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Hannon Armstrong（HASI），是一个专门投资改善气候变化项目的一个REITs，也是在市场上唯一一个根据该领域设立的REITs。

这只REITs最近两年上涨非常快，2019年涨了77%，今年以来股价已经翻倍。如果从今年3月份暴跌的低点算起，涨幅已经超过4倍。

这是我看到最近两年涨幅最大的REITs了，而且我第一眼看到这只REITs持有的资产组合时，感觉特别有前景。

来源：HASI 2020Q3电话会议PPT

从上图可以看到，和太阳能、风能有关的资产占到整个资产组合的69%。我们都知道，太阳能和风能的发电成本每年都在下降，现在太阳能已经可以平价上网了。那么太阳能和风能的发电成本继续下降，这只REITs不就非常有优势？！因此我决定研究一下这只REITs。

HASI虽然是REITs，但他们运作的方式更像投行。他们给可再生能源的项目提供融资服务，融资的方式可以是债务，也可以是股权。

假设，你有一栋楼，你通过计算发现在楼顶装一套太阳能发电装置之后，可以每个月给整栋大厦省不少电费。但是你发现自己不够钱安装，于是找到HASI。HASI评估之后，愿意借钱给你安装太阳能设备，你们双方谈好利息、本金和还款周期。这时候对于HASI来说，就形成了一个有固定收益的债务资产了。

如果HASI发现，给你这栋楼安装太阳能之后，不仅能省电，而且可以把多余的电卖到电网中赚钱。HASI就会认为如果以股权投资的方式介入这个项目，以后就会有更加长期的固定收入，于是和你成立一家合资公司专门投资这个项目。这时候对于HASI来说，就有一笔股权投资资产了。

这是两个最简单的场景，HASI当然还有其他类型的项目。他们每天做的事情就是不断接触新的项目，考察有没有提供融资的价值，以何种方式融资。

HASI在考察项目的时候会设定一个项目最低的回报率，例如本文的第二张图就有展示，Behind-the-Meter类型的项目收益率是8.1%。这个不是他们的最低回报率，而是他们现在所持有这种类型项目的总体回报率。

为了达到这个总体回报率，就会设定最低回报率。在太阳能、风能成本还没下降得特别多的时候，符合HASI最低回报率的项目就少，HASI持有资产扩张速度就慢。当太阳能、风能成本下降很多之后，就会有更多项目符合HASI的要求，HASI持有资产扩张速度就变快。

知道HASI是怎么运作之后，接下来就看有什么因素会影响股价。

影响股价的因素有两个，一个是传统能源价格，另一个是HASI管理的资产规模增长。

因为HASI是投资可再生能源项目，可再生能源的需求量和传统能源价格成反比关系。如果传统能源价格下跌，市场更倾向于使用传统能源，对可再生能源需求量下降。可再生能源需求量下降，HASI扩张的速度减缓，股价下降。

因此，逻辑上当传统能源价格下降时，HASI股价下降。我叠加了HASI股价和布伦特原油价格的走势图，发现确实有短期影响，但不是长期影响。

更长期影响是HASI资产负债表的扩张速度，HASI投资的项目能够产生稳定的现金流收入，投资的规模越大，产生的现金流就越大，公司分红越多，股价自然就上涨了。

研究HASI的资产规模，我个人感觉比较tricky。在财报中，他们给了一个Managed Assets的概念，就是他们总共管理的资产。里面包含了并入到资产负债表里面的资产，还有表外资产。

来源：HASI 2020Q3电话会议PPT

上图截至2020Q3电话会议PPT，HASI总共管理的资产是64亿美元，在资产负债表里面的是22亿美元。

但是我并没有找到HASI如何通过表外资产获利，以管理的名义收取费用吗？如果有知道的朋友，希望可以告诉我。

总的来说，HASI股东能够享受到的收益就是并表的资产。截至今年三季度，并表资产一共22.31亿美元，有86%的资产是“1”类的商业类型资产，“1”类就是违约概率最低的资产类别，以此类推。

来源：HASI 2020Q3财报

既然HSAI是给可再生能源项目做融资的，所以还是要看项目方的信用情况，这方面HASI也有披露。

来源：HASI 2020Q3电话会议PPT

从上图可以看到，HASI资金的接收方信用等级大部分都是投资级（IG），只有8%的商业项目是非投资级，资产安全级别比较高。

既然是并表项目，我就尝试对照了一下究竟是资产负债表哪些科目。

来源：HASI 2020Q3财报

大概就是上图红框中的科目，不过数额并不是完全对应，估计是有些调整，大差不差。

了解这些之后就知道怎么给HASI估值了，有两种估值方法，一种是从资产负债表方面的，另一种是从HASI披露的core earning来估值。

先说第一种，上面说了HASI的长期增长是资产负债表的扩张，要快速扩大资产负债表不外乎发行新股或者发债（产生利润也能扩大资产负债表，但是不够快）。对于股东要有意义，就是净资产的增长。加上HASI持有的资产可以“自动”产生收益，所以我认为用PB来估值非常合适。

从上图可以看到，HASI的PB大部分时间都在1.6到2.2倍PB之间震荡，从2019年末开始大幅超过这个估值区间。今年3月份短暂跌破1.6倍PB后，现在也远高于这个估值区间。

我估计是HASI净资产增长速度提高，拜登当选倾向于发展新能源，以及这只REIT自有的稀缺性导致的。

第二种估值方法是根据HASI提供的core earning进行估值，计算出P/core earning。关于core earning是HASI根据净利润进行调整，HASI认为core earning更符合现金流，类似于REITs常用的FFO概念。

从上图计算出来的估值来看，现在的估值也是非常高。我个人认为HASI现在处于高估的水平，因为HASI的资产负债表增长并没有那么快，大概年复合增长25.5%的样子。

三季度披露的净资产为11亿美元，如果未来三年继续保持25.5%的速度增长，三年后的净资产为21.7亿美元，配以2.2倍PB，市值为47.74亿美元。现在HASI的市值接近50亿美元。

似乎已经透支了未来三年的增长，不过HASI依然值得关注，从HASI的季线图可以看到，HASI一个季度暴跌超过20%并不是什么难事。如果到时候真的暴跌这么多了，或许就是进场的好机会了。

毕竟，在光伏平价上网成趋势的今天，这种标的是稀缺的。

微信公众号：流金FlowingCash $Hannon Armstrong Sustainable Inf(HASI)$