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最近一直阅读《伯克希尔股东信》，读的比较慢。庆幸的是，我坚持下来了。目前读到1990年，1987年和1989年股东信的精彩内容很多，阅读笔记也更长。我挑了87年和89年内容，今天做个分享。

1987伯克希尔股东信：市场先生的口袋和脑袋

市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所误导，你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋。如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以应用。但是要是你占不到他的便宜，反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨。

如果你没有把握比市场先生更清楚企业的价值，你最好不要跟他玩格雷厄姆这样的游戏。

解读：这段文字阐述正确的卖出时机和如何面对波动。关于“市场先生”这个定义，如果有不清楚的虎友，可以自己问度娘，格雷厄姆在《聪明投资者》一书中，用“市场先生”来阐述，投资者可以如何来面对波动。在我眼中，市场总是过分乐观或者过分悲观，很少恰好停留在企业实际价值附近。如何应对波动，是股票投资挣钱非常重要一课。我自己，不对冲，因为短期走势很难预料，最终对冲都是耗损，而不是盈利。当然，如果投资策略就是赚取波动性，那另当别论（比如卖出put）。只有当市场拿着”饱饱的口袋“来敲门的时候，才是卖出的时候。只有在极度高估时卖出，其他时候傻坐就可以。

那么可以利用“市场先生”来做买入决策吗？我理解显然不能。只不过“市场先生”有时，会给你一个买入好公司的合理价格。但是何为好公司，这个还是依赖于每个人的投资模型和能力圈。

1989年伯克希尔股东信：再保险的经营原则和债券投资

再保险的经营原则

关于CAT意外灾害保单的描述，非常值得细读。从合伙私募投资、到伯克希尔的股权投资，到保险业务，巴菲特敬畏风险，也深刻理解风险能带来巨大的回报。伯克希尔的再保险业务的经营原则，简单明了，就是利用公司强大的资金实力+长期价值观+一群拥有长期价值观的股东，伯克希尔敢于在每次大灾害之后出手。每次巨大灾难后，其他再保险从业者穷于填补之前的坑，也找不到能够帮助他们分散风险的再保险公司，只能退出市场。市场上保单供给发生短缺，保单价格相当有吸引力，这时候，伯克希尔进场满足客户需求；而且伯克希尔不需要外部保险公司分保，自己一口气吞下。而当市场过于饱和时，伯克希尔退出市场。

解读：伯克希尔的这种经营模式，即让自己业务盈利性更好，也对再保险市场整体间接起到稳定效果，对市场整体有利。巴菲特一直以这种，对自己有利，对他人和整体有利的方式，经营公司和自己。读巴菲特写的股东信，不仅仅让我学习到他的投资方式，同时也学习他做事和做人的原则。他的投资，注定是快乐&成功的投资之道，一个人能成为必然成功的人，太了不起了！

高收益债券与股票投资的差别

WPPSS华盛顿公用电力供应系统债券案例

以相当低折价买入的低收益债券，预计税后投资报酬率17%（免税）。等到评级恢复后，就卖出。这些低收益债券，获利是原始投资成本的1倍。而WPPSS债券给予保留，在巴菲特心目中，这是值得长期持有的高收益债券。

只要时机成熟找到更好的投资标的，伯克希尔会很高兴地卖出债券，不管届时的价格是高于还是低于投资成本。1989年，出售免税债券获得税前收益5100万。卖出债券的资金买入3家公司的可转股。

——6亿美金吉列（年利息8.75%，10年强制赎回，转股价50美元）

——3.58亿美金美国航空（年利息9.25%，10年强制赎回，转股价60美元）

——3亿美金冠军（年利息9.25%，10年强制赎回，转股价38美元）

这些可转化特别股的报酬，当然比不上那些具有经济优势、却还没有被市场发现的好股票。

补充信息和解读：一年后，巴菲特认为吉列的价值比成本高，转化为普通股；美国航空价值比成本低，所罗门和冠军的投资价值和买入成本差不多。对于美国航空的投资，他狠狠反思一番，“在销售制式化商品的产业中，好公司很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去”。实际上，说的还是好骑手要配好马，公司所在行业和公司商业模式，比管理层更重要。

解读：为什么把WPPSS看作高收益债券继续保留？我推测因为每年17%的免税利息，能赋予他一定的流动性。原因是：当初折价和免税。但是，更长时间维度上，债券的年化收益不如股票，因为股票的每股收益是在上一年的基础上。而债券是在一开始买入的基础上，没有复利力量。

我以WPPSS债券来举例：首先，17%的年度收益如何而来？债券投入本金100元，买入的时候折价50%，面值200元。票面年利息是8.5%，年度投资报酬率17%，每年利息收入17元。其次，看看5年、10年和15年的债券和股票投资回报各是多少？

债券投入本金100元，投资5年后卖出，获得=200+17*5=285元；投资10年后，获得=200+17*10=370元；投资15年后，获得=200+17*15=455元。

股票投入本金100元，假设买入价格=公司价值，每年盈利增长17%，股价完全跟随盈利增长，那么投资5年后，公司价值219；投资10年后，380元；投资15年后，1053元。

这就是巴菲特觉得，债券不适合长期投资的原因“复利力量”。并且当有更好投资标的的时候，不管债券是否盈利，直接抛弃。在巴菲特心目中，资产是可以不断对比，优中选优。当然实际上债券很难有50%的折价，这么大折价一定发生在市场极度恐慌之时。巴菲特的很多投资策略，实际上我们普通投资者很难学习，但是他投资思路我们可以花更多时间去揣摩。

读到1989年，我开始对股票买入价格，有个更严苛的要求，并把这一项加入到“检查清单”中。价格一定不能高估，不能太贵。之前我对成长股的价格，实际上比较宽容。

巴菲特反思，投资生涯前25年犯过的错误

反思烟屁股投资法：1）原来看起来划算的价格，到了最后可能一点都不值得；2）先前的价差优势，很快会被企业不佳的绩效所侵蚀；时间是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。

“不冒险屠龙”、“避免七尺高的跳栏”、“好马配好骑师才能有好成绩，当绩效卓越的经理人遇到一家恶名彰显的企业，通常后者占上风”、“以合理的价格买入好公司要比用便宜的价格买下一家普通公司好得多”，这些知名言论我就不一一例举。

另外，“习惯的需要”被提及较少，也常常被忽略。而实际上，这类错误在商业公司中，一直不断重复上演。例如：1）任何组织机构，都会抵抗对现有方向做任何改变；2）如同我们常常用工作来填满所有的时间，企业并购案和商业计划永远有足够的理由将资金耗尽；3）同业举动，不管是扩张、购并还是经理待遇，都会在无意间彼此模仿。