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总结

• 尽管近期波动很大，但 $超微电脑(SMCI)$ 在强劲增长、贴现估值和潜在监管解决方案的推动下，提供了一个引人注目的风险回报机会。

• 关键的催化剂包括提交给纳斯达克的合规计划、特别委员会的无欺诈调查结果以及稳固的合作伙伴关系，尤其是与 $英伟达(NVDA)$ 的合作伙伴关系。

• SMCI 强劲的增长轨迹，以 181% 的同比增长和开创性的直接液体冷却技术为亮点，为其未来的收益奠定了良好的基础。

• 尽管面临监管和利润率压力，但我的目标价为每股 48 美元，具体取决于公司解决当前挑战并保持增长。

超级计算机的极特写

我认为SMCI为那些能够承受短期波动的投资者提供了一个颇具吸引力的风险回报机会。由于8月份的一份卖空报告，该公司股价自2024年3月的高点118.81美元大幅下跌近85%，主要是受延迟财务申报和其审计师安永会计师事务所辞职所引发的担忧影响。尽管监管担忧和会计问题导致股价自2024年3月的高点下跌，但目前我看到了多个可能推动股价大幅反弹的催化剂：

首先，也是最关键的是：

SMC）股价在周一延长交易时段飙升超过17%，此前公司宣布已聘请了独立审计师并向纳斯达克提交了合规计划。公司表示，已聘请BDO USA会计师事务所作为其审计师，且立即生效。

这一宣布的时机非常关键，因为它是在11月18日纳斯达克截止日期之前发布的。根据纳斯达克上市规则，SMCI在9月17日收到通知后有60天的时间提交10-K表格或提交重新合规的计划。重要的是，如果该计划被接受，SMCI可以在最初的10-K截止日期后最多180天内获得批准，以实现完全合规。这一延长的时间表将为公司提供必要的缓冲，以彻底满足其审计要求。

更重要的是，特别委员会最近的调查结果提供了几个关键发现。在进行了为期三个月的调查后，委员会明确表示“审计委员会已独立行事，没有证据表明管理层或董事会存在欺诈或不当行为。”这一发现与兴登堡研究公司8月报告中提出的严重指控直接相矛盾。

此外，公司与主要合作伙伴的关系依然稳固。特别值得关注的是SMCI与Nvidia的持续牢固合作伙伴关系，这在他们最近的财报电话会议上得到了确认。企业发展高级副总裁Michael Staiger明确表示，他们已经与Nvidia（NVDA）进行了交谈，后者确认分配没有变化，并且他们保持着牢固的关系。鉴于有关Nvidia可能会将订单重定向到其他供应商的猜测，这一点至关重要。

公司的基本增长轨迹保持不变，2025财年第一季度的初步结果显示，收入在59亿美元至60亿美元之间，同比增长181%。这种增长不仅仅是一次性的现象，SMCI已经展示了持续的收入增长，三年复合年增长率为61.35%。这一增长主要是由对AI基础设施的需求激增推动的，该公司每季度出货超过100,000个GPU的能力以及成功部署世界上最大的直接液冷（DLC）AI超级集群就是证明。

此外，预计液体冷却技术将在数据中心迅速采用，SMCI预计未来12个月新数据中心的采用率将达到25-30%，这将使该公司能够在这一高价值细分市场中占据不断增长的份额。

我相信，这些发展、特别委员会的调查结果、合规计划提交和保持牢固的合作伙伴关系相结合，为SMCI克服当前挑战奠定了坚实的基础。我相信，当前估值的风险回报状况对能够保持适当头寸规模和风险管理策略的投资者极具吸引力。强劲的基本面增长、技术领先地位和大幅折价的估值指标相结合，为当前水平的投资创造了令人信服的理由。

贴现估值指标，增长势头强劲

我愿意在当前价格点冒险的主要原因是，我认为目前的估值提供了一个非常有吸引力的机会，尤其是与公司强劲的增长轨迹一起考虑时。从关键估值指标来看，SMCI目前的远期市盈率倍数为6.4倍，比行业中位数24.2倍折让73.54%。市销率也反映了类似的情况，SMCI的0.69倍（TTM）倍数比行业中位数3.0倍低77%。

SMCI Growth And Valuation Metrics

与技术硬件、存储和外围设备行业的直接竞争对手相比，SMCI的估值指标显得尤为吸引人。举例来说，戴尔（DELL）的远期市盈率为16.73倍，惠普企业（HPE）为10.74倍，而它们的EV/Sales倍数分别为1.23倍和1.25倍，均远高于SMCI。即便考虑到当前监管的不确定性，我认为SMCI的股价折扣幅度过大，未能充分反映其市场地位和增长潜力。

SMCI的增长潜力是其与同行业公司竞争的真正优势所在。公司展现出了卓越的收入增长，同比增长率达到109.77%，而行业平均水平仅为4.02%，SMCI的表现超出行业平均水平超过2600%。这种增长并非昙花一现；SMCI保持了61.35%的三年收入复合年增长率，显示出一贯的执行力和市场份额的增长。

公司2025财年第一季度的初步业绩进一步强化了这一增长趋势，收入预计在59亿至60亿美元之间，同比增长181%，这一数字令人瞩目。虽然略低于最初6.0至70亿美元的业绩指引，但管理层主要将其归因于新GPU上市时间的调整，而非基本面需求的减弱。AI驱动的需求持续强劲，AI业务在本季度为企业和云服务提供商市场贡献了超过70%的收入。

这些大幅折价的估值倍数与卓越的增长率和稳健的盈利能力相结合，为投资者创造了有利的风险回报机会。尽管市场因监管挑战而对SMCI的股价进行了严厉的打压，但其潜在的商业基本面依然十分强劲。当前的估值似乎预示着增长将急剧放缓，或监管问题将对业务造成严重损害，但考虑到公司在市场中的地位以及AI基础设施需求的持续增长，我认为这些悲观预期过于悲观。

Supermicro 的冷却技术是 2025 年的增长催化剂

我对 2025 年的预测是，Supermicro 的增长将在很大程度上取决于其利用直接液体冷却 （DLC） 技术的能力，这是它在 AI 服务器市场开创的利基市场。随着 AI 应用变得越来越先进，对高效冷却解决方案的需求变得至关重要。GPU 是为这些系统提供动力并产生大量热量的核心组件。如果管理不当，这些热量会导致系统故障和能源效率低下。

Data Centers Liquid Cooling Market Size Projection By 2033

Supermicro 与竞争对手的不同之处在于其在大规模部署 DLC 方面的先发优势。虽然戴尔等其他公司现在才开始在这一领域加大努力，但 Supermicro 已经销售这些系统几个季度了。该公司在 10 月份宣布，每季度出货量超过 100,000 个 GPU，其中许多 GPU 配备了 DLC 技术，适用于专注于 AI 工作负载的大型数据中心。这个数字令人印象深刻，突显了对其产品的高需求。

为什么 DLC 可以推动 2025 年的收入激增

这项技术的重要性怎么强调都不为过。在我看来，Supermicro 对 DLC 的早期采用使其在 AI 基础设施市场中具有关键优势，该市场正在以前所未有的速度增长。AI 数据中心正在寻找优化性能和成本的方法，而液体冷却为这两项挑战提供了解决方案。它可以防止过热，同时还可以降低能耗，这是数据中心运营商的一个关键问题。

这里特别有趣的是，Supermicro 并没有对其 DLC 系统收取溢价，而是以与其风冷系统相同的价格提供它们。因此，数据中心无需购买传统的 GPU 加速风冷系统，而是可以以相同的价格购买新的先进、更节能的 DLC 系统。这种定价策略不仅使 DLC 更容易被更广泛的客户使用，还有助于推动该技术的采用。

也就是说，重要的是要记住，虽然 DLC 推动了出货量的增长，但它对公司的毛利率并没有太大影响。这主要是因为 Supermicro 并没有在 GPU 本身上获得可观的利润。相反，它通过将这些 GPU 集成到其定制的服务器中并以具有竞争力的价格提供它们来创造收入。这是一种经典的低利润、高交易量策略，在 AI 等快速增长的市场中可以很好地发挥作用。

风险因素

虽然我对 Super Micro Computer 持看涨态度。我认为，承认公司面临的重大风险至关重要。最紧迫的担忧是围绕 SMCI 延迟财务申报的持续监管不确定性。该公司无法提交2024财年的10-K报告，以及随后安永会计师事务所于2024年10月辞去其审计员职务，这些都引发了严重的市场焦虑。

SMCI Profitability Metrics

利润率压力确实是SMCI面临的一个重大挑战，需要投资者仔细考量。SMCI目前的毛利率（TTM）为13.3%，远低于行业中位数50.18%，差距达到71.84%，这是一个令人关注的问题。利润率的压缩部分是由于公司采取了竞争性的定价策略，尤其是在其直接液体冷却（DLC）系统中，该系统以与风冷系统相同的价格提供，以推动市场采用。2025财年第一季度的初步结果显示，得益于更好的产品组合和成本控制，非GAAP毛利率从上一季度的11.3%增加到13.3%。然而，管理层对第二季度的指引表明，由于客户和产品组合的变化，利润率可能会下降约100个基点。

尽管管理层在财报电话会议上强调与Nvidia的关系依然稳固，芯片分配没有变化，但企业客户可能会推迟或减少订单，直到会计情况更加明朗。鉴于AI业务在最近一个季度贡献了超过70%的收入，这种风险尤其严重，主要客户的任何犹豫都可能产生重大影响。

与此同时，Dell Technologies和HPE等老牌企业正在迅速扩大其在AI服务器市场的影响力。花旗分析师指出，戴尔尤其可能受益于未来几个季度人工智能订单势头和竞争强度的改善。这些竞争对手为市场带来了大量资源和已建立的企业关系。戴尔22.54%的毛利率和HPE的33.88%的毛利率表明他们有能力获得溢价，随着竞争的加剧，这可能会给SMCI的利润率带来进一步的压力。

我的价格目标和最后的想法：

经过详细的估值分析，我设定的目标价为每股48美元。该目标价基于贴现现金流分析和比较估值指标，并结合了保守的假设。

我的DCF模型假设2025财年的远期收入增长率从61.77%开始，逐渐下降，以与Global Market Insights预测的2024年至2032年更广泛的GPU市场预计的27%复合年增长率保持一致。我还考虑了2030财年至2032财年15%的更保守增长率，然后由于市场成熟，从2033财年开始的增长率为10%。对于利润率，我模拟了每年逐步扩大10个基点的模型，这得益于扩大生产和改进制造流程的运营效率。

该模型纳入了16.2%的股本成本，使用3.6%的无风险率计算，贝塔系数为1.8，股票风险溢价为7%。这种相对较高的股本成本是由于当前的监管不确定性和运营风险。我还在2025财年和2026财年的法律和诉讼成本中包括2000万美元，以考虑与当前监管形势相关的潜在费用。

即使在这些保守的假设下，该模型也显示与当前水平相比有2倍的显著上涨潜力。48美元的目标价代表大约12倍的远期市盈率倍数，但仍远低于24.2倍的行业中位数，如果公司成功应对监管挑战并继续执行其增长战略，那么还有进一步上涨的空间。

SMCI保持着相对强劲的资产负债表，现金为21亿美元，总债务为23亿美元，净债务状况为2亿美元。最近经营现金流的改善在2025财年第一季度达到4.07亿美元（环比增长1亿美元），这表明公司有能力在当前挑战下产生大量现金流。

然而，我必须强调，这个投资论点需要对波动性有很强的承受能力，并仔细调整头寸规模。在监管问题得到完全解决之前，该股可能面临持续的压力，并且来自戴尔和慧与等老牌企业的竞争仍然激烈。

SMCI存在更高的风险，需要仔细考虑，但我相信目前的估值为能够保持适当头寸规模并承受短期波动的投资者提供了一个平衡的风险回报机会。

文章转载自seeking alpha