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一、调研团到1药网

在一个十二月的清晨，冬日和熙，我跟着调研团来到了1药网。作为调研团的一员，我十分汗颜，这是一篇姗姗来迟的尴尬的关于1药网的报告。迟到为什么尴尬？因为十二月底的调研，我磨磨蹭蹭，然后在一月股价就翻了几倍。

一月之差。

1药网总部坐落于上海浦东张江镇。这地方大家可能不熟悉，但谈到上海的硅谷、中国的药谷、东亚的科技示范园，我们说的都是她，同时也是全国房价最坚挺的城乡结合部。为什么我吹起这块土地来如此卖嘴？因为恰巧我也住在张江镇。

一步之遥。

先来介绍一下1药网的来龙去脉。1药网脱胎于当年江湖赫赫的1号店，管理层也是1号店的原班人马，由创始人于刚博士与刘峻岭带领 。1号店辗转于沃尔玛，后被京东鲸吞，而作为1号店的医药子频道，由于沃尔玛在中国碰不了药，1药网就剥离了出来。

以1号店的逻辑理解下来，或许你会将1药网预设成一个医药电商；但其实不然，它更像是一个数字科技平台。这个我放到后面讲。

管理层里不得不提一下于刚博士，他既是学术大牛，是德州大学奥斯汀分校的终身教授，又学以致用，最终成了一个连环创业者。他也曾为亚马逊掌管庞大的全球的供应链体系。

1药网于2018年在纳斯达克上市，当年全年销售17.8亿人民币；而刚刚披露的2020年Q3销售数字，一个季度就是23.6亿。2020预计销售完成81.2个亿，而去年是39.5个亿，这是一个以YOY 105%的速度增长的高成长公司。

数据来源：1药网

数据来源：1药网

二、数字科技下的医药供应行业

如果用一句话来形容数字科技对所有行业的改造，那就是：

Your margin is my opportunity and your inefficiency is my margin.

而翻译一下，这也是科技公司最喜欢对传统企业说的话——但凡你很赚钱你就完蛋了；但凡你很没效率你也完蛋了。

医药行业也不例外。这个行业也面临大变局，而我们要考虑的是，诸如1药网这样的i科技 disruptor，会扮演什么样的角色，要解决什么样的问题，将创造什么样的价值？

眼下的中国在宏大叙事的陈述里，我们面对的棘手问题主要是两个“结构失衡”——产业结构失衡与人口结构失衡。产业结构可以优化，但老龄问题只能恶化。老龄化源于长寿命+低生育+少移民，日德意皆是如此，甚至日本65岁以上人口已占28%之高。对于任何现代国家而言，老龄化只会迟到，但不会缺席。

而在老龄化的基本盘下，消费市场就有倾斜。如果你不是一个二代，那么一般人都有个特点，就是在青壮年时消费欲望爆棚，但莫得钱；而老了以后会比较有钱，但莫得欲望。老年人除了健康医疗以外，各种消费都会显著降低。所谓前半生用命挣钱，后半生花钱买命。

所以老龄化的社会里，一个明显现象就是产能过剩；而产能过剩在许多领域已然成风，这也是拼多多兴起的一大尾风。即便在老龄化看似利好的健康消费里，比如在药品行业，也存在产能过剩的问题。我们看到全国乌泱泱的有六千多家药企，但绝大多数都活得都不太舒展；哪怕是大药企，都受此困扰。

商业的本质是增长和效率。所以这个产能过剩的行业急需数字科技，用效率的提升来带动新的增长。据测算，中国大健康市场的总规模接近 8 万亿，但线上化率目前仅有 3%，这是一个可以嗷嗷迫切、急于被数字化改造的行业。

这个行业的机会，我认为，在于使用数字技术使用互联网，对“结构性的失衡”所进行的价值链重构。比如滴滴重构出行，美团重构外卖，拼多多重构了农业供应链；如果有一家公司用数字化手段去重构药品商业化的价值链（注意，并非只是骑手送个药），那这个价值就要上天。而这也是1药网的机会所在。

数据来源：德勤

三、 2C 还是 2B的模式之论

通过互联网、数字科技对医药产品服务供应的改造，我认为有三个玩法——2C、2B、和我暂时取名的2B plus。

2C好理解，线上嘛，一是在线买药，二是在线问诊。2C的买药，如果不是处方药甚至是“非药”，本质上与你外卖点个披萨没什么两样，你要不是急疾难耐，时效性上甚至还不如那个刚出炉的、芝士软糯、飘香四溢的披萨，来得紧迫。

而2C的在线问诊，也只能是线下服务极其有限的补充，先不说西医的各种插嘴捅尾、上下其手的体检，就算中医也至少讲究望闻问切，而现在直接切成了悬赏问答，认真严肃程度，大家也是心知肚明。求个second opinion倒是方便，但你要求个first opinion，我只能说，你也别太当真。

一般感个冒、抱恙个常见病，你自己就是自己的大夫，因为你知道吃什么药；而大病肯定是走线下就医。在线问诊能解决的问题，在目前来看也不过是预约、挂号和导诊。病人能满足的需求极其有限。

从各大的收入也能看出来2C的在线问诊就是个摆设。无论是阿里健康还是京东健康，90%收入来源于医药电商。这90%的医药电商收入中，诸如京东健康，其中三成是药，另外三成为非药，包括保健品、医疗器械、计生用品等。许多人说京东健康正在承包国人X生活的需求，这有一定道理。

不可否认，京东健康这样的2C玩家市值非常高，但这个模式的护城河是有一定问题的。因为如果只是配送，美团骑手也完全可以胜任，顺丰闪送也不是不行，因为其本质上是戴宗而不是华佗。因此这一块2C的业务，基本上那些觊觎要秒掉你“最后一公里”的互联网巨头，都不会放过。药品不如外卖那么高频，而且互联网界有句话，叫“高频打低频”，就像老子打儿子一般顺滑。

所以在互联网巨头压力之下，要做一个烂漫而纯粹的2C的医药类垂直电商，你想做成医药类的聚美优品，那结局几乎注定是要跟聚美优品一样。医药不够高频，如果没有巨头流量，你何以为继。

以上是2C。

而2B的玩法，传统上就是供应链的前端，就是从药厂批发到医院，九州通、国药都是这个模式。其本质上不算是互联网模式而是传统供应链模式，是价格低、规模大、大量现款交易的“快批模式”。而且大家如果注意观察，九州通2020年预计净利润是30亿，对应其市值静态市盈率10x，forward 市盈率更加是个位数，那为啥会那么便宜？

我一开始也是百思不得其解。而1药网的COO祝老师给了我他的看法，我认为很有道理。

德勤的有一个报告说：

“传统医药行业价值链中，制药企业具有较高的定价权，药品批发企业集中度较低且 多层代理 ( 全国级，省级，市级 ) 较为复杂。医院则普遍存在“以药养医“的情况， 压缩药店的盈利空间。价值链终端的患者处于极不利的被动地位，饱受高药价的煎熬。 ”

这个报告来看，作为2B的分销商，上游是定价权、议价能力很刚的大药企，下游是定价权、议价能力同样很刚的医院，用波特五力分析，如果仅参与药厂到医院的这块2B业务，本质上你就是个送货的司机啊，我可以让张三送，可以让李四送，谈不拢就绕开。2B的上药、国药、九州通，看起来生意都很大，但毛利率就在6%到8%之间，两头卡死，中间半死不活。

掐头去尾你就是个配送的卡车司机，你的P/E又怎么会高呢。这也是传统2B模式的弊端，资本看得很透彻。

第三个玩法我把它称为是2B plus，因为你不再是以往2B的跑腿仔了，你为上游药企提供SaaS系统来解决渠道铺设，你为下游药店提供SaaS系统让他来开店，你为下游医院的医生提供技术支持。 通过数字化改造，提升效率，降低流通总成本，包括信息流通成本与物流成本，这才是科技平台的意义。

来源：1药网

四、 1药网的差异化竞争之路：2B plus

1. 市场误解

人们都喜欢用比喻，因为方便理解事物。这叫思维捷径。所以在调研中，我们也喜欢比来比去。比如当我们看到1药网的2C业务时，我们说，哟这不是那啥，医药垂直电商嘛——医药界的聚美优品。我调研时也问了诸如与京东健康差异化方面的问题；而当我们看到1药网的2B业务时，我们又兴奋了——这不是九州通吗，然后还要加一句，这么一看，你们P/S跟九州通对得上好呀，不低估。

后来才发现，问错了问题。调研团对1药网的误解也正是市场对1药网主要误解的。1药网既不是传统的2C，也不是传统的2B。

首先从2B与2C的收入构成而言，1药网肯定不是一家2C的医药垂直电商，因为2C仅占收入7%且几乎不增长，2B占收入的93%且有100%+的同比增长。2C或许曾经是个白月光，但未来肯定不是1药网的主要方向。

而前面也说过了，2B的九州通模式本质上是一个配送模式。即使做到龙头，1000个亿的营收，市值甚至都不如营收100亿的益丰药房。而对标九州通，我们又可以清晰发现，1药网不是一个流通公司，其有明显的科技公司的基因。

2. 2B plus模式

科技和互联网基因体现在药品流通的细枝末节。

无论是药品还是快消品，从生产到消费者手中，都会有两大环节——生产环节和流通环节。流通环节又由于三大成本，信息传递成本，物流传递成本和资金成本，而医药行业比较特殊的地方，在于信息传递成本非常之高——要以专业的不容辩驳的腔调，解释清楚我的药好在哪里，你为什么要用我的药。

所以药厂的销售代表密密如麻，药店的线下门店密密如麻，门店的药师店员密密如麻——这些成本不是单纯销售成本，而是传递信息的成本，是为了让医生开我的要，为了让消费者买我的药。

而1药网做的是，用快速迭代的SaaS去打通信息传递成本，直接触达药店和医生，2B plus 可以分为 B2P2C 和B2D2C，P是pharmacy药店，D是doctor医生。比如九州通的模式，更多的是作为一个一级商配送属性，向二级商调拨就完事了；这与你直接向药店、医生提供大中后台支持是不一样的，因为后者更接近于交易。在互联网有一句话：离交易越近的流量越贵。网易新闻的流量肯定没有淘宝直通车的流量贵。

而1药网现在最大优势是跳过了其他一层一层的环节，直接触达几十万家终端药店。最后从财务模型上，突显营销的规模优势，这就是为什么可以让生意翻倍的时候，在B端的利润可以翻好几倍。

3. CVS+Shopify模式

SaaS的改造，我们来举个例子，1药网旗下有个叫1药城的App，正在尝试一种 CVS+Shopify的模式。

CVS是美国最大的药店，全美大概有1万家门店，占美国药店总数的四分之一。中国药店的数量巨大——大概有52万家，但却极度分散，像益丰这样的大头部，仅有不到1%的市占率。所以要玩出中国的CVS，不是说你去开一个老百姓大药房能成事，而是要通过某种方式，将这52万家药房都组织起来。

要如何做到呢？一种解决方案，就是通过一个类似于Shopify的SaaS平台。Shopify是一家加拿大公司，是一个美股市场的超级大牛股。其模式是就是提供一个线上平台，让商户在上面迅速启动自己的商店。不同于亚马逊，商户开的是独立站，进行自主的商业推广活动。

国内线下药房鸡零狗碎的特征，与Shopify的线上强整合能力，可以完美咬合。比Shopify多一步的是，1药成给这些中小型连锁与单体药店提供商品成本的优势，采购环节的压缩带来的商品成本的优势非常有价值。

目前1药网已经覆盖了52万家药店里的30多万家。这是一个数字化整合的巨大优势。中国的线上CVS已经有了，中国的Shopify正在给他们打鸡血。

1药网向药房提供云服务。比如有一个专门的平台，是一个SaaS的集成包，帮助这些药店一方面提升他的工作效率，采购也是其中一部分，帮助他提供下单的效率。目前这一块，基本上不收费，1药网也不希望仅仅通过Saas挣服务费的钱，还是回到能够创造更大的价值，在这个过程当中赚钱就是副产品。但未来在用户规模巨大与付费意愿强烈的情况下，是否收费，或者对premium 的服务收费，这一块就很有想象空间。

另外调研中，1药网的技术团队也展示了一个类似于Salesforce的销售管理软件。在任何时候可以对销售人员的过去业绩、现在动态与未来动向全盘掌握，并智能合理地安排其工作任务。这套软件系统，将来也会是各大药厂、药店开展销售时的利器。

纯2B的悲哀，就是两头没有定价权。但是通过SaaS平台整合30万甚至更多，你两头就通了。

而大药厂也面临一个下沉问题。它们往往沉到二线，再往下也沉不动了；想要覆盖四五线，还是要借助数字化的无远弗届。

五、估值简析

目前1药网市值差不多10亿美元。虽然EBITDA亏损一直在收窄，但尚未盈利。静态P/S是大约是0.8x，2021 forwardP/S，按照目前的增速，大概只有0.5x。

与京东健康、阿里健康的估值相比，这显然非常低；但我认为这种对比意义不大，前面也说了，1药网更多的是2B plus的模式，最后商业形态和终局思维来看这个事情，可以给一个2B SaaS的估值，具体给多少，看CVS+Shopify能实现多少。

另外10亿美金市值是个门槛，因为很多long only fund 10亿一下不建仓，怕买了没有流动性。调研中IR小姐姐也表示有几个美国Top的long only fund一直在跟踪，只是无法建仓。我认为如果能稳住10亿美金，吸引到大的long only建仓，其估值会逐渐向其内在价值修复。

另外还可以用一级市场的交易，来佐证其估值。1药网在境内的子公司壹药网耀方科技，海通证券已经开始对其上市辅导。去年，耀方完成 pre-IPO 两轮融资，融资总额 9.35 亿，第二轮投前估值到了 100 亿人民币。也就是说，国内资本市场至少认为，1药网值15亿美元。

1药网具体能去到多高，我不好说；但是我觉得其战略方向正确。如果跟京健、阿健拼2C，我感觉肯定是条不归路，别人高频打低频，反着来必输；但如果能走出新颖的2B plus模式，我认为1药网完全有可能成为张江之光。

也感谢这次调研，让我看到互联网与数字科技，对一个retail investors相对关注度没有那么高的行业，如何去解构、降解、重塑、革新。

$京东健康(06618)$

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利益披露：作者不持有 $1药网(YI)$ 仓位，此文不代表任何投资建议。

行为仓促，如有错误，实属必然。

转载我是欢迎的，但请署名陈达，感谢。