股票是预期，而AI云业务对于阿里有多重要？——阿里曾经巅峰电商年收入差一点达到1000亿美元，EBITA利润率29%；阿里云五年目标商业化收入，也是1000亿美元，目标EBITA利润率的中性预期是20%。等于用五年再造一个阿里。 ----题记 ————————— 1.逻辑 从赚钱的角度，同时能拥有前沿开源模型、芯片与云计算，底层算力+中层模型+上层应用，组成所谓全栈AI，真就不是虚头巴脑的噱头： 这里有一个云厂定价权的逻辑。 众所周知，开源模型追所谓的闭源frontier model（O和A），就有点像我小时候玩《生化危机》，明明一顿狂奔以为已经把怪甩得老远，转个场，阿怪就贴臀出现。毛骨悚然，童年阴影。这种卡帧式地贴臀开大，很可怕，我们可以大胆推演，最终大量开源模型，都会接近前沿大模型水平。那终局就是，千模一面，大家都很标准，像一条条挂在洗脚房的浴袍。那在企业级的经济角度（也就是从有限资源的角度），当然不必再让每个任务，都去调用最贵的SOTA模型。 所以需要一个调度员，就是模型路由。 而市面上有很多独立的专门做路由生意的玩家，比如刚被Stripe 75亿美元豪购的OpenRouter。估值不低，我觉得Stripe被宰了，因为这种第三方大模型路由器，长期来看模式不是太scalable。因为其变现能力堪比卖破纸盒。独立路由的标准收费，是在模型标价上，抽个百分之小几的服务费，很薄，很稀，很苦逼，没什么差异化，非常容易被强行拉入价格战。 但云厂不需要通过模型路由来赚钱，路由可以只是一个入口，而赚钱的是请求里消耗的算力（IaaS）和模型token（MaaS），这才是云+模型的赚钱逻辑。当然如果你有SOTA模型肯定是最棒棒，因为分层路由里最难的那部分任务，还是要用到SOTA模型。 按照这个推演，模型路由请进来，云和模型服务起来，阿里云+模型可以吃两道钱，最赚钱的也是最理想的，理论上是Q

过一下百度的新财报。 某些传统互联网的东西到了AI语境里，就像是北京烤鸭挂上了旋转烤架，逻辑说翻转就翻转。 比如与Coreweave 强行双骄的Nebius，其前身Yandex搞搜索发家致富，号称俄罗斯小百度，主宰斯拉夫语的国度。后来业务剥离到低地国家，转型为性感饽饽neocloud（新云）——买NVDA的卡，建AI数据中心，算力出租，AI第一批的sell water people，市值冲千亿美元，这烤鸭不就涅槃了么。类似故事还有Oracle，也还有硬件还有一批诸如戴尔、思科、联想的科技老登。 百度也转型（比如收缩传统搜索业务；AI云保持高增长，优化收入结构；昆仑芯对标寒武纪），股价虽尚未翻转，但在资本市场里老度一直有热度。13F披露下的全球对冲基金，截止6/30的动向，除了传奇老头德鲁肯米勒（Druckenmiller） 在多年来第一次建仓中概股，买入百度以外，城堡Citadel也做多仓位加了五十多万股。 另外两家以智力密集与量化技术著称的头部自营做市商，Jane Street和Susquehanna ，上个季度都加仓不少百度。不过这两家是做市商不是long only，他们持有是因为百度是美股市场上期权流动性最好、最能做市赚钱的中概股之一。能吸引到顶级做市商，也说明百度在北美的交易活跃度与机构关注度。 简单看一下百度Q2财报，仍然是业务转型的逻辑。收入结构里的AI业务（Baidu Core AI-powered Business）连续两季占比过半，是核心看点之一。AI收入125亿，同比+25%，AI连续两个季度占百度通用业务50%以上。AI应用增长一般，但能持续贡献收入——诸如AI办公的，百度搭子、库库AI、秒哒等产品；而另一部分强势业务，AI云、萝卜快跑、昆仑芯，能得到客户、市场、交付验证。 与AI业务相比对照的日落业务——在线营销收入 131 亿，同比 -19%；旧口

上个礼拜，我在秦川之地西安，和几个买方卖方分析师参加了优信2026年的投资者日，与CEO戴琨、CFO林峰学习交流。对国内购车消费，一手车与二手车行业，有了些新看法新启发，记录如下。 ——— 1. 为什么此时此刻二手车模式比新车好 掌管消费的老登股们近来如坐针毡，而个人消费上的大头，无非是房和车。曾经新车消费的繁荣期与我们自己的人类黄金时代，水**融。 一般人也容易低估自己在车上的消费。但只要你愿意拿出一张餐巾纸，稍加演算，就大概可以知道，国内中位数有车家庭，家庭全周期收入的15%到20%，要用来买车与用车。 这个比例有点反直觉，看起来很高，也与爱无关，因为大多数人并没有豪车病。不同于我那爱 保时捷某款 到不能自拔的兄弟，我对于车一直很淡，好开就行，我现在开的就是Model Y这种淡车。也可能从小就是个淡人，干什么都淡淡的，我妈带我去看医生，这庸医说我是个聋子。 但即使我有点车冷淡，我自己的LTV用户前半生价值，从美国到中国，前前后后也买过六辆车，我消费也咸。而我们国内的车市，2000年到现在，保有量从0.2亿台爆爆爆增到3.7亿。仅仅因为中国这个超级增量市场的存在，强行给欧美日传统车企续命不少年。 但这几年进入存量市场，新车价格战就变成斗殴现场，同行互害式的消费环境让我为之胆寒。因为销量太惨烈，没人买油车，价格上基本就是“本司老板与小姨子私奔清仓大甩卖”，于是你们看到20万清库存的路虎极光、20来万的奔驰C。所以现在大可不必怕兄弟开路虎，因为他开的很有可能是极光。 就像任何XX大战一样，我无比厌恶价格战。所以消费我为什么看二手车？因为二手车很难打价格战。 推演一下，二手车如果打价格战，会发生什么。二手车商之间如果价格互害，无非是1. 拉高旧车的收货价；或2. 降低库存卖出价。但二手车行业的特殊在于，如果你拉高接货价，但凡拉得够高，那你友商们的车就直接卖拐给你了；同理你降低卖

久未聊，曾像印钞机一样赚钱的互金助贷行业，原因也很简单，因为行业突然就整体不赚钱——你看那只看得见的手孔武有力，血脉偾张，把原本助贷行业的商业模式给创休克了。有那么几个季度，不确定性如黑云压寨，行业经营步履维艰，风险指标旱地拔葱，除了减仓甚至清仓一些互金仓位，稳住一两个龙头股仓位，我似乎也没什么能做。互金仓位保持低水平，参考中国梦组合。 而眼下行业有一些新发展，股价有些许反弹，是不是silver lining我不知道，借奇富的财报，跟大家聊聊这些边际变化。这个行业beta算是筚路蓝缕，所以stock pick选股就成关键，顺形势识时务，像奇富这种改弦更张因循政策快速调整，是公司最优解，才能穿越意外、熊豹、狙击、风暴。 一、宏guan与监guan 考虑到一般读者对行业不甚了了，我还是回顾一下把行业干休克的助贷新规，其被称为业内最严没有之一。虽然信息如隔夜饭一样馊掉，但毕竟此时此刻是行业结构底层，姑且称其为互金新秩序。 自从去年4月《助贷新规》，三个管理框架开始对行业清朗：第一，银行实行白名单管理，不得与不在白名单上的机构合作；第二，银行不可依赖第三方核心风控；第三也是冲击最大的，所有隐性成本（担保费、会员费等等各种费用），必须纳入综合年化利率并穿透核算，并且： 死守24%红线。 新规有很多细节，但最重要三个主菜就是——24%利率封顶 + 费用穿透核算 + 分润与回款挂钩。原先一定的超额收益与脱离风险的轻资本利润分成，是助贷行业核心利润来源，新规将其同时锁死，于是行业整体毛利率中枢遭遇压扁。 之后央行与金监总局发《小贷成本指引》，明确分段压降时间表，2026年底前超过4倍1年期贷款市场报价利率(按当前LPR算为12%) 占比要明显下降；2027年底前，新发放贷款的综合融资成本压降至4倍LPR以内。 此刻1年期LPR为3%，4倍就是区区12%，Dear Lord。 当时间来到去年

本文抛砖引玉，聊AI大模型在消费端，商业模式的草蛇灰线。阿里的大模型，千问的AI办事与AI Agent的突起，给我一些启示：1. 从前系统给人用，之后主要给硅基AI调用；2. 如此产品形态就要跟着重新做一遍； 3. 全新的消费需求，正在珠胎暗结。 —— 引言 ————— 此时此刻，光头闪烁而消费阑珊。妇孺皆知的几句话是：你要站在光里，不要光站在那里，更不要光着站在那里；而我的朋友——那个在闪迪上吃成了高血脂的鸟哥却说：这些都对，但最最最重要的是，你不要光着站在光里。 毕竟是人生赢家，他突然理性得可怕，而我唯有赞许。无论光通信如何拥抱周期巅峰，大模型最后还是要落脚消费，不然你闭环不进来那个最后的买单人。你的消费就是我的收入，没有了消费，哪里来收入，所有已经安排到五十年后的未来自由现金流都是梦幻泡影。 而大模型+大消费，AI Agent带动消费，这个领域是中概的强项，是阿里的强项，商业逻辑也是最直截了当，基本上就属于，掏出真理，扣动扳机。 我继续用我奶奶也能懂的语言，来捋一下其中的产品逻辑和商业逻辑。 我看到千问接入了东航，于是从航班的查询、到购票、到选座、到值机、到退改签，千问的 AI办事 可以做完全链路服务——仅仅需要你飙射出自然语言（就是说人话）。之前千问接入外卖、打车、电影票、酒店，淘宝闪购、高德、飞猪等，都是阿里系的内部验证；接入东航是第一次对外输出AI办事能力，我们可以合理预期，阿里的AI Agent外部规模化落地已经开始。 从商业模式上来看这件事：千问首次开放AI办事能力，说明任何APP、任何产品、任何服务能力，都可以被Agent化。那么整个产品的模式就变成，由智人用自然语言去驱动AI，再由AI用非自然语言去调动整个数据系统（比如要服务一个涵盖预算、选座、日期、机型等等多个参数的复杂个性化需求，就需要AI调用结合多个系统，才能完成任务并且比人做得更好）。 这也暗示

1. 概海无涯，波澜颠簸，漫漫无期。中概大航海这场大型冒险活动，那可真是： 夏侯惇看路易十六 —— 一眼望不到头。 但雪虐风饕寒冬里，达某肉贴肉陪你。那么多年，我觉得有些模式我已有相对深的理解，可以从长期投资此类商业模式上赚到钱，比如一般投资人都不太关注的二手生意。乍看起来，消费K型化，极致性价比，二手是好生意，是大趋势；但我对二手生意一直有个核心困惑： 龙头的营收持续高增长，行业规模持续扩大，集中度不断提升，这些都不假，但核心问题是，为什么这个行业的企业很多长期不赚钱或维持微利？二手这个生意模式——用巴菲特老爷子的话来讲——第一是不是个好生意；第二，到底有没有河，而河里有没有鲨与鳄？ 我们仔细检查二手行业的产业链，会发现一个问题。这个行业是典型的两头肥中间瘦的结构。两头肥中间瘦具体是指： 回收端相对较肥——最前面那头获客的电商平台、手机品牌/零售几乎没有边际成本，仅仅是场景流量，可赚走大概8%-9%的服务费和返点； 零售端相对较肥——最后面那头把二手卖给消费者的终端零售商，其承受周转风险，需要利润补偿，一般加价5%-15%（二手奢侈品稍微高一些，一般加价30%-50% ）。 中间那段很瘦——中间的回收商与分销商是周转生意，利润微薄，瘦骨嶙峋，赚不到钱，比如只做中间的回收环节的闪回科技，货源严重依靠运营商和小米，被掐头去尾，毛利率只能维持在 5%-8%区间。这怎么玩？ 所以这个行业不是没有利润，而是“只做中间没有利润”；要放大利润率逻辑有两个，1. 垂直整合，吃掉全产业链多层利润，不给别人掐头去尾的机会；2. 更多地出海求利润，因为海外有套利空间。许多地方的人不要房不要车，但对iPhone的需求却如饥似渴，东南亚、非洲等二手 iPhone价格普遍（居然）比美国要高 20%以上，某些地区高50%以上。 我认为能投的二手生意，就是像爱回收这样可以第一完全垂直整合，第二又可以出海

1. 预测 注意下图发言的时间戳： 节前的预测成功，让我双手扶着叉腰肌，睥睨自若，得意洋洋了好一阵。这是千问的一步征子之棋，这步棋最后的效果来看，总体很嗲，可圈可点；既有剑外忽传收蓟北，也有路漫漫其修远兮。 最嗲的地方是根据QuestMobile，春节期间千问日活（DAU）创下历史新高，春节峰值DAU达到7352万，以DAU 940%涨幅拿下春节头部AI应用最大涨幅，首日用户使用次数也为最高。阿里的大模型之前toC是接入夸克（数据也一直不错），所以这次千问的toC几乎实现从无到有的爆发，拿到了种子用户，并迅速收窄与头部的gap。而所谓路漫漫其修远兮，就是要看后续用户的留存情况，用户粘性与LTV.。 （数据来源：QuestMobile） 2. 推理 那么问题来了，千问在拿到了迅猛跻身行业前列的用户基本盘，买到了to C的船票后，what’s next ？ 既然是征子，就要一鼓作气，下步棋目前来看，就是开足入口培养“AI办事”的用户习惯，做成高频交易。那么下一步棋，很要下在硬件应用，为未来AI的全场景渗透做准备。 逻辑是这样的，AI目前跟我们贫民老buy thing 最有交集的to C场景，一个是千问、豆包式的问答对话，国内从DAU来讲DeepSeek和豆包有先发优势；而另一个是所谓的“AI办事”，也是千问竞争优势最大、最容易破壁的场景(因为有淘天、本地、大文娱等直接生态支持），且并不空想，比你前女友还要现实。 在物理世界办事，当然不止是手机。有个冷数据，大家可能不知道，此时此刻AI眼镜虽然还在发展早期，但一旦你使用AI眼镜，每天实际交互次数已经是手机APP的6倍。原因很简单，眼镜一直在线，不用从兜里掏出解锁点开APP，直通眼鼻咽喉，引发脑洞大开。估计你不久后将会读到很多公号文，聊AI眼镜怎么办事，名字就比如《拎着孩子和购物袋的那天，我突然理解了“眼镜打车”》，云云。 昨天阿里