这个标题是上个月19号在上海，在关于地缘政治部分，我分享的一页PPT我觉得这是理解2026年地缘政治变化，至少是11月之前地缘政治变化最好的思路。在去年12月4日，我们网站上的报告《美国与委内瑞拉的冲突：演变，冲突，未来局势》中我们的结论如下“美委关系已经发生了质变，不再是拜登时期“石油换民主”的交易性博弈，而是进入了一种以“战争威胁”形式的压迫状态。美国正在执行一套非常清晰的“三步走”终局策略，试图复制1989年的“巴拿马模式”，即通过极限施压诱发内部哗变，换一个亲美政权上台。如同1989年“正义事业行动”前夕，而是通过法律除名、经济断供、军事围困的三重高压，在委军内部制造“末日临近”的恐慌。其核心目标是以最小代价复刻对付诺列加的 “巴拿马模式”——即先将国家元首定性为“毒枭”以剥夺其政治合法性，继而利用极限施压瓦解军队意志，最终以内部分裂配合外部重兵，实现政权的崩塌，从而收割国内选票与政治威信、重油的供给，一石多鸟的换取移民、石油工人、以及外交威信。”特朗普作为商人应该是非常了解风险和收益的对比，在美国财政极其紧张的情况下，美国几乎不可能投入地面战斗，特朗普的最优解是通过武力封锁胁迫达成交易实现政权更迭，次优解是通过远程武力投射实现类似于处理伊朗类似的效果。"比较遗憾的是，当时我们讨论了可能的结果，但对于标题里面这句话，我们没有足够的坚持，觉得委内瑞拉可以在俄罗斯，中国的支持下，至少坚持几个月的时间到明年夏天。但我已经非常满意，我们更新了一些对于后续的展望看法，尝试加入了一些对于资产的展望，坦率说石油是一个我非常不熟悉的品种，但既然说了地缘和大宗商品是26年的焦点，那总要有一个开始，也希望大家多多指正。报告可以在KP-research.cn的首页看到，也可以点击下面的阅读原文跳转。我们的结论中有一部分是我们应该为不确定性定价。我自己不喜欢在所有文章里面都加上宏大叙事..

说是说东南亚，其实我想讨论的只有三个国家，越南，马来西亚和印尼。有几个原因，第一他们是经济体量最大的，第二他们代表了三种东南亚的经济发展模式，资源，FDI，资源+FDI。第三他们也代表了东南亚三种宗教文化模式，儒家文化，伊斯兰教，儒家文化+伊斯兰教。而最重要的原因，我很喜欢这三个国家。在旅游上，我觉得印尼优于马来西亚优于越南，在饮食上，我觉得马来西亚优于越南优于印尼但都远高于全球平均水准。在出行便利性上，马来西亚优于越南优于印尼。既然说到吃，那么我多说几句，越南的饮食分成北方和南方，北方辛辣南方温润，总体来说我觉得南方的海鲜更好，北方的米粉更对我的胃口。马来西亚分成东马和西马，西马的福建菜非常不错，而东马的海鲜更好。印尼菜非常有特色，我很喜欢他们的炸鱼和牛肉。越南：高FDI下的政治改革之前讨论过越南的政治问题，在明年一月份，也就是下个月，越南会进行自己的十四大，选举出新的领导班子。苏林主席作为强力部门出身的优秀领导人，他拥有很大的选择权，去思考该如何分享和支配自己的权力。在之前的文章中我们介绍过他的可能选择越南政治 - 极其有趣，绝对值得观察的角落我们很快就可以知道他的抉择。越南依然处在自己发展阶段的初期，但他们政治上已经出现一些发展晚期的迹象。如何去平衡这种矛盾会是最大的看点。而另外越南今年拥有15%+的FDI流入，这是越南政府制定了10%GDP发展目标的底气，也是越南信贷增速超过15%的原因。但这取决于全球半导体或者AI产业周期的运行情况。因为越南是一个制造业出口国家，并不是资源出口国。在外交上反而是最简单的，越南的竹子外交不会改变，他们会尽可能选择在中美之间保持一个中立的地位，但结果可能也是注定的，随着时间推移，竹子外交终究会偏向一边。这是时代的底色，并不完全由人的意志为转移。但在2026年，越南在外交上依然拥有一些回转和充裕的空间。问题的核心应该是政治和经济。对于越

好的展望应该非常简单明了 在经济部分，当下全球经济都处于分化结构当中，与AI相关的不错，与AI不相关的不行。2026年可能的情景无非是下面四种可能。 而宏观的结论，在逢高空和逢低买中，我觉得逢低买是更好的选择。因为政策是支持的。无论是美国的利率还是财政，中国的货币还是财政，现在大家担忧和讨论的，是利率够不够低，传导够不够流畅。但没有人觉得中美有意去戳破资产泡沫，或者主动经济降速。 这意味着风险是存在的，但看到风险后可以很直接期待政策的加码，以及政策加码之后的情绪好转。 而宏观的风险随着上面的情景分析也可以说一目了然，在目前的K型经济中，切换如果顺利，例如联储+财政可以更快把美国长端利率降低，那么风险更低一点。如果AI的Capex明年依然是60%的增速，那么风险更低一点。如果切换不顺利，那么风险更高一点。 从我自己的角度来说，我并不指望2026年一切风平浪静，我觉得总会有一些时候，市场的叙事变得悲观或者奇怪，或者货币当局政策出现一些嘈杂的声音。这会带来风险，而且坦率说，在美国长端利率没有走低，中国地产没有企稳的时候，如果AI的预期变化太快，风险甚至是不小的。但还是之前说的，那会是逢低买的机会。 总结一下，在上面四个象限里面 - 左上角是2025年的延续，我觉得在2026年H1概率更高，但随着时间推移，我觉得K型的经济自身并不稳定。左上角是一个趋势的延续，但我并不指望到2026年年底，所有2025年的明星品种依然闪耀一年。 - 左下角是风险情景，没看到的时候谨慎，看到了之后乐观 - 右上角是乐观情景，没看到的时候期待，看到了之后谨慎 - 右下角是转换逻辑，我觉得目前并不成熟，但政策在往这个方向去努力，中国的提振内需，美国的降低长端利率，都是政府开始想办法，但市场没有看到实际有效政策，这属于一个我愿意花更多时间研究，并且觉得可能是2026年关键点的象限。目前需要耐心和研究的深度。

想象一下，如果2026年，中国决定趁着窗口期直面冲击，或者对于经济比较有信心推动转型，这毫无疑问是长期正确的事情，但短期的风险肯定存在。然后美国的AI叙事因为种种原因出现疑虑，在这个时候，联储的官员非但不告诉你降息，甚至还要说他们觉得可以鹰派。 当这些事情一起发生，就会是这周五的情况。 而如果反过来，大家觉得2026年中国经济虽然有风险但也能撑住，美国的AI叙事有疑虑但最后转危为安，联储的官员告诉你他会愿意考虑降息。 当这些事情一起发生，就会更类似周四的情况。 而这一切的核心，其实是美国的AI投资，因为之前说过，2025年全球经济，在关税冲击下最后表现还算不错，宏观上看。一方面是因为联储降息的存在，让利率终归是走低了。一方面是Trump的政策让美元跌了10%。但微观上看其实就是AI一枝独秀。 如果没有AI的投资，美国的经济增速绝无可能是1.5-1.7%，按照计算可能只有0-0.5%，这个叙事会完全不同。没有AI的投资，全球半导体出口也不会那么好，中国亦然。 要知道，2025年是有5家私人公司为首的私人部门，用自己的盈利或者债务，投资了超过4000亿美元。放在历史上这都是是一个数得着数的产业投资规模 这就是房间中的大象，已经不能，也不应该被忽视。但很少有联储官员去讨论说2026年的AI Capex预期到底是多少，虽然它会很严重影响到2026年的经济。鲍威尔只是反复重复说，他觉得长端利率的提高，是因为生产效率提高带来的。 坦率说，在接触了一些联储的官员或者研究者之后，我对他们的水平是有点怯魅的。有几个问题是我印象深刻的，我问过现在Data dependent，behind the curve，有没有可能在未来某个时候，我们看到联储重新给市场更明确的预期。而回答是，联储的职能决定了他们只能这样做。那当年我依稀记得最迟不晚于2015年退出超常规政策，不就是一个给市场的预期，虽然最后

我上过一门关于监管的课，教授是美国金融监管系统的一位领导，他在课程上尝试告诉我们，大部分金融机构在系统中，都是在努力为自己，在合理合法范围内，或者跨过违法边缘去牟利。他解释了在2001-2008年不同金融机构，2008-2020不同金融机构在当时的监管体系下如何去扩张盈利的思路，那些大家耳熟能详的金融产品，到底为什么被创造出来，谁在买，为什么要买，谁在卖，为什么要卖。 非常印象深刻的一门课，但在课程快结束的时候，在讨论了一个学期这些细节和交易流之后。他问大家，你们觉得2008年金融危机的起点在哪里？ 有很多回答，2006年之后，2007年之后，2008年那个夏天联储的犹豫都被提到。但他觉得，真正所有故事的开始，其实是1999年美国重新允许投资银行和商业银行混业经营。甚至在那之前，花旗宁可冒着风险也要和旅行者集团合并。他觉得这才是一切的开始。 因为商业银行的负债端更加稳定，而且可以揽存，所以投资银行类似贝尔斯登，在资产负债表上具有天然的劣势，只能通过更激进更高的杠杆去竞争。其实从那一天起，就注定了会有一个贝尔斯登，只是大家没想到结果那么严重而已。 在24个小时内，会有一个FOMC的决议，这会是一个周期性的影响因素，他能改变大家对于2026年短端利率的看法，20-30%能改变大家对于长端利率的看法，但并不会影响真正的结构性因素。 那么什么是结构性因素。在昨天的文章里面，我解释了两种可见的结构性因素 - 美国的战略重心转移，其实这个事情没有那么复杂，在近期的选举里面，共和党表现并不好，明年要想选赢这场重要的中期选举，他有两个思路，第一是常规做法，回应选民目前关注的经济问题，更准确说，通胀问题，而且不是那种什么通胀同比跌下来大家就满足了。民调显示很清楚，大家说的Affordability问题是价格指数。但Trump不相信这一点，至少不完全相信；第二是非常规做法，Trump可以选择在

我想简单聊聊铜，细节的很多内容之前都已经分享过了。如果没有意外的话，下面这段话也会是这个月我很多分享的开场白。如果我没有机会说完这么多话，那我至少把它写了下来 商品，在大部分时候，都是在成本支撑和刺激价格之间移动，然后因为一些供需的矛盾，或者宏观的起伏，会涨破刺激价格，或者跌穿成本支撑。中国投资者在研究很多商品上具有得天独厚的优势，因为中国是下游的目的地，目前也在努力拓展上游的资源供应，所以在刺激价格和成本支撑的判断上，在货物的流向上，有得天独厚的优势。所以我一直心存感激，是中国在商品领域的禀赋，让我们有机会去获得一些研究的优势。 因此在大部分国内的商品品种上，过度研究宏观完全是自讨苦吃，因为他们大部分被供需影响，不被宏观过分影响。所以没有必要。而在少数类似金，铜，油这样的品种，宏观的占比会稍微大一点，那么作为一个自上而下看商品的人，我们的作用其实非常简单，不需要那么复杂的研究，只需要搞清楚宏观的场景到底是逢低买，还是逢高空。事实上，我不是为宏观研究者开脱，但我确实觉得低是多低，高是多高这个问题不应该由宏观回答。 但很多时候事与愿违，不仅要回答这两个问题，还有一个更凶险的问题要回答，叫做逢低买入，破前高能不能追？逢高卖出，破前低能不能追。 这个问题看起来非常简单，一个上涨趋势里面，破前高买入，一个下跌趋势里面，破新低卖出。但实际上，如果我们说的是铜的话，这是一个需要非常小心的事情。 上面这些都是破前高买入会亏成马的例子。但是不是意味着这个策略不可行呢？那当然也不是，铜价从过去的3000美元涨到今天的11000美元，大部分破前高买入的思路肯定是对的。 所以这就是宏观的所有意义了，我们需要在2022年3月，2024年5月，2008年和2011年警惕价格和基本面的背离。这同样听起来很简单。我以前也是这样想的，我觉得谁要是在2008年夏天和2011年都看不到后面的经济下行，那也别做

这周是感恩节，从上周开始，到周三之前，每天美国时间早上开盘之前，一起床基本就可以看到欧洲人在买金属。然后美国时间进来之后大家开始慢慢往下卖。 这一点也不奇怪，因为欧洲现在没有库存，在三个市场里面，欧洲的库存按照季节性看分位最低 这个问题在之前的文章里面讨论过，引用自两周前广江总的看法，如果一个国家只消耗7%的铜，但要占据50%的库存，那你就是算出花来，其他那93%消耗量的地区，它一定是缺的。无非中国库存多一点，LME库存少一点，或者LME库存多一点，中国库存少一点。当时我也解释了，如果Comex铜一直是一个Contango结构，然后C-L价差是个正数，那除了说美国经济真的预期变了，不然很难指望自发的库存回流。 同时我们距离中国的春节还有大概2个半月的时间，意味着距离春节后下游开工率上升还有大概3个月。企业一般会稍微提前准备一下，尤其是今年春节很晚，所以距离中国开始补库的时间可能要小于三个月，之前解释过，如果到了那个时候，美国依然是40万吨库存甚至更高，那基本可以确定明年春天铜的行情会很好。因为中国需要补的库存就很难从明面上找到卖家。换句话说，就需要更高的价格去刺激更多的短期供给。 其实这个更高的价格，已经有了迹象，Codelco给中国市场的溢价超过了300美元，我相信大家第一反应都是笑话，我也觉得离谱，但如果你看了上面的情况，这个报价假设基于美国对于铜的囤积需求持续存在。而这个问题之前在电话会也解释过，美国数据中心里面，铜的价值量占比1%左右，相当于你愿不愿意在贸易战的时候，花1%的成本，去确保一个关键供应链的稳定，我知道这个问题的回答是随着预期改变而改变的，但在当下铜价预期不错，Capex预期不错的时候，我遇到的每一个人的回答都是肯定的。如果C-L价差一直存在，那么这个溢价到底是80-300中的哪个数可以讨论，但它确实没法更低。 而作为反面，此时此刻，铜的利空因素可能有

1946年，乔治凯南作为美国驻莫斯科使团副团长，向华盛顿发回了著名的长电报，或者X电报。这里必须稍微介绍一下背景，乔治凯南是一个外交官，也是一名历史学家，他的家族有一位长辈也叫做乔治凯南，是研究沙俄历史的专家，而且是研究沙俄监狱制度的专家。 乔治凯南本人，在1930年代被派往莫斯科，在那里他见证了斯大林的大清洗，这对他产生极其强烈的冲击，然后之后他辗转柏林，里斯本，作为一名苏联专家，他对于苏联的敌意非常明确，但在那个美苏联合抗击德国的年代，他的看法得不到任何重视。 所以人的命运，除了要考虑自己的奋斗，确实也要考虑历史的进程。 终于在二战结束之后的1946年，当美国财政部向当时处在莫斯科的使团发去一篇询问报告，咨询为什么苏联不愿意加入世界银行这样的组织。（这里又必须介绍一下背景，罗斯福在国际事务上有一段时间，多多少少理想主义，他的设想里面苏联和美国是可以一起管理世界的，可能再加上一个英国。但杜鲁门作为他的继承者继承了很多罗斯福的思路，但在对苏联的问题上发现很多地方完全无法推进，杜鲁门需要一个新的思路。当然还有其他的原因） 乔治凯南没有以一个简单的回复作为结束，他从1930年代开始成为苏联通，已经有15年左右的时间，意见从来得不到华盛顿的重视，这是历史的车轮碾过了他的30-40岁，但在1946年的春天，凯南一次性把自己所有对于苏联的理解都写成了一篇8000字的长电报，发回给了华盛顿。 - 克里姆林宫对外部世界的敌意并非基于客观现实，而是源于一种本能的、传统的不安全感。这种不安全感根植于俄罗斯广袤无险可守的地理环境，以及历史上屡遭游牧民族侵袭的集体记忆。这种恐惧感使得俄罗斯统治者总是试图通过以攻为守、建立缓冲区来确立安全。 - 苏联必须虚构一个时刻准备摧毁苏联的外部敌人。因此，苏联的敌意在很大程度上是内生的，与西方的具体行为无关。 - 苏联政权对理性的逻辑无动

上周五下午的时候，当BTC跌了8%的时候，我非常确定这个周末，如果联储还是继续那种鹰派表态，那一定是一个巨大的Policy Error。在那之前，鹰派的联储官员纷纷发言，12月降息的概率低到30%。 因为那个时间非常凑巧，第一是BLS刚刚公布说，失业率数据要到12月FOMC之后的12月16号公布，然后11月29号就要进入静默期。所以如果当时联储表态鹰派，我觉得市场就下去了。 可以看到联储的官员们还是知道自己要干嘛的，威廉姆斯在周末的发言，把12月降息的概率重新抬到了50%以上，然后市场有些企稳的迹象。 当然，静默期还是存在，29号之前好像也没有太多官员的讲话，然后这段时间市场必须自己去消化可能的风险，或者发生18年12月那样的事情，让联储主席假期加班。 我的感觉是，如果这段时间，市场就是震荡或者上涨，那么联储就会给你一个 25bp降息+鹰派发言，或者不降息+鸽派发言。如果市场下跌不少，才有可能看到25bp降息+比较鸽派的发言。 这不是一个很让人舒服的环境。 之所以如此，是因为鲍威尔的不作为，让联储内部变成了美国政治一样的极化世界。之前如果大家有印象，鲍威尔一直努力致力于让大家统一表态，无论是降息，加息，都是全票通过。但我们现在看到的是，有几个官员就是很鹰派，有几个官员就是很鸽派。导致两个结果 - 降息和不降息取决于一些中间派的选择 - 行动方向和口头表示经常背离，因为必须照顾两个不同的意见 看起来非常中性的做法，但实际不是最优解，因为现在的环境是极化的，政治上如此，姑且认为联储能摆脱政治的纠缠（实际上他们根本做不到），经济上也是分化的。所以现在不太可能存在一个照顾所有人利益的选择。那么不存在最优解的时候，等待就更不可能是最优解了。 我经常和朋友开玩笑，如果现在真的存在一个能照顾80%-90%美国人利益的经济选择，那鲍威尔应该去选美国总统弥合矛盾，而不是当联储主席浪费才能。

月初的时候觉得11月应该可以放假休息，等12月FOMC回来再说。因为当时大部分资产都已经在区间震荡，并没有一个很好的趋势，而到12月之前，事件性驱动又特别多。本来以为要等到12月9号FOMC前一周市场才会有方向，但没想到NVDA一个超预期的财报之后，市场出现如此剧烈的下行。我不觉得这是Lisa Cook的发言搞崩了市场，她发言的时候我就在看着她，当时已经开始跌了。而且她的发言放在任何另外一天，都不会有这么大的影响。我同样不觉得是期权的希腊字母们搞崩了市场，每一次都会有这个说法，但很少有真的。对我来说，今天是非常值得警惕的一天，因为下跌是从早上开始的，这种时候的下跌，又没有明显的事件性驱动，大概率是机构投资者卖出。这一点姑且就算还好，因为今年发生过几次，比较值得注意的是，今天散户的买盘不足以对抗市场下跌的趋势，之前无论是10月份，甚至是4月份，都可以看到一些散户购买的力量扭转乾坤。而且坦率说今年散户在危机时候抄底的表现非常好。但今天没有，这要么是散户买少了，要么是机构卖多了，我感觉两者皆而有之，后者稍微更主要一些。从宏观上来说，昨天的文章介绍了我们现在有两个太阳一个是联储，一个是NVDA，联储负责传统行业的预期，NVDA负责AI的预期。联储这个太阳还比较好说，长端利率需要继续走低，我觉得至少50-100bp，才能看到传统行业的复苏。NVDA这个太阳就不好说，因为我不是这方面的专家，我不知道他需要什么业绩，才能让投资者继续看他涨。但从结果上，这两个太阳对市场的影响没有太多区别，今年坦率说，联储降息50bp对于传统行业杯水车薪，今年市场的风险偏好很好，一个是大型科技公司60%的Capex同比增速反映到了NVDA的业绩，一个是美元的走低给全世界带来了更多流动性，最后一个可能才是大家预期联储降息。而此时此刻，这三点都被挑战- 联储降息的预期下降- 美元反弹- NVDA的业绩超预期，但

我相信大家这两天应该都有可能看到下面这张图 这其实不太确切，因为NVDA的财报是一个非常粗的大腿，有没有AI的Capex，2025年的全球经济是截然不同的，最简单的，用IMF的看法，在有无关税有AI的情景B和有关税无AI情景A中，全球经济增速的看法迥异 当然，也不能说NVDA就是AI盈利的代言词，它也是AI的Capex指标以及指引，在大家希冀未来可以产生利润的时候，这是一个当下的支撑。 所以我们要理解，我们现在活在一个非常割裂的世界里面，如果从美国经济的角度说，AI和非AI的投资，在宏观逻辑上是截然相反的。这点导致了 - 联储看法的分歧 - 商品价格走势的分歧 - 股价不同板块走势的分歧 毫不夸张地说，AI今年4000亿美元的Capex，相当于美国GDP的1-1.5%，有这个东西和没有这个东西，美国今年GDP的读数会有巨大的不同。 而且我们要知道，这个数字是从去年的2500左右上涨到4000左右，一个60-70%的增加。 而目前市场对于2026年Capex的预期一直在缓慢提高，这个数字已经大到不可能被宏观研究者忽视了，如果真的是2026年5000-6000亿美元的Capex，这相当于将近2%的GDP增加，在这个投资下，即便传统经济低迷，要指望美国经济进入衰退或者萧条都是几无可能。 大公司消耗了将近60%左右的经营性现金流进行Capex投资。非常惊人。 所以这就是我们当下经济的第一面，存在一个非常慷慨的部门，他们消耗了自己每年赚到的60%的钱进行大量的Capex，几家公司的Capex额度接近全市场的30% 这一面是经济的助推面。 而另一面，是经济的下行面，我们可以这么理解，从2022年联储加息开始，全球的周期性行业开始下行，带来了大宗商品价格指数的下行。 在这个下行中，有一个板块异军突起，就是前面说的AI投资，投资额从2023年的占据美国GDP约0.5-1%，到2024年的占