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来源：Justin Sullivan

在2022年2月，我发布了关于PayPal控股公司（NASDAQ：PYPL）的最后一篇文章，将它称为“正在形成的买入机会”，当时该公司的股票交易价格在110美元左右。我预计这只股票会继续下跌，并确定了这只股票的几个支撑位——最低在70美元左右。我写到：“然而，如果在接下来的几个月里，PayPal的股价会跌至70或80美元，那就可以大笔买入了。”

如今PayPal的股价已经达到这一水平（几周前，我用略低于80美元的价格购买了该公司的股票），但是似乎来自整个股市的压力仍在持续，我们必须警惕PayPal是否已经触底。不仅是Seeking Alpha警示我，PayPal的表现极大可能会很糟，而且很有可能的是，熊市已经开始，并且将持续很长一段时间（我未来几年的中期目标是标普500指数（SPY）在1550点）。在这样的环境下，对PayPal来说很难有良好的表现。

因此，让我们重新研究PayPal，看70美元左右的股价到底是否为一个买入的良机。我们从研究PayPal的季度业绩开始。

季度业绩

在2022财年第一季度，PayPal公布的业绩好坏参半，但或许并没有市场所预期的那么差。净收入仍呈上涨趋势，从去年一季度的60.33亿美元增长至64.83亿美元，同比增长7.5%。虽然营收仍为增长，但经营收入从10.42亿美元下降至7.11亿美元，导致同比下降31.8%。稀释后的每股收益甚至同比下降了53.3%，从21季度的0.92美元降至22季度的0.43美元。对于非公认会计准则摊薄的每股收益，PayPal的报告显示同比仅下降27.9%，自由现金流从21季度的15.37亿美元下降到22季度的10.51亿美元，同比下降31.6%。

来源：PayPal Q1/22 演讲

除了损益表，我们还可以看看其他的指标。虽然在2022财年第一季度，PayPal仅有240万个的新增活跃账户，但支付总额同比增长15%，达到3230亿美元。总支付交易数同比增长18%至52亿笔，从过去12个月的数据来看，每个活跃账户的支付交易数也同比增长11%至47笔。

PayPal的最大收入来源仍是交易收入（占总收入的93%），不过就像Visa（V）和Mastercard（MA）一样，PayPal也从其他增值服务中获取收入。这些增值服务收入来自于通过合作伙伴推荐费、订阅费、网关费以及向商家和客户提供的其他服务获得的收入。在第一季度，来自增值服务的收入为4.85亿美元。

来源：PayPal Q1/22 演讲

在查看2022年全年财政指引时，PayPal预计净收入将增长11%~13%，这仍然是一个较高的增长率。自由现金流也预计至少为50亿美元，与去年大致相同。然而，非公认会计准则摊薄的每股收益预计将在3.81美元至3.93美元之间，低于2021财年(4.60美元)。GAAP每股收益预计仅在2.19美元至2.34美元之间，明显低于2021财年的每股收益（3.52美元）。

经济衰退与利率

在我之前的几乎每一篇文章中，我都用一个章节来讨论即将到来的潜在衰退。我通常会观察这家公司以及它在之前经济衰退中的表现，因为这可能会给我们一些它在未来经济衰退中表现的暗示。以PayPal为例，即使该公司经历了几次衰退，我们只有它一次经济衰退的数据。在金融危机期间，该公司是eBay (EBAY)的一部分，我们没有当时的公开数据。

不过，我们可以看看PayPal在两年前COVID-19衰退期间的表现。从收入来看，我们根本看不到衰退。当我们观察每股收益时，我们可以看到，在COVID-19危机期间，每股收益下降了约25%，但正如我们知道的，这种下降很快被抵消，PayPal在接下来的季度报告了更高的每股收益。

数据来源：YCharts

然而，上一次衰退并不是一个很好的例子，因为它相当不典型。由于疫情封锁，人们不得不在网上购物，而PayPal便从中获利。此外，通胀环境以及美联储和美国政府提供的极端流动性扭曲了形势，下一次衰退很可能会变得非常不同。这些变化在下面的图表中也可以看到，在短时间内提供了如此多的流动性，甚至储蓄率都非常高。

数据来源：FRED

在下一个即将来临的衰退中，我们必须假设，随着可支配收入的下降，顾客的开销会更少。有几个因素导致了这一现象:经济衰退期间的失业，资产价格下降导致流动性下降，银行不愿意借出大量资金（因此利率越高，导致借贷成本越高）。

数据来源：FRED

因为总的支付额将不会保持原来的增速，甚至连续多季度下降，PayPal将受到客户开销减少的直接影响。如果客户减少了交易次数或降低了每笔交易的交易数额，PayPal获得的交易费将减少。

长期趋势

PayPal会受到经济衰退的影响，也会受到利率上升的影响。然而，这些都是中短期的发展。使PayPal成为一笔不错投资的长期趋势仍然完好无损。如果不考虑最近一两个季度，PayPal几乎在所有指标上都能实现高速增长。

来源：PayPal Q1/22 演讲

PayPal可以保持高速增长。虽然最近用户增长有所放缓，但PayPal目前只有4.29亿活跃账户，而且还有进一步增长的可能。每个账户的交易也会继续增加，这将导致总支付量的增加。通过增加新的和额外的服务，PayPal可以产生额外的收入——除了交易费用。下图展示了PayPal是如何发展成为今天的支付巨头的。

来源：PayPal Q1/22 演讲

PayPal也可以通过与新的商户签约来实现增长。其中一个例子是它整合Venmo和Amazon（AMZN）的计划，该计划正在进程中，并且将在2022年实现。鉴于Amazon巨大的客户基数和产生的支付总量，PayPal（或者说Venmo）应当盈利，即使Amazon拥有定价权，以及PayPal的处境不会像小型零售商一样好。根据上次的财报电话会议，Venmo取得了巨大的成功。Venmo不仅在美国拥有超过8500万个账户，而且在2022财年的第一季度，它的收入还可能增长约60%。

另一个例子是“现在购买，以后付款”（BNPL），从财报电话会议看来，这也获得了成功：

“我们对‘现在购买，以后付款’的特许经营继续感到满意，市场份额持续增长。第一季度，我们的融资规模达到36亿美元，增长256%，自成立以来，拥有超过1800万个消费者账户选择了这种融资方式。我们看到越来越多的商家渗透和上游展示，这将使我们能够继续提供强劲的业绩。”

总的来说，无现金支付的趋势将持续下去，而作为这一市场中最大的玩家之一，PayPal将因此获利。不同研究表明，预期青少年用户数量将会出现复合年增长。而且，即使这些估计过于乐观，并且潜在市场将仅以个位数增长，PayPal似乎仍在被低估。

内在价值计算

从简单的估值指标来看，PayPal似乎正经历着自2015年首次公开募股以来最低的估值。目前，PayPal的市盈率为23倍，明显低于51.69的平均市盈率，也低于PayPal交易以来的最低市盈率。对于价格-自由现金流比率，PayPal的交易价格是自由现金流的17倍，也低于38.44的平均比率，接近PayPal2019年的最低比率。

数据来源：YCharts

除了研究简单的估值指标，我们还可以使用贴现现金流计算来确定PayPal的内在价值。在我的上一篇文章中，我计算出PayPal的内在价值约为180美元，并认为该股当时已经被低估了(当时的股价约为110美元)。我假设未来十年的增长率将从15%下降到6%，直到永续，这对于一个护城河很宽的公司来说是现实的。

我们可以在本文中提供一个更新的内在价值计算，并且在我们的假设上更加谨慎一些。过去四个季度的自由现金流为49.46亿美元，我经常以此作为计算的基础。如上所述，管理层预计2022财年的自由现金流将超过50亿美元，因此我将以50亿美元作为我们计算的基础。为了使PayPal目前的估值达到合理水平，公司的自由现金流必须从现在起每年增长4%，这将使PayPal的内在价值达到71.10美元。

我知道很多投资者和分析师现在似乎对PayPal非常悲观，但4%的增长似乎低得离谱。分析师仍预计未来十年每股收益将以18.57%的复合年增长率增长。虽然我不认为这些增长率是现实的，但我仍然会假设，从现在开始的十年内，增长率从15%下降到6%，然后以6%的增长直到永久是可实现的。然而，我认为自由现金流将在2023财年停滞不前 (衰退似乎是可能的，PayPal可能不会设法增长)。以11.72亿股流通股和10%的折扣率计算，其内在价值为135.4美元，PayPal仍被极度低估。

我知道，PayPal目前无法增长其利润，但从长远来看，我认为PayPal不仅可以增加收入(因为它仍然在快速增长)，而且还可以提高利润率。而且从理论上讲，它还可以用产生的自由现金流回购股票(如果这些现金不能用于任何其他用途)，这可能会再次为PayPal获得相当高的增长率。

情绪与基本面

当研究PayPal时，在此刻，很明显这只股票十分廉价，值得买入。即使增速放缓，以及下一个衰退将对PayPal产生负面影响，我不能想象PayPal在未来仅以低至中位数的速度增长。如果该公司能以更高的增速增长，其股票就被低估了。

数据来源：YCharts

虽然我不认为PayPal的年收入会继续增长20%或更多(就像几个季度前的共识那样)，但我认为两位数的利润增长率是非常现实的。看看过去几年的营收和每股收益，我们可以认为，在2020年和2021年，PayPal刚刚打破了长期增长趋势，在疫情期间的几个季度中加速了增长率。现在该公司又回到了这条趋势线(就像回归到均值)。但长期增长趋势仍然不变，增长率只会随着时间的推移而放缓(一个典型的模式)。

结语

在我看来，站在基本面的角度分析，低股价对于PayPal来说是没有道理的，即使增长率会随着美国受到严重衰退的打击而大幅放缓。在我看来，这只股票值得买进。然而，你可能需要一个强大的心态，因为股票可能会跌得更低(它很容易再次减半)，未来两三年可能是一个困难的时期。但从长远来看(10年或更长时间)，我认为你不会后悔以目前的价格购买入PayPal。

$PayPal(PYPL)$