社区

情报来源：金融市场观察与评估

讲解人：厦门大学 韩乾

推荐关注标的：$FUT:A50指数主连(CNmain)$ $FUT:SP500指数主连(ESmain)$ $FUT:NQ100指数主连(NQmain)$ $FUT:道琼斯指数主连(YMmain)$ $FUT:SGX日经主连(NKmain)$ $FUT:恒生指数主连(HSImain)$

------

正文：

金融市场发挥风险管理的功能主要是通过风险转移——对冲、保险和分散来实现，而金融衍生品是实现风险转移的重要工具。那么，衍生品发挥风险转移功能的基本逻辑是什么呢？我们从三个例子谈起。

第一个例子，一家中国企业预期一年后有1000万美元的现金支出，一年后美元有可能升值，这时企业就要拿出更多的人民币兑换1000万美金，很显然企业面临着人民币兑美元的汇率风险。如果现在没有外汇期货或者外汇期权等衍生品，企业能否管理这样的风险？答案是有。企业可以现在就拿出人民币换成美元，然后存到银行里一年，去赚美元利息，保证一年到期时有1000万美元的总收入，拿这1000万美元来应对现金流支出。可以看到，这个过程中没有用到任何的衍生品，但同样可以把未来的人民币成本锁定，锁定的成本就是期初拿出的人民币数额。

第二个例子，是教科书里的经典。一个种小麦的农民，该如何锁定半年后卖出小麦的价格？如果没有小麦期货，他能否锁定未来的价格？答案是可以的。类似于股票市场中的融券，农民可以从小麦的现货市场借小麦卖出去，半年之后等小麦成熟，再把小麦交还。不用期货合约，农民一样可以把未来卖出的价格锁定，对冲了风险。

第三个例子，是关于股票投资的。一个股票投资者如何锁定一个月后买入股票的价格呢？最简单的就是现在买入并一直持有一个月，那么他购入股票的成本就是今天买入的价格，再加上所占用资金在持有期间的利息。这个操作也没有用到衍生品。

以上三个例子说明，就算没有衍生品，投资者一样可以管理风险。理论上，在一个完备的市场里，任何资产包括衍生品都可以由其它资产组合复制而成。企业、农民和投资者其实就是用现货和货币市场工具复制了对应的衍生品。那么问题来了：衍生品存在的意义在哪里呢？

这个问题其实等同于：如果每个人都能造拉杆行李箱，为什么市场上还有人在卖呢？关键在于制造成本。你可以自己去造一个拉杆箱，但是制造成本很高甚至不可能。在第一个例子里，企业需要在当下就拿出一笔人民币现金，而如果采用期货就只需要在一年后有足够资金就可以。类似地，种麦农民可能从现货市场上根本借不到小麦。

衍生品本质上是把证券、商品、汇率、利率等金融资产的价格属性，从资产的其他属性中剥离出来单独交易，这使得它非常灵活，体现在可以双向交易，不仅买空也能够卖空。场外衍生品可以根据使用者特定的风险管理需求进行量体裁衣地设计。由于这部分使用者面临的风险敞口结构往往比较复杂，普通人不具备专业的知识和技能去自行复制。场内衍生品是标准化合约，在交易所公开透明地进行交易，是一个全国统一的市场。农民寻找面包商做交易对手方，搜寻成本很高。但如果是在集中交易的场所进行衍生品合约交易，农民和面包商彼此不需要认识就可以达成交易，搜寻成本和信用风险大大降低。

场内交易的流动性通常也比较好，可以降低管理风险的成本。进行衍生品交易有时候还会享受到税收方面的优惠：例如融券卖空股票需要纳税，而通过期货卖空的话则没有税收。另外，衍生品交易通常允许较高杠杆，可以用较低的资金成本来管理较大的风险敞口。以上这些特点，构成了衍生品具有风险管理功能重要的逻辑基础。虽然没有衍生品也可以管理风险，但成本比较高，有时候甚至由于交易制度障碍而不可行。正是在这个意义上，我们说衍生品是风险管理不可或缺的重要工具。

值得强调的是，风险管理或者风险转移，并不意味着“损人利己”。很多人有这样的误解，觉得“己所不欲勿施于人”，把自身厌恶的风险转移给了其他人，是对己有利而对他人有害。其实这个看法犯了片面的错误，只看到衍生品端而忽视了现货端的风险敞口。在种麦农民的例子里，农民面临的是小麦未来价格下跌的风险，所以他卖空小麦期货，风险转移给了他的对手方面包商，但这正是面包商所需要的，因为面包商面临的是小麦未来价格上涨的风险，通过买空期货恰好可以对冲这部分风险。这种风险转移对双方都有利。

有人可能会问：如果种麦农民的对手方不是面包商，那么他转移出去的风险是不是害了别人呢？其实并没有，我们可以看看市场上哪些人会主动不做风险管理。

投资者一般有三种原因选择不对冲：一是投机，他参与这个市场就是基于自己的判断去搏未来的走势；二是做价值投资，他的判断基于股票的基本面，比如他可能认为当前的股票价位属于历史低位，因此有动机买入并长期持有；三是市场上的对冲成本很高甚至存在制度障碍，这时候投资者也会选择不去管理风险。

无论种麦农民的对手方是这三种人中的哪一种，他都是自愿参与交易并且主动选择暴露风险敞口的。因此，衍生品是帮助投资者把风险转移给市场上愿意并有能力承担这部分风险的人。这就是包括股指期货在内的金融衍生品对金融市场风险的最优配置功能。

二、降低现货波动

2015年4月16日中国金融期货交易所继沪深300股指期货之后，推出了上证50和中证500两个股指期货品种。我们用推出这两个新品种之前的数据，研究如果市场上只有沪深300股指期货的话，投资者进行风险管理的表现。结果如下图所示。图中的套期保值率越平稳说明对冲效果越好。

可以看到，用沪深300股指期货对冲沪深300指数（黑色线），套期保值比例比较稳定，不需要频繁调仓，对冲效果最好；用沪深300股指期货对冲上证50（红色线），效果虽然不如沪深300，但因为沪深300和上证50指数之间是高度相关的，因此对冲效果也不错；但是如果用来对冲中证500、中小板指数，特别是创业板指数，套期保值比例上下跳跃幅度特别大，说明用沪深300股指期货来管理这些风险敞口的效果是很差的。

再看套期保值效率这个指标，即风险对冲的绩效，这个数字越高表明对冲的效果越好。下图显示，用沪深300股指期货对冲沪深300和上证50效果最好，绿色线代表的中证500和蓝色线对应的中小板指数，对冲的表现很差，最差的是创业板指数，2013年以后效率接近于零。这两张图说明，仅有沪深300股指期货单一品种来管理股市风险是不够的，市场需要有针对性的股指期货品种才能满足不同的风险敞口管理需求。这就像南方人爱吃米饭，北方人喜欢面食，那么市场就不能只提供大米是一个道理。

股指期货的这种套期保值功能在理论上会降低现货市场的波动率，因为有了对冲工具之后投资者不必频繁换仓。那么实际上是否有这样的作用呢？

笔者在2013年发表了一篇学术论文，文章发现：2010年推出沪深300股指期货以来，股票市场的波动率有效降低达20%左右。做这个实证研究最大的困难就是不能简单地比较推出股指期货前后的统计数据，而是要甄别出因果关系，确定股票市场波动率的下降不是由于其它原因，仅仅是“因为”股指期货的推出造成的。为了甄别出这种因果关系，我们首先用多个变量，包括世界上主要市场（比如美国、欧洲、亚太地区）的股市波动率，以及中国的宏观经济变量等，对中国股票市场波动率进行建模，尽可能拟合中国股票市场的历史波动率。模型拟合结果如下图所示，其中红色线是模型给出来的结果，蓝色线是市场的实际波动率，可以看到拟合的结果比较接近事实，不存在系统性误差。

确定了模型的有效性之后，我们用该模型来预测2010年4月16日推出股指期货之后的市场波动率，预测结果如下图中的红色线所示，观测到的实际股市波动率是蓝色线。可以清楚地看到，绝大多数实际波动率在模型预测数值之下，在后续的统计分析中也证明这个差异在统计意义上也是显著的。这就充分说明股指期货的推出，而不是其它因素，有效降低了我国股票市场的波动率。

三、提高现货市场运行质量

股指期货除了对股票市场的波动之外，对整个股票市场运行的质量有何影响？这个问题不太好回答，但2015年股市异常波动之后中金所采取的期货交易限制措施提供了一个研究的绝佳契机。下图显示的是三个股指期货品种的成交量时间序列。蓝色线是沪深300股指期货，第一次交易限制在8月26日，三个期指品种成交量均出现大幅度下滑。第二次9月2日中金所又宣布了另一轮更严厉的限制措施，最严重的时候期指的成交量降为原来的1%左右。

怎样去鉴别这样的影响呢？当时中金所采取了期现匹配规则，即对于卖出股指期货进行套期保值的投资者，其套期保值额度应当与现货持仓规模相匹配, 期货持仓合约价值原则上不得超过所需对冲的有价证券或者其他相关资产市值。

这样的话，中金所的期货交易限制只会影响到对应指数成分股的交易，而不会影响到非成分股的交易。根据这一关键点我们决定采用学术研究上的倍差法，像做自然科学实验那样，通过比较实验组和对照组来排除其它共同因素的影响，从而聚焦于估测期指交易限制对股票市场的运行质量所产生的影响。结果如下图所示。由于篇幅所限，这里只展示成交量这个指标的变化，其它市场运行质量指标如买卖价差，报单深度等类似。

图中红色代表非成分股的成交量，蓝色代表成分股的成交量。在没有交易限制前，成分股的成交量更大，但是在交易限制尤其是第二次限制政策出台之后，两组成交量之间的差距明显缩小，说明成分股的成交量出现了恶化。这一点通过论文中更严谨的统计检验得到进一步验证。因此我们的研究结果有力地证明，股指期货的交易受限降低了股票全市场的运行质量。

四、国际竞争日益激烈

关于金融衍生品领域的国际竞争，以新加坡交易所为典型代表。早在2006年9月，新交所就率先推出了针对中国A股市场的A50股指期货，但相当长一段时间内成交量可以忽略不计。2010年4月，沪深300股指期货推出，新交所立刻有所反应，于2010年9月采取了一系列措施激活交易量，包括将合约面值改小，取消中午休息时间，增加夜盘交易，交投开始活跃，但各方面仍然不如沪深300股指期货。

我们针对A50和沪深300股指期货做了价格发现功能上的对比分析。如果市场有一个新的信息冲击，是先反映在哪个股指期货上？哪个股指期货反映的信息量更多一些？这就是期货的价格发现功能。结果发现：沪深300股指期货的信息份额占据了绝对的主导地位，为76.7%，而A50股指期货只有23.3%。我国期货市场更快、更多地反映了新的信息冲击。但在2015年期指交易受限后，有研究显示，A50与沪深300股指期货的交易量大致相当，而信息份额也变为各占50%，这说明交易限制大大弱化了我国期指的价格发现功能。

考虑到未来我国金融市场对外开放进程进一步加大，会有越来越多的境外投资者直接投资A股市场，如果没有包括股指期货在内的金融衍生品对冲风险，这些投资者自然会选择去新加坡或者其它境外交易所进行避险，届时交易规则不在我国控制范围内，如果有重大价格波动我国投资者将处于被动地位。因此股指期货交易的进一步松绑是非常必要的，这对A股市场引入外资中长期资金以及保障我国金融市场安全均具有十分重要的意义。