一些。 图片   从Chatbot走向推理，Token消耗量的大幅增长 回顾今年的AI行情，主要由1月份trump推动星际之门的建设，NVDA带领AI板块创下新高，而在2月份deepseek出现后，由于全球资金对AI板块的拥挤度在历史最高水平，加上市场开始担忧AI算力需求，因此AI板块出现了大幅的回调。   到3-4月份，英伟达GB200服务器的出货延迟，AI算力需求+对等关税的担忧，让AI板块一度陷入“泡沫被戳破”的阶段。直到对等关税延期90天后，美股AI开始反弹。   值得注意的是，虽然当时AI板块跌的很惨，但从AI产业发展来看，实际上基本面

今年6月，中国最大的高速铜缆制造商沃尔核材，向港交所递表，冲刺“A+H”上市。   沃尔核材成立至今已经构建了从铜芯线到成品铜缆的完整产业链，其 224G PAM4 高速通信线在 800G 速率下传输距离突破 2.5 米，该产品更是通过了英伟达 GB200 系统认证，成为其重要的间接供应商。   2024年，公司业绩和股价双双突破，营收和利润增速迎来近三年新高，股价也实现近240%的涨幅，将戴维斯双击展现的淋漓尽致。   在最新半年报预告公布后，沃尔核材展现了盈利持续增长的能力。今年上半年，预计实现归母净利润5.45-5.87亿元，同比增长达30%-40%，这符合此前管理层的预期。但与此同时，股价却出现较大幅度回调，这又是为何？   图片   一、NVDA供应商    2024 年，英伟达推出了 GB200 GPU 芯片和 NVL 系列人工智能服务器。据了解，其GB200 NVL72 人工智能服务器通过DAC（直连铜缆，一种高速铜缆）将内部 GPU 与 NVSwitch 互连。   图片 Source: SemiAnalysis, Daiwa   所谓DAC，是指利用铜材质传输电信号以实现高速数据传输的技术，主要包括高速连接器和高速线缆两个组成部分。在IT和数据中心领域，高速可靠的连接至关重要，而线缆的选择会显著影响性能，铜缆因其可靠的稳定性和相对低廉成本，受到市场青睐。   黄仁勋就曾在GTC2024上介绍，NVL72使用铜缆互连较光模块大幅节省了成本。预计在 GB200等相关产品的引领下，人工智能数据中心的铜缆消费量将会增加。根据LightCounting报告，预测未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元（约200亿人民币）。  

今天，A股借助反内卷叙事重回3600点，反内卷行情不断扩散，先从新能源汽车扩散到光伏，再扩散到煤炭，接下来还会扩散到哪？   值得注意的是，传统行业的反内卷冲锋号，大多数个股都是从竞争激烈，转为行业都松一口气的边际改善，实质上也就是困境反转。   若说反内卷行情，哪些公司最受益，那我们认为是恒生科技的三家即时零售大乱斗公司，恰好上周监管局已约谈三家外卖平台，竞争有望逐步收敛，而H20算力卡获得解禁，以腾讯阿里为首的AI叙事又可以接着讲下去，在两个最重要的因素改善时，现在是布局恒生科技ETF易方达（513010）的好时机，自4月低点以来涨超22%。 图片 一、H20出口解禁，AI叙事回归 回顾二季度互联网股的行情，由于H20被禁售，互联网股买不到卡，Capex没地方花就等于AI叙事受限，因此我们能看到二季度南向资金和机构资金在互联网股上的配置都在降低，甚至二季度个别互联网股是跑输给市场指数的。   不过，当NVDA拿到许可证可以继续出口H20，甚至之后可能会出口阉割版的B40推理卡给互联网股，那互联网股AI叙事的最大限制已得到解决。   根据大摩报告，H20等中低端AI芯片恢复对华出口，扫除了此前中国云服务厂商（CSP）AI支出最大的障碍。 中国头部CSP（如阿里、腾讯、字节、百度等）预计将在2025年投入约3800亿元人民币用于AI基础设施建设，甚至可能进一步上调预算。 图片 带来的积极影响： 1.H20恢复供应有助于互联网股加快AI模型训练、推理和产品落地。   预计2025下半年2C（面向消费者）AI将率先进入规模化应用阶段，代表产品包括微信的“元宝”AI助手、抖音“豆包”、阿里的“通义千问”等。   图片 原因是大摩认为，跟互联网时代类似，面向消费者的AI应用在中国普及速率将显著快于全球其他市场，主要受到这些

今年7月，A股市值超900亿元人民币的澜起科技，正式向港交所递交招股书，拟在香港主板IPO上市。   回顾历史，就能发现澜起科技是一家发展历程充满戏剧性的企业。2013年在纳斯达克成功上市后仅一年的时间就被下了 “逐客令”。在此期间，公司被Gravity Research 做空并质疑财务造假，虽然最终审计结果表明做空机构的指控不实，但澜起科技还是从纳斯达克私有化退市了。   2019年回国转战A股并成功上市后，如今又赴港IPO，市场经验可谓十分丰富。现在的澜起科技已经成长为全球最大的内存互连芯片供货商，为云计算及AI基础设施提供创新、可靠及高能效的互连解决方案。   公司的内存接口芯片和高端运力芯片或将直接受益AI算力需求的增长，促使业绩量价齐升，迎来新高。   一、有望新高的业绩   根据弗若斯特沙利文的数据，于2024年按收入计算，澜起科技是全球最大的内存互连芯片供货商，市场份额36.8%。公司的产品组合主要由内存接口芯片及高性能运力芯片组成，有效解决互连瓶颈的同时，提高了数据传输速度和可靠性。   已在内存芯片行业积累超20年经验的澜起科技，能够提供DDR2至DDR5全系列内存接口芯片以及内存模块配套芯片，其中DDR5内存接口芯片是服务器中CPU及DRAM模块之间的关键互连组件，可实现高速数据的稳定传输。   受益于AI产业趋势对DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片需求的推动，近年来公司业绩快速放量。   2024年实现营业收入36.39亿元，同比增长59.2%；净利润为14.12亿元，同比增长213.1%。今年第一季度延续增长势头，实现营业收入12.22亿元，同比增长65.78%；净利润为5.25亿元，同比增长135.14%。   图片   按产品划分，互连

颖通控股是不久之前一家新上市的公司，由于没有基石，发行股份比例又比较大（占25%），上市后破发基本有点板上钉钉的感觉。   但是公司作为一家稀缺的香水代理分销商，在市场一番调整之后，是否是一个不错的投资机会，这是值得探究的。   一、 “黄金赛道”的“卖水人”   1980 年，颖通控股创始人刘钜荣在中国香港成立颖通远东。1987 年，颖通远东获得一个巴黎品牌香水的授权，将其引入中国内地市场，开创了进口香水产品进入中国市场的先河，还订立了首项独家分销协议，在香港及澳门分销进口眼镜产品。1988 年，刘钜荣通过在北京一家百货公司开设香水精品专柜，正式将国际香水引入中国。   1992 年，颖通控股与国际香水集团 Inter Parfums 建立经销商合作伙伴关系，获得卡地亚、梵克雅宝等品牌香水的代理权。   2012 年，公司将零售商渠道扩张至电商平台。此后，公司不断增加代理品牌数量，业务范围逐渐扩展到护肤品、彩妆、个人护理产品等领域。   2021 年，将销售渠道拓宽到抖音，进一步拓展线上销售渠道。   以2023年数据计算，在中国内地，公司是零售额排名第四的香水集团，市场份额约为 8.1%，并且在非品牌所有者香水集团中排名第一，也就是说代理的香水销售规模是第一。   香水代理商的本质，是在一个需求快速增长的“淘金热”中扮演“卖水人”的角色，帮忙把上游生产的香水卖出去。   根据弗罗斯特沙利文的数据，中国（包括香港及澳门）香水总市场规模（按零售额计）由2018年的人民币146亿元增加至2023年的人民币261亿元，复合年增长率约为12.3%，预计2028年将进一步增长至人民币477亿元，2023年至2028年复合年增长率约为12.8%。 图片   而颖通控股凭借其近

在今年的牛市里，景气的和不景气的板块泾渭分明，增速跑输GDP的行业，基本上无人问津。但是有些行业一直悲观，优秀的公司却靠超越行业的增速实现新高。   这里说的便是服装家纺里的361度，在服饰消费明显不景气的当下，361度业绩仍然维持10%+左右的增长，创历史新高。在一片颓势的板块中，股价也算鹤立鸡群。   目前看到的是公司的PE依然低于10倍，增速却在业内领先，因此，公司看上去已经满足了较低估值，较高增速的条件，参照海外ON昂跑增速跑赢行业，估值大幅溢价的案例，或许新高后的361，仍然有估值充分向上的空间。   一、领先业绩背后   从目前整个经济的态势看，纺织服装的增速一般，从行业几个玩家的增速也能推断总增速不佳，其中，安踏主品牌增速为0-5%，李宁负增长，耐克中国负增长，只有规模极小，尚处于市场导入期的外国品牌，有较高增速，但规模也不过10亿。   图片   而目前，361度中国的增速在15%左右，并且是100亿规模的收入，所以这个增速水平依然算得上高质量。   图片   从产品看来，公司的核心增长依然来自于跑步领域，继续在二线跑鞋保持一定竞争力，而得益于约基奇和戈登两位当红球星的表现，361度篮球业务也在逐步成长到国内靠前的位置。另外在多个小众运动细分赛道发力，比如骑行与网球。鞋类业务是公司增长较大的业务。 图片 当然，从观感上看，公司的篮球业务、跑鞋业务、甚至儿童业务，也没有达到爆火的地步，距离现象级的畅销还有距离，更多是来自于公司此前在这些领域的后发性所致，即此前公司篮球业务、跑步业务和儿童业务，大众普及度不高，渗透率偏低，这些业务都是新进状态，随着业务开始推广，更多从未购买361度产品的人群被渗透，公司也迎来了导入期红利，这个跟HOKA、LULU、ON在中国的增长有点类似。 &nbs

3月上市至今，恒生创新药ETF（159316）涨幅为56%，远远领跑于市场其他指数，例如恒生科技指数年内涨幅仅为22%。   创新药的行情，在前些时间有过短暂调整后，如今再创新高，这既是之前所说的，创新药行情里拿ETF就是最好的参与方式。因为像近段时间创新药的大涨行情里，也出现了个别公司爆雷，若个人投资者单挑个股踩雷了，那不仅错过了这轮创新药的重估行情，还在牛市里付出不小的代价。   其次，现阶段中国市场的医药投资越来越专业，诸如创新药等细分赛道，即使是业内人士和专业的卖方机构都经常有判断出错的时候；对于个人投资者来说，这部分既难跟踪公司数据，也难选好个股。   因此，还是重复先前说过多次的话，个人投资者用ETF的方式来参与创新药行情，既是最省心，且回报不逊色于个股的选择。例如，恒生创新药ETF（159316）就是个好例子。 图片 延续创新药重估的逻辑 今年下半年创新药的逻辑，主要还是三点。   1.超过10亿美元的BD常态化，中国创新药对外授权驱动的行情。   今年以来，多家跨国药企在电话会上重申对中国优秀药企资产的关注。因此，我们在上半年能看到三生制药与辉瑞达成创纪录总额60亿美元的双抗授权，以及康方、百利天恒等药企连续签下超过5亿美元的海外授权订单；创纪录的订单规模和高频次的BD交易，作为这轮行情的主要驱动力，带来估值修复和创新药情绪的提振。在下半年，仍有医药会议举行，不少资金在前段时间的回调里，趁机参与布局，期待下半年国产药企能交出亮眼的成绩。   这逻辑对于我们个人投资者来说，BD是难以预测的，即使是专业的卖方机构也只能大范围的配置个股，以免miss某只个股BD拿到大订单的机会。   2.创新药行业的盈利拐点   据统计，2024年全年CDE批准上市国产1类创新药数量达到34款，已经超

过去一年时间里，比特币从底部的5万美元一路飙升至12万美元，不断创新高的背后，最大的逻辑是虚拟资产的监管合规化。   自从Trump上任后，美国政府认可比特币，将比特币纳入储备货币的地位，越来越多上市公司仿照MicroStrategy微策略的做法，发行可转债囤比特币，以及像Blackrock这样的大机构不断增配，再到近期世界各国推行稳定币的趋势下，虚拟资产的地位与过去发生了极大的转变。   以往市场常常认为虚拟货币没有使用场景，实用价值有限，而稳定币的出现可能会让全球贸易效率提升，股票代币化等使用场景的出现，让市场越来越重视虚拟币资产，不少外资机构已将比特币列为长期资产配置中的一环。   同样，背后也带来了巨大的机遇，例如囤比特币的MSTR微策略，股价翻了数倍，再到现在发行稳定币的各家机构等。我们从市场参与者的角度上看，香港市场在虚拟资产的布局上是十分迅速的。   尤其是在近期稳定币法案通过后，无疑将虚拟资产的共识度再提升一个维度，大幅降低了虚拟资产的波动率。比如，以往美股剧烈波动时，比特币往往是被市场资金抽血最重的风险资产，而今年我们能看到比特币的走势越来越稳定，越来越有“数字黄金”的意思，背后是长线机构资金带来的稳定性。   目前来看，接下来虚拟资产可能会往几个路线发展，我们投资者可能会接触到哪几种？   1.加密货币等系列ETF。 首先，虚拟资产的早期雏形是大家熟知的加密货币，例如比特币、以太坊等。近年来，亚太地区加密货币ETF市场发展迅猛，香港凭借成熟的金融基础设施和开放的监管环境，已成为该领域的重要枢纽。在这一快速发展的市场中，华夏基金（香港）发行的华夏比特币ETF（3042.HK）和华夏以太币ETF（3046.HK）凭借其卓越的市场表现和规模优势，在加密货币ETF领域遥遥领先，拔得头筹，是机构和个人投资

这两天人工智能产业链传来两大重磅消息，有望为行业修复行情注入强劲动力。    光模块龙头新易盛披露半年报，上半年净利润同比大增 328%-385%，创下上市以来最佳业绩表现，市场再次见证了人工智能算力产业链的爆发力。    与此同时，英伟达宣布将向中国市场重新销售 H20 芯片，以满足国内大模型训练的基础需求，缓解了市场对算力供给受限的担忧。   这两大事件形成强烈共振：新易盛的业绩暴增揭示了人工智能产业链上游硬件的高景气度，而英伟达的芯片供应消息则消除了行业发展的关键瓶颈。因此，今天易方达人工智能 ETF（159819）上涨近 4%，这只 ETF 年内涨幅不到 10%，当前仍低于 2 月时位置。   事实上，新易盛的业绩跳涨绝非偶然 —— 全球 AI 大模型军备竞赛推动算力基础设施需求呈指数级增长，而公司也只是这场浪潮的缩影。    考虑到经历 4 月关税扰动带来的短暂回调后，人工智能板块已强势收复失地，而随着业绩验证期与产业进展加速到来，现在是布局行业修复的好时机。   图片   人工智能的“担忧”逐一消除   回顾近半年人工智能板块的调整，市场主要存在三大担忧，而近期的产业动态已逐步验证这些担忧属于过度恐慌。    一是技术突破停滞的质疑。   市场曾担心大模型在多模态、逻辑推理等核心能力上陷入瓶颈，但近期全球大模型密集发布新版本：马斯克旗下的人工智能公司 xAI 正式发布了 Grok 4，GPT-5 预计最快夏季登场，国内阿里通义千问重磅升级，字节跳动推出多主体控制图像生成模型 XVerse 等。   更关键的是，大模型的商业化进程加速，证明技术进步正转化为实际生产力。    二是算力需求不及预期的