1. 存量游乐园 本文想借最新财报，聊聊房地产行业为何我只选了贝壳做投资。主要也是源于我对这个行业自身的理解与长期预期。地产里有些模式值得用余生反复欣赏。我们周期不够长，但是如果你看美国，美股里那些宛若化石一样穿越周期的地精，基本分这么几类： 第一类是开发商但准确讲是建商（homebuilders），不同于我们开发商的三高模式——高周转，高杠杆，高土储——美股建商不囤地，而是用期权式购地（land option contracts），看中土地下定金，就像是出了一笔期权费，随时可以转身离开你有话说不出来。分段式拿地盖房，切得小小的，付款少少的。D.R. Horton (DHI)、Lennar (LEN)以及 更纯粹轻质的NVR，都是这样的公司，在周期上行时能赚不少钱。 第二类是交易平台与数据服务，比如CoStar Group（CSGP）、Zillow（Z）、Compass（COMP），他们是卖水人和 “做市商”。这在我村的映射也是贝壳的主营业务，贝壳是三位一体了整个“流量入口+交易平台+地产数据”，而美股的那三家，各自专注一或两个领域。 第三类是REITs，持有型物业，无论是商业地产、写字楼还是住宅，纯吃租子的现金流业务。REITs大多是自持物业，而贝壳的租房业务比如“省心租”，做的是轻资产托管。Q1贝壳出租净收入与新房销售净收入居然划了等号，看来居住是刚需但买房不一定是。 第四类是大型家装零售，Home Depot (HD)，Lowe’s (LOW)这样的公司。这模式美国有特殊性，因为老美搬砖意愿很强，而在国内应该很少人有勇气自己盖个房子或者撸个硬装，一般以装修交付为主。这对应贝壳的家装业务，一直以来是第二增长曲线，Q1精修成第二创利曲线。 第五类也是投资上最獐头鼠目的，土地银行（land bank），你可以理解为他们为建商持有土地，而收益来源是建商的付款。当然建商并离不开

简单聊几句百度财报。百度乃为数不多在2025年大涨之后2026年还能保持水上的中概股，在水面之上自然就有呼吸权。前瞻地来看，我持有并看好百度股票的逻辑不到三十个字： AI需求激增 + 算力供应紧张，从而推动百度AI云基础设施业务的量价齐升，加速增长。 1Q百度核心的AI驱动业务总收入突破136亿元，同比加速增长49%（3Q25 39%、4Q25 43%），占整体营收已过半。百度的AI叙事能整体翻转业务增长逻辑与财务基本面的话，那就要式微的传统搜索广告，完全交棒给以AI云基础设施（AI Cloud Infra）为核心的AI小猎豹。 财报前市场分析师对整体财报数字比如营收和利润预期不高，云强广弱是明牌信息，尤其是古典互联网的网络营销业务。我们看百度要去看结构变化，包括三块业务——1.AI云基础设施；2. AI应用； 3. AI原生营销服务的变化。AI收入与增速，归因于三条业务线同时能兑现。 其中重点看AI云基础设施业务（AI Cloud Infra），重中之重，致远任重。什么是AI Cloud Infra？——财报表述这块是“智能云中服务企业及公共部门的AI基础设施及平台服务，AI高性能计算设施支援在多种企业工作负载中进行高效且具成本效益的训练及推理”，我给大家中译中，这块业务主要包括AI云订阅收入（包括基于GPU业务也就是财报里说的GPU云、MaaS等等）、外部芯片销售、以及传统的基于CPU的项目制生意。 目前AI云基础设施在AI驱动型业务中的占比已远超过一半（65%），财报前华尔街给AI cloud infra的预期是Q1加速到40%，实际财报下来是Q1收入达到88亿元，yoy加加加加速到79%。GPU云收入更是同比增长184%。盘前上涨了近五个点（也就是说有预期差），我认为这是主因。 当然这里还是给不熟悉百度近期发展的读者解释一下，百度已经不是老度，新度已把原先业务线 —

简单聊聊阿里财报。首先按照惯例，对齐拉通打透一个财会麻花，2026财年第四季度 =2026自然年第一季度，以下统一表述成Q1。 而Q1财报有这么几个点可以摆下龙门阵： 第一，利润端和自由现金流上很难看，在可比口径（剔除高鑫零售、银泰已处置业务）收入增长 11%，CMR可比口径收入增长8%， 云收入增长38%，其中外部商业化收入增长40%，AIDC增长6% 等于topline都在增长的前提下——bottomline利润端和自由现金流，来个双重穿透，啊白茫茫一片真干净。 Q1 Adjusted EBITA 51.02 亿元，yoy降低84%；Non-GAAP 调整后净利润（剔除长期投资浮盈）只有0.86 亿元，约等于零；自由现金流之间转灯改了加减号：Q1自由现金流173亿元净流，而去年同期为净流入37.43亿 。 第二，核心业务实际上有改善，诸如如国际业务AIDC已经接近break-even。即使吞金大战的即时零售，闪购（收入yoy+57%）在效率上也改善，UE与美团的UE差缩小到一块四毛（根据高盛给的数据）。订单结构优化，成本优化，这些都是即时零售持续性上的起色。换句话说阿里的核心平台商业化能力并没有减弱，问题是增长被巨大的投入给啊呜一口吃掉。 那么本属于阿里的利润都投入在哪里： 加码AI与云的基础设施。自由现金流的转灯，主要归因于云基础设施支出的增加以及千问App的用户获取成本 。 另外就是继续猛攻即时零售，业务营收大涨背后，是持续投入来扩大业务规模，提高用户体验 。 所以，即时零售在烧钱，现金流变成用户与闪购增长；Qwen App 拉新获客，现金流变成大模型C端用户群；阿里AI与云资本开支CapEx Q1 269亿，对比自由现金流同比一进一出差了210亿，可以看到CapEx对自由现金流一锤定音的影响 (公式：自由现金流=经营活动现金流 - CapEx)。 第三，那有没有好

1. 都在问恒生科技为什么那么不像人，本文斗胆来归个因，以及如何通过组合调整来加硬恒科。 单一归因必然是苍白的，但多因子之间，又有轻重缓急。大的宏观背景板——美联储议息 与 冷热战议和——边际变化确实利空港股。前者托起了无风险利率，而后者托起了权益风险溢价，以至于折现率巍然如山。 多年以来美股定价基本上是美联储负责画K线，后来某个金发男子抢过了画笔。虽然上述两个因子非常重要（仍然重要），但并不足以解释为什么港股不像人，因为同样受到影响的美韩日台羡煞旁人。 所以恒科的低迷有特点有结构，我认为两个主因在邂逅。第一是AI产业浪潮下的价值分配（利润分配）错峰，第二是恒科碳基消费浓度极高。而这两点直接影响的是分子（公司业绩），而不是分母（折现率）。 目前全球市场，就像一个涣散的小学生打开了蛋仔派对，瞬间注意力高度收敛，任由AI这个单一叙事完全主导。并且整个AI叙事的洪峰在上游而不在下游，全球半导体周期是“做完你的做你的，做完你的做你的”共振向上，但下游应用、平台、软件、SaaS，暂时都没有排在打卡队伍里。 这不难理解，我一直认为是资金偏好的问题。上游硬件确定性远大于软件与SaaS甚至大于大模型本身，所以市场资金高度集中在上游算力、存储，美股费城半导体指数（英伟达、美光、英特尔等）、韩台股市（三星、海力士、台积电）、A股所谓站光里，资金对于铲子的热情远高于淘金本身，才有半导体相对软件的超额表现，以及AI capex（资本开支）的接收方相对支出方的超额。 我之前拿三星举了个例子，说明超级周期已经滚烫到什么程度： 第一，三星电子，分析师相对一致的预期是2026年利润破1万亿人民币（统一算作人民币方便比较）。毕竟第一季度利润2100亿，订单排到2027。 第二，2025年地球上没有任何一家公司利润达到1万亿人民币。苹果、谷歌、英伟达也不行 。 第三，腾讯 + 阿里巴巴 + 拼多多 + 宁德时

很多人还是认为大道的sell put 完爆 直接下个限价单 买入股票，转不过来这个弯。这事很多人科普过了，我来想想，如何用我奶奶也能懂的语言，把这事一次性给说明白。 说得不到位的地方，欢迎补充。 首先金融市场上没有完美策略，不存在什么东西完爆什么东西，因为如果A完爆B，那B就不会存在了。如果“sell put” 完爆“直接下个限价单”，那就不应该存在“限价单”这个东西。 然后我们对比一下两者的区别，用案例来讲。 假设我想要买100股特斯拉的股票。特斯拉现价364，而我想要 350进货。我账上有35000美元现金。 那我有两个选项： 选项#1，朴实地下个“限价单”，350美元买入，将订单设置为 取消前都有效（Good 'Til Canceled，但注意根据券商不同，这种GTC单子的有效期不同，你可能要重复挂单），如果市场价格跌到350美元，我就能成交。如果价格跌不到350，我就买不到。 选项#2，sell put（卖出看跌期权），行权价格为350美元，卖出一个合约，一个期权合约对应正好也是100股的股票。在这个例子里，我sell了特斯拉 2026年12月18日到期的put，目前这个put的价格44美元，卖出一个合约，你可以获得4400美元（44X100） 权利金（premium）。 对比选项#1，选项#2额外的收益是香喷喷的4400美元权利金，揣兜里了。 而选项#2 要付出的对价是，你承担起了一个硬性义务——在2026年12月18日之前，无论特斯拉价格如何，买你看跌期权的那哥们，都能以350美元的价格，将100股特斯拉股票卖给你。等于是他买了个保险，而你，我的朋友，开了个迷你保险公司。 一般情况下券商不太会让你以保证金的方式去sell put，因为对券商风险比较高（万一你账上最后没有足够现金交割，这不就违约了吗），所以在一般情况下，券商会需要你在账上冻结掉一部分现金（3500

一、central thesis 继续我在存量二手经济的非古典遨游。 吾国市场，水大鱼大，但凡做到行业龙头，市值鲜有不过百亿。然而很奇怪二手车那么大个生意，目前没有巨鲸。并不是模式从逻辑上不成立，比如美股就有许多家市值100亿-1000亿美元的二手车公司；皆因国内二手车发育未熟，四散零落——全市场80%车源，被30-50万（看你统计口径）的中小车商，散装消化。 但事情在变化，聚集度在提升。经过多年探索试错，优信捏成型的商业模式，很适合整合国内二手车市场碎片，比如优信开店走线下特大规模模式（店面>50000平，可容纳3000+台车），国内独此一家。超级门店类似于当年沃尔玛、山姆之于张三李四小百货的挤压效应，比如西安、合肥两个老卖场，当地市占率超20%。其他独特竞争优势我在下面细说。 几年以来，优信先跑通单店模型，2024年跑通增长模式，2025年年报进一步验证跑通（具体见2025年财报分析）。因为单店模型探索成功，未来进入“复制粘贴，高速扩张，开店开很多的店”的连锁爬坡套路，业务有奔头。在财务上的表现为收入增速特别快，deliver持续100%以上翻倍增长，这在醉如烂泥的旧消费赛道里也不太常见。 整体业绩大概率进入右侧，在目前已经确定的扩店计划下，预期2027年有望盈利。虽然国内没有可比上市公司，但美股可比的成熟公司市盈率，大多数时间在20x—30x 之间。如此的可比估值倍数在头顶盘桓，如果增长与盈利兑现，股价将在兑现之前兑现。 二、 二手车买卖模式论，以美股为他石 无论是投资和创业，失败都不是成功之母，别人的失败才是成功之母，学习历史经验，避免吃别人已经吃过的苦。 先来看五个在被成熟市场美利坚证明过的二手车模式。 (来源：达某整理) 模式A：二手车线下大卖场（large scale offline），全渠道二手车直营模式。美国那么多年发展下来，这是所有跑通模式里最能穿

信息侧： 昨晚阿里发布12月季度财报，我们看最重要的云和AI业务加速增长，外部商业化收入增速从上季度的29%上升到35%，电话会上管理层给出指引，预计未来五年云外部收入年复合增长率（CA­GR）超过 40%，第五年的收入目标为 1000 亿美元。云业务 EB­I­TA ma­r­g­in 利润率会有明显的上升潜力，长远看能达到 20%左右水平（当前稳定在9%）。而下季度（也就是自然季度的2026年Q1），电商CMR给出6-7%的增长预期。 ——————— 下面进入我的点评与解读： 1. to­k­en是串联一切的线索 一年四次，大棚乱了四季但炒股帮你记忆，从Q1到Q4安排得整整齐齐。达某不才，但巧舌如簧而令人颤颤，是多年的功夫沉淀。 先总起一下中心思想，再次重申达某投资阿里的主要逻辑，很长时间以来都没有漂移。在2025年年初之前，阿里股票价值是SO­TP（sum of the pa­r­ts）的加总逻辑，是各个业务像拼卤菜一样相加，再一起上个秤；而在那之后，投资逻辑逐渐AI化，也逐渐改为远近场消费的大电商生意与AI+云+芯片的“通云哥”（通义、云、平头哥）AI云计算生意，他们之间体现出的协同效应的想象力与预期度。 协同效应这个词有一点cl­i­ché（陈词滥调），但我认为就是投资逻辑本辑，我没有别的词可代替。这里其实不仅仅是电商远近场的协同（淘天和闪购也就是即时零售），也不仅仅是电商与AI之间的协同（千问帮你点奶茶）；其实我认为此时此刻最重要的是阿里云内部，AI和云计算之间的协同效应。 来举个最近发生的例子。我曾玩笑说阿里调整组织结构比我度假还频繁（但灵活也是组织活力的一种表现），而刚刚发生的一个比较大的组织调整动作是成立ATH事业群。ATH事业群包括五大事业部：通义实验室（负责Qw­en大模型研发）、Ma­aS业务线（负责模型服务平台、技术、体系）、千问事业部（C端的个人

最近千问被大家瞩目到不行，然后遇上全球股灾，然后又遇上Qwen的青年才俊32岁的P10 林俊旸离职，大盘稀烂，阿里股价承受比其他中概更大的压力，球友后台私信以及我发帖留言都让我说下怎么看这个事情。首先我想推荐大家看看微博上阑夕的说法，觉得挺有道理。 而我的看法，第一技术人才的流逝一定是个遗憾；第二他走的时候很体面并不难看，核心团队也发了欢送的祝福，千问至少到目前都是一个非常出色团结的开源模型团队，也让老外在X、Hugging Face、GitHub上了解阿里的国产大模型，并为之有口皆碑；第三，很多人说阿里企业文化这个那个，但是现实就是企业文化制造并批量制造了林俊旸这样的人才，这又如何解释。盛产人才的土壤，怎么看也是好土壤。 吴妈今早在阿里内部发了一封内部信，原文如下： “各位通义实验室同学： 公司已决定批准林俊旸同学的辞职，感谢林俊旸过去在岗位上的付出。靖人会继续带领通义实验室推进后续工作。同时公司将成立基础模型支持小组，由我，靖人，范禹共同协调集团资源支持基础模型建设。 技术发展不进则退。发展基础大模型是我们面向未来的关键战略，我们将在继续坚持开源模型策略的同时，持续加大对人工智能领域的研发投入，加大吸纳优秀人才的力度，我们一起加油。” 资本市场反应其实也没那么大，更多的仍然是中概大盘的up and down。其实大家也知道，一个人甚至几个人的去留，对于整个千问的发展，并不会有什么翻天覆地的变化。OpenAI创始人走了几个？走光了，但这并没有阻挡其狂飙突进。 有很多人把林俊旸的离职，简单归结为 技术理想主义 与 商业化发展 的不可调和的冲突，其实也是误读了阿里AI当下实际发展，至少是不全面的，或者没有抓住主要矛盾。 我认为这个变化，背后真实逻辑最重要的一点在于：千问的战略地位升级，以及人才密度的重构。 目前的千问，定位，已经从一个单纯的基础大模型项目，被全面提升为阿里面向

第一个将IPO比喻成抽血的人值一个诺贝尔经济文学奖，因为事实就是如此，如果一个市场的IPO抽血太狠，就这个市场就是会倾向于不长个。 整个2025年港股市场IPO，117个新股上市，一共募资2867亿港币，折合368亿美元，创四年新高。许多文章与报道说2025年的港股全球IPO第一，这是直接粘贴复制AI、不做事实核查的fake news，因为美股2025年全年IPO募资是在700亿美元以上；如果港股IPO是大盘鸡的话，那美股就是大盘鹅。 但考虑到港股总体量大概6.4万亿美元，而美股是近70万亿，你做一下除法，新股募资/总市值，可得美股为10个bps，而港股高达57.5个。如果这可以看成某个市场IPO的强度值的话，那这方面阿港显然冠绝环宇。 这就好比，你只有7只鹅，而隔壁老王家有70只；结果拔了一年鹅毛，一算，你拔下来的鹅毛至少是老王家的一半，等于以一敌五，此时求你家大鹅的心理阴影面积。如果故意拔鹅罪能判刑，那你至少是个无期。也难怪2025年最后两个月，你家鹅被拔得陷入了重度抑郁之中，行情无比萎靡。 当然去年A股公司的H股发行，是一个重要因素。2025年共有19家A股公司在香港梅开二度（宁德、恒瑞、海天、三一重工、塞力斯等等），合计募资1401亿港元，占了总募资的一半。纯港股崭新的IPO，所谓的新经济行业，其实占比没有那么大。 去年港股通全年累计净买入14048亿港元，也创了历史新高记录；这要是前几年，2019、2022、2023这几年都只有2000-3000亿的净流入，那港股通还不够兜其IPO。而港交所成最大赢家，库库赚钱，2025年全年净利大概率突破180亿港币，相比2024年130亿，增长40%左右。港交所有个绰号叫“贝塔之王”，行情热他就热，但其实也是皮条之王。 2025年已经过去，对于我们更重要的是，2026年港股IPO会不会还像2025年那般犯罪？ 我先给出我的观点

1. AI应用之肉 很多人认为AI战争是半导体在玩命，我不这样认为。算力终将commoditized（大宗商品化）—— 是一个没人知道三年后价格会是多少的东西。从第一性原理上来看，AI上真正稀缺的资源是两个卡脖子，一个是场景，另一个是电力。道理很简单，因为这俩哥们的上限，很难在短短几年实现大爆炸。 长期来看，电力是硬卡脖子，决定物理上限和商业成本；C端场景是软卡脖子，卖卡卖得再多，不能在C端赚到钱也是白搭。 但场景的AI渗透率现在很低。A股AI应用也好，港股恒科觉醒也好，美股狗哥后来居上也罢，趋势就是 技术驱动转向 电力-场景 驱动。费城半导体指数的TTM市盈率是40倍，而forward 前瞻市盈率是25倍，也就是说分析师定价非常激进，容错率很低，万一天价CapEx没兑现呢。而AI应用的投资容错率高得多，而且市场一旦buy in其场景逻辑，驱动会很快。比如这几年的大牛股AppLovin和Palantir。AppLovin的程序化广告是AI吃到的第一口大肉。 第二口大肉是什么场景？大概率是电商。 —— —— 2. 阿里谷歌殊途同归 大模型接管购物车，美国大厂也是这个趋势。最近硅谷发生几件大事很能说明问题： 第一个是谷歌正与沃尔玛战略合作，用户用 Gemini时，如果咨询购物相关问题（比如“我要去滑雪，怎么准备？”），Gemini 提供建议清单，直接展示沃尔玛和山姆的商品库存，用户选中后直接用沃尔玛或者Google Pay支付；第二，OpenAI也推出即时结账，让ChatGPT用户直接购买Etsy等平台的商品；第三，微软在Copilot里激进地引入AI购物功能。 谷歌与沃尔玛的合作可能会有问题，比如数据隐私，沃尔玛肯定不想把用户数据给谷歌；又比如品牌稀释，等等。但阿里没这个问题，因为他有大模型同时也有最大的电商平台，千问已全面接入淘宝、支付宝、闪购、飞猪、高德。阿里有这个生态，

张爱玲在小说里写得很准：也许每一个男子全都有过这样的两个女人，至少两个。 红玫瑰最后是蚊子血还是朱砂痣，白玫瑰是白月光还是饭米粒，主要取决于两个事，一个是后视镜谬误，另一个是无法窥探的平行宇宙——也就是你在人生里做不了双盲对照。所以你总倾向于认为，没选的才是最好。 你投资A股还是港股，本质上也是玫瑰战争，从你的每一块钱为最小个体的视角出发，如果每一块钱是那“每一个男子”，确实不能都选。不过股票比择偶有一点好，是你可以看历史上的对照试验，看到平行宇宙里发生的事情。 最近港股与A股背离，A股十七郎，港股武大郎，港股的背离未免让港股的兄弟们感到背刺。怎么理解这个事情？先看历史。 港股在历史上与A股的走势的相关性，发生过一件大事，在统计学时间序列分析中，这叫结构性断点 (Structural Break，许多人拿所有能找到的历史数据做回归分析，纯纯就是garbage in garbage out，你的数据太脏了）。而这事就是2014年的港股通，或者说从2014–2017 年间逐步形成、强化的结构性影响。从历史数据来看，可以分为三个明显的阶段。 第一阶段，是两者的弱相关时期，在2014年之前港股基本就是波动放大版的美股。当时南向资金凤毛麟角，港股定价权完全委身于外资，走势与A股很风马牛。最典型的是2000到2010年，A股经历了6124大牛市和随后暴跌，但港股同期的走势节奏与A股差异很大，更多是看互联网泡沫与2008年大金融危机的影响。 （恒生指数（绿）与标普500指数（黄）在港股通之前的走势图，数据来源：Yahoo!Finance） 第二阶段，是一个过渡期，也可以称为“相关性提升期”，大概是2014年到2020年。虽然港股和A股的股价波动的相关性浓度增高，但经常出现背离。典型案例就是2015年，深圳河北面的A股杠杆疯牛，河南边的港股虽然也跟，但涨幅小、见顶早，其导致的严重结果是创造

今天恒科中涨，百度大涨9%，我这个长期度吹又要扬眉吐气，挺胸昂首，登高观楼，I to­ld you so。 百度去年的涨幅就跑赢了市场至少90%以上的炒股选手，这个公司的股票集中了太多逆向投资的预期差，赛道景气度又很高，其投资性其实非常好，许多人在这上面看走了眼，或许他们来投资不是为了赚钱而是为了射出偏见吧。 今天主要是昆仑心分拆上市。港交所公告，昆仑芯已透过其联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请表格（A1表格），以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。 目前的方案为建议分拆将通过昆仑芯股份的全球发售进行，包括：(i)昆仑芯股份于香港进行公开发售，以供香港公众人士认购；及(ii)向机构及专业投资者配售昆仑芯股份。于本公告日期，昆仑芯为本公司之非全资附属公司。建议分拆完成后，预计昆仑芯仍将为本公司之附属公司。 昆仑芯目前的发展和投资逻辑是： 第一，长期服务于云服务商、运营商、互联网、金融行业场景，真实生产环境中持续迭代，被视为百度AI技术向硬件层延伸的重要成果。腾讯字节移动联通都在用。（核心用户群见下图） 第二，昆仑芯不是单一芯片产品，是一个平台产品，是百度AI能力在底层算力层面的直接可输出的体现，高盛给昆仑芯的估值超百亿美元。 昆仑芯正也是投资者观察百度AI战略与商业化能力的窗口。比如在最近百度世界2025大会上，百度发布新一代昆仑芯和超节点产品天池。同时宣布计划未来五年按年推出新产品，持续打造最硬AI云。 全新一代昆仑芯包括两款产品，昆仑芯M100 针对大规模推理场景优化设计，提供极致性价比，将于2026年上市；昆仑芯M300面向超大规模多模态模型的训练和推理需求，提供极致性能，将于2027年上市。同步发布天池256超节点与天池512超节点将于明年正式上市，单个天池512超节点就能完成万亿参数模型训练。 昆仑芯，想象空间很大，而且必然别忘了，在我百度估值模