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上个月底，亚马逊公布了2019财年三季报，从财务指标来看，总结起来主要包括四个方面，营收增速强劲反弹，毛利率下滑，净利润降速，自由现金流较18Q1以来首次回落。本期报告，我们主要探讨这些指标变化对亚马逊市值可能产生的影响。

从业务角度来看，总营收的增长主要是因为北美地区Prime一日达业务推动，AWS由于竞争压力对产品和服务降价导致毛利率小幅下滑，反应云业务议价能力减弱，对于Prime一日达和AWS基础设施的投入牺牲掉了短期利润，致净利润失速，自由现金流回落。​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​

营收结构

亚马逊营收主要分为直营电商，线下零售，第三方在线销售佣金，会员服务，AWS和其他收入。其中直营电商为营收的主要增长推力，在营收中占比较大。亚马逊市值vs营收增速、毛利率

亚马逊营收结构中大部分是线上收入，这也决定了其市值对营收增速和毛利率高度敏感。

前者代表市场份额的扩张程度，后者表示产品和服务的竞争优势，议价能力。

从历史表现来看，过去亚马逊市值和估值水平的扩张和其营收增速，毛利率水平变化均有较强的相关性。市值的扩张周期多见于营收高速增长阶段，业绩降速周期市值的变化反而比较有限。

而亚马逊的毛利率本身也有较强的周期性特征。或许这可以解释，本季度亚马逊，宁愿牺牲短期利润，也要换取长期市场份额增长的一个原因。​​亚马逊自由现金流年度表现：5年10倍

亚马逊一直强调自己是一家注重为未来投资的公司，且一直倡导用自由现金流（FCF）来估值。在亚马逊的战略考量中，利润水平并不能真实反映公司财务状况。相反，充足的自由现金流允许亚马逊进行长期的战略投资，形成生态圈效应。

• FY09以前，得益于亚马逊电商平台不断发展，亚马逊自由现金流稳步上升；
• FY09以后，亚马逊加大对AWS、物流等基础设施的投入，自由现金流有所下降。
• FY11-FY18，亚马逊自由现金流总体稳健。
• FY17亚马逊投资约90亿美金建设AWS数据中心是造成当年自由现金流大幅下降的主要原因。由于AWS等新业务利润增长较快，亚马逊FY18自由现金流达到194亿美金，高出公司净利润。​

​自由现金流季度表现

本季度自由现金流（TTM）的回落，除了受Prime和AWS等基础设施投入（资本支出）影响外，另一个在于AWS的利润本身就是自由现金流的主要来源，这部分业务降价又降速，最终造成自由现金流减少。

净利润到自由现金流的调整过程如下： EBIT【息税前利润】 -Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】= FCF【自由现金流量】​

我们看资本开支，亚马逊对资产和设备投入从14年Q4的11.4亿美金增长到19年Q3的33.8亿美金。期初投入虽然降低现金流，但其资产的后续折旧会在未来现金流计算中逐步加回。

因此，从这个角度看（增长性的资本开支），19 Q3公司的自由现金流虽有所下降，但仍然比较充裕。​总结

亚马逊依然更重视规模效应，公司通过一日达的扩张，牺牲短期利润，换取用户体验和市场份额的扩张。从历史经验来看，亚马逊的市值变化和估值水平与营收增速存在较强的相关性。

19 Q3公司的自由现金流有所下降，但仍然比较充裕，属于投资的正常回落。

未来较大的风险更有可能在于，在激烈的市场竞争中电商业务、云计算发展不及预期，尤其是其主要对手微软在获得JEDI云项目订单之后，进一步得到市场更多的认可，可能对AWS（亚马逊主要运营利润来源）造成威胁，这种情形可能造成自由现金流的恶性循环。