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$哔哩哔哩-SW(09626)$ B站上周四晚发布二季度财报后，美股价格收跌15%。一方面美元持续加息让资金持续抽离股市，另一方面投机者对亏损中概股频繁抛售。B站二季度净亏损达20亿元，同比扩大、环比收窄。看来投入仍在继续。

头部科技公司一个个喊着降本增效，寒气逼人，$哔哩哔哩(BILI)$ B站就能是一股清流，躲避周期性影响吗？当然没有，B站也在实施降本增效，董事长陈睿更看重增效。他对内说，“非核心的事，能不做就不做，要聪明地花钱，花对地方。”这些地方主要指视频和增长（包括用户数和营收）。

二季度它的营销费用率为24%，比去年同期的31%下降明显，上海疫情时期让它在市场推广上比去年同期少花了两亿多，却换来月活跃用户数突破3亿（日活8350万），29%的MAU同比增速在行业里很少见了。这说明什么？我们仍难以用平稳期或成熟期的视角看待B站，其发展路径确实不一样。

B站资产负债表上还有249.17亿短期内可随时变现的家底，乍看足以应对投入和回购。但已意识形势紧迫性的管理层在几个月前进行了一次组织架构大调整，一批在一线运营中成长起来的年轻人开始统管内容与商业化。市场方面，B站选择香港作为双重主要上市地的申请已获批（同阿里巴巴），预计于10月3日生效，意味着它在资本市场多了灵活性与缓冲。

颓靡的互联网大环境下，B站已经在组织、人员、资本运作等方面备好了粮草，现在就看它是否能靠持续的增长与增效，让投资者对未来的盈亏平衡“等得起”？

大学生真没有广告价值吗？

我们先来分析互联网公司的属性问题。

比如，苹果属于产品决定型，消费者对其产品的细微变化非常敏感。新发的iPhone14Pro新增了一个Dynamic Island交互功能，就在网上吵翻了，连乔布斯女儿也在社交媒体上配图发声。这是产品的力量。

再比如电商，阿里、亚马逊、京东、拼多多，属于结构决定型。在多边网络中，商品都是同质化的，平台、商家和消费者三者间保持利益上的动态平衡，分配平衡被打破，会伴随商家与消费者的进进出出，总盘子相对固定，流量和营收就在各平台之间流动。这是生态的力量。

B站属于用户价值决定型，或者说平台价值几乎完全依赖于用户价值的体现。它的早期模式是让二次元游戏来承接社区流量，以直接付费方式变现。后在B站规模扩化张过程中，小众的二次元游戏无力单挑大梁，就需要其他货币化方式共同承接流量，比如直播分成、付费会员，还有广告。

所以，用户数增长及其黏性对这一类公司的成长性至关重要。借用游戏公司用于反映留存的DAU/MAU数据，B站的比值在去年二季度是26.4%，今年增长到27.3%，也就是说日活的增速比月活更快，黏性在增强。另据QuestMobile针对Z世代用户（1995年-2009年生人）监测，在人均单日使用时长方面，快手、抖音、哔哩哔哩并列前列，甚至超过了微信。在广告价值象限图中，用户数和时长作为两个坐标轴共同决定了广告价值，B站的用户数还无法与头部短视频相比，但日均时长已经跻身头部位置。

在经历了两年多“出圈”后，B站用户仍有一半属于25岁以下人群，以大学生为主。在刻板印象中，这部分人被认为没什么广告价值，无法为B站贡献多少营收。实际是不是这样？

这里做一个对比，先看大盘，第三方机构对今年上半年国内在线广告的估算是同比下降2.3%，下半年预计会缓慢地重回增长轨迹。再看以广告模式为代表的各公司二季报，$腾讯控股(00700)$ 腾讯网络广告收入同比下降18%，主要因互联网、教育、金融类客户投放减少所致；微博的广告收入同比下降了23%；以付费会员为主模式的爱奇艺，广告收入下降35%；快手广告同比增长了10.5%，但主要是由商家直接投放所致，更看重带货转化率。

相比，B站二季度广告同比增长10%，达11.58亿，并取得广告营收和市占率的双增长。这里分析，一是客户结构的原因，手游、汽车、3C数码类客户二季度在B站的投放增速非常明显，这恰好是匹配年轻人、偏男性兴趣的，此外还包括一部分美妆客户；而受疫情影响较重的服饰、快消品等类目商家还没有主要瞄准B站投放。

二是更受Z世代用户喜爱的Story Mode竖屏短视频扩充了平台的广告容量，以及从花火系统接到商单广告的UP主人数有所增加。二季度时Story Mode短视频日均播放量在总体VV占比已达四分之一，去年同期只有一个零头，短视频VV超过中长视频已成趋势，它进一步降低了内容的制作与消费门槛，但B站对此并不想“抖音化”。据分析师会议透露，Story Mode视频的广告千次展示收入eCPM高于其他类型广告，转化效率不错。

2021年在三位数百分比的高增速下，B站广告全年取得45亿元营收，据传内部今年的预期目标是90亿，也就是翻一番。受疫情及投放影响，B站今年上半年实际广告收入总计约22亿，增速降至两位数百分比，它有可能会对年初目标做出调整。但下半年在线广告总盘子预期将恢复增速，B站广告跑赢大盘是比较轻松的。交银国际对B站三季度广告收入的增速预测为18%，将得益于宏观复苏。

这次组织架构调整中最重的笔墨之一是商业化中台，四季度广告旺季将是检验这支新团队水平的时候。现在是花火系统上线两周年之际，该系统已经把所有商单合作纳入其中，以规避私下合作甲乙方纠纷，实际保护了UP主权益，特别是对中小UP主。新团队前不久刚对花火做了升级，包括分成方式、撮合技术、营销曝光等六个方面，以夯实商业化基建。目前B站上活跃着大量优质垂类UP主，但他们之前未加入花火系统时很难被商家发掘。从行业经验看，一个更趋规范化、体系化的基础设施建设是商业化提速前必须要做的。

新的增长期待在哪儿？

现在一提B站业绩，亏损似乎就如一块大石压下来，成为主声调，其他方面只能从缝隙里发声。

事实上，B站大举扩张只延续了两年左右。在2018年上市前，它只是搭建了一个多元化的货币化体系，游戏依赖仍然很重。2020年出圈，到2021年上半年在港交所二次挂牌前后，B站走在大举扩张之路。再加上当时债券融资顺风顺水，全球低利率环境让用钱成本几乎为零，管理层在手游和娱乐领域加大对外投资，增加资产厚度。这时还处于公司发展的既定节奏中。

但2021年下半年宏观急转直下，加之监管对内容审核更严，让投资者对亏损、不确定的容忍度大幅降低，也影响到B站的自身节奏。头部公司纷纷降本增效、用海外业务“画饼”，通过砍预算获得一两个季度的盈利。其中的大多数公司已接近自身用户数的天花板，这时收缩转向更自然。但B站离天花板还较远，在2022年以前，其内部优先级仍是用户数增长高于商业化的。目前，用户增长对市场投放的依赖度开始降低，才让B站把商业化摆到与社区增长五五开的位置上。

说到扭亏，目前公认B站还没有放出它最强的撒手锏——贴片广告（或者像YouTube那种5秒播放后手动跳过的贴片），市场对此充满期待。但一方面是有不贴片的承诺在先，另一方面B站作为中长视频形态，创作门槛较高，当下其总的视频库存和播放量可能还不能很好地支撑贴片模式，或者说抵御由贴片造成的用户流失风险，它在尝试TopView等更多其他形式。而YouTube是全球的创作者在为25亿用户做内容供给，视频维度要大得多。所以这可能也是B站把Z世代目标用户拓展到Z+世代，用更多UP主、专业视频创作机构和外部动画公司来丰富内容供给维度的一个原因，即让内容极大丰富化。

换句话说，B站仍处于可预见的上升期。一旦增长停滞，可能整体就会僵在那里，并不会换来盈利的改善。稳增长是它的首要任务，同时以更低的成本去获客，用技术手段去降低因DAU、使用时长、视频清晰度同步提升所带来的成本压力等。

二季度业绩里，包括直播和付费会员在内的增值服务获得各业务线中最高的增速29%，这一现象近两年来首次出现，之前一直是广告增速更快。这或许能为年中进行的组织架构调整关于“内容和直播一体化”找到数据支撑，即原来由主站直播中心和运营中心分开管理的模式，调整为由同一位90后副总裁统管，并向陈睿汇报。这样做的目的实际是对“内部转化”（鼓励视频UP主开直播、促使Story Mode成为直播引流入口）更进一步在管资源权限上提供保障。

中长视频的创作具有一定门槛，而这种能力与直播要求的镜头感又不一样。相当一批UP主直播时不喜欢露脸，比如以电竞直播、虚拟主播的形式呈现，尤其是后者，是B站直播的独特优势。通过下图对比看出，B站电竞赛事观众的年龄层更低，男性占比更高，这与主站视频用户的画像很契合，也与创作端“七成UP主年龄分布在24-30岁”（ESG年度报告数据）的特点相匹配。这种UP主和主播的身份切换就比较容易。

另外，虚拟主播（比如日本的YouTuber绊爱、彩虹社，B站的VirtuaReal）从2016年开始在虚拟歌姬（初音未来、洛天依）的文化基础上兴起，其商业化正愈见成熟。虚拟主播一般有“中之人”即真人在后台配音，区别于虚拟歌姬的声库合成，这就可以在直播中进行带货、商单广告植入等变现。

彩虹社（NIJISANJI）2022财年的总营收为6.86亿元，其中一半来自衍生品销售，视频直播收入仅占9%。而国内情况正好相反，据一份内部资料，某头部虚拟主播的直播收入在营收结构里占比77%，某虚拟歌姬的七成收入来自商业广告，衍生品在两者中的收入占比均比较低。这正好契合了B站这样的平台特点。随着电竞与虚拟主播这些垂直领域直播的发展以及虚拟偶像IP影响力的增强，会为平台贡献更多分成收入。这方面值得期待。

综上，B站的发展节奏逐渐“过滤掉”一批短线投资者，把另一批看好它长期积累优势的投资者留下来。国内内容是一个困难重重的赛道，微博、知乎、爱奇艺、喜马拉雅、小红书等都尝过其中滋味。B站在内容资产和供给储备上具备独特价值，围绕“视频化表达”的目标上限是很高的。