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$贝壳(BEKE)$ 

孔子曾说过股票估值是一门没有标准答案的艺术。说得太到位。市场阴晴诡谲，景气股与逆境股常常天差地别，正所谓hand hands, loud louds（旱的旱死，涝的涝死）；同一个市场，不同的滞涨，情绪起伏比玩跳楼机还凶险。格雷厄姆说市场先生是一个bipolar（躁郁症），这个比喻冠绝千古。但是，你是要在抑郁的时候买还是在躁狂的时候买呢——先想一想再回答——这又是一个没有唯一标准答案的问题。

比如贝壳这个公司就很有意思，她究竟值多少钱？是不是从近一千亿美元的高点，跌到眼下200多亿美元（1300亿人民币），就是越跌越便宜了。是不是应该价投一把，买于忧患卖于荒诞？但所谓的忧患是不是真的是市场在搞非理性？毕竟股票是这个世界上为数不多的，有可能（而且很有可能）价格越跌反而越贵、越涨反而越便宜的东西。

估值一旦没有锚，我们就会很焦躁。但是，如果我们看到东坡肘子卖八块，那么德国猪脚怎么着也能卖个六七块吧。

最近小道消息，万科要分拆万物云上市；根据业内反馈，万物云上市估值可能高达2000亿人民币。物业管理，虽然市场规模也很大，但极度分散，严重的粥多僧更多（光港股上市的物业公司就有50家），而万物云也仅是一方诸侯；贝壳所在交易赛道市场规模大，但贝壳是绝对龙头啊；并且贝壳也有进入物管的可能。从科技来看，贝壳科技属性还要更高一些，科技的估值也理应高于物管的估值。万物云，你从其将万科物业改为万物云，就知道极力强调科技属性，而非物业公司。

郁亮说万物云“一定不能以一个传统物业公司的模式去上市”，其实就代表了在业界，做传统物业公司还是做科技平台，谁更有前途，大家心知肚明。万物云被称为物业界的贝壳，但没人说贝壳是地产中介的万物云。如果万物云上市如果估值2000亿的话，1200亿的贝壳是不是合理的价格？低频交易与互联网本来有点八字不合，但贝壳做到了，现在万物云也在亦步亦趋。

我建仓贝壳，逻辑很简单，我认为其短期承压但长期升平，我对于长期市场的本身很乐观。因为对于存量房地产市场，无论眼下政策如何，长期我都很乐观，我对房价本身不乐观（最大考量是人口趋势），但我对住房交易市场很乐观，这完全是两回事。住得上转为住得好，改善性的需求，从来不缺。

国内存量房换手率极低，大概1.5%的换手率。而二手房市场非常成熟的大国，比如美国，换手率大概是5%，在次贷危机之前可以达到6%到7%（当然这有美国人爱搬家爱折腾的文化因素）——这个1.5甚至2的假设，毫无激进可言。

GTV巨高，take rate即使低一点，市场规模也大到要忍一下，而贝壳无论从市场份额、管控经验、技术能力、还是从消费者口碑而言，都能甩58、我爱我家、中原、麦田等第二梯队一个望眼欲穿， 这也是贝壳一直享受溢价的原因。这个基本逻辑会本质上变坏吗，我认为不会。

刚刚过去的三季报，贝壳各项经营数据都意料之中的下行，GTV也好，收入也好，无论是二手房还是新房，都在降；意料之中=被price in，股价已经反映。当然我们也看到，贝壳的经营结果要好于整体市场（Q3全国二手房市场GTV同比-41.6% vs. 贝壳 -36.8%；新房商品房市场GTV同比-14.1% vs. 贝壳-2.5%），显示出业务的韧性。另外收入降幅要远小于GTV降幅（-11.9)，说明毛估估的take rate提高了，原因是“佣金费率较高的租赁交易占比增加，使非链家连接门店收取的存量房交易佣金费率，整体提升，部分抵消了收入的下降趋势。” 而市场也报之以热烈的拥吻，JP Morgan、野村啥的投行也都上调了评级，目标价给到30以上；加之最近地产板块回暖，贝壳股价蹭蹭蹭猛涨了30%。

即使股价凶猛反弹，我们还是逃不过一个问题，对于一个投资者而言，面对遭遇挑战的行业，想要做价投，怎么办？——要么忍，要么残忍；要么挺住，要么离场。最终你要用脚投票。

而对于公司而言，就几乎没有直接走人的选项，行业的冬天怎么过，尤其这还是这是你的第一届冬天——会有多冷不知道，要把自己秋膘贴得多肥，也不知道。

就如同动物过冬的策略——虽然有单一策略也有综合策略——但说到底，大概可以分为四种：冬眠，迁徙，贮食、抱团。

冬眠的本质是降低能耗，北极地松鼠冬眠，核心体温能降到骇人的零下2.9℃，心脏每分钟跳一次。迁徙的本质是换赛道，北极燕鸥，每年在南极和北极之间，要飞一个来回。贮食的本质是储备卡路里、增加内部功能。这个非常好理解，我们人类就是这么干的。而抱团的本质是增加外部供能，南极的冬天，可以达到零下70℃甚至90℃，但当帝企鹅抱团在一起后，最中心的热点，可以热到超过三十度，堪比仲夏。叹为观止。

而面对行业的周期性，公司过冬，也就是这些办法——以及它们形成的综合策略。

第一自然是冬眠——降本增效，该裁员的裁员，该关店的关店，开发商的坏账计提该提高的就提高，一方面增加自己的安全边界，另一方面强化运营质量，适者生存，让留下来的员工和门店活得更好。从费用方面看，Q3并无明显下降，毛利率也跌得得比较厉害。因为当期报表有滞后性无法反应成本，所以裁员与关店，在之后的季度，会逐渐体现效率提升。

（来源：公司信息）

第二招是迁徙，立新赛道。这个之前的说了很多，贝壳的终极形态不会满足于房地产交易中介，而是美好居住的服务商。这个体现在新兴业务这一项，比如家装。Q3贝壳的被窝家装和拟并购的圣都家装表现都挺不错，被窝家装北京竣工1127单，环比增加35%。对于服务者，被窝推精工学堂，培养家装全产业链专业人才。而圣都在前三个季度，增长超过35%。贝壳与圣在人才招聘、交付中台、供应链能力上，开始融合。Q3 新兴业务GTV1656亿，同比增长50.5%。不过新兴业务的收入占比一直不到5%，这也是这块相对不受市场重视的原因。我相信这块业务占比进一步抬高的时候，大家看待贝壳又会是一双焕然一新的新眼神。

（来源：公司信息）

第三个是增加内部供能，我认为就是技术觉醒。科技的价值，贝壳的代表作就是VR看房。我们一直在YY元宇宙，而看房这个场景反倒是最现实的、变现最快的原宇宙。贝壳有超过了500万套的全中国VR的数据空间，只要这房子要卖，就可以完全VR化。以前经纪人想在线上做推广，他只能在线上写一些配图小作文，但文字永远是模糊的，很多时候就像用一块脏抹布擦桌子，越擦越脏，越描述误会越大。

有VR以后marketing 就很不一样，因为有了VR，消费者和经纪人要同时进入一个VR空间，VR空间对经纪人有很多要求，比如用手去划屏幕、带客户去看不同视角。经纪人需要动脑思考、动眼观察、动耳倾听。所以整个线上的marketing 就变得很立体。对于整个产业模式，以前你只有模糊的语言，而现在你就有了身临其境，当然我们现在有一个更装逼的名称，叫他元宇宙。

第四个是抱团取暖，增加外部功能。贝壳虽然没有同体量的小伙伴，没法自己抱自己，但我们也可以把贝壳看成几万家门店的集群，这些门店之间，互相合作，抱团取暖。下行周期里的策略可能要更专注“聚焦”与“合作”，比如支持优秀的店东和经纪人互相支持。Q3贝壳完成超过3.1万家门店的经纪人分岗，覆盖人数30万，一二手经纪人的合作比例，也从上个季度14.4%，上升到29.6%。合作并分工，有利于提高作业效率，保持团队稳定。

冬眠、迁徙、贮食、抱团。这就是应对第一届winter is coming 的四个大招。

我认为市场有冬天很正常，投资中会有很多的不确定性，但有一点是确定无疑的，就是周期一定存在。人有得运时，也有背字日；行业也一样，浩浩天道，上浮下跳。在寒冬中能比别人更活得更暖和，里面就会存在选股的alpha。

有些人有会对房地产交易有巨大的偏见，认为这是一个不受政策欢迎的行业。我其实不这么认为，以欧美日等发达市场的经验，房地产交易与大众生活幸福度息息相关，政策不可能杀到底；这两天银行政策动向就明确释放宽松信号，开发商和个人贷款都有望好转。政策只是希望市场能稳定、房价能稳定，绝不是要**干废地产行业。而且由于二手房柠檬市场的可能性（指买卖家信息极度不对称），经纪人、中介也一定会存在，而且一定会活得很好。

大家都喜欢市场，却讨厌做市者（market maker），这很奇怪。这就好比你喜欢《蒙娜丽莎》但讨厌达芬奇，喜欢王者荣耀却讨厌腾讯；市场是一个可爱的词——人因交易而欢聚，因买卖而走到一起——那如果市场是可爱的，则做市者就是可爱的市场的创造者与编织者，所以如此憎恶编织者，让人很费解。由于买卖双方的潜在交易成本都非常高，在房地产上，枪毙掉做市商，跟夷平整个市场，其实没有什么区别。

我经常说“在房地产行业，没有中间商赚差价简直就跟脱口秀的梗一样好笑”，借正派哥的一句话来，天天脑子里想着“我要灭掉中介”这个梗，确实容易脑梗。我认为，有朝一日，大多数人一定会想明白这个道理。

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利益披露：作者持有贝壳多头仓位。本文不代表任何投资建议。