社区

（今日港股市场一片狼藉，市场情绪恐慌超跌的时候你该干嘛，看盘？盘我反正是不看的。我会捋一捋自己的投资组合，更新一下财报信息，做点研究。）

$Bilibili Inc.(BILI)$ 

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B站上市的时候我写过一篇《B站下一站》（还挂在网上，有兴趣的可以搜一下），从投资人的角度，在文中我希望B站能警惕成为一个像哎哟疼那样纯粹的长视频平台，而尽量将商业化模式向品效广告的方向发展。把一个爱的故事，发展成一个为爱发电的故事，最好是一个让广告主为爱发核电的故事。

“社区变现靠广告几乎就像黄梅天出太阳就要晒被子一样理所应当。如果你谷歌一下“how to monetize a website？（如何为一个为一个网站货币化）” 这个问题，全世界都会回答你：做广告呀亲，不丢人。”

何处模式是吾乡，油管说，恰饭香。三年过去了，当我看着爱奇艺逝世了一般的血流成河，我特别想说一句，还好没成哎哟疼。

我不知道大家怎么看B站，这两年虽然股价跌宕起伏、大开大合，但对于投资人的各种问题，B站其实给了很多明确的答案：

关于要不要破圈，给答案了，要；关于要不要做广告，给答案了，做；关于要不要进一步商业化尝试，给答案了，尽量尝试；关于要不要降本增效，给答案了，这是2022年的B站给自己定的OKR。对于投资而言，这些回答都降低了不确定性。

但作为狐疑狡猾的投资人，我们对于B站也总会有各种质疑——比如怎么充分货币化啊？支出好像有点浪啊怎么成本就是下不去呀？有没有规模效应啊？比如怎么出圈爆款少了啊 ？今年跨年晚会怎么没有去年那么邪乎了啊？用户数增速慢了啊，第二三四五增长曲线有没有？等等。

本季度的财报也正好部分上来回答这些问题。

1. 广告真香

Q4是商业逻辑回归常识的一个季度。只因为两个字，广告。之前说在B站上广告会不会搞完心态搞生态，毕竟虽然回到三年前即使在招股说明书上写明了B站未来将加大基于效果（performance-based）的广告与贴片广告（in-program ads）投放——基于B站独特的社区调性——投资人还是会担心广告破冰会伤害生态。当然这个担心目前看来我认为是多心。

我们来看看业务。20211Q4B站的收入，57.81亿元，YoY+50.5%，这个增长数字非常高，但比起前好几个季度70%以上的同比增长，只能算一般（见下图）。但比较靓眼的是业务构成，从分业务来看，游戏/VAS/广告/电商及其他业务营收增速yoy分别达到 14.7%/51.9%/119.8%/35.4%，其中广告收入翻倍。

这是我最开心看到的，就是B站的广告生态进一步壮大，收入达 15.88 亿元，同比增长119.94% +环比增长35.73%，广告连续七个季度同比翻倍以上，是增长的最大动力来源。未来增长率能否回到曾经的70%，我认为三个字，看广告。

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（来源：公司财报）

如果我们计算历次季度财报各项业务的占比，广告的崛起，占比的提升，在显著爬坡。从2017年的不到7%的收入占比，到2021年Q4已经是27.46%；我认为像B站这样的平台，从国内外相似平台的发展来看，广告最终达到70%-80%的收入水平，甚至更高，是一个合理的数字。

（来源：公司财报）

我一直在说这个观点，我也不怕再祥林嫂一样说一百遍，很多人不屑于将B站比作油管，而我认为，B站就应该是小油管，而且油管真的是一个不错的模式。本质上2021Q4广告业务是受益于服务能力提升以及头部广告主加速入驻。这叫啥，这叫油管化，Youtubificaiton。

其实我们打开一点格局去看这个问题。2021年YouTube的广告收入基本已经追上了奈飞（Netflix），280亿 vs. 290亿，同样是面向全球市场，一个是广告，一个是订阅；一个是UGV+PUGV（用户产内容），一个是纯原创（OGV）+PGV+版权（自己产内容和买内容）。这一把毛利就不可同一日而语，在Netflix还几乎陷于无法盈利的泥潭——尤其你看其现金流，就没正过——然而YouTube呢，乃谷歌的现金牛奶之一。

付费意愿最强的永远是广告主，而不是订阅用户，因为啥爽都没有赚钱爽。

（YouTube的广告增长，来源：公司财报）

在YouTube上的UP主被称为YouTuber，据我了解一般达到一定粉丝量的YouTuber符合与平台共享广告收入的资质，YouTube会从广告费用里返55%给YouTuber（也就是抽取45%）。粗略平均而言，一个YouTuber 的视频里广告每播放1000次，YouTuber就能抽到18美金——折算下来差不多就是他们的视频每播1000次（因为不是每次播放都会弹广告）能赚到3-5美元。这样我们比如可以估算李子柒的每个视频收入，她一个视频可以有1500万次以上的播放，就有4.5万-7.5万美元的收入。

而据我了解目前B站花火对UP主广告收入的抽成仅为5%-6%，这必然是前期冲规模促产能搞激励，让利UP主。如果这一部分在成熟期能达到像YouTube这样40%以上，这整体收入的提升空间，it’s there.。截止2021年底，花火平台入驻2.2万UP主，4200个（前五大行业是游戏、3C 、快消、美妆、车），复购率为75% 。还是那句话，付费意愿最强的永远是广告主，而不是订阅用户。

2. 用户侧：规模冲3亿，付费率、LTV、粘性走强

2021Q4 MAU（平均月活跃用户） 2.72 亿，同比增长 35%， DAU（平均日活跃用户） 达到 7220 万，同比增长 34%，而DAU和MAU提升的比率相仿，DAU/MAU 基本能稳定在 26.6% 。1Q4 用户日均使用时长提升至 82 分钟（比较而言单日使用之王是抖快，使用时长在100分钟以上），同比提升 9%达到历史最高。B站的日均使用时间能接近怪物般的短视频，这是很不容易的，要知道YouTube的日均使用时间大概是18分钟（当然与其用户量非常巨大也有关系），奈飞大概是30分钟，爱奇艺这块没有披露，我测算了一下，大概在60-70分钟水平。

另外，DAU/MAU，就是你拿DAU去除以MAU，得到的数字叫做用户渗透率或者用户活跃度，是最常见的用户粘性指标之一，介于3.3%到1之间。最差的数字是3.3%，说明你的用户是大姨妈一个月来一次且仅来一次；最美妙的数字是1，说明你的用户天天来，活跃度巨高。但3.3%和1都不可能。微信的80%应该活跃度的天花板（抖音60%左右），但如果是中长视频内容社区平台，20%以上就非常优质，爱奇艺不到20%，而YouTube由于MAU巨大（全球超20亿），其用户活跃度不到10%。

总结：用户粘性以及用户活跃度的指标，B站完成得比较出色。

另外睿叔曾经说股目标是 2023年之前MAU达到4亿，电话会时已宣布1月的月活超过3亿。目前MAU 连续6 个季度上涨，能不能完成四个小目标我反正也拭目以待。

平均月付费用户(MPU)达到 2450 万，同比增长 37%，付费率提升至 9.0%。不过呢我不是很care付费用户的情况，也就是说订阅的情况，所谓互联网得丝者得天下。说句不太动听的话，你想让丝掏钱，还不如让他掏时间，而且我个人认为，他的时间往往比钱的价值更大。

3. B站内容拉动用户，用户需求带动直播、广告等业务的模式发展，度过互联网冬天

内容与UP 主方面，2021年Q4 B 站月活跃内容创作者规模达到 300 万，同比增长 58%；其中粉丝数破万的内容创作者同比增长 41%。月均视频提交量达到 1090 万，同比增加 83%。PUGV 内容占比达 94%，Story mode 形式内容渗透率 20%，

社区互动方面，月度视频交互量（弹幕、点赞)101 亿， 同比增长 116%。官方会员也就是可发弹幕的用户规模，达到 1.45 亿，同比增长 42%，官方会员/月活用户升至53.4%。

以内容而言，我还是对标YouTube，B站——即使标签化地看内容，也应该重心放在用户创作的中长视频、二创视频以及生活工作的学习资料。如果这叫油管标签，那我欣然贴在B站身上。当然油管也有短视频，正如B站也有story mode竖屏播放，但内容生态不会向短视频倾斜。我不知道你如何，但我想学东西想看个二创鬼畜想看个UP主的创作视频，我会上B站；想看短视频，我还是会上抖音。

诚然短视频也可以是生活工作的学习资料，但是信息密度不够，所以有些内容天然无法呈现。这就类似我的内容都是以文章出现而不是以短视频出现，因为作为内容载体，短视频能承载的信息量太少。

三年前我曾画过一张表，这张表我认为至今仍然成立。从内容形态而言，B站仍然更接近于YouTube（见下图），至于原创内容，我对平台自制内容一直是非常不感冒的——“所以我们看到Netflix的成长之路——从出租碟到买版权再到走上自制剧这条不归路，像一条洄游的大马哈鱼一样奋力地向右上角游去。”

如果现在是互联网寒冬，那么我们说过冬还是要看Youtification后带来的内容生态+广告创收。

(制图：达美）

4. . 营销费用要收敛一下 & 游戏业务面临压力

如果不考虑topline的增速，B站在成本侧确实是有点浪了。无论是游戏、搞文化、破圈、晚会，还是强版权，多元化纵欲一般扩张烧钱，其实导致了大量的无效浪费，以至于成本上升快于收入，整体毛利率下降，这会让人怀疑这生意到底有没有规模效应。虽然费用率方面（见下图），如果我们看2021年平均的 54.15%，而Q4是要微微下降的，但整个2021年的成本侧确实手太松了。所谓B站后浪，这“后浪”两字，总不是出自于“清朝末年，慈禧太后浪费铺张无度”吧。

“把不该花的钱控制住，该花的钱效率提高。” 这是睿叔为2022年定的调，就是降本增效。这个我认为是2022年接下来财报里我们要重点看的一点。

（来源：公司财报）

至于游戏业务，短期承压，长期我认为要降低预期。对于B站而言——这也几乎是我一贯观点——游戏业务，类似于卖周边，应该是锦上添花、无心插柳的伴随式业务，很多人说不行，我就要等B站出下一个FGO——我认为别等了吧，这个与做原创剧集一样，出爆款不是模式，能够持续出爆款才是模式，但很少很少公司有持续出爆款的能力（腾讯可能算一个）。汤汤水水、平平淡淡、大数定律一般颠扑不破的业务，才是好的业务。就像你很难期待一个UP主期期都能出品劲爆节目，但几百万UP主同时输出，出优质内容的概率为100%。

5. 总结

总体上来看，生态发展良好，竞争优势明显，广告收入潜力巨大，小油管形态初显。但从投资角度，需要向市场与投资人证明，收入能够持续增长的同时，能够降本增效（不然你花1块钱去买1块钱收入甚至还买不到1块钱收入，这经济账算不过来），最终向市场证明盈利能力。目前100亿不到的估值，对于B站这样生态良好商业化潜力大的平台，我认为是低估的，我会继续安心持有，哪怕过山车已经坐吐在了天上。

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作者持有B站多头仓位；

本文信息仅参考，不构成投资建议，请慎重决策；