在大概一个月之前的7月16号，我引用了Rasmussen的支持率报告，当时它正处在一个非常低的位置 在当时我觉得风险是双向的，因为在过去的八个月里面，有两次Trump的支持率降低到这个水平，他就会采取一些行动去提振，并且完全改变了市场的逻辑。 而在过去这个月，可能很多人没有意识到的是，我们看到的是一个新的策略。如上所示，总统的支持率走高了，那么问题是，这是如何做到的呢？ 首先，我记得在上个月我解释过，不同的机构对于支持率的评定结果不同，例如Economist就认为支持率还在继续走低。 这很正常，因为不同机构针对的投票群体不一样，其实没有对错。所以如果你觉得Rasmussen Report没有可信度，那后面也不用看了。 把时间倒回到7月份，当时Trump的支持率走低有两个主要的原因，一个是爱泼斯坦事件的发酵，一个是OBBBA法案通过让一些之前的保守群体不满。这其实是一个很值得观察的时刻，因为前者是一个短期事件，后者是一个长期事件。 简单来说，Trump在过去一个月采取了两个策略，必须要说，Trump在获得支持这个方面的做法，绝对是值得所有人学习的。 第一个是内部矛盾的转移 经济的下行之前说过是存在的，但现在美国经济并不是那种萧条的下行，而是从之前的高点下行，但还没有到萧条。如果在一个正常的政治经济周期，这种时候的做法还可以是大家共苦一下，之后再同甘。但现在是不存在的，所以Trump选择了联储和统计局作为自己攻击的目标。 其中坦率说，我觉得统计局可能是真的有点问题，但联储是另一个问题，我看到很多国内的讨论还是联储会不会丧失自己的独立性。在今天Lisa Cook可能被解雇之后，总共12个票委里面，Trump可以提名4个，明年大概率Powell不会选择在卸任主席之后继续担任理事，所以更确切说，Trump对联储的掌握进度是4/6，如果不是5/6的话。 但这里我想多说一句，我并不谴责这

其实这周在经济领域没啥好说的，该说的上周都说过了。回溯一下，之前对Jacksonhole的看法是，经济在走弱，鲍威尔可以选择提前一点降息，摆出一个漂亮的凌空抽射，这样经济衰退的概率降低，经济扩张的概率加大。鲍威尔也可以选择等待一下，让通胀回到目标再降息，这样经济虽然最后还是会扩张，但中间波折的概率增加。 今天我们看到了联储的选择，其实之前写这段话之后，有朋友问过我有没有可能联储data dependent，我当时没有把这个写上去的原因在于有两点 1，因为鲍威尔其实是一个非常注重和市场沟通的人，他基本上在前一次会议会给出下一次会议的看法，而在过去很多次Jacksonhole，他都给出了要么鸽派要么鹰派的看法。换句话说，Powell从没有在Jacksonhole上Data dependent 2，鲍威尔需要九月的失业率数据降息，而负责做这个数据的部门Trump刚换了人，我不知道他会拿到一个什么数据，但我感觉他拿到一个适合降息的数据概率稍稍大一点。 所以我们今天已经看到了结果，那么按照之前说的思路去做就好了。 今年我最大的进步在于，我觉得宏观的分析要尽可能复杂，但结论要尽可能简单，归根到底就是。经济到底是在扩张还是在收缩，或者用更市场一点的话说，经济我是逢低看多还是逢高看空。 那么和之前的基本假设一样，今天的结果加强了这个结论，现在经济是逢低看多的。这不是说经济没有风险，但有风险也是逢低看多。 其实这个文章写到这里就可以结束了，已经不需要更多对于经济的看法了，但我加上一些蛇足，是我的一些思考。它不影响结论，但我觉得大家也许会感兴趣。 一，宏大叙事一些 我其实很讨厌无法落地的宏大叙事，但此时此刻，就像之前说过的，我觉得我看到的故事是这样的 今年4-5月，中美在都没有准备好的时候干了一仗，然后美国发现中国不像是贝森特说的那样，就像是破房子踹一脚就倒了，4月下旬是我看过的，美国投资者最

上一次写下这个题目还是一个月之前在九龙，休息了一个月也是该重新回到正轨。我记得在上一次的时候，我觉得市场距离泡沫还有距离，但Trump的支持率走低，他需要扭转对于爱泼斯坦的关注，所以风险是双向的。 这个月来看，下行的风险确实在中国和美国市场都有几天发生了，但比我想象中小很多，波动率走扩的幅度很低，并且现在回到了更低的位置。但整体来说，我觉得用在政治领域用重商主义，然后考虑中期选举的策略依然是有效的，在经济中，不去看空名义GDP也是没有改变的，在我自己关心的市场里面，趋势发生在降息后，在降息前对股票和商品逢低买的思路也是没改变的，只是说股票比我想的还要更好，回撤非常小而且波动也不大。 政治：中期选举的重要性，TACO的合理性 之前说过，大家看到的最多的政治分析报告，我相信都包括很多情景假设，例如给你3个情况，每一种发生的概率分别是多少。我自己觉得这种分析方法不是最优解。因为举例而言，这就像在1939年，给你一个报告，说希特勒向波兰，法国，比利时三个方向进攻的概率分别是多少多少。它是对的，但也是没太多用的，事情到了那个时候，他往哪里进攻已经不是最关键的问题了。关键是你能不能在国会纵火案之后想到有一天事情就会如此。 或者这样说，对一个强势政治家往往存在两种看法，一种是他们如同和尚打伞无法无天，一种是他们也是带着镣铐跳舞的人，只是他们的镣铐更隐秘一样。我更认同第二种观点。 之前在Trump刚开始第二任期的时候，还有一种说法，就是他会尽可能快推进自己的政策，然后对于中期选举没有那么关注。但这从来不是我的假设，如果大家还记得，我觉得他就是模仿里根，对于里根来说，1984年并不是结束。我能理解前面这个看法的逻辑，一方面中期选举对于台上的人来说总是困难的 另一方面考虑到Trump的支持率走势和第一任期类似，2018的中期选举并不是一个好结果，这种看法是有自己的逻辑的 但这是一位在上台前经历

这同样是一个很有意思的话题，而在开始之前，我想先安利一下中国时间明天的紫金天风金铜会议，我非常确定他们肯定想不到在开会前两天会有这么一个事情，但我同样相信他们会对此有一些洞见。可惜这个月还不在国内，不然我也很想去现场提问。对于我来说，我觉得有下面几个问题是需要讨论的1，2025年至今的铜交易，关税带来需求在空间和时间上的错位2，2025年至今的铜交易，关税带来宏观预期上的参差这两个问题在年初，可以说我提到的更多是第二个，我并没有想到有一天会有一个50%的铜关税，我也没想过会有综合25%的关税税率。但这两个事情，无论在过去还是未来，他影响的都是铜的战术性问题，换句话说，他影响的是一个短期结论，它带来的是波动。而不是方向。3，中长期铜的矛盾所在这是之前讨论过很多次的问题，其实没有变化，但我理解，每一次问题1和问题2发生的时候，都需要讨论一下问题34，美国对铜的看法这是一个之前我提过，但说得不多的问题。因为多少有一点灯下黑，但我感觉即便是反复说过，依然会有很多朋友存在一种幻想，叫做这个世界可以回到过去那个世界。所以我们可以再一次以铜以小见大，希望大家可以放弃幻想。这也是标题想说的，其实3和4两个问题，比问题1和2更有价值，但我理解短期大家都会希望了解1和2。所以我们从1和2开始。每一年开始的时候，当坐下来讨论铜的展望，我总是把四类群体都放在桌子上，分别是下游，贸易商，宏观和CTA。下游我希望知道他们愿意无脑点价的价格区间，贸易商我希望知道他们最近的套利思路，我自己更多来自宏观，所以我相信宏观是最关键的影响因素，这肯定不是一个完全客观的看法，但每年我会花最多的时间思考全球经济在今年到底是扩张还是收缩。CTA我则希望了解他们的主要策略和思路，会不会覆盖到铜这个品种。在2025年开始的时候，我对下游没有担忧，CTA我觉得不是一个扰动项，宏观我觉得存在一个先低后高的过程（模仿1980年的

两周前我本以为，如果PCE和关税都比较乐观，市场的情绪可能在CPI之前就会有端倪，但看来还是需要再等等。当然这也给了我们一些时间来讨论一些务虚的内容。 其实坦率来说，很多年后再回头去看，我相信大部分我写的关于市场关于经济的东西都是垃圾，我甚至自己都不会再读。但今天这种类型的文章一定会被我自己反复读。当然，很多事情都是非常矛盾的，如果我失去了对于我所做事情的勤奋和坚持，那么我又可能无法写出这类型文章。 这很难解释，所以从一个故事开始。 李白24岁左右的时候，从他的老家，无论是哈萨克斯坦草原，还是四川盆地，来到了天台山，在那里他遇到了已经80多岁的老道长司马承祯，司马承祯可能是东晋皇室的后人，在唐朝几个朝代富有盛名，无论是武则天还是李隆基都对他尊崇有加。李白见到他的时候，两个人岁数相差60岁。但当过三次帝师的司马承祯对李白可谓非常看好。这当然是这位老道长的识人之明，李白在中国历史上也就这一个，可能也是李白这人的独特之处。很多年后当杜甫见到李白的时候，两个人其实一起的时间并不长，应该就是几个月，但杜甫对李白的记忆可以说延续了很久，写下了不知道多少首回忆李白的诗歌。 这里我也很有感触，这个世界上有太多的人，但有些时候，你确实会遇到一个完全不一样的人，你可能仰慕他，可能爱慕她，甚至可能是你的敌人或对手。但这种人一旦你见过，你就会觉得很多人就和白纸一样索然无味。 李白对这位老道长的欣赏非常开心，写下了《大鹏赋》，在文中，他说自己 激三千以崛起，向九万而迅征；背嶪太山之崔嵬，翼举长云之纵横。左回右旋，倏阴忽明；历汗漫以夭矫，羾阊阖之峥嵘。簸鸿蒙，扇雷霆；斗转而天动，山摇而海倾，怒无所搏，雄无所争；固可想像其势，髣髴其形 然后认为司马承祯是希有鸟。 “伟哉鹏乎，此之乐也！吾右翼掩乎西极，左翼蔽乎东荒。跨蹑地络，周旋天纲；以恍惚为巢，以虚无为场。我呼尔游，尔同我翔。”于是乎大鹏许之，欣然相随

相信细心的读者早就发现，从去年开始，地缘政治的研究就成为了半年或者季度展望里面不可或缺的部分。我对政治的兴趣和研究由来已久，但真的能有大片的时间去认真沉淀学习，也是在过去一年才有机会。而我没过多久，就发现学习这个东西确实可以举一反三，联想学习法非常有效。 政治家就像股票，有行情好的有行情不好的，有周期性的有趋势性的。支撑股价的因素主要是EPS和PE，而支撑政治家的是Publicity和Popularity，其中前者的研究真的很像EPS的研究，它相对可以量化，划分选区和划分业绩单元其实类似。后者的研究就很像PE的研究，他不太可以量化，不同时期，同一选区的人，喜欢的东西也不同。 牛逼的政治家就像是牛逼的股票，EPS非常稳健，然后PE可以穿越周期。在不同的政治环境下，都能获得足够的支持。当然，这有些时候被叫做圆滑。 在市场的研究里面，虽然我已经有了新欢，但旧爱一直是经济周期的研究，这是我曾经最开始了解经济的入门老师。那么在政治里面，也有一个类似的概念，因为我有学习路径的依赖，所以我也是先从这里开始的，叫做政治理论。 长周期的政治理论，无论是领导力理论（Model of leadership），还是帝国的兴衰周期，都有点类似康波理论。而更关注拐点时刻的Power Transition Theory，就很像明斯基时刻，而短期的选举周期和民粹主义，类似那种14-42个季度的经济短周期。 所以如果说2025年7月的我，比2024年7月的我，最大的进步或者变化叫做，我觉得如果在经济上，你提出了一个周期性因素，或者结构性因素，那么你也必须在政治上，提出一个对应的周期性因素，或者结构性因素。不然你的故事就只讲了一半。而且缺失的可能还是重要的那一半。 我想这就回答了开头提出了问题，为什么现在我把地缘政治总是放在展望里面。 这也是为什么大家会看到这样的文章印尼 - 政治研究 - 性格即命运（佐科和

其实很多时候我都觉得这个题目并不是很贴切，因为大部分时候我现在说的市场，其实只有黄金和铜，以前我年轻的时候，我喜欢讨论很多市场，从利率到汇率，从股票到商品。但后面有一天我发现，我其实在其他领域真的不懂，仅仅在这两个品种上有一些浅薄的理解。 在那瞬间我想起达里奥那句名言，投资的圣杯是找到10-15个互不相干的现金流，我之前觉得这句话是废话，然后那时候我意识到这可能是他一种隐秘的炫耀。我也了解了他年轻时候的一些事情，他也是从几个商品品种慢慢变成真正跨资产大佬。所以我也就把这个名字放在这里，期望也许10-20年后，我能真正多了解几个不同的市场。 而在开始之前，最后分享一个故事，过去几个月有两个事情我很感触，第一是我发现在宏观研究这个领域，优秀的宏观分析师和一些真正的大师，他们区别并不在技法上，更多在于目的上。就像在一次演讲中，我听有人总结，领袖和政客的区别并不在于能力，他们都拥有所有的政治技能，最核心的区别在于，领袖有自己的目标和愿景，而政客更多是存在为了一切，一切为了存在。 那一瞬间我觉得自己以前做的都是一些什么**研究，搞清楚几个月后的CPI，失业率有什么意义呢？我死后墓碑上难道要写“这哥们能准确预测下一个月由统计部门发布的数据”。我们了解这个世界，归根到底，是要改造这个世界。我之前经常引用马克思的墓志铭，但此时我对它的理解又深了一层。 所以我希望大家能辩证看待我分享的内容，它有可能是对的，有可能是错的，但都不重要，它不影响我为自己的目标和愿景努力，我看对了，这个过程简单一点但我也要做，我看错了，这个过程复杂一点但我还是要做。 当然我希望这些看法能有所启发和帮助，能让大家在实现自己的目标，提升自己，改变身边的环境，改造这个世界的道路上能有所帮助。我也为此尽了自己目前的最大的努力。 结构性问题：中美的竞争压力是这个时代的底色，其实双方用的策略是类似的，也都符合历史的经验，也给双

在去年四季度结束的时候，在今年一季度结束的时候，关于我关心的品种，我都是以一个逢低买的思路去看待。这种思路的根源，是之前我解释过的，这是一个战略竞争的年代，结构性的担忧和周期性的兜底同时存在，所以有扰动，有救助。自然就有逢低买的机会。 值得注意的是，在今年一季度，二季度，这个策略是正确的，市场的波动都发生在季度初。我一向很尊重季节性和规律。所以在二季度结束的最后这五天里面，我有十二分的警惕。我知道很多商品投资者都刚刚从伊朗以色列的冲突中走出来，是一个很疲劳的时间点，但此时此刻，我觉得需要重新打起精神，仔细去审视我们目前的情况。 其实下面的内容之前就写过了，但我很清楚，不同时候，人看同一个东西的心境是不一样的。 经济上，联储马上要选择两条道路中的一条，我说过，如果你就把沃勒和前几天鲍曼关于降息的呼吁，当做是一种对特朗普的谄媚，那么很可能是有点肤浅的。 还是那个算数问题，一个月220亿美元关税 一年2500亿，这些钱只有三个人可能出，一个是外国人，一个是企业，一个是消费者，目前看外国人没出。那就是企业和消费者。 企业和消费者分摊的比例叫做Pass through rate，这个数字联储算的是50%左右 20万亿水平左右的PCE，1250亿的额外支出，大概就是0.6%左右通胀压力 这个压力我们现在没看到，所以有两种可能 第一，企业没传导是因为不能传导，经济压力已经足够大，居民承受不起价格上涨，那么这种情况，关税造成的是EPS的走低，可能的失业率走高，也就是今天鲍威尔说的 A few have concluded that tariffs will have only modest effects on prices and want to resume rate cuts soon. If tariffs hit profit margins harder than prices

之前有朋友反馈说，每次季度的展望都特别长，所以我准备把一些内容分开。而今天我想聊的是所有问题中的第一个。就是我们要怎么理解现在所处的宏观环境。之前说过，宏观其实是需要一个简单的结论的，在周期性问题上，回答经济到底在扩张还是在收缩就已经很不错。能更进一步到扩张和扩张的速度，走到二阶导就已经足够。然后内部细分结构能解释一下，这三个做好我觉得周期性问题就足够了。而经济的结构性问题，我这一年学到的最有用的就是，如果不能一句话解释清楚结构性问题，那最好还不如解释，这并不是反智，而是有自己逻辑的，因为经济的周期多多少少是一个比较技术性的问题，但经济的结构问题，往往是根植在文明的特性中的，或者说，一个广泛的共识。这点是之前我向我一个老师学到的，他虽然谈不上像达里奥，索罗斯或者Druckenmiller那样的传奇，但也算赫赫有名，我当时向他请教说我的宏观研究有什么不足之处，他觉得我应该多做一些结构性的研究，这也是今年大家发现我开始更关注这方面的原因。当时他给我举的例子我印象极其深刻，他说从1980年代他开始看宏观开始，不知道经历了多少次FOMC和多少次所谓的高峰和低谷，但他站在70岁的时候去回顾，他觉得其实这40年总共就是几个事情- 苏联解体- 中国崛起- 美国GFC和之后的量化宽松中间顶多夹杂90年代的日本，以及后面的欧洲。但这都是支线。所以40年，其实真正留下记忆的就是三个事情，那些CPI，FOMC，市场估值，最后都沉淀成了这三个东西，把握了这三个东西，其他地方就是错也错不到哪里去。但为了把握这些机会，需要的是大量和持续的研究，1985年大家也想不到苏联这么快就不见了，1993年日本到底是结构性还是周期性反弹也是难题。站在GFC的滔天巨浪里面，谁能想到这是一个辉煌的开始。所以我相信我们这一代人也是一样，40年后，如果我那时候回顾自己这一生，我可能想到的也是三个事情，但为了理解或者说把握

今天Timiraos的Twitter说 There are good reasons to think the Fed would be preparing to cut interest rates this week due to recent improvements on inflation—if not for the risk that tariffs pose to prices.   “The past five years have, I think, changed people’s perceptions of inflation, what can happen." 有很多种方法去解读，但其实都不重要了，今天市场根本不关心明天联储到底要说啥。当然，这说明美国经济的下行压力是存在的，也说明有很大可能明天联储会继续用一个非常慎重的方法打太极。之前说过，联储第一非常关注自己对利率的影响，第二在每次开会的时候，其实有相当时间，讨论的是下一次会议的可能性。明天大概率有记者会问七月的情况，但有同样的大概率鲍威尔会慎重回答。 今天所有的焦点都在伊朗和以色列的冲突，以及美国的态度上，之前说过，对这问题我没有太多判断的能力，坦率说我也不太相信有太多人有。但有几点我是比较有信心判断的 第一，这个年代的地缘政治事件非常复杂，我不太相信那种事情刚发生然后24个小时内就把未来三年给你安排明明白白的说法。 第二，Regime change - 范式改变这个事情，其实是自我实现的事情，当一方说想实现改变的时候，这个区域的改变就已经发生了，因为之前的稳态已经改变了。只是改变最后的方向很多时候不知道而已。 这一点对中东是如此，对中美亦然。 所以之前说过，今年很多投资策略在时间维度上，要么很短要么很长。而在品种上，要么关注自己比别人更熟悉的品种，要么关注所有人都不知道的品种，

在市场开始之前，快速说一下当下的想法，其实坦率来说，我并不是此时最好的信息来源，但既然有很多朋友问，我可以分享一些我的想法，但也仅此而已。人不可能对所有东西都很了解，这个周末，市场的驱动来自一个我不熟悉的领域，一个我不那么熟悉的地方。即便是我认识的，来自当地的资管朋友，都表示现在的不确定性实在是太大，或者是现在并不是一个讨论的好时间。 我觉得如果有一天看到了比方说伊朗降级事件，或者真的以色列炸掉了核设施。或者伊朗选择了更激进的反制类似封锁海峡或者更激烈反击以色列，或者伊朗出现了内部的混乱。这些事情发生之后，我也许可以再去聊聊它意味着什么，但在那之前我确实没有判断事情如何发展的能力。 之前说过，现在的世界，要么你做30天以内的事情，要么做12个月以后的事情，那么面对这种能力范围外的风险事件，只能从后者出发。 经济：更多的短期降息掣肘，更多的不确定性，更多的波动率 在五月初写五月份市场观点的时候，曾经有一个看法叫做，市场正在一个很小的波动率区间里面波动，国债收益率，金铜都是小波动。市场非常无聊，正在等下一次驱动，而波动区间的变小，当然本身也就意味着距离变盘时候临近。 而和所有时候都一样，这种波动如约而至 油价的波动率在上周就已经是极高的分位，和所有波动一样，你知道有一天这个波动会停息，但你不知道他在停息之前会不会变得更大。 这种担忧不仅是对于油价本身的担忧，也有对于经济的担忧，在一个经济走弱的时候，遇到一个原油冲击，是一个非常糟糕的情况。 一个不争的事实是，即便我们不考虑上图中最极端的封锁海峡的情况，对于Q3和Q4油价的预期也是70- 75美元左右 这个价格区间，是去年H2差不多的价格区间，意思是，如果问题没有快速解决（目前看周末解决的预期肯定是落空了），无论这个情况维持多久，对于下半年通胀里面的能源项目都要修复一下。不是说这个会带来能源通胀，但能源通胀走低的预期就没了。 之前