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又是一年财报季，从本周奈飞$(NFLX)$开始，科技股也要陆续发财报了，按老习惯来扒拉一下奈飞财报。

1.背景因素：奈飞商业模式（了解的可跳过）

模式很简单，奈飞运营两大业务，DVD租借（仅限美国）和流媒体业务，两者都靠一种方式赚钱——收会员费。

从营收端看，主要靠流媒体赚钱，DVD可以忽略不计。

成本端方面，大头是营业成本，占比高达70%，这归“功”于奈飞极高的内容投入（包括原创和购买版权）。

同时，由于成本高，奈飞利润少得可怜：

自由现金流也受到内容支出的严重拖累，年复一年大失血，这里借@小虎周报 的图：

2.背景因素：为何前期大涨大跌？

奈飞这大半年的波动非常大，18H2股价下跌38.5%，而如今短短半个月涨幅又高达50.1%。

如果要用一句话总结的话，原因是：奈飞的商业模式引起了投资者的疑虑，但后来这个疑虑又有所缓解。

奈飞既然只靠会员费赚钱，那么它扩张就只有两条路——要么会员人数持续增长，要么提会员费。

先说会员人数：

如图，美国本土用户增速早已进入成熟阶段。

事实上，目前奈飞美国用户数已高达6055万，考虑到“流媒体账户并不需要人手一个，家庭可共用”的特征，这已经是美国家庭总数的72.9%，未来增长空间有限。

而在看似潜力更大的国际市场，在开发完较易进入的国家和地区之后，其用户增速也开始放缓。

从18年起，奈飞的海外增长就主要依赖印度——一个文化截然不同、网络基础设施也远不如欧美日的国家。

所以这就导致市场对总用户增速的预期大幅下滑。

而当“用户高增长”被认为不可持续之后，投资者的目光理所当然就将转向利润率和现金流——如果规模将不再高速扩张，那么它是一家能赚取足够利润的公司吗？利润和现金流预期能支撑奈飞的估值吗？

但遗憾的是，上面也说过了，这两项奈飞的表现都不好。

究其根本，还是因为内容支出太高了，最终引发了投资者的疑虑——

流媒体平台真的是一门好生意吗？难道不会变成“平台给版权方打白工”的情况吗？即使平台试图以原创来摆脱版权负累，那么高昂的支出是否能够得到回报？

尤其在迪士尼$(DIS)$、华纳等各大传统媒体（即手握大笔版权）也纷纷调整战略投入建设自有流媒体平台之后，此等言论更是甚嚣尘上。

因此，在18年10月奈飞宣布“发行20亿美元债券为原创影视节目融资”之后，再配合美股大盘不稳的外部因素，公司股价整个季度都显著承压。

而进入19年，情势逐渐发生了变化——奈飞的病毒式电影Bird Box、互动产品 Black Mirror：Bandersnatch受到广泛好评，公司在金球奖取得极大成功。

此外，1月15日，奈飞宣布美国会员费提价，涨价幅度为史上最高。

于是投资者信心开始回归，许多人认为奈飞在内容，技术和营销方面的投入将继续推动用户增长，同时利润率和现金流会因为提价而极大改善。

3.本次财报要点

(1) 营收略低于市场预期

第四季度营收41.87亿美元，市场预期42.1亿美元。

(2) 利润高于市场预期

尽管净利润环比大跌，EPS滑落至0.3美元，但仍然高于市场预期的0.24美元（图表见上小节）。

这是因为奈飞加大了原创内容投入，利润下滑早已被加入预期。

此外管理层在指引里表示19年利润率将大大高于18Q4。

(3) 用户增长高于预期

四季度付费订阅用户总数增至1.39亿，当季新增逾880万。

美国国内订阅用户新增153万，高于FactSet预期的150万；

国际市场订阅用户新增731万，同样优于FactSet预期的610万。

（图表见上小节）

其中国际市场表现尤其鼓舞人心，这说明奈飞在不同文化的市场也找到了扩张的方法。

(4) 现金流持续恶化，但仍符合预期

18Q4的内容支出为35.2亿美元，同比增长45%；

2018年全年内容支出高达120亿美元，持续上涨；

截止第四季度的自由现金流持续恶化为-13.5亿美元，是2017年同期的2.5倍。

(5) 管理层业绩讨论与前景展望

用户增长强劲，但营收却低于预期，这是因为汇率逆风。

同样的货币效应也为奈飞增加了2200万美元的净利润，因为欧元计价的债务以更有利的汇率计算。

CEO哈斯汀认为公司处在良性循环：“我们为会员提供更好的服务，换取增长和更多的投资资金，我们一直在做的事情就是扩大规模。”

19年指引：营收44.9亿美元，+21%；营业利润率约8.9%（“归功于大量原创内容”）；EPS约为0.56美元，低于18年的0.64；预计消耗约30亿美元的自由现金流，持平于18年；不断扩大的营业利润率将从2020年起缓解现金流状况。

公司会继续利用债务市场来获取更多资金。

4.小结

总体而言，本次财报大体符合市场预期，即用户规模将继续扩大，债务也将上升，数年之内无法见到正现金流。

从好的方面来说，这表明奈飞还没有脱离高增长轨道，其估值目前来看不会大幅下跌，也不用换成以利润和现金流为核心的模式（导致股价承压）。

从不好的方面来看，即使用户规模持续扩大，债务压力继续上升也会给估值造成影响。

而目光缩短到盘后的下跌的话，我个人感觉，这是由于提价的决定让短期股价“涨得太多了”，需要回调消化。

#老虎财报季#