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十一长假前夕，港交所接连来了内地两家影视娱乐公司。一家是出品过《三十而已》、《小别离》等多部爆款剧集的柠萌影业，另一家则是与鹿晗、黑豹乐队、赵照等多位音乐艺人合作的音乐娱乐服务提供商风华秋实。

除了这两位“新人”，今年以来，港交所还收到壹九传媒、恺兴文化、德盈控股等多家影视娱乐公司的上市申请。吴奇隆、刘诗诗、赵丽颖等明星持股的稻草熊娱乐(2125.HK)更是抢先一步，已于2021年年初在港交所挂牌上市。

不过，与影视娱乐公司在港交所的热闹景象不同，2021年的A股IPO市场，鲜见影视娱乐公司的身影。不仅鲜见，而且申请A股上市的影视娱乐公司还不怎么受待见。譬如，《中国好声音》制作方灿星文化创业板IPO申请被否，出版商磨铁文化创业板IPO审核状态变更为“中止”，2020年底过会的博纳影业至今发行、挂牌的时间表尚未出炉。

影视娱乐公司在A股和港股的不同际遇背后，正是影视娱乐公司在经营中时常存在的“阿克琉斯之踵”。

01

“打猎的” or “种田的”

在柠萌影业2018年的新品发布会上，柠萌影业董事长苏晓曾提出过一个问题——影视内容公司到底是“打猎的”，还是“种田的”?

在苏晓看来，资本市场都希望影视内容公司能够是“种田的”，因为土地可以增值，同时土地+工艺能够带来稳定的产出。但事实是，当下影视内容公司绝大多数都是“打猎的”。

“打猎”模式最大的问题在于，能否捕猎成功是一件风险和波动都太大的事。这也是影视娱乐公司与资本市场接轨道路上遇到的最大的拦路虎之一。

柠萌影业亦是如此。招股书显示，2018年至2021年上半年，柠萌影业收入分别为16.06亿元、17.94亿元、14.26亿元、5.65亿元，经调整净利润分别为2.26亿元、1.51亿元、2.43亿元、1.89亿元，毛利率分别为33.7%、22.3%、38.3%、52.9%，营收、净利润、毛利率的波动均较为明显。

对影视娱乐公司来说，作品是生命线，业绩不稳定的背后实则是作品产出成效的不稳定。以柠萌影业为例，2018年至2021年上半年，柠萌影业共制作及发行了8部版权剧，其中2018、2019年分别有2部，2020年有3部，2021年上半年有1部。

图：柠萌影业2018年至2021年上半年核心版权剧作

这些版权剧构成了柠萌影业营收的核心来源。招股书显示，2018年至2021年上半年，柠萌影业版权剧播映许可收入分别为14.60亿元、16.33亿元、12.07亿元、4.33亿元，约占同期总收入的90.9%、91.0%、84.7%、76.5%。

柠萌影业在招股书中坦言，“公司经营业绩很大程度上受制作的少数几部剧集的财务表现影响，单一剧集的财务表现可能对营运产生重大影响，而这可能会导致财务表现大幅波动。”

02

“个体性问题” or “群体性问题”

尽管柠萌影业存在业绩高度依赖少数剧集的问题，但这从来就不是柠萌影业一家的问题。

华谊兄弟(300027.SZ)就是另一典型案例。在《芳华》大热的2017年（《芳华》2017年票房约12亿元），华谊兄弟营收达39.46亿元；在《前任3：再见前任》助阵下的2018年（《前任 3:再见前任》2018年票房约 16.4 亿元），华谊兄弟营收达38.91亿元。

但此后的两年里，现象级的力作再也没有与华谊兄弟产生联系，有的只是影视娱乐行业一系列的规划调整与优化，《把哥哥退货可以吗?》、《小小的愿望》等冷门影片未达预期的票房，及新冠疫情所带来的长期性影响。财报显示，2019年，华谊兄弟营收为21.86亿元，同比减少43.81%；2020年，华谊兄弟营收为15亿元，同比减少33.14%。

不过，爆款的出现又让情况发生了一些变化。2021年上半年，得益于《温暖的抱抱》及华谊兄弟参投的《你好，李焕英》的热映（2021年上半年，《温暖的抱抱》票房约6.87亿元，《你好，李焕英》票房约54.13亿元），华谊兄弟营收同比增长78.37%达5.79亿元。

图：华谊兄弟营收情况

事实上，华谊兄弟所遭遇的过山车一样的业绩波动是大多数影视娱乐公司都会面临的问题，毕竟超级内容有超级效应是影视娱乐行业不变的法则。

2017年上线的《吐槽大会》到2020年依然是笑果文化最大的摇钱树，贡献着以亿为单位的广告冠名收入。但笑果的另一档节目《脱口秀大会》却办了两季都没有实现盈亏平衡，更不要提几乎没有水花的《周六夜现场》。

Molly对泡泡玛特营收的贡献程度、B.Duck对德盈控股营收的贡献程度反映的其实也是这个道理。谁都希望能够有新的“顶流”，但“顶流”可遇不可求。

影视娱乐公司这种机会主义的特性与资本市场所要求的增长稳定性、经营可持续性无疑背道而驰。2016年，暴风科技计划以10.8亿元购买稻草熊娱乐60%股权时，监管机构否决的理由也是认为高度依赖少数几个项目的情况下，稻草熊娱乐盈利能力具有较大不确定性。

类似的隐忧在风华秋实身上也有体现。作为音乐娱乐服务提供商，风华秋实主营业务是音乐版权许可及音乐录制，即从音乐创作人处获取词曲的许可，再将音乐作品许可给数字流媒体播放平台、专辑制作公司、营销及广告公司，以及其他娱乐公司。此外，风华秋实还涉及部分演唱会主办及艺人管理业务，“怒放”摇滚音乐节正是风华秋实代表作之一。

截至2021年6月，风华秋实旗下共合作8位音乐艺人，鹿晗、黑豹乐队、赵照等音乐创作人都在其列。其中，鹿晗对风华秋实的业务贡献最大。

招股书显示，2018年到2021年上半年，鹿晗直接应占收益在在风华秋实当年度总收益中占比分别为70.6%、25.5%、21.2%及48.9%，来自鹿晗集团的采购金额在风华秋实当年度总采购成本中占比约为35.8%、46.1%、29.5%及32.5%。鹿晗的代表音乐作品《π》、《风吹过》、《触发》都是由风华秋实制作。

风华秋实在招股书中表示，鹿晗是中国音乐娱乐行业的高热度艺人，但不能保证在合约期间内一直如此。另外，也不能保证在合约届满后，鹿晗将继续与公司合作。“倘若我们未能与鹿晗先生重续合约，我们的音乐作品或会受到不利影响，而这将影响日后客户与我们合作的意愿，反过来也会对我们的业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。”

不论是柠萌影业还是风华秋实，抑或是其它影视娱乐公司，在它们迈出IPO的那一步时，增长的持续性、业绩的稳定性，就会成为始终悬在其头顶的达摩克利斯之剑。如何平衡自身节奏与资本市场要求之间的关系，是影视娱乐行业长期需要思考的问题。

关于这个问题，曾经，柠萌影业董事长苏晓有过自己的答案——“95%的影视公司不适合扩张，不适合上市。就靠每年生产几部剧和电影，如何保证未来十年每年利润20%的持续增长？”

但如今伴随着柠萌影业IPO脚步的迈开，苏晓或许给柠萌影业找到了答案。