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上个季度观察了$哔哩哔哩(BILI)$ 的财报，猛吹了一通，自己都有些不习惯。（点击查阅）

可是B站的成绩就是好啊。B站的股价和$拼多多(PDD)$ 一样在上次财报公布之后翻了一倍有余，有点意想不到。

今天公布了2020年Q4的财报，大家都在喊超预期。的确是超了华尔街预期，但你们不觉得是华尔街的预期太低了吗？

投行分析师在电脑上揣摩国内用户习惯，误差能有多大？比如，YouTube用户回流这一点，在很多投行的研报中都没有能提及。

还是例行整理一下本季要点：

• 用户方面，MAU破2亿，DAU破5400万。这个级别上的增长本该是平稳的，B站MAU增速相对陡峭一些，这和它的营销活动分不开。而营销活动更多是为了拓展同年龄段的其他用户。其中85-09年出生的人群占了占比86%，并且贡献了更多的收入。换句话书，忠实用户群体还是年轻人，而B站的营销拓展，在这个年龄段下沉的同时，也是向着更大的范围去的。所以，我们认为陈睿给2023年定的4亿MAU目标是非常公允的，且在不收缩营销活动的基础上大概率提前实现。

• 活跃Up主数量单季新增了20万，同比增加了88%。虽然平均每个活跃Up主单月上传的视频数量3.1个比Q3的3.29个有所下降，不过高质量的内容上升数量也是同比上升了109%，意味着整体up主的质量也是在走高。同时，up主的“质“和”量”的增速都与整体营收增速相辅相成，是一个比较健康的值。

• 商业化进展顺利，付费用户同比增加103%达到1790万，不仅仅是大会员，也包括游戏、猫耳等。总的来说，这个数字超过了MAU的增长，因此用户的付费比例也微微上抬。当然，B站的不做贴片广告，与YouTube那样的去广告白金会员就很难推广，因此不妨认为B站的付费会员真的是因为热爱而订阅，黏性较高。

• 广告业务秒杀同业。B站广告业务同比增长149%，单季7.2个亿，已经是爱奇艺19亿的三分之一多，而19年Q4的时候，B站广告业务仅仅是爱奇艺的七分之一不到。广告是我比较看好的B站的增长业务之一，一方面B站的用户群体有完全不同与大妈的消费习惯，另一方面丰富视频内容可以加强用户定位，这些都是传统流媒体视频网站无法比拟的优势。

• 电商和其他业务也增长迅猛，同比增速168%，单季7.8个亿。电商方面的效率，B站的中短视频可以媲美抖音快手来带货，而其他收入主要包括内容版权费等，B站自己也有原创和其他版权，随着内容增多，这方面的收入也会越来越多。

当然，不管是用户还是投资者，只要是真心想着B站更好的，就一定要观察它现在面临的风险。有些话铁粉未必爱听，但现实却摆在那里。

第一、运营效率尽管在提升，但目前为止出血亏损仍然太大。

• 我们可以看到本季的毛利率在上升，主要是因为利润率高的广告和电商业务比例再增加，而无论是游戏运营、视频内容分成，都是B站长期要面临的成本。通过内容形成的“共赢”才是B站的“立站之本”。
• 另一方面开支较大的是营销支出，这点像极了拼多多，但不同的是B站无需持续买量留住用户，因为留住用户的是内容而不是钱。如果B站继续破圈，那必然继续增加市场投入。而现阶段海量招人（尤其是营销方面的人才），未来也要面临缩减，拼多多遇到的口碑事故等也会发生。
• 这个问题在目前B站独树一帜的市场定位和“没一个能打”的竞争对手面前倒不是什么太大的问题，我比较关注正向现金流转换时间点以及利润率天花板。

第二、不要把短视频不当回事。

• 大部分人都拿主流视频网站来对比，B站的优势一目了然，就显得沾沾自喜。其实，B站从破圈那会儿开始，最主要的竞争对手就是短视频，此处还包括小红书。B站的收入结构已经慢慢向抖音靠近，整体内容创作者、内容风格、用户风格也会慢慢跟短视频网站同质化，那时候才是真正的较量。
• 游戏市场、广告收入、电商渠道，这些变现的东西其实根本不是竞争中优先级最高的，变现效率往往不需要多久就能触碰到天花板。竞争的核心，也是永远无法以行业基准提高效率的，就是用户的时间竞争的核心，也是永远无法以行业基准提高效率的，就是用户的时间——此消彼长，切蛋糕一般的形式，难以逾越的鸿沟。
• 这个问题没有什么解法，因为需要考虑这个问题的时候，已经是独树一帜的大企业了。一家大企业，思考的若只是财报上增增减减的数字，而不是尽力去维护行业生态系统，是很难有担当的。不客气地说，$阿里巴巴(BABA)$ 的下坡路就是这么挖出来的。

最后，B站的估值在被极大程度挖掘之后，也越来越受到各类投资者的关注。用某一种估值方法给B站立一个500亿、1000亿美元的估值Flag并不是难事，市场上鱼龙混杂同床异梦的投资者，在按下B站股票交易键的时候，其实不会考虑那么多。

股票是股票，公司是公司，热爱你就有收获，而较真你就输了。