我想大家的眼光都会放在今天的金银上，但还有一点不要忽视，在今天的贵金属抛售，甚至包括有色和美股的下跌中，Kevin Warsh被任命成下一任联储主席，而今天的美元和美债市场，却表达了对于这一位新主席的欢迎。 与此同时，我自己看到很多声音表示，Kevin Warsh虽然是一个鹰派，但也是Trump挑选的鹰派，不会造成太多的不同。我自己不这样认为，这少不完全赞成。之前说过Affordability是一个中期选举甚至2028年选举都值得关注的问题，新的联储如何看待物价会是一个很大的问题。以及为什么他能得到华尔街和Trump的双重认可，让我们把这个问题放在第二个方面。先讨论一下金属市场。 之前有很多朋友问我白银的看法，我都表示是不知道，但也有一些老朋友说我不够诚实，他们发给我大概7年前在知乎上的截图。 所以我想解释一下，我觉得今天的白银和当时的白银交易逻辑已经不同了。其次我自己也不再把白银当做一个自己研究和交易的品种了。所以之前可能知道一点点，但现在是真的不知道。 事实上，白银在我眼中，我觉得它是一个危险的朋友，因为它和黄金和铜都有相关性，如果用一个不恰当的比喻，在生活中，你会有自己的老婆或者女朋友，也会有自己的女性朋友。白银有点像是一些姑娘她刻意出现在这两者之间模糊与两者的界限，同时又特别漂亮。随着年龄增长，我看待白银的看法就从亲近变成了远离。我还记得2020年3月的时候，第一周的周四，美国高收益债利差快速走扩，当时高收益债里面都是油气。周五OPEC开会，然后油价开始了大跌，我当时觉得通胀走低，利率走低，中国疫情看起来还要几个月才能好起来。也许可以做多贵金属。我画下上面这个图的时候是2019年，所以白银自然也在视线范围。 在那个周末之后的周一，原油跌了25%左右，这是我第一次看到商品可以一天跌25%，然后白银其实给了一个逃生窗口，因为在2019-2020年，一个白银的研究范式是，

（如果你只想看商品的部分，可以跳到最后一个章节）先从政治开始。之前解释了，在今年某个时候，当中期选举从初选进入到普选阶段的时候，两党的候选人会从之前初选时候的极化策略，变成更加中性的策略。回应中间派的诉求，或者触达一些摇摆选民，可能是城市里面的工薪阶级，可能是有色人种的年轻男性，可能是收入尚可的拉丁裔。而主要的议题，可能就是经济支持率随着时间总会下降，但可以看到，目前大家最关心的依然是通胀，税收和失业率。整体来说是经济话题。在之前的文章里面解释过，作为反对党，民主党已经把Affordability当做了2026年中期选举的议题，这是一个合情合理的选择，一方面是选民的关注，一方面2024年就是这样输的。但在共和党方面，或者说在特朗普总统方面，如何回应这个问题存在两个思路。这点也在更早之前的文章里面提到过，一个思路是，尝试回应通胀和失业率的问题，一个思路是，让特朗普利用自己的高支持率，去帮助一些共和党候选人赢下后面的普选。之前说过，我觉得根据特朗普总统的性格，他更有可能选择后面这个思路，可能是因为不想在战略上被牵着鼻子走，可能是因为经济本身的问题（这点在后面也会解释）。所以目前我们看到的情况是- 在社交媒体上，特朗普总统开始呼吁降低保费，降低信用卡利率，甚至和一些民主党参议员讨论合作的可能性- 在实际的行动上，特朗普总统在今天去了IowaIowa，是一个总统支持率很高，但在一些选区，共和党候选人支持率无法和民主党候选人拉开差距的州。这其实就是呼应了前面说的第二种思路。所以综上所述，我觉得在今年白宫会关注价格，会尝试降低物价，尝试维持一个低通胀高增长的叙事。但他们不会完全依赖这个经济叙事。选举的策略依然侧重于利用特朗普总统的高支持率和“Promise made, Promise kept”以及实现的成果去提高投票率。此时此刻，可能就是积攒这些选举题材的时候。公允地说，特朗普很多举

在去年的展望中，无论是大宗商品，还是宏观经济，我都提到了2026年上半年和下半年叙事的可能不同。例如在商品领域，上半年更多可能是供给叙事，而下半年更多可能需要关注需求。在宏观领域，可能上半年面对的政策不确定性更多，而下半年面对的经济增长叙事更多。一个很主要的原因，就是中期选举年的策略问题。今天的内容主要是集中在美国的中期选举，但我也想稍微聊聊日本。关于日本的内容更多来自朋友的分享，我自己并不是日本的专家。但在交流中我很惊奇发现它们是同源的。中期选举有两个阶段，初选和普选，简单来说就是首先党内选举，决出党内胜者之后再出去和来自另一个党派的胜者竞争。听起来非常合理而简单，但在策略的制定上是截然不同的。初选的时候，由于每个人手里拿着的名单，都是同一个党派的人，大家多多少少意识形态类似，这时候需要的是脱颖而出，有几个可能的做法- 提出鲜明的观点，在当下更有可能意味着极化的观点- 通过流媒体或者电视渠道提高自身影响力（而且更早开始的时候，广告价格也便宜）而对于目前正在履行职责的议员，他们有更多的机会，通过日常的服务去露脸或者提高支持率。而如果完成了初选，意味着在登记选民的时候，所有非常笃定，把自己登记成民主党或者共和党的人，都已经完成了选择。那么在后续竞争的时候，需要争取的是少数摇摆群体的投票，也就是一群觉得民主党好像也有道理，共和党也有道理，类似美国大选里面摇摆州的概念。这个时候的核心是- 一些针对摇摆群体的议题对抗，大家会讨论针对一些特定群体的政策，例如在今年，也许有色人种的年轻男性，关注经济的拉丁裔选民，城市里面的工薪阶层选民都是可能的摇摆群体。- 地勤团队必须和选民进行更深度的对话，确定名单并且尝试提高投票率。然后是11月的选举，虽然各州情况稍有不同，但一个平均的概念可能是，在今年5-8月之前，大家的重心都在提高辨识度，看法可能激进，而5-8月之后，大家的重心会稍微变化。看法

这是非常繁忙的一周，所以积攒了很多内容可以分享。但我想先从前几天旅游时候的一个故事开始。当时我在南卡的查尔斯顿，这是美国曾经最重要的黑奴进口港口。也是重要的水稻和棉花种植地。因此也是美国曾经最有钱的地方。在所有人中间，有一个人的故事最让我觉得有趣。在几天前财通的策略会上我也分享了，所以如果有朋友听过可以跳过这一段。 当时南北战争后，最有钱的南方人变成了George Walton Williams，他在南北战争之前就很有钱，但在战争时期他做了两件事情，让他成为了首富 - 第一他人在南方，支持南方，但一分钱南方政府的国债没有买 - 第二他选择购买黄金，并且很多是在北方购买黄金 南方联盟打输后债券变成废纸，所以他躲过了资产的下跌，因为他黄金很多买在北方，所以他又躲过了一些洗劫。 这个故事本身就已经足够说明问题，我想任何多余的解释都是蛇足。 我想讨论几个话题： - 商品 - 政治 - 市场 如果没有意外的话，这会是文化商品指数在多年之后，月线的第一次金叉。 当然距离一月结束还有一周，但我觉得问题应该不大，这张图我记得第一次分享是去年的十月份。关于这张图我只有一个地方想补充。如果下周结束，我们真的看到了文化商品出现积极的月线信号。那么你也许会想对比一下历史上类似情况的时间 2009年的8月，2016年的4月，2020年的8月。这些时候大家回想一下，在那些月经济的预期很好么？我觉得也就一般吧。2009年的复苏叫做Jobless recovery，2016年4月大家还不相信茅台五粮液，格力美的的故事，2020年8月股票表现不错，但当时对疫情和经济的看法依然是充满不确定性的。所以商品的牛市其实很多时候都是在悲观中启动的，我并不会因为说现在经济不好，就觉得商品没机会。 这也是之前觉得在1-2年的维度里面，商品是逢低买而不是逢高空。 另外之前也说过，在一年内的维度里面，2026年经济复苏在短期

我一直觉得研究地缘政治是一个偶然中的必然，GFC的时候我在美国，欧债危机的时候我在欧洲，811汇改的时候在香港...其实现在想起来，除了运气不好之外，这可能也是我喜欢周期投资的原因，这都是大风险，大机会。除了这些之外，在今天看起来，最让我感慨的是在阿拉伯之春之后在阿拉伯地区我看到的不同策略。 那已经是超过十年之前的事情了，中东的情况和今天看起来相似但其实截然不同，当时油价还在一个非常高的位置。但我们从后视镜去看，页岩油的兴起改变了一切。在这个剧变之中，沙特在新国王的带领下开始了一个漫长而坚决的改革，从今天的情况来看，已经慢慢取得了成效。 而当时在伊朗，大家感受到的是另一番完全不同的景象，其实在2014年，伊朗的制造业基础并不差，高油价也带来了可以转圜的空间。其实是有机会去做经济改革的。事实上，一直到2017年，我都觉得伊朗如果能抓住机会去发展制造业，抓住那一波全球经济复苏的浪潮，不说经济能到什么程度，至少制造业和产业升级是有希望的。 但我们看到的是，一次次高油价带来的转圜机会被浪费，2010-2014年，2016-2017，甚至2021-2022年。大量资源备用在了域外防御和没有结果的扩张上。 我这里并不是想把战略批判一番，或者用意识形态去解释问题，这是新手的做法。相反，我想探讨伊朗这种策略的根，根植在这个民族内心深处，从大概500年前，什叶派被定为国教开始的萨法维王朝开始的渴求，以及在这种策略失败后的可能发展。 从我看到的情况来说，无论是沙特还是以色列都在为伊朗后续的结构性变化做各自的准备，而似乎在世界其他地方，大部分人依然觉得，在伊朗发生的事情，可能和过去几年我们看到的那些新闻没有两样。 从君权神授到什叶派信仰 在萨法维王朝将什叶派信仰定义成国教之前，伊朗的宗教是一个武侠小说爱好者都耳熟能详的名字，拜火教 - 琐罗亚斯德教。在这个体系下，统治者的合法性并不来自血缘，而是

在地缘政治的研究里面，我一直觉得我有两个工作要做 - 第一个是政治，选举对于利率和汇率的影响，这部分更多是和二级市场相关的 - 第二个更类似于发展经济学或者国别研究，或者用更直白的话说，对于一个一个地区的研究，这部分其实更多是和实体行业或者一级市场相关的。 其中第一点更加实践，短期就可以有效，但第二点可能更加润物细无声，但长期的作用可能更好。到目前为止，在中文语境中，缺乏这样的针对地区的研究，更没有商业化机构来完成这一点。所以我有两个工作要做 第一我要以一个研究者的身份去创立一个研究框架，对于国别的研究应该细致到哪个层面，是城市，还是省，还是国家，或者研究的重点在哪里，第二个我要以一个销售的身份去商业化这种国别研究。让它变得可持续。 我有充分的信心，因为我是一个非常优秀的销售。但在今天，让我换上研究者的皮，开始从城市层面，介绍一个我们熟悉而陌生的地区。 越南在未来一两周，不出意外会选举出新一届的领导班子，在之前的文章里面我们介绍了这会带来巨大的区别。而我一直觉得自己和越南非常有缘分和感情，因为历史上对越南影响最大的三个国家分别是中国，法国和美国。这三个国家在不同时期都入侵过或者殖民过越南。而我恰好在这三个国家都长久居住过，一个很让我惊奇的事情是，无论是在美国，还是在法国，对越南的介绍，往往都是从他们殖民或者侵略的故事开始，他们会介绍越南人民的英勇反抗，当然会有很多美化，但核心在于理解矛盾。我准备学习这种方法。 关于河内，我觉得有几个关键词是需要覆盖到的：独立的精神，对于秩序的认可，工业化的努力，和左右逢源的关系 古代中国有过很多次尝试吞并越南的努力，中华文明从最开始起源于二里头或者其他什么小地方，到今天的版图，并不是老天的馈赠而是一代一代人逐渐去散播和传达文化的过程。在今天这个年代，武力去吞并一个国家已经不是合理的做法，但回顾这段历史，理解越南北部，尤其是河内地区人民对于中

今天讨论的主要是中国的问题，但我们先用两张图来简单阐述一下外部环境。 上面是当下，而下面是2019年降息之后，我对2019年7月31号的降息印象非常深刻，最主要的原因是那是我第一次体会到经验原来是可以出错的。当时基本上所有声音都是，长短利率倒挂，萧条一定发生，而忽视了2019年赤字率是在顺周期财政下的情形。 而这种对于萧条的担忧，最后在2019年10月份之后慢慢消散，当时纳斯达克表现比道琼斯更好，如果我没有记错，道琼斯应该是三大指数里面最后一个破前高的，等到道琼斯走好之后，市场开始了复苏叙事。 当下情况也是类似，但道琼斯表现更好，市场对于工业和通胀的看法，和2019年Q4可以说截然不同。 这些图景，结合之前讨论过的经济，勾勒出了一个非常简单的外部环境情况 - 如果一切没问题，看起来是一个软着陆 - 但这个一切没问题，建立在AI的Capex至少在一段时间能够维持的基础上。而这个多少具有一些不确定性可以讨论。 今天我的讨论并非与AI有关，其实我自己觉得AI是提高了生产力的，但我不知道它能不能提高到那种弥补就业损失的地步，我今天看到好像有一位联储官员说，他觉得降息对于缓解失业率没有帮助，失业是结构性问题造成的，所以应该更多考虑通胀。 我真的非常无语，在利率这个问题上，我觉得很多联储官员完全是何不食肉糜的态度。甚至可以说Trump比他们都靠谱，当失业率面对结构性问题的时候，他们想的并不是解决，而是说因为无法解决就不管。不知道的还以为再看厚黑学里面的剪箭杆。 扯远了，我们今天讨论的是中国，我们看到了中国政府对于资金流入股市的担忧。我想从两个方面谈谈我的理解。 第一是经济 至少在我这里，我觉得经济最重要的并不是找出下一个月CPI或者GDP增速到底是多少，而是北京的思路。 我自己觉得今年北京的经济思路是 - 如果美国AI Capex非常不错，那么和去年一样，整个亚洲的出口尤其是半导体产业

在前面两篇文章中，我们先后讨论了地缘政治和大宗商品，在2026年我的一个主要工作，就是把这两个领域结合在一起。我虽然不知道最后应该做成什么样子。但我非常清楚我不喜欢的东西，排名靠前的就是长篇大论却缺乏数据，不涉及市场的观点。而且我也很不喜欢把经济和市场对立，仿佛说经济的时候扯市场就像是玷辱了手中的白色拂尘。就像在历史中，我最讨厌的人物中，肯定王衍是排得上号的。 所以我想先聊聊短期的市场问题。 情绪非常炙热，无论是美股还是商品 这种炙热，并不完全是因为经济，或者广泛一些，甚至也宏观资产的走势也有区别。经济很好理解，大部分人都不指望2026年H1，或者Q1有什么明确的经济复苏信号。而如果我们回顾2025年，全球资产表现不错的一个前提，就是利率和汇率的走势都倾向于复苏，尤其是全球性的复苏，美国的长债收益率和美元指数走低，但这个情况在最近有所转向，利率和汇率的方向是走高的。 所以如前所述，当下的商品上涨，你说是基于基本面那肯定是搞自己，有很多品种有自己的结构性叙事。 自由港和南方铜业开年后都是跳空高开，这里面也肯定是长期和短期资金混杂的结果。所以我觉得短期市场走势，在开年第一周就是 - 年初很多资金流入有两个层面的理解，一方面他肯定推升了短期价格脱离一些基本面或者技术指标，另一方面这种年初的资金也有很多是长期甚至配置型资金，他们的看好并不是没有理由的。 所以无论是从逻辑上，还是图形上都是类似的结论，只要长逻辑没有破，这就是逢低买的情况，无非多关注一下短期的背离和情绪是不是太炙热。 回到今天的正题上。 印尼的转型战略 有一句正确的废话叫做“问题的关键是找到关键的问题”，在地缘政治的研究里面，对于一个国家来说，他们每年的工作焦点和矛盾是核心。你去说他追求经济增长，社会稳定，产业升级，人人都会做，但关键是，站在当下，矛盾到底在哪里 而印尼在2026年，至少就有三个迫在眉睫的矛盾摆在眼前：

其实关于大宗商品的策略和思路已经去年说过了，但有很多朋友依然想探讨一下最近的行情。所以我觉得也可以重新再聊聊。首先，这里说的长期，其实也就是1-2年，其实我觉得一年的事情都是看不清楚的，但可以找一个模糊的正确。中期可能就是一年之内，短期可能就是一个月之内。长期：财政货币支持+资源民族主义，逢低买比逢高空更好有两个角度可以解释这个思路。我先从稍微偏数据一点的来讨论商品的大牛市，在上图中就是A，中国的超级周期，B，2016年供给侧改革，C，2020年疫情后的财政刺激。有几个最简单的结论- 最重要的：如果美国的商品通胀走低，在过去20年的历史中，商品价格就很难走高。- 如果需求侧和供给侧产生额外的扰动，那么商品的牛市会更加大一些，例如2003-2007年中国超级周期是因为需求来自中国，2016-2017年供给侧改革是供给端出现扰动所以这也是之前在很多宏观讨论中，我自己总是反复讨论，美国的商品通胀是大宗商品投资一个最需要看的宏观指标。如果我残存的宏观知识没有错的话，美国的商品通胀和服务通胀比重大概是四六开。而他们的走势是下面这样的可以看到在2024年9月份之后，美国的服务业通胀和商品通胀就开始背离，其中商品通胀开始从底部爬升。那么为了更好理解，可以检查一下商品通胀里面几个大类的表现我们可以看到，无论是能源，食品，还是除了能源和食品之外的所谓核心商品，他们的走势是趋同的，并不是说有一个或者两个走势很好，另一个很差，并且可以看到，这些季调之后的同比数据，都在比较低的位置，谈不上非常高。再重新把南华商品指数，当然你可以用CRB商品指数，高盛商品指数，都没问题，我们可以看到，这个在2024年9月份出现的，美国商品通胀底部，和南华商品指数，CRB商品指数的同比底部周期非常类似。为什么要用南华，是因为我觉得南华的这个双底，对于中国商品投资者来说，可以更好理解这个底部的原因。因为2024年9月份

这个标题是上个月19号在上海，在关于地缘政治部分，我分享的一页PPT我觉得这是理解2026年地缘政治变化，至少是11月之前地缘政治变化最好的思路。在去年12月4日，我们网站上的报告《美国与委内瑞拉的冲突：演变，冲突，未来局势》中我们的结论如下“美委关系已经发生了质变，不再是拜登时期“石油换民主”的交易性博弈，而是进入了一种以“战争威胁”形式的压迫状态。美国正在执行一套非常清晰的“三步走”终局策略，试图复制1989年的“巴拿马模式”，即通过极限施压诱发内部哗变，换一个亲美政权上台。如同1989年“正义事业行动”前夕，而是通过法律除名、经济断供、军事围困的三重高压，在委军内部制造“末日临近”的恐慌。其核心目标是以最小代价复刻对付诺列加的 “巴拿马模式”——即先将国家元首定性为“毒枭”以剥夺其政治合法性，继而利用极限施压瓦解军队意志，最终以内部分裂配合外部重兵，实现政权的崩塌，从而收割国内选票与政治威信、重油的供给，一石多鸟的换取移民、石油工人、以及外交威信。”特朗普作为商人应该是非常了解风险和收益的对比，在美国财政极其紧张的情况下，美国几乎不可能投入地面战斗，特朗普的最优解是通过武力封锁胁迫达成交易实现政权更迭，次优解是通过远程武力投射实现类似于处理伊朗类似的效果。"比较遗憾的是，当时我们讨论了可能的结果，但对于标题里面这句话，我们没有足够的坚持，觉得委内瑞拉可以在俄罗斯，中国的支持下，至少坚持几个月的时间到明年夏天。但我已经非常满意，我们更新了一些对于后续的展望看法，尝试加入了一些对于资产的展望，坦率说石油是一个我非常不熟悉的品种，但既然说了地缘和大宗商品是26年的焦点，那总要有一个开始，也希望大家多多指正。报告可以在KP-research.cn的首页看到，也可以点击下面的阅读原文跳转。我们的结论中有一部分是我们应该为不确定性定价。我自己不喜欢在所有文章里面都加上宏大叙事..

说是说东南亚，其实我想讨论的只有三个国家，越南，马来西亚和印尼。有几个原因，第一他们是经济体量最大的，第二他们代表了三种东南亚的经济发展模式，资源，FDI，资源+FDI。第三他们也代表了东南亚三种宗教文化模式，儒家文化，伊斯兰教，儒家文化+伊斯兰教。而最重要的原因，我很喜欢这三个国家。在旅游上，我觉得印尼优于马来西亚优于越南，在饮食上，我觉得马来西亚优于越南优于印尼但都远高于全球平均水准。在出行便利性上，马来西亚优于越南优于印尼。既然说到吃，那么我多说几句，越南的饮食分成北方和南方，北方辛辣南方温润，总体来说我觉得南方的海鲜更好，北方的米粉更对我的胃口。马来西亚分成东马和西马，西马的福建菜非常不错，而东马的海鲜更好。印尼菜非常有特色，我很喜欢他们的炸鱼和牛肉。越南：高FDI下的政治改革之前讨论过越南的政治问题，在明年一月份，也就是下个月，越南会进行自己的十四大，选举出新的领导班子。苏林主席作为强力部门出身的优秀领导人，他拥有很大的选择权，去思考该如何分享和支配自己的权力。在之前的文章中我们介绍过他的可能选择越南政治 - 极其有趣，绝对值得观察的角落我们很快就可以知道他的抉择。越南依然处在自己发展阶段的初期，但他们政治上已经出现一些发展晚期的迹象。如何去平衡这种矛盾会是最大的看点。而另外越南今年拥有15%+的FDI流入，这是越南政府制定了10%GDP发展目标的底气，也是越南信贷增速超过15%的原因。但这取决于全球半导体或者AI产业周期的运行情况。因为越南是一个制造业出口国家，并不是资源出口国。在外交上反而是最简单的，越南的竹子外交不会改变，他们会尽可能选择在中美之间保持一个中立的地位，但结果可能也是注定的，随着时间推移，竹子外交终究会偏向一边。这是时代的底色，并不完全由人的意志为转移。但在2026年，越南在外交上依然拥有一些回转和充裕的空间。问题的核心应该是政治和经济。对于越

好的展望应该非常简单明了 在经济部分，当下全球经济都处于分化结构当中，与AI相关的不错，与AI不相关的不行。2026年可能的情景无非是下面四种可能。 而宏观的结论，在逢高空和逢低买中，我觉得逢低买是更好的选择。因为政策是支持的。无论是美国的利率还是财政，中国的货币还是财政，现在大家担忧和讨论的，是利率够不够低，传导够不够流畅。但没有人觉得中美有意去戳破资产泡沫，或者主动经济降速。 这意味着风险是存在的，但看到风险后可以很直接期待政策的加码，以及政策加码之后的情绪好转。 而宏观的风险随着上面的情景分析也可以说一目了然，在目前的K型经济中，切换如果顺利，例如联储+财政可以更快把美国长端利率降低，那么风险更低一点。如果AI的Capex明年依然是60%的增速，那么风险更低一点。如果切换不顺利，那么风险更高一点。 从我自己的角度来说，我并不指望2026年一切风平浪静，我觉得总会有一些时候，市场的叙事变得悲观或者奇怪，或者货币当局政策出现一些嘈杂的声音。这会带来风险，而且坦率说，在美国长端利率没有走低，中国地产没有企稳的时候，如果AI的预期变化太快，风险甚至是不小的。但还是之前说的，那会是逢低买的机会。 总结一下，在上面四个象限里面 - 左上角是2025年的延续，我觉得在2026年H1概率更高，但随着时间推移，我觉得K型的经济自身并不稳定。左上角是一个趋势的延续，但我并不指望到2026年年底，所有2025年的明星品种依然闪耀一年。 - 左下角是风险情景，没看到的时候谨慎，看到了之后乐观 - 右上角是乐观情景，没看到的时候期待，看到了之后谨慎 - 右下角是转换逻辑，我觉得目前并不成熟，但政策在往这个方向去努力，中国的提振内需，美国的降低长端利率，都是政府开始想办法，但市场没有看到实际有效政策，这属于一个我愿意花更多时间研究，并且觉得可能是2026年关键点的象限。目前需要耐心和研究的深度。

想象一下，如果2026年，中国决定趁着窗口期直面冲击，或者对于经济比较有信心推动转型，这毫无疑问是长期正确的事情，但短期的风险肯定存在。然后美国的AI叙事因为种种原因出现疑虑，在这个时候，联储的官员非但不告诉你降息，甚至还要说他们觉得可以鹰派。 当这些事情一起发生，就会是这周五的情况。 而如果反过来，大家觉得2026年中国经济虽然有风险但也能撑住，美国的AI叙事有疑虑但最后转危为安，联储的官员告诉你他会愿意考虑降息。 当这些事情一起发生，就会更类似周四的情况。 而这一切的核心，其实是美国的AI投资，因为之前说过，2025年全球经济，在关税冲击下最后表现还算不错，宏观上看。一方面是因为联储降息的存在，让利率终归是走低了。一方面是Trump的政策让美元跌了10%。但微观上看其实就是AI一枝独秀。 如果没有AI的投资，美国的经济增速绝无可能是1.5-1.7%，按照计算可能只有0-0.5%，这个叙事会完全不同。没有AI的投资，全球半导体出口也不会那么好，中国亦然。 要知道，2025年是有5家私人公司为首的私人部门，用自己的盈利或者债务，投资了超过4000亿美元。放在历史上这都是是一个数得着数的产业投资规模 这就是房间中的大象，已经不能，也不应该被忽视。但很少有联储官员去讨论说2026年的AI Capex预期到底是多少，虽然它会很严重影响到2026年的经济。鲍威尔只是反复重复说，他觉得长端利率的提高，是因为生产效率提高带来的。 坦率说，在接触了一些联储的官员或者研究者之后，我对他们的水平是有点怯魅的。有几个问题是我印象深刻的，我问过现在Data dependent，behind the curve，有没有可能在未来某个时候，我们看到联储重新给市场更明确的预期。而回答是，联储的职能决定了他们只能这样做。那当年我依稀记得最迟不晚于2015年退出超常规政策，不就是一个给市场的预期，虽然最后