这是一次鸽派的FOMC，如前所述，我觉得这是正确的做法。在所有发言里面，我觉得有一句话是我觉得最值得一读的。大意是： 鲍威尔认为需要几年时间，保持实际薪资更高，名义工资高于名义通胀，才能让美国人感觉到对于物价可负担。因此联储正在为此努力，控制通胀，单页支持劳动力市场和强劲的工资，以便让人们赚到足够的钱，并再次感到经济健康。 我觉得目的是最重要的，手段都是其次，上面这段话表明的就是联储的目的。是他如何解决目前通胀和失业率的难题。关于这个我想再补充几点 第一是，这个说法和Trump以及哈赛特的说法是呼应的，Trump在之前很多个场合都说过，只有一个大大的成功才能让大家团结在一起。我们且不说他的用词和夸张的语句如何，这个思路是没有任何问题的。成功是成功之母。在一个分裂的世界里面需要成功，即便只是成功的幻像。 哈赛特之前也说过，从2.5%的通胀到了4%要不要加息，肯定是要的，逻辑也是如此，因为4%的通胀谁的经济能跑得赢这么高的通胀，但是不是通胀在2.5%就要加息一定要把通胀干到2%，那何苦呢？ 所以这是一个共识的看法，也是我心目中更合理的做法，在现代金融体系里面，毁灭价格只会带来更多莫名其妙的麻烦，危机总会发生，价格毁灭不用管它自然就会发生。但政策制定者没有必要以危机为目标。社会的发展和进步靠的不是什么精良的货币财政政策，而是科技和文化的发展。所以货币财政政策确实只需要防风险就好，不要主动制造波动和风险。 第二是，思路明确了但路径依然存在一些断点 比方说鲍威尔相信AI确实带来了生产率的提高，当然，因为过去几年经济增速不错，但就业没有提高，这肯定是生产率提高了。但我相信中国的投资者对此太清楚了，Capex阶段就是会有生产率的提高，关键是Capex做完之后怎么做，修高速公路带来经济增长是必然的，但修完之后有没有经济增长就不好说。 然后具体的资产购买到底会怎么影响市场，在长期这肯定是一个

当下已经是2025年12月，在未来两周里面，今年最后一次FOMC会议，包括月中的失业率和通胀数据，以及19号BOJ大概率的鸽派加息，会构成我们最后一个月的主题。以及给明年定下一个小小的基调。会有很多展望和看法都需要在这个月完成。但在一切开始之前，我想先分享一些我觉得塑造了我性格和看法的关键。事后想想，我其实是个运气非常好的人，在人生的关键阶段总可以遇到一些这种标志性的事件去启发自己的思考。 自上而下还是自下而上 在一次关于中东的讨论会中，随着时间的进行，话题逐渐被带歪，从当下回到了古代，奥斯曼土耳其帝国的名字跳了出来，然后有一位参会者说他认为其实奥斯曼土耳其帝国的消亡，是中东历史的开始，其实也很深远影响了整个后续中东的地缘政治。然后开始列举证据。 在中国历史教育中，我觉得中东，南美，非洲的部分都是欠缺的，因为改革开放之后，西方的现代化被引入中国，所以大部分中国朋友，对于欧洲，北美还有东亚的理解都高于均值。但对于中东，南美，非洲的理解则低于均值。所以这里简单说一句，奥斯曼土耳其曾经是欧洲人最大的噩梦。 而且他们在一段时间里面是一个非常开明的国家。但在一战中，他们选择错了盟友，而同时没有意识到第一次世界大战是和以往不一样的战争，所以他们灭亡了。奥斯曼土耳其帝国的灭亡，同时也是沙特阿拉伯，约旦，叙利亚，包括一大堆你今天知道的中东国家历史的开始。可以说奥斯曼土耳其帝国的消亡，是一战结束之后，中东最大的地缘改变。 所以这里自然而然就有了一个问题，在研究里面，我们应该从下面两个思路里面选择哪一个呢？ - 奥斯曼土耳其帝国的灭亡遵循着大部分帝国消亡的套路，高债务下经济不可持续，加上一次战争的失利。没有哈里发的灭亡其实就不会有沙特，所以与其研究汉志王国的故事，不如把更多精力放在君士坦丁堡。 - 如果没有英国人的支持和当地贵族们的独立斗争，即便奥斯曼土耳其灭亡，当地的新政权也不会那么顺利成立

首先对香港火灾里面的死难者致以哀悼，希望他们在另一个世界已经寻找到自己的安宁，也希望所有死难者的家属能随着时间推移缓释痛苦。 我看到很多朋友玩那个央行cosplay游戏都很开心，我觉得很棒，我希望大家能获得快乐。 - 有朋友反馈说，在遇到4-8年我设定的”次贷危机“事件之后，会有一段时间失业率很高没法走低，但如果因为这个原因就持续加码刺激，可能就会进入通胀和失业率双高的情况 这就是Jobless recovery，2009年之后真实发生的情况。也是联储在2011-2012年就开始承诺和放风，最晚不晚于2015年年底会开始货币政策正常化的原因之一。 - 也有朋友反馈说，感觉石油危机带来的失业率走高，通胀走高，比次贷危机带来的失业率走高，通胀走低更可怕。 这同样是真实存在的，这个世界害怕的是大萧条，石油危机或者滞胀确实对于一个央行行长很可怕，但大萧条或者通缩是企业家和政治家最不喜欢看到的。所以这里有一个很微妙的地方，就是大家经常会说央行有一些Hidden Mandate，例如联储对于股市的关注，ECB对于欧元的关注。货币当局的Mandate并不是这个世界的金科玉律，央行行长也不是真空球形鸡。 那游戏有无数bug和不合理的地方，但多少算有点正面效果吧 最后有朋友表示，偶尔会在石油危机后遇到了大萧条，感觉神仙难救，这是一个我特意安排的桥段 第一当然是让玩家感受到世界的恶意，这是我的宫崎英高时刻。 第二是表达对于伯南克的敬意。因为在2008年的上半年，他就遇到了超过120美元的油价，然后几个月之后就是次贷危机。而当时伯南克是联储主席 可以说他是不幸的，因为这简直是最糟糕的情况，而且发生得很快，次贷危机之前，风险像是战鼓一样，鼓声越来越密集。但他同时也是幸运的，伯南克的研究领域就是大萧条，他尤其对于大萧条期间，联储过早紧缩导致的风险有深深的理解。 在2008年的危机里面，伯南克把自己过

首先昨天很多朋友都说想玩那个央行行长cosplay游戏，我把它放在了网页里面，大家感兴趣可以点击最下面的阅读原文，应该就可以打开了。 但我想说明一下，首先这里面肯定有很多不合理的地方，但它主要用意就是介绍央行行长的艰难，因为这个游戏的背景，是我想向我太太证明央行行长是一个难做的工作，我设定了在任期里面一定会发生次贷危机和石油危机。然后最后的评分是根据最后两年的表现来的，所以在这样的情况下，大家能干到60分我觉得都很不错了。不用太强求。 其次每年年底展望第二年的时候，我觉得都有几个地方需要冷静一下，第一是趋势延续永远值得警惕，需要找到一些更底层的逻辑去判断趋势是否延续。第二是，总会有一些意料之外的事情。 比方说2021年之前那个中国高增长，美国低利率的叙事，比方说2024年十月份之前对中国股票的结构性看空。当然趋势也可以延续，例如2023年年底过早判断中国资产反转也会有问题。 比方说2022年10月份所有人可能都在说Fed Hike into recession，但2023年和之后最好的投资是NVDA，2024年大家说的是美国例外论，美元美债收益率走强，但2025年最亮眼的资产是黄金和中国市场。 没有人能有能力预测未来，我也一样，但我们至少可以用两个方法，来尝试减少上面这些错误。 - 区分结构性问题和周期性问题，周期性问题容易反转，但结构性问题不容易反转 - 始终寻找新的结构性机会，好的投资机会往往是超越周期，那么自然和宏观关系不大。 其中我觉得第二点是这两年我最大的收获，坦率说也很痛苦，就是其实我发现好的投资机会往往是和宏观相关但剥离的，太过于关注宏观，可能会错过很多结构性的机会。 这也是为什么我花了更多时间研究科技和地缘。这些领域的机会更有可能是结构性的机会。 最后我想稍微宣传一下，如果没有意外的话，在12月19号下午，我应该会和紫金，紫金天风以及天风的朋友们一起举行一下

关于市场的部分可以在周末再聊，当然，今天市场也很好展示了在风险时刻大家对不同名字的兴趣区别，但我想先说几句相关的。 有一种看法是，泡沫一般是在联储加息或者收紧的时候才会破裂。我觉得在历史上看大部分确实如此，但我们当下的环境有一个特色是历史少有的。就是长端利率不需要联储加息就可以走高，甚至可以在联储降息的时候走高。因为通胀的担忧和赤字率的问题。 所以还是那句话，Trump是非常知道怎么让美国资本市场游戏玩下去的，他们经常会有一个细分领域的科研产生巨大的成功，吸引资金但不带来广泛的通胀，所谓的Goldilocks其实是一个经济概念，但对于每一个美股的成功公司，Goldilocks是一个持续的概念，无论是TSLA，NVDA，更早之前M7还没有这么大的时候，都会有一个产业投资，在稳定的社会消费氛围中，不造成大规模通胀但吸引足够的资金。享受属于自己的Goldilocks时刻。 所以这也是为什么通胀是一个值得关注的主题，值得警惕的风险。 12月的FOMC对于鲍威尔来说绝对不容易，他没有数据，但可能需要决策。我们到时候再看。 过去几年中国的低通胀和房地产泡沫破裂，让很多国内的朋友都有一种生不逢时的感觉。我完全理解，但就像之前说过的，我觉得这是一个最好的年代，也是一个最差的年代。你所感受到的风险，和你可能面对的机会一样大。 在人类历史上，技术决定了劳动的方法，劳动的方法决定了政治，所以技术的改变，尤其是那种划时代技术的改变，一定就是政治变化的先行指标，没有例外。 很多时候你都听过，经济基础决定上层建筑，而大部分人说的都是周期性的经济基础，经济好的时候支持保守，经济差的时候支持改革。或者反过来都有可能。这其实都不重要，这是之前我分享的地缘政治研究里面的一个基本假设，但也仅此而已。 更关键是经济的结构性影响 农业年代 - 封建社会 在1600之前，西欧80-90%的人从事农业生产，因为当时没有

当下在中日关系中，风暴中心自然是高市早苗的言论。但为了理解这一点，我们必须先了解其他几个问题。 简单来说，这是一个非常危险，鲁莽，甚至愚蠢的做法，我自己觉得按照目前的情况，问题并不会停息，这个和之前中美的贸易战是不同的。 这个事情本身，是高市早苗在11月7日，在预算委员会接受在野党议员询问的时候，明确表明了“危机存亡事态（存立危机事态）”适用于台湾问题。但为了理解这一点，我们必须上溯到这个问题的源头。从顺序上来说，以下几点我觉得是必须介绍的 - 日本宪法第九条 - 安保法案 - 日本的精英民族主义 - 安倍-高市的诉求 - 美国的反应 日本宪法第九条 日本宪法第九条的大意是 “日本国民衷心谋求基于正义与秩序的国际和平，永远放弃以国权发动战争、武力威胁或武力行使，作为解决国际争端的手段。 为达到前项目的，不保持陆海空军及其他战争力量，不承认国家的交战权” 这个条文存在的背景，是在日本战败之后，麦克阿瑟因为支持维持天皇制度，在美国和盟军中遭受了一些非议，于是麦克阿瑟认为，加上这么一条永不发动战争的条款，可以缓解美国国内和世界各国的反对。非常合理的思路。 但甚至在这个宪法生效之前，在1946年宪法公布之后，麦克阿瑟在1947年就写信给当时日本首相吉田茂，希望能修改这个宪法。原因非常简单，因为在1945年，美国和苏联依然是盟友，日本是敌人，消灭敌人的武装非常合理，1947年苏联已经马上要变成敌人，那么去除日本这么一个占领国的武装，是非常不明智的。 所以这是一个还没有被发出来，就像被收回的条款，之后无论是尼克松，还是克林顿，无论是总统还是官员，都表达了对于这个宪法的一些看法。核心在于，地缘政治需要日本成为美国的一个实力盟友，而美国给日本设定的宪法却阻止他们参与任何一场战争。 无论当时两个国家共同的假想敌是苏联，还是之后的中国，这个矛盾一直存在，所以一代一代的日本政治家，都尝试修宪。或

首先感谢很多朋友今天早上的时间参加化工的讨论，我把会议纪要也放在了网站上，大家可以通过点击下面的“阅读原文”去看。结论也比较简单，化工在2026年是一个类似困境反转的投资机会，需要关注困境反转的进度，有机会，值得观察，但也需要抱有耐心。 我自己很感激郝总和肖总的时间以及他们的洞见，这是我明年努力的三个目标之一，一个是多关注股票，少关注商品，一个是在关注商品的里面，也应该看看除了铜和金之外的品种。人要做自己不会做的事情，才能有所进步。 所以我们今天把眼光，投向一个我很喜欢的国家 - 越南。我相信大家在看完这个故事之后一定会对它很感兴趣。 在之前的一篇文章里面，我们解释了无论是在公司还是在其他地方，继承一个强势领袖总是一个很艰难的事情，但在人类历史中，往往有两种思路贝利亚和赫鲁晓夫 第一种是斯大林式的继承 第二种是赫鲁晓夫式的继承 我们将心比心，比方说有一天，你发现自己成为了爽文剧本的男主角，一家市值5万亿的公司董事长突然辞职，然后告诉你说 ：“你办事我放心”。然后你走进董事会办公室，在众人注视中走上了董事长的座位，这个时候，左右两侧，有你之前的同事，甚至你之前的领导，有比你年纪大跟随了老董事长一辈子的功勋，也有和你一样的青年才俊，但不知道为什么董事长选了你。这些人背景各自不同，但唯一可以确定的是，绝大多数人根本不会服气你，你的所有话，所有指令，他们都只会打折扣执行，这还算好的，很多人甚至会不执行，反着执行，或者你说10，她做100。 （这里多说一句，这也是我觉得创业比在公司里面工作要轻松的原因，我觉得在公司里面做得好的人，创业一般都没问题，反过来则不然） 那么你其实只有两种做法，一种是强化国家机器，尤其是安全和纪律机构，The Great Purge by NKVD；一种是赎买，The rent-seeking by Patron-Client Network。 这才是真正的

因为一些事情，最近旅行特别多，所以没有太多时间来讨论市场，飞机还有一个小时又要起飞，那么我简单快速分享一下。之前在FOMC，中美会谈和M7的财报之前，以铜为例子，我们看到的是持仓贴近62万手，价格涨破88000。非常标准的宏观突破潜力。事实上在FOMC那天晚上，联储鹰派之前，Comex铜的日内涨幅都是2%，之后的故事我们就看到了。无论是中美的谈判如期不错，还是大公司财报中Capex不错，都无法把铜价拉回来。见微知著，这是这段时间市场风偏的一个影子。简单来说，联储的鹰派，和美国政府关门导致财政部必须回收现金发工资，继而导致资金市场紧张，对于市场的风偏是有杀伤的。这就是市场的评述，后续如果市场风偏要好起来，可能需要财政和货币的好转，要么是一些事情让鲍威尔重新鸽派，谁知道是什么呢，一个糟糕的就业数据，一个货币市场的扰动类似2019年秋天。但还没看到。要么是政府开门，这就回到了第二个问题。关门关门的原因是民主党和共和党不退让，但民主党的力量支持来自底层，很多民主党政治家在关门之后支持率上升，大家也看到昨天弗吉尼亚州民主党选举获胜。这里我想多说一句，弗吉尼亚的民主党选举获胜我不觉得有太多代表性，这个区域充满了因为政府裁员而失业的公务员，以及因此下跌20%-30%的房价，可以说是对现任政府最不爽的州。排名第二的可能是马里兰。但民主党人不退让有两个原因，第一是前面说得支持率上升，第二是，他们年初的退让，舒默发现里外不是人。而共和党不退让，来自从Trump开始的坚定，他们口径非常一致觉得是民主党人的问题。同时Trump的支持率前段时间也不低，所以他有信心。一个是自上而下的信心，一个是自下而上的信心，从逻辑上来说，如果真的感恩节前造成大规模的航空延误，或者航空事故，或者食物卷停发导致更严重的生存问题，这些东西都不会影响Trump，反而对民主党的支持者影响更大，所以基本假设是民主党的力量来源最