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情报来源：CMEGroup

讲解人：芝商所资深经济学家Erik Norland

推荐关注标的：$FUT:黄金主连(GCmain)$ $FUT:微黄金主连(MGCmain)$ 目前黄金相关期货合约，标准账户已开通交易。

正文：

金价一直大幅波动。2000年至2011年间，金价从每盎司280美元升至1900美元左右，2015年回落至1050美元。目前，金价接近每盎司1300美元。以人民币（CNH）计价，黄金价格也有类似幅度的波动。2001年至2011年间，金价从每盎司2000元涨至12000元，2015年回落至7000元。当前，金价接近9000元/盎司（图1）。两者表现相似，反映出人民币兑美元汇率稳定。在过去20年中，人民币兑美元一直在25%左右的范围内波动。

图1：以美元计价的黄金表现略好于以人民币计价的黄金

在此期间，黄金的表现主要来自于四个驱动因素：

1. 美元：一般来说，美元越弱，金价表现越好。

2. 美国利率：一般来说，美国货币政策越宽松，对黄金越有利。

3. 金矿供应：金矿供应增加通常对金价不利。

4. 中国经济增长：对大多数大宗商品来说，中国经济增长更为强劲通常是利好消息，但黄金是少数例外之一。

黄金能够充当中国经济增长的对冲工具吗?

我们从中国及它对黄金的影响说起。从中国的角度来看，自2000年以来，黄金一直是项好投资，但因人民币兑美元汇率在2005年至2013年期间上升37%，所以以人民币计价的黄金表现不如以其他大多数货币计价的表现。但是，自2013年以来，人民币兑美元已下跌约10%，给中国黄金投资者带来了额外收益。

从2001年到2011年，在中国经济的带动下，大多数大宗商品价格飙升。2011年以来，中国经济增速放缓，对大多数大宗商品价格来说都是个坏消息。可是，令人感到诧异的是，尽管金价大体上与大宗商品价格走势一致，在2001年至2011年走高，在2011年之后下跌，但金价与中国经济增速的变化却成反比。许多大宗商品包括小麦、铜、铝、铂、豆油和原油，都与“中国经济指数”和中国官方GDP成强烈正比。“中国经济指数”是用于衡量中国经济增速的狭义指标，关注对象为用电量、银行贷款量和铁路运货量。自2005年以来，黄金是少数与这两项衡量中国产量增长的指标均成反比的大宗商品之一（图2）。一般来说，中国经济增长提速对黄金不利，经济增长放缓对黄金有利。

图2：在中国经济增长放缓的情况下，黄金可能是一种对冲工具。

黄金与美元和人民币

2010年至2017年年中，黄金与人民币和美元的关系很简单。美元和人民币走强无疑对黄金不利。事实上，美元和人民币贸易加权汇率走强，能够解释黄金为何自2011年见顶以来都保持熊市。然而，自2017年以来，发生了一些有意思的事情。金价与美元之间的反比增强，但与人民币贸易加权汇率成正比（图4）。简单来说，人民币疲软，尤其是在2018年二季度和三季度，黄金需求似乎下降了。去年四季度以来，人民币强势可能是金价上涨的原因之一。

因此，任何能正面解决贸易争端的方案都可能对人民币和黄金有利。然而，从广义来说，美元和人民币之间的差异可能对金价产生重大影响，且与单纯从人民币或美元出发的角度截然不同。

图4：黄金与人民币成正比，与美元成反比。

除了贸易改变了人民币与黄金之间的相关关系外，投资者还应密切关注美国和中国的财政状况。两国债务水平都很高，公共行业和私人行业的债务总额约占GDP的250%。中国最近在减税，并放松货币政策。与此同时，美国预算赤字在过去两年中在GDP的占比从2.2%激增至4.5%。一般来说，以彭博美元指数来看，赤字上升通常对美元来说是个坏消息，美元走弱可能对黄金非常有利（图5）。

图5：美国双赤字增加可能会拖累美元走低，推高金价。

考虑到不断扩大的赤字，美元尚未开始走软堪称奇迹。2017年和2018年，特朗普政府通过扩大美国预算赤字、减税和支出增长，推动经济增长近3%。得益于美国与世界其它地区之间的增速差距拉大，美元暂时受到支撑。从所有迹象来看，美元强势对金价都没有任何帮助，金价仍被限制在每盎司1350美元左右。不过，美国积极财政政策对经济增长的刺激可能已经不复在。

货币政策

美国的积极财政政策以及随后经济受到刺激，促使美联储加大收紧货币政策。自2016年大选以来美联储八次加息，给黄金市场带来了巨大阻力。金价每日变化通常与美联储加息预期的每日变化成反比（图6）。

图6：黄金与联邦基金利率的预期变化一直成反比。

2018年四季度股市大跌，直接导致黄金走强。美联储停止加息对黄金来说是个利好，因为黄金是一种不用支付利息的保值工具。此外，联邦基金期货的近期走势已经暗示，美联储将在未来一两年大幅放松货币政策（图7）。如果美联储真的降息，对金价将会相当有利。然而，如果美联储立场坚定，拒绝降息，黄金投资者可能不会受益。相比之下，中国央行的做法截然相反。与美联储不同，中国央行多年来从未收紧过货币政策，而是积极放松货币政策。宽松手段不是通过降息，而是降低存款准备金率，以鼓励更多信贷，同时把利率保持在低水平（图8）。

图7：固定收益投资者认为美联储将放松货币政策，但目前没有任何变化。

图8：中国正积极放松货币政策。

人民币和美元与黄金的关系不同可能与近期中美货币政策的分歧有很大关系。

目前，人民币兑美元汇率大幅波动的可能性不大，但随着本世纪20年代的到来，汇率大幅波动的可能性将会增加。中国正面临着巨大的人口阻力（现在到2030年劳动年龄人口负增长及农村向城市转型放缓）和极高的债务水平，将会加大人民币的贬值压力。一旦美国陷入衰退，美联储可能会重回零利率，预算赤字将会激增，从而拖累美元走低。如果人民币兑美元汇率出现大幅波动，从不同的货币视角来看，可能会给黄金投资带来截然不同的回报。

总结

• 自2000年以来，对中国投资者和美国投资者来说，投资黄金的回报率大体相同。

• 随着中美两国货币政策分道扬镳，黄金回报率的差距可能会扩大。

• 中国债务不断增加，美国预算赤字不断上升，可能利好全球黄金市场。

• 如果美联储降息，会利好黄金。

• 如果美联储立场坚定，不降息，金价可能会受到负面影响。