信息侧： 昨晚阿里发布12月季度财报，我们看最重要的云和AI业务加速增长，外部商业化收入增速从上季度的29%上升到35%，电话会上管理层给出指引，预计未来五年云外部收入年复合增长率（CA­GR）超过 40%，第五年的收入目标为 1000 亿美元。云业务 EB­I­TA ma­r­g­in 利润率会有明显的上升潜力，长远看能达到 20%左右水平（当前稳定在9%）。而下季度（也就是自然季度的2026年Q1），电商CMR给出6-7%的增长预期。 ——————— 下面进入我的点评与解读： 1. to­k­en是串联一切的线索 一年四次，大棚乱了四季但炒股帮你记忆，从Q1到Q4安排得整整齐齐。达某不才，但巧舌如簧而令人颤颤，是多年的功夫沉淀。 先总起一下中心思想，再次重申达某投资阿里的主要逻辑，很长时间以来都没有漂移。在2025年年初之前，阿里股票价值是SO­TP（sum of the pa­r­ts）的加总逻辑，是各个业务像拼卤菜一样相加，再一起上个秤；而在那之后，投资逻辑逐渐AI化，也逐渐改为远近场消费的大电商生意与AI+云+芯片的“通云哥”（通义、云、平头哥）AI云计算生意，他们之间体现出的协同效应的想象力与预期度。 协同效应这个词有一点cl­i­ché（陈词滥调），但我认为就是投资逻辑本辑，我没有别的词可代替。这里其实不仅仅是电商远近场的协同（淘天和闪购也就是即时零售），也不仅仅是电商与AI之间的协同（千问帮你点奶茶）；其实我认为此时此刻最重要的是阿里云内部，AI和云计算之间的协同效应。 来举个最近发生的例子。我曾玩笑说阿里调整组织结构比我度假还频繁（但灵活也是组织活力的一种表现），而刚刚发生的一个比较大的组织调整动作是成立ATH事业群。ATH事业群包括五大事业部：通义实验室（负责Qw­en大模型研发）、Ma­aS业务线（负责模型服务平台、技术、体系）、千问事业部（C端的个人

最近千问被大家瞩目到不行，然后遇上全球股灾，然后又遇上Qwen的青年才俊32岁的P10 林俊旸离职，大盘稀烂，阿里股价承受比其他中概更大的压力，球友后台私信以及我发帖留言都让我说下怎么看这个事情。首先我想推荐大家看看微博上阑夕的说法，觉得挺有道理。 而我的看法，第一技术人才的流逝一定是个遗憾；第二他走的时候很体面并不难看，核心团队也发了欢送的祝福，千问至少到目前都是一个非常出色团结的开源模型团队，也让老外在X、Hugging Face、GitHub上了解阿里的国产大模型，并为之有口皆碑；第三，很多人说阿里企业文化这个那个，但是现实就是企业文化制造并批量制造了林俊旸这样的人才，这又如何解释。盛产人才的土壤，怎么看也是好土壤。 吴妈今早在阿里内部发了一封内部信，原文如下： “各位通义实验室同学： 公司已决定批准林俊旸同学的辞职，感谢林俊旸过去在岗位上的付出。靖人会继续带领通义实验室推进后续工作。同时公司将成立基础模型支持小组，由我，靖人，范禹共同协调集团资源支持基础模型建设。 技术发展不进则退。发展基础大模型是我们面向未来的关键战略，我们将在继续坚持开源模型策略的同时，持续加大对人工智能领域的研发投入，加大吸纳优秀人才的力度，我们一起加油。” 资本市场反应其实也没那么大，更多的仍然是中概大盘的up and down。其实大家也知道，一个人甚至几个人的去留，对于整个千问的发展，并不会有什么翻天覆地的变化。OpenAI创始人走了几个？走光了，但这并没有阻挡其狂飙突进。 有很多人把林俊旸的离职，简单归结为 技术理想主义 与 商业化发展 的不可调和的冲突，其实也是误读了阿里AI当下实际发展，至少是不全面的，或者没有抓住主要矛盾。 我认为这个变化，背后真实逻辑最重要的一点在于：千问的战略地位升级，以及人才密度的重构。 目前的千问，定位，已经从一个单纯的基础大模型项目，被全面提升为阿里面向

第一个将IPO比喻成抽血的人值一个诺贝尔经济文学奖，因为事实就是如此，如果一个市场的IPO抽血太狠，就这个市场就是会倾向于不长个。 整个2025年港股市场IPO，117个新股上市，一共募资2867亿港币，折合368亿美元，创四年新高。许多文章与报道说2025年的港股全球IPO第一，这是直接粘贴复制AI、不做事实核查的fake news，因为美股2025年全年IPO募资是在700亿美元以上；如果港股IPO是大盘鸡的话，那美股就是大盘鹅。 但考虑到港股总体量大概6.4万亿美元，而美股是近70万亿，你做一下除法，新股募资/总市值，可得美股为10个bps，而港股高达57.5个。如果这可以看成某个市场IPO的强度值的话，那这方面阿港显然冠绝环宇。 这就好比，你只有7只鹅，而隔壁老王家有70只；结果拔了一年鹅毛，一算，你拔下来的鹅毛至少是老王家的一半，等于以一敌五，此时求你家大鹅的心理阴影面积。如果故意拔鹅罪能判刑，那你至少是个无期。也难怪2025年最后两个月，你家鹅被拔得陷入了重度抑郁之中，行情无比萎靡。 当然去年A股公司的H股发行，是一个重要因素。2025年共有19家A股公司在香港梅开二度（宁德、恒瑞、海天、三一重工、塞力斯等等），合计募资1401亿港元，占了总募资的一半。纯港股崭新的IPO，所谓的新经济行业，其实占比没有那么大。 去年港股通全年累计净买入14048亿港元，也创了历史新高记录；这要是前几年，2019、2022、2023这几年都只有2000-3000亿的净流入，那港股通还不够兜其IPO。而港交所成最大赢家，库库赚钱，2025年全年净利大概率突破180亿港币，相比2024年130亿，增长40%左右。港交所有个绰号叫“贝塔之王”，行情热他就热，但其实也是皮条之王。 2025年已经过去，对于我们更重要的是，2026年港股IPO会不会还像2025年那般犯罪？ 我先给出我的观点

1. AI应用之肉 很多人认为AI战争是半导体在玩命，我不这样认为。算力终将commoditized（大宗商品化）—— 是一个没人知道三年后价格会是多少的东西。从第一性原理上来看，AI上真正稀缺的资源是两个卡脖子，一个是场景，另一个是电力。道理很简单，因为这俩哥们的上限，很难在短短几年实现大爆炸。 长期来看，电力是硬卡脖子，决定物理上限和商业成本；C端场景是软卡脖子，卖卡卖得再多，不能在C端赚到钱也是白搭。 但场景的AI渗透率现在很低。A股AI应用也好，港股恒科觉醒也好，美股狗哥后来居上也罢，趋势就是 技术驱动转向 电力-场景 驱动。费城半导体指数的TTM市盈率是40倍，而forward 前瞻市盈率是25倍，也就是说分析师定价非常激进，容错率很低，万一天价CapEx没兑现呢。而AI应用的投资容错率高得多，而且市场一旦buy in其场景逻辑，驱动会很快。比如这几年的大牛股AppLovin和Palantir。AppLovin的程序化广告是AI吃到的第一口大肉。 第二口大肉是什么场景？大概率是电商。 —— —— 2. 阿里谷歌殊途同归 大模型接管购物车，美国大厂也是这个趋势。最近硅谷发生几件大事很能说明问题： 第一个是谷歌正与沃尔玛战略合作，用户用 Gemini时，如果咨询购物相关问题（比如“我要去滑雪，怎么准备？”），Gemini 提供建议清单，直接展示沃尔玛和山姆的商品库存，用户选中后直接用沃尔玛或者Google Pay支付；第二，OpenAI也推出即时结账，让ChatGPT用户直接购买Etsy等平台的商品；第三，微软在Copilot里激进地引入AI购物功能。 谷歌与沃尔玛的合作可能会有问题，比如数据隐私，沃尔玛肯定不想把用户数据给谷歌；又比如品牌稀释，等等。但阿里没这个问题，因为他有大模型同时也有最大的电商平台，千问已全面接入淘宝、支付宝、闪购、飞猪、高德。阿里有这个生态，

张爱玲在小说里写得很准：也许每一个男子全都有过这样的两个女人，至少两个。 红玫瑰最后是蚊子血还是朱砂痣，白玫瑰是白月光还是饭米粒，主要取决于两个事，一个是后视镜谬误，另一个是无法窥探的平行宇宙——也就是你在人生里做不了双盲对照。所以你总倾向于认为，没选的才是最好。 你投资A股还是港股，本质上也是玫瑰战争，从你的每一块钱为最小个体的视角出发，如果每一块钱是那“每一个男子”，确实不能都选。不过股票比择偶有一点好，是你可以看历史上的对照试验，看到平行宇宙里发生的事情。 最近港股与A股背离，A股十七郎，港股武大郎，港股的背离未免让港股的兄弟们感到背刺。怎么理解这个事情？先看历史。 港股在历史上与A股的走势的相关性，发生过一件大事，在统计学时间序列分析中，这叫结构性断点 (Structural Break，许多人拿所有能找到的历史数据做回归分析，纯纯就是garbage in garbage out，你的数据太脏了）。而这事就是2014年的港股通，或者说从2014–2017 年间逐步形成、强化的结构性影响。从历史数据来看，可以分为三个明显的阶段。 第一阶段，是两者的弱相关时期，在2014年之前港股基本就是波动放大版的美股。当时南向资金凤毛麟角，港股定价权完全委身于外资，走势与A股很风马牛。最典型的是2000到2010年，A股经历了6124大牛市和随后暴跌，但港股同期的走势节奏与A股差异很大，更多是看互联网泡沫与2008年大金融危机的影响。 （恒生指数（绿）与标普500指数（黄）在港股通之前的走势图，数据来源：Yahoo!Finance） 第二阶段，是一个过渡期，也可以称为“相关性提升期”，大概是2014年到2020年。虽然港股和A股的股价波动的相关性浓度增高，但经常出现背离。典型案例就是2015年，深圳河北面的A股杠杆疯牛，河南边的港股虽然也跟，但涨幅小、见顶早，其导致的严重结果是创造

今天恒科中涨，百度大涨9%，我这个长期度吹又要扬眉吐气，挺胸昂首，登高观楼，I to­ld you so。 百度去年的涨幅就跑赢了市场至少90%以上的炒股选手，这个公司的股票集中了太多逆向投资的预期差，赛道景气度又很高，其投资性其实非常好，许多人在这上面看走了眼，或许他们来投资不是为了赚钱而是为了射出偏见吧。 今天主要是昆仑心分拆上市。港交所公告，昆仑芯已透过其联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请表格（A1表格），以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。 目前的方案为建议分拆将通过昆仑芯股份的全球发售进行，包括：(i)昆仑芯股份于香港进行公开发售，以供香港公众人士认购；及(ii)向机构及专业投资者配售昆仑芯股份。于本公告日期，昆仑芯为本公司之非全资附属公司。建议分拆完成后，预计昆仑芯仍将为本公司之附属公司。 昆仑芯目前的发展和投资逻辑是： 第一，长期服务于云服务商、运营商、互联网、金融行业场景，真实生产环境中持续迭代，被视为百度AI技术向硬件层延伸的重要成果。腾讯字节移动联通都在用。（核心用户群见下图） 第二，昆仑芯不是单一芯片产品，是一个平台产品，是百度AI能力在底层算力层面的直接可输出的体现，高盛给昆仑芯的估值超百亿美元。 昆仑芯正也是投资者观察百度AI战略与商业化能力的窗口。比如在最近百度世界2025大会上，百度发布新一代昆仑芯和超节点产品天池。同时宣布计划未来五年按年推出新产品，持续打造最硬AI云。 全新一代昆仑芯包括两款产品，昆仑芯M100 针对大规模推理场景优化设计，提供极致性价比，将于2026年上市；昆仑芯M300面向超大规模多模态模型的训练和推理需求，提供极致性能，将于2027年上市。同步发布天池256超节点与天池512超节点将于明年正式上市，单个天池512超节点就能完成万亿参数模型训练。 昆仑芯，想象空间很大，而且必然别忘了，在我百度估值模

网易有道在12/16开了股东大会，吾乃长期投资者，是个道友，聊聊投资逻辑。 —— 一、Investment thesis：小而美AI原生的货币化，AI之于广告堪比可乐之于糖尿 有道作为一个人工智能的投资标的，符合小而美选股法：在中小市值公司里，业绩好、赛道精、有想象力与催化剂的低调选手。 我现在是宁买景气赛道里的小而美丽，不买挣扎逆境里的大而“便宜”；比如我现在基本不碰地产、白酒这种逆风之王，咸鱼翻身还是条咸鱼，不会变成热带鱼。 夯爆了的是谁，拉完了的又是谁，你要拎得清。只要是砖头，在哪里都不会发光。 有道，我的建仓时间是23年2月初，买入逻辑就是GPT横空炸裂带来的大业。不过我当时对大模型C端或许过于操之过急。之后有冲高也有回落，目前浮盈30%+。但仅仅10亿规模的市值，仍然很小很玲珑，我并不满意。此时此刻，投资有道的主要逻辑是AI应用，是有道核心定位AI原生公司，从教育赛道切到TAM 大了N个量级的AI赛道。 曾经大家认为有道是教育股，比如有道词典，解决掉你把“佛跳墙”翻译成“God use VPN”这样的尴尬问题（真事，非段子）；而现在公司的业绩主要靠AI催化，主要是AI全面升级后的 1.（程序化）广告业务、2. 订阅服务、3. 智能学习硬件 4. 在线课程，AI直接大幅提高有道货币化能力。 比如AI对于其广告业务的催化，在财报上立竿见影，许多人或许不知道，有道的潜在高毛利、高增长的广告收入，已占其整体收入的将近50%，并以同比50%以上的速度增长（3Q25广告业务创单季度历史新高（7.4 亿），同比增长 51%）。去年此时，广告只有30%占比，在我刚建仓的时候仅仅只有16%。再拉长一点看，2022年Q1，广告业务净收入只有1.2亿元。到今年Q3，已超过7.3亿元，X5 倍以上的增长。三年多的时间，这不比你发际线夺路狂奔的变化更快。 所以有道的业务从量变到质变出现了深

沉迷于水晶球者，终吞碎镜。（He who lives by the crystal ball will eat shattered glass.） —— 雷·达里奥 —— —— —— 一、席勒与法马 我们来看两个诺奖级别的学者，都是巨擘。一个是罗伯特·席勒，他说“有效市场理论会导致对一些事件的严重误读，比如股市泡沫。” 而另一个经济学家——他本身就是“有效市场理论”的爸爸——尤金·法马，他说“（行为主义者）定义 泡沫 为价格非理性的、强劲的上升，搞得好像他们能够预测出之后价格一定会强劲下跌一样。但根据现有研究，并没有可靠证据表明这些人可以预测资产价格下跌。” 两个大佬的观点，可谓是针尖对上了麦芒，烈女遇到了色狼。 但宛似一种黑幽默，在命运女神的终极嘲讽下，席勒和法马这两个互掐的学阀大佬，居然站在同一年的诺贝尔经济学奖的领奖台上，不得不分享桂冠，并面面相觑。 最近恒生科技走势逆风。所谓 顺风吹牛逼，逆风谈人生，今天我想来聊聊“关于预测以及股市预测”这件事，预测股市为何如此之难。比如恒生科技指数，以 $恒生科技ETF易方达(513010)$ 前十大持仓来看，谁能预测到2020年指数建立时候第一大权重——舜宇光学——到了2025年，连前20名里都不见了踪影；而谁又能预测到，2021-2025年恒生科技走出了一个，比卡戴珊还要宽的屁股底。 （恒生科技前十大权重，来源：易方达官网） 不过港交所科技100指数要来支援，港版QQQ，我们就在这里等援军，哪也不去，少做一些无谓的预测。预测市场之难，以至于经济学家加尔布雷斯自嘲说，经济预测的唯一作用，就是让算命的神棍看起来像是一个受人尊敬的正经职业。 （来源：Gemini） —— 二、一切都是混沌 先不说预测股市，对于任何变量风云诡谲的复杂系统，要预测其演变都

港股创新药的爆米花之年 1. 在牛市里买错了板块，别人风驰电掣，而你风烛残年。上错板块等于双倍痛苦，玩错工具等于玩错游戏。这就像玩滴蜡却用了热油，三滴烫醒字母魂，主人我是正常人。 我猜许多人在错失港股创新药上拍断大腿，而创新药毫无疑问是2025年港股最高景气度投资之一，板块涨幅上仅次于原材料。恒生指数，今年收益率是28%+，已经足以排名全球主流市场前几；但相比港股创新药18A，恒指的小牛失去了骄傲。无论是恒生医疗保健指数，还是恒生港股通创新药指数，今年都是80%的涨幅，一鞭又一鞭把恒生指数抽得像是一只迷茫不前的陀螺。 （数据来源：Wind） 现在大家看到港股创新药的第一个反应，大概是又怕高又恨晚。这是典型的心理账户（mental accounting）在作祟，或者叫锚定效应（anchoring bias）。但股票曾经多便宜或多贵，其实都是无效信息。因为此时此刻的股价是对未来预期的折现，跟历史价格没有关系；更何况创新药虽然2025年涨得是狠，但2021-2024年跌得更狠。 恒生医疗保健指数，2021年下跌30%，2022年下跌19%，2023年下跌24%，2024年19%，但凡数学水平差一点，你都会认为这个指数已经归零。曾经18A的A是abandon的A，是市场弃儿。 港股创新药正是蹲得低，才跳得高。所以归根结底一句话，大家都羡慕创新药投资者今年吃了个满嘴油，那我问你，你见过凌晨四点的洛杉矶吗，你见过下午五点的香港交易广场天台吗？ 2. 创新药暴涨是诸多因素的共振，基本面、情绪面、估值面，货币面，面面俱到，彼此勾结，交织而苟且，像是一张麻将桌下搅在一起的四条腿。 比如基本面上的风水流转，就是创新药作为一个整体的盈利能力的拐点，上半年扭亏为盈。你打包港股创新药板块36个公司（诸位津津乐道的百济、康方、信达、荣昌，等等）放在一起看， 2025上半年收入285亿人民币，同比增长1

Don't look for the needle in the haystack. Just buy the haystack! 莫于深山觅细针，买下此山道成身。 —— 约翰·博格 ———— 投资集中买个股，选股难，风险大，很大概率会是你兄弟上了全套，而你却全套上了。比如你买港股创新药，这里面的公司千妖百怪，深刻理解并看懂它们，难度堪比奥数竞赛，大多时候不如直接买恒生医药ETF（159892）（貌似期指还上市了？），直接干指数基金。 本文我想跟你聊聊指数基金的开山老祖 约翰·博格（John "Jack" Bogle），以及为什么对于普罗大众而言，投资指数基金大概率要好过你自己瞎整。 ——— 一、博格其人 投资界有三个领路人给过我莫大的启发，一是芒格，二是斯文森，第三就是博格，遗憾的是他们都去了，君埋泉下泥销骨，我寄人间雪满头。博格与2019年，以鲐背之年九十高寿去世，而他是一个名副其实的翻天覆地，改变了整个资管行业的巨擘。《财富》曾评博格为影响20世纪投资行业最深远的四大领袖之一（其他三个是，巴菲特、格雷厄姆和邓普顿）。 博格最大的头衔应该是“指数基金之父”。他创立了目前全球最大的基金公司先锋集团（Vanguard Group），而先锋在我们还没改革开放的1975年，就推出了当时史无前例的革命性投资产品——开放式指数基金。时至今日先锋是全球最大的资管公司，管理资产规模11万亿美元，与贝莱德相当并列全球第一，而第三名富达就只有他们的一半。 Vanguard 先锋集团 得其名的典故，本身就是要除旧革新的，当年纳尔逊将军在风波浩渺的尼罗河口，阻击不可一世的拿破仑，而英军旗舰就叫做“先锋号”。 博格门下徒子徒孙成群，他们自诩为博格头（Bogleheads），在互联网上、投资社群、俱乐部里集结相知，坐而论道，有个论坛叫Bogleheads.org，传播他的投资理念。而在国内也出现了

上个季度我说先不看电商战役，看云计算和CapEx就行了，blah blah分析资本开支、全栈Full Stack的合理性、垂直整合的必要性。你看北美狗哥后来就因为垂直整合略有小成，股价不走流程直接飚。彼时市场就是这个风气。 但这个季度我认为，要看电商，因为市场关于AI的期待与叙事逻辑正发生改变，要看CapEx上面的ROI（资本开支的投资回报）到底会是多少。一个小小的佐证，吴妈在业绩会上说到3800亿资本开支少了，要补弹药。按照原来的逻辑，股价直接起飞；但这次不为所动，小小一勃表示尊重。 北美狗哥最近砍瓜切菜，很多人自然倾向于把阿里和谷歌，我也不能免俗，吹出“东巴西狗，全在我收”；但吹牛逼归吹牛逼，还是别忘了阿里的一块核心业务，就是在线零售。打了大半年的仗，也该复盘一下初步战果。本文不说云也不说AI，只说淘天。因为整个市场对于淘宝闪购的关注，并不低于对于阿里云的关注。 ———- 本次财报我有如下几个观察，我希望既能讲逻辑，又有财报或者行业数字的佐证。 1. 观察一：淘宝闪购，既吃美团份额，又反哺电商；甚至最后，淘宝闪购会彻底改变淘宝本身。 时至今日还是有人非常不解，阿里为什么非花如此大的代价打闪购不可，不惜牺牲短期EBITDA，让财务报表的bottomline “十分难看”。 道理其实简单而冰冷，我奶奶也能懂。美团早就不止于满足送外卖与做酒店。近一两年美团布局明显，比如闪电仓、即时零售品牌“美团闪购”、“30分钟万物到家”、美团APP以前是“搜店”现在是“搜货”，等等，非常aggressive，就是要干电商。这些变化，都发生在“淘宝闪购”上线之前，顺序很重要，先风不定而才落红满径。 有些平台选择观望而阿里主动出击，为啥？ 虽然“即时零售是未来”看起来很冠冕堂皇，但现实商战非常残酷，用户习惯的改变甚至只需要一次崭新的购物体验。比如一个电商用户用闪购下单买了瓶洗发水，15分钟送到

—————— 1. 吹的牛逼能否兑现 眼下生意难做，虽然我们那像白莲花一般纯真的初衷是去找的“好生意”投资，但“好”这个字的成色也是红衰翠减，标准一年低过一年。以前莞式才叫好，现在美式也能接受——苦很多但还残存一星甜，那就已是“好生意”。 最大的问题是 增长难觅。当对”好“的预期管理住了以后，看生意的眼光就像波，它会衍射，穿过某些偏见的阻挡物，你会发现过去你嫌这嫌那的赛道，曾经静默不响，但如今已受欢迎得箪食壶浆。 眼下难做的生意，基本分两种。第一种是“焦虑不开单，开单更焦虑”，比如油车、地产、线下零售，行情寡淡，利润负分；第二种是“忙得小爷要死，亏得老子蛋疼”，在印钞机和碎钞机之间来回切换飘移，比如光伏、电池、餐饮外卖。前者淡，后者卷，但两者共同的特点就是都难赚到钱。 本质上是因为，没有壁垒，会被击溃。 而好做的生意或者公司总有一定壁垒。我很早前思路就切换到找专注于长期壁垒的二手生意里，一套需要长期建设的线上品牌+线下网络+自动化检测+极致化履约的系统，整合零碎的传统生意，壁垒逻辑类似贝壳。 这个行业国内的龙头爱回收，当时没人看好，认为利薄苦哈，偏偏这几年发展很争气，我吹过的那些牛逼有没有兑现？给大家看一下，在一个当大环境万物停止疯狂生长后的存量经济里，某些细分行业龙头可以势如破竹（2022年第四季度-2025年第三季度）： （数据来源&制图：Gemini 3 pro） 上面是收入端，大家可以去看看2023-2025年收入几乎翻倍的公司有多少，不多，有也是在景气度高但非常卷的行业里，比如造车新势力；而利润侧，爱回收在2024年前都是亏钱的，随着economies of scale，Non-GAAP 经营利润（Adjusted Income from Operations）也逐渐放大，同样让Gemini做张图（Gemini确实好用）： （数据来源&制图：Gem