大跌后的市场依旧没有活性，加上昨天美股存储也大跌，市场情绪堪忧，今天A股再度萎靡，指数平淡，而成交额创新低，岌岌可危。 流动性问题就是全部的问题，虽然昨天etf开始新一轮买入救市，但事实上，看今天表现，没救起来。同时，港股那边的大股票，如腾讯等，也开始出现缩量大跌，很明显是A股的蔓延。 在这种环境下，市场无疑需要更多利好刺激。比如说更大规模的买入托市，对强势企业的定向输血。而在一篇萎靡的行情中，房地产板块连续涨了两天，都是以小盘濒临暴雷的房地产企业为主，然后盘后一看，果然出了相关的政策支持。 怎么说呢，原来是有人提前知道消息，但是跟828新政相比，入不敷出。现在消费信心不足，除了压缩供给，没有那么容易带动出清，有时候，反着来，加速落后企业的出清，才能使得行业更快修复。炒这些已经基本死刑的公司，没啥意思。 而其他的板块，医药部分看似不吃流动性压力，偶尔还能冲一冲，但是跟美股的差距是越来越大。本质只是没有Ai那么拥堵，吃的资金相对没那么多罢了。或许现在应该观察的是，基于gjd买etf救市，看看哪一类股票在这样一批资金的买入下能轻易地被救起来。 1、每日港（A）股复盘，紧贴每天行情，时机在投资上永远最重要； 2、重要财经新闻的分析（包括中美日股市），主要针对它对企业/行业/股市形势的影响。  3、有价值的第三方报告+纪要分享，以供大家借鉴与学习参考。 4、每一周至两周一篇分析员的股票报告，深入剖析投资逻辑和基本面因素。

昨晚美股继续避险，英伟达史无前例的回购也没有把其他AI股票一起拉起来。 前几天最火的Muse概念率先降温。Meta连续第二天下跌，AMD、英特尔、Arm等此前受益的CPU标的亦明显回调。 这主要是两方面担忧，一是市场担心OpenAI或会推出竞品，二是质疑AI Agent究竟能多大程度改变消费者习惯，至少市场普遍认为，Muse短期内不能实质变现。  当然，背后是短期涨多了，Meta估值已跟谷歌一样，后者的生态其实更不容忽视。 宏观层面，10年期美债收益率创下2007年以来高位，继续令科技股性价比骤降，同时或推高贷款、建数据中心的成本，最终传导到盈利端。 市场预期10月加息概率约70%，今年剩余时间还要继续加。宏观主要看利率和油价，后者特朗普仍然可以通过制造新闻令油价下跌，也可以释放AI利好政策的预期。 所以，哪怕利率高企，只要油价短期回落，AI 仍有可能继续上涨，主要是需求暂时没有明显受到加息影响。但中期看，不能低估宏观逆风的影响慢慢出现。 无如何，会否如市场预期那么进取加息是一个重大变量。 回到港股，内房在政策下反弹，但不阻碍其他消费继续走弱，后续贴息也不确定能带来多大刺激。另一方面，PCB和医药也出现反弹，后者其实可以参考美股板块，不少个股创新高， 大概是热钱从AI流入，背后是AI缺乏太大的新叙事。 反观港股，上半年大涨是热钱推动，而当前缺乏流动性，意味着或难有持续性的表现。而且，相比AI，美股医药更受高利率压制。 另外，目前海外ARR虽创新高，环比增速均出现放缓，而OpenAI即将召开年度开发者大会，这数据降温说不定给接下来的产品发布留足了预期空间。 1、每日港（A）股复盘，紧贴每天行情，时机在投资上永远最重要； 2、重要财经新闻的分析（包括中美日股市），主要针对它对企业/行业/股市形势的影响。  3、有价值的第三方报告+纪要分享，以供大家借鉴与学习

+940%。 这是华尔街33位分析师的一致预期，8月季度（FY2026 Q4）EPS 31.56美元，对照上年同期的3.03美元，+940%。营收512亿美元，对照上年同期113亿，同比+353%。 放在两年前，这个数字能引爆全场。现在，市场只冷冷地回一句：下个季度还有吗？ 一、一份“胜负已定”的财报 先说结论：Q4数字本身，几乎没有悬念。 过去三个季度，美光的执行记录是完美的，FQ1营收136.4亿、FQ2 238.6亿、FQ3 414.6亿美元，non-GAAP EPS从4.78、12.20一路打到25.11美元，连续三季beat幅度约21%、33%、20%。FQ3单季净利282.4 亿美元，净利率68.1%，一家半导体公司做出互联网平台的利润率，这在存储三十年的历史上没有出现过。 而Q4的价格早就锁死了。存储的合约价按季度谈判，9月出货的颗粒用的是7、8月定下的价。那两个月发生了什么？三星 DRAM涨价最高30%、NAND上调10%~15%；SK 海力士跟进；美光一度暂停报价；64GB DDR5服务器模块合约价升到1,500美元，上年同期是272美元，5.5倍。连苹果都接受了三星2027年一季度的涨价条件（30-40%）。 换句话说，Q4的损益表在开盘前就已经写好了大半。公司自己给的指引是营收500亿±10亿、EPS 31美元±1、毛利率约86%；一致预期512亿/31.56，瑞银的Arcuri更激进——524亿/32.50。争的只是beat多少，不是beat不beat。 图一：美光FY2026逐季营收（百万美元），四个季度走完一个别人十年的周期。资料来源：公司财报、FQ4 为一致预期（512亿） 二、多头的账：所有价格信号都指向2028 多头的逻辑链很短，但每一环都是硬数据。 第一环，需求端的日历。AI服务器对HBM、大容量DDR5的需求仍在膨胀，而主要扩产项目还在

近期10年期美债收益率升破5%，美股却未出现恐慌抛售。主要是AI相关公司仍有自身催化，暂时抵住了部分估值压力，道指却因利率敏感的传统行业权重更高，实际已在持续走弱。 乐观是，当前收益率曲线变陡反映的不是衰退担忧，而是对国债供给太多以及对长债风险的补偿。但仍然，债市压力并没有消失，还是有进一步传导股市的可能性。 今天港股面对的压力更直接，国内放假，流动性进一步下滑。盘面强势的是医药，受益于AI 制药落地与金斯瑞战略签约的叙事延续，在普跌日成为资金愿意付钱的方向。 弱势集中在科网、AI概念、汽车及内房。前期较热的AI股遭到获利沽压，其余主要还是指向国内消费问题。目前是国内全年最长的出行窗口期，势必拉动全域旅游需求，只是对人均单日消费能否走高存疑。 近日小米集团发布了18 Pro 系列发布会，售价提高了，在影像、电池、屏幕、散热管理上也有实质性升级，是再一次高端化测试。尤其是现在低端需求走弱、成本抬升，已经制约过往的走量模式。 提价有助应对成本上升，但硬件投入也会增加，最后要看销量、产品组合和毛利率能否同时守住。相比下，苹果新机在中国的首销估算较强，至少说明高端手机需求并未消失，也是反映苹果存在很强韧性，相对是利好舜宇光学、丘钛科技等背后产业链。 无论如何，港股走弱，算是再一次对价值投资者提供机会。 阿里和腾讯等虽有各自隐忧，但在当前股市，性价比是存在的。前者看云的高增长，后者看什么时候出现Muse时刻，始终微信是一个超级入口。 但当前对港股整体而言，美债长息企稳始终是首要重点。 1、每日港（A）股复盘，紧贴每天行情，时机在投资上永远最重要； 2、重要财经新闻的分析（包括中美日股市），主要针对它对企业/行业/股市形势的影响。  3、有价值的第三方报告+纪要分享，以供大家借鉴与学习参考。 4、每一周至两周一篇分析员的股票报告，深入剖析投资逻辑和基本面因素。

美股昨日在新高后开启调整，但观察到，部分软件仍然强势新高，算力Ai也是小调，仍然是处于牛市强势状态。 不妙的源头是油价，本来指望着摸到100，又开始一路往60-70区间走，如今在90左右遭遇抵抗，压制市场。 美股Ai整体表现还可以，而A股呢，不经意间，甚至已经吐回这轮的涨幅，今天是大小齐跌，还涨的算不算Ai概念，都不好说了。而问题源头，还是流动性，遭遇中秋节，后续又是长国庆，港股通即将关闭，注定又是一轮大波动。这个时候，A股先撤为敬，再正常不过。 从板块看，确实是乏善可陈，行情过差不得不得拉出银行来，银行股也因此，长期在高位游动，几乎没有调整股，但拉长时间看，银行也是未来拖累沪指最大的雷。 这个时候，不敢跟美股，A股也缺乏了最大的alpha，市场只能是不断避险的状态，等待美股回调，或者实际上把通胀，把油价打下来。 而随着市场持续流动性不佳，新低股层出不穷，无法留在beta里的电新，最为惨淡，批量新低。其实也不是基本面问题，就是ai越强，其他这些就越弱，贵金属资源和医药的行情，也是运气成分，说不定哪天就步新能源后尘了。 暂时来看，流动性问题无解，这个还真的想点招数激活了，单纯搞银行，是没什么真实作用的，而且房地产和股市，两个的流动性得好一个，流动性差也是消费和经济体感的根源。继续1.5万亿，什么赚钱效应都难谈。 1、每日港（A）股复盘，紧贴每天行情，时机在投资上永远最重要； 2、重要财经新闻的分析（包括中美日股市），主要针对它对企业/行业/股市形势的影响。  3、有价值的第三方报告+纪要分享，以供大家借鉴与学习参考。 4、每一周至两周一篇分析员的股票报告，深入剖析投资逻辑和基本面因素。

上周美股向好，加上双方会面顺利，恒指又重回25000点。 今天盘面最强的板块就是医药。虽然美国还没有正式放行，但之前市场最担心的极端悲观预期，海外BD、License-out被全面卡死等大概可以排除。 现在国内政策稳住了研发的基本盘，海外监管也没有彻底封死出海合作的路。对创新药来说，修复空间自然又可以打开。 另外一条今年反复走出来的主线就是油运。AH股表现一直不温不火，但美股油运标的早就走出大行情，不少品种从3月高点至今，又补涨了30%-60%，主要说之前说的，不少Q2股息率按年化可达20%以上，而目前景气度已更好。 现在海峡局势，并不是简单的彻底封锁或者完全恢复两种极端，而是原油贸易慢慢恢复出货，但运输链条变得非常复杂、低效。 根据数据，9月以来霍尔木兹原油出口已经回升到650万桶/日，其中差不多250万桶/日，都是在阿曼湾附近通过船对船过驳转运完成的。即以前一条直航就能搞定的“装货直达中国”路线，现在被拆成好几段中转。 所以，出货量修复的同时，市场有效运力反而在变少，促使近一个月以来不少航线运费在创新高。 就算后面美伊重新谈、局势缓和，物流效率也不可能一夜恢复原状。只有航线真的完全自由通行，这种中转模式彻底消失，才是真正利空。从另一角度看，航线通行，补库和伊朗合规船又是对行业供需的利好。 政策端还有一个新增变量，美国目前可以扩大对俄罗斯能源、军工以及规避制裁船队的打击范围，同时授权美国政府对俄罗斯能源的主要买家，最高可加征100%额外关税。目前国内是最大买家，这或可能是作为今次双方谈判的手段之一，后续国内进口少了，也是利好行业。 上周中远海能管理层表示，本轮 VLCC 现货强势归为三支柱：中国进口回升、中东中转消耗有效运力、曼德海峡绕行。目前公司运力已大部分切换到 TD34（阿曼湾 - 中国）捕捉现货，预计 3Q业绩环比改善、9 月运价急涨大部分将落

美股的Ai反弹已经成型，越来越多股票突破前高，英伟达、amd、闪迪，就连美光也差不多要突破了。 Ai股仍然是市场的主线，不过今天A股的Ai整体，还是未如理想，整体要反弹，但beta股里，又被其他的股票抢过了风头。 医药板块今日表现亮眼，中美即将会晤，政策面长期压制的医药板块趁机大幅上攻，甚至出现部分新高，多日来的破位下跌，在数日内就完全修复。而且，甚至连周期底部，单纯炒烂无可烂的房地产板块，底部徘徊的白酒板块，都在大涨。只能说，热钱终究还是对AI有戒备，不如以前那么专注了。 这样的好处是多点开花，但回头一看，还是2万亿成交额，或许多点开花也局限于小股票了。当然，医药股相对于Ai，全部都是小股票。这也不难解释，为什么A股Ai板块走得都很别扭。跟美股的大股行情截然不同。 而这种情形下，受伤的仍是非beta老登，美的突然大跌，跟宁德、海康威视等的表现相关性较大。港股则几乎没有这种现象，A股还是资金太紧张了。对于这种多点开花行情，其持续性仍然需要警惕，尤其是医药股等在中美会晤和9-10月的医学会议披露期后，就是长期的空窗期了。

作为如期加息，全球市场还是被这个压得透不过气来，但美股依然坚挺，Ai股票比往常都要强硬，看来，是积极下注Ai增长动力大于流动性削弱了。 除了戴尔惠普两个服务器以外，美股的光通信也较为活跃，其实也跟A股涨的一样，都是博弈明年大提价，有较大幅度的业绩增速。估值是贵，但是增速快，相比之前，存储就没有人敢看明年几倍的收入增幅，英伟达就更不可能了。 所以，beta资金炒增速，跟A股如出一辙。也难怪A股ai是这样炒法，各种pcb、光通信标的，都是一堆大家没怎么看过的标的。 而趁着今天Ai大股票表现不佳，医药和Ai应用都在抢反弹，但看起来更像是破位后的自救。加息以后，没业绩的成长股肯定抢不过Ai。 而另一方面，加息压制周期股本来的低PE，石油股和黄金这两个比较火热的都在下跌。大周期板块的涨价能力不足，空间小，依然制约他们，但凡是炒涨价的，全到什么磷化铟、电子布里面去了。毕竟油价和金价再起，能有20%空间吗？不过随着油价向下动能积累，海峡局势波动，油运股在这个间隙隐约创出新高。 油运的弹性比石油大，被这海峡的开和关来回影响情绪，但整体上，变成了今年涨幅最强的周期板块，这仍然得益于其长期的高偏见低估值和高业绩弹性。所以周期股低估值，比所谓的逻辑好重要得多。铜和锂，也都是吃了这些亏。 最后，A股的流动性也差，也不要预想很快能恢复，刚加息呢。Ai仍然会虹吸非Ai，但Ai内部也是矛盾重重，互相对抗，只有少部分能赢得仅存的资金。

昨天美股的存储板块还是高开低走，软件和硬件还是没能分出个胜负，情绪一般，美股的非ai也开始遭殃，进入熊市。 这种状态下，A股还是搞了特殊，集体拉动了一波ai权重，还有新低的科创板权重，带动行情回归，一时间，还以为ai板块全面复苏启动了。 但是，独立行情往往没什么好事，现在是韩股美股联动，A股的ai自己涨，如果韩股两大存，美股整体没什么表现，那A股显然就站不住脚，更何况，今天更没有放量。 回暖的动能依然不足，Ai复苏依然局限于小区域。而可以看到，熟悉的Ai积压其他股票再次发生，各种非ai的蓝筹们再度逆势下跌，比如美的，完全成了ai逆向。这种剧情很熟悉，只是拿这些几千亿的蓝筹，一天还挤不到30亿成交，期待去拉那边上百家随随便便就要百亿成交的ai股，还是力不从心。 到底从哪重新冒出来万亿资金把A股ai拉回去，是个问题，尤其是利率环境，显然比今年往前的时间，都要差了。 而部分板块还在抵抗ai，比如黄金。但考虑到像原油股，在这种油价冲高前提下都难以大涨。黄金金价冲不上去，逻辑上就更站不住脚了。Ai一旦更强，现在抵抗得越厉害，资金越不愿意撤的，到时下跌动能就更厉害。 对于ai，仍然是全世界增长最快的方向，看空整个板块还是没道理的，只是看2027年，配置的核心跟之前类似，依然是高增速配低估值。人人都想做内存，但是内存今年营收5倍，估值个位数，明年还看50%增速，如果这些指标都不如，这类ai确实没有吸引力。

隔夜美股在FOMC前夜小幅收跌，10 年期美债收益率贴着 5% 关口，油价仍在 100 美元上方，分母端的压力一点没松动，但亚太市场却先一步反弹。 港股一边是半导体，另一边是黄金股上涨，前者有明确盈利上修证据，例如联想管理层又透露AI服务器潜在业务机会已增至500多亿美元，后者更多是防御性质。整体反映资金没有离场，牺牲的只是互联网等估值对利率敏感的板块。 现在市场真正等待的还是今晚FOMC。利率期货已反映逾90%加息概率，所以加不加本身未必是最大变量，重要是加息之后美联储如何描述下一步。 这也是为什么目前美股出现一个很有意思的现象，盈利在增长，但估值在收缩，因此指数仍然撑得住。市场并不是完全不相信盈利，而是在用更高的折现率替利率、油价以及AI资本开支的不确定性重新定价。 问题是，即使今晚FOMC偏鸽，市场也只算处理了第一只靴子，第二只仍然是油价。 沙特东西输油管受袭，装货一度中断，月初霍尔木兹附近亦曾有载运沙特原油的油轮遇袭，说明供应体系仍在努力修复，但只要地缘风险未消失，高油价就会继续透过通胀预期推高长债收益率。 因此接下来最理想的情况，不是靠美联储一路加息把油价和需求一起打下来，而是供给与外交层面逐步正常化，让油价自己掉下来。 前者最终可能伤害经济；后者则可以同时降低通胀、压低美债收益率，又不需要牺牲需求，这才是多头真正想看到的路径。 短期就看9月24日的中美元首会晤，虽然会议主题是双方经贸关系，但看会否额外就中东问题取得突破，不然或要到中期选前美国才会出更多方法。

利率继续新高，市场继续焦虑，成交额依然新低，A股已经失去往日的流动性，变成一个阴跌的泥潭。 目前，美股大Ai板块没多大问题，只是资金在算力芯片和软件里面反复跳跃，而A股的Ai呢，则大股票全面难玩，只剩下小题材轮动，今天又从mlcc等轮动到光刻胶，越不起眼的零部件，最近越火热。通过小股票的大涨，维持板块最后的体面。 而其他板块，那可就惨了，流动性收缩加Ai持续获取资金关注，崩盘不断，宁德时代继续大崩，而非Ai的高beta板块，也在逐渐崩塌，比如很久没炒过的机器人，都在纷纷下跌了。而医药反弹也是一日游，除此之外，没有周期反转的光伏、利润不佳的储能，都在新低。 可以说，电新产业链成了新一轮熊市的第一个新低，而除此以外，估值离谱的黄金，也开始扛不住，开始从反弹高位回撤。利率一高，真的是泥沙俱下。而流动性本就不好的港股，高息股也扛不住这样的压力。只是偶尔拉一拉权重们，稳一下指数。 而A股银行今天也护不住盘。其实银行炒到这里，股息率已经远低于美债，跟黄金一样，估值跟自身商业定位不匹配，终究是要还回去的。 所以，这样的市场实属不易，只有最愿意买自己家股票的公司能撑起来。而Ai股，美股最好先让软硬件打一架分出胜负比较好，天天这样跷跷板，也玩不好。 1、每日港（A）股复盘，紧贴每天行情，时机在投资上永远最重要； 2、重要财经新闻的分析（包括中美日股市），主要针对它对企业/行业/股市形势的影响。  3、有价值的第三方报告+纪要分享，以供大家借鉴与学习参考。 4、每一周至两周一篇分析员的股票报告，深入剖析投资逻辑和基本面因素。 真是港股圈商务合作微信：Real_hk_manager (添加好友请备注：公司+合作事项) 真是港股圈内容投稿：2458032576@qq.com 美股调整还是结束？ 华尔街老登猎杀硅谷小登 海底捞，打开了港股的“潘多拉盒子” 文章原文

目前油价的表现仍然出乎懂王意料，也没有迎来熟悉的taco，看着油价站上100，全球加息，利率提升，全球都面临流动性夹击。 在大模型公司发出所谓的降速宣言后，美股算力芯片开跌，也成功带跌A股。A股算力里，市值较大的都崩了，跟着海力士去了，当前，市场流动性继续下降，这种大市值稳住一时易，一直稳住，实在太难。 而炒算力的资金，转场去小题材玩小资金博弈，维持一点点赚钱效应，比如mlcc、pcb等，但PCB一堆小票涨，沪电生益这种行业龙头倒跌，大家也都明白，到头来炒的肯定不是这些产品的涨价。 而Ai调整之后，受益的不是老登股，而是医药股，挽救了破位的图形，最近随着医学年会增多，消息面较多，医药股还能借热钱的轮转，有一定表现，但往后看，利率环境持续，注定也很难再有大空间。医药股对利率和流动性的依赖，比Ai更甚。 而另一方面，美股当前实际上还不弱，因为算力一跌，软件就蠢蠢欲动，另一边油气批量新高，整体还是涨的。似乎美股是最不受利率环境影响的，那这样的表现，恐怕定价的还是大家有信心，懂王的taco能解决市场担忧，利率能搞下去，然后证明A股港股这些都是多余担心了，当然，另一个方向，就是美股开跌，因为无论软件还是ai算力，大部分跟无风险利率比，还是太贵了。

海力士新高后大幅回踩，情绪上不佳，今天A股也是一度大跳水，然而中际旭创和新易盛两大权重全天红盘，稳住创业板，最后大带小，ai算力里的mlcc和光纤尾盘大涨，不知不觉，A股这些小盘的已经靠近前高。 Ai板块已经回到风口，谁要涨这个就是板块内部问题，现在看来，美股选择的就是戴尔惠普，这边选的就是各种边沿零部件。 但好的是，随着市场破位，逐渐吸引了新资金，开始底部放量，港股也是深V反弹，但观感上也还是一般，大量小盘股暴跌，跟A股一样，只能稳指数。怎么小米美团等基本面不好的反而回弹了。 但一般这种反弹很难持续，更何况港股又有了卖股还税这个第二轮流动性冲击，总之，现在就先看懂王taco，压压资源价格，然后改善一下通胀，看看利率能不能先降下来，再谈牛市，只是，这个反应链也有点太长了。 而说到taco，当前虽然还没完全，但是今天基本上资源股已经开始暴跌了，当然本质也是估值不够，且油价一到100大家都怕懂王，已经形成肌肉记忆。当然，更恐惧的可能是其他beta股，比如医药等，如果还没有像样反弹，基本注意力就完全不再了。当前环境下，除了ai的故事，真的没什么人听。 1、每日港（A）股复盘，紧贴每天行情，时机在投资上永远最重要； 2、重要财经新闻的分析（包括中美日股市），主要针对它对企业/行业/股市形势的影响。  3、有价值的第三方报告+纪要分享，以供大家借鉴与学习参考。 4、每一周至两周一篇分析员的股票报告，深入剖析投资逻辑和基本面因素。

港股周五延续弱势，目前最大问题仍然是美债收益率，昨天PPI虽然整体符合预期，但部分细项偏热，市场预期下周加息概率还是接近七成。 这对港股尤其不利。特别是过去一轮行情中，支撑的几个重要逻辑，包括互联网盈利见底、AI进展、部分大型解禁压力消化，其实都已被反复交易，加上南向资金亦开始降温，流动性受压更为容易。 盘面上，此前最强的有色金属突然成为了提款机，一是利率影响，二是受铜的闪崩带动。之前提及美国关税对铜造成虹吸，如果白宫最新因通胀及中期选举前的物价压力放弃，市场大概会继续平掉这笔套利交易。 当然，这也只是关税溢价消失＋拥挤交易去杠杆，未必代表铜的长期供需逻辑已经逆转。 AI内部也继续分化。MiniMax、智谱等大模型股延续下跌，一方面受到蒸馏争议影响，另一方面DeepSeek进一步降价。 但DeepSeek打破算力束缚对行业是利好，若算力需求因效率提升而扩容，AI硬件链未必受损，AI服务器、网络、存储、电力等基础设施未必是输家。 真正需要重新定价的，反而是依赖模型稀缺性和训练门槛建立估值的纯大模型公司；至于应用层，长期反而可能受益于推理成本下降。 至少当前资金仍愿意留在更接近AI资本开支的硬件端，尤其FCC最终规则落地后，市场此前最悲观的一刀切假设落空，光通信成为今天少数逆势方向。 另一个受利润影响的是香港房地产，去年下半年在内地资金买房以及降息预期下带动上涨不少，目前两个因素都在降温。 无论如何，9月看来都是一个持续动荡的月份。如果CPI超预期、10年美债上破5%，那时相信市场都要再洗一遍。 1、每日港（A）股复盘，紧贴每天行情，时机在投资上永远最重要； 2、重要财经新闻的分析（包括中美日股市），主要针对它对企业/行业/股市形势的影响。  3、有价值的第三方报告+纪要分享，以供大家借鉴与学习参考。 4、每一周至两周一篇分析员的股票报告，深入剖析投资逻辑和基本面因素

9月9日早上，海底捞开盘放量下杀，盘中一度跌12%，收盘跌9.14%，股价创两年新低。盘前16笔大宗交易，2.59亿股，每股10.62港元，合计27.5亿港元。瑞银独家安排，折价6.7%，一次性出清自由流通量的12%。今天，股价再度下跌，盘中跌近4%，再创新低。 表面上的故事，是“老板娘舒萍抛售套现”。但真正的故事，是她在替张勇家族，缴一笔19亿人民币的税。 这19亿是怎么算出来的？卖股票拿到25亿人民币，按21号公告征收20%，约5亿；再加上存续期间分红的历史欠税，海底捞上市八年累计分红约140亿，张勇夫妇信托持股约50%，分到70亿，按20%补缴就是14亿人民币。两项加起来19亿，卖股拿到25亿——勉强覆盖。 但海底捞只是第一个被市场“看见”的案例。这不是一个关于单一公司的故事，这是一个关于整个港股板块估值逻辑的故事，接下来6周，也就是10月22日补税窗口截止之前，还会有多少港股公司，被同一把刀砍到？ 一、离岸信托新规：保险箱不再保密 要理解海底捞这举动，要先看7月24日那份“21号公告”，财政部、税务总局联合发布的《关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》，这是中国第一次对离岸信托的个税做系统性规定。同日国家税务总局配套发布第15号公告（征管细则），两个公告形成完整死循环。 用人话说，过去通过离岸信托“递延纳税”甚至“不纳税”的空间，基本被堵死了。 新规的核心是“装入即转让、存续即穿透、终止即清算”的全周期征税逻辑，三个环节都按20%个税征收： 第一关，设立即征税：财产装入离岸信托，按“装入时的市场价值-原值-合理费用”的余额，按20%缴个税。上市公司股东原始持股成本极低，税基几乎等同于股票市值，原则上追溯3年（2023年起装入的资产）。 第二关，存续收益补税：信托存续期间的分红、卖出资产等收益，无论是否实际分配，都要按年申报20%个税。这是目前相关上市公司股东最直接的

猎豹移动（NYSE：CMCM） $猎豹移动(CMCM)$ 将在9月11日发布2026年第二季度业绩。按照过去的理解框架，这似乎仍是一家处于转型期的老牌互联网公司：传统广告业务承压，机器人和AI投入尚未完全兑现，整体利润也没有回到理想水平。 但如果把视线从单季盈亏移向收入结构，一个不同的猎豹正在浮现。 2026年第一季度，猎豹的云与AI基础设施服务收入达到4680万元，同比增长68.3%，占总收入18.1%；机器人及其他业务收入达到5120万元，同比增长175.9%，占总收入19.8%。两项新业务合计已经贡献约38%的公司收入。管理层进一步预计，二者在2026年下半年的合计收入占比有望超过50%。 这意味着，即将发布的二季报真正要回答的问题，可能并不是猎豹能否“押中”一次AI行情，而是市场是否仍在用传统互联网公司的框架，为一家收入来源已经发生明显变化的公司定价。 一、被旧业务遮住的新变量 猎豹一季度总收入为2.59亿元，与上年同期基本持平。只看这一数字，公司似乎仍缺乏增长；但拆开来看，停滞主要来自旧业务的拖累，而新增量已经出现。 一季度，互联网服务收入同比下降15.2%，全球企业服务收入下降10.5%。后者的下滑，主要由于海外广告平台政策变化，导致广告代理服务收入下降51.5%。与此同时，全球企业服务中的云与AI基础设施收入却增长了68.3%，达到4680万元，占该分部收入的64.3%。 于是出现了一个容易被总收入掩盖的变化：旧业务下降抵消了新业务增长，但公司内部的收入质量和价值来源已经不同。 云与AI基础设施收入如果按一季度简单年化，规模约为1.87亿元。这当然不能等同于全年预测，却足以说明它已经不是停留在战略发布会或产品演示阶段的概念业务。更重要的是，猎豹披露，平台日均Token使用量从202

猎豹移动（NYSE：CMCM）将在9月11日发布2026年第二季度业绩。按照过去的理解框架，这似乎仍是一家处于转型期的老牌互联网公司：传统广告业务承压，机器人和AI投入尚未完全兑现，整体利润也没有回到理想水平。 但如果把视线从单季盈亏移向收入结构，一个不同的猎豹正在浮现。 2026年第一季度，猎豹的云与AI基础设施服务收入达到4680万元，同比增长68.3%，占总收入18.1%；机器人及其他业务收入达到5120万元，同比增长175.9%，占总收入19.8%。两项新业务合计已经贡献约38%的公司收入。管理层进一步预计，二者在2026年下半年的合计收入占比有望超过50%。 这意味着，即将发布的二季报真正要回答的问题，可能并不是猎豹能否“押中”一次AI行情，而是市场是否仍在用传统互联网公司的框架，为一家收入来源已经发生明显变化的公司定价。 一、被旧业务遮住的新变量 猎豹一季度总收入为2.59亿元，与上年同期基本持平。只看这一数字，公司似乎仍缺乏增长；但拆开来看，停滞主要来自旧业务的拖累，而新增量已经出现。 一季度，互联网服务收入同比下降15.2%，全球企业服务收入下降10.5%。后者的下滑，主要由于海外广告平台政策变化，导致广告代理服务收入下降51.5%。与此同时，全球企业服务中的云与AI基础设施收入却增长了68.3%，达到4680万元，占该分部收入的64.3%。 于是出现了一个容易被总收入掩盖的变化：旧业务下降抵消了新业务增长，但公司内部的收入质量和价值来源已经不同。 云与AI基础设施收入如果按一季度简单年化，规模约为1.87亿元。这当然不能等同于全年预测，却足以说明它已经不是停留在战略发布会或产品演示阶段的概念业务。更重要的是，猎豹披露，平台日均Token使用量从2026年1月至5月增长超过20倍，5月已超过4000亿。 Token规模本身不等于收入，更不能直接换算利润。模型