社区

前面两天讲了A股整体和行业估值的问题。2020年年底（以12月4日计算）A股市盈率是18.5，不算太高，但是这个估值其实是被金融股，尤其是银行股拉低的——中国银行股的估值只有6.6。这件事情挺奇怪的，银行业一直是中国最赚钱的行业——这是不是意味着中国的银行股现在被低估了，是潜在的投资标的呢？对这个问题的回答特别重要，它不仅仅牵涉到对银行股的判断，还牵涉到怎么看待蚂蚁金服这样的科技金融公司未来的问题。

所以今天我们先来看看银行股究竟是不是被低估。

一、银行业估值偏低：一个绝非中国特色的现象

首先要说一下，在讨论银行股估值时，一般不用市盈率。市净率（PB），也就是每股股价和每股净资产的比例，是更加常用的指标。这是因为银行和一般企业不同，它主要是负债经营，自有资本不多，杠杆率很高，所以利润的波动大。而银行的账面净资产（B）可以决定银行业务能够拓展到多大，决定未来现金流及未来收益。所以看银行用市净率更靠谱。

如果一个股票的市净率（PB）小于1，意思是说，现在股市上能打折买入这个企业的净资产。A股银行的平均市净率现在（2020年年底）是0.64，也就是说，现在买中国银行业的净资产，平均**折！和这个对比，A股市场上非金融企业平均的市净率是13.2。

看上去中国的银行股真是便宜——但是如果我们横向看一下全球，就会发现银行股估值低，不是一个“中国特色现象”。

2020年年底，全球500亿美元以上市值的20家商业银行中，市净率小于1的一共占到了13家——比如大家耳熟能详的巨头，法国巴黎银行、富国银行、$汇丰控股(00005)$、$花旗(C)$银行，市净率都低于1，$三菱日联金融(MUFG)$集团的市净率更是只有0.4。这么低的市净率当然有疫情冲击的原因，但是银行业市净率低的现象已经持续很长一段时间了。2019年，全球28家G-SIBs（也就是全球系统重要性银行）的市净率也只有0.89。

二、需求端原因：顺周期行业之殇

为什么全球银行业的估值都这样低呢？市场上很多券商报告、基金经理都曾经谈到过理由。概述起来就是两个词：1.周期行业；2.经济下行。

比如说目前最明星的基金经理张坤就认为银行是高杠杆的周期行业，碰到周期下行或者是外生冲击（e.g.金融危机、新冠疫情），投资回报下降，坏账率上升，杠杆会加大这种风险暴露。他就不愿意将自己的基金资产置于这种境地。

这些年全球经济增长乏力，全球GDP近十年平均增速仅2.8%，疫情之下世界银行预计2020年全球GDP跌幅为5.2%，中国经济增速在2012年“破8”之后，也持续下滑。全球银行业一直面临着未来利润下降，坏账上升的不确定性。

所以，“经济下行周期，风险上升，预期萎缩”导致包括中国在内的全球银行业的估值超低——这是市场比较公认的理由。

三、银行估值偏低的原因之二：供给过剩

但是，其实还有一个更深层次的逻辑，这个逻辑不但可以用来解释银行股的估值问题，还会帮我们清晰地看到金融业的未来。这个逻辑就是，银行现在是一个供给过剩的行业。

在很长的历史时期里，银行业一直是一个门槛很高，供给有限的行业。这个门槛主要体现为资金规模门槛和“人力资本”门槛。资金好理解，但是很少有人意识到，银行业务是对“个人能力”依赖很高的——即使是完全同样的环境下，获得储户、吸收资金的能力，给企业贷款的能力，两个不同的人会有截然不同的结果。其实整个金融服务业，商业银行、投行、基金，都是如此，高度依赖于非标的人力资本。非标则意味着供给有限，不确定性大，难以估值。

但是近几十年来世界发生了很多变化：货币宽松，资金充沛，金融创新迭出，像之前讨论很多的影子银行就意味着“借贷业务”其实可以用很多方式进行。越来越多的金融机构可以通过各种“曲线救国”的方式参与到“银行借贷业务”的供给中来。到2007年次贷危机前，欧美信贷业务市场其实已经出现了这种供给过剩的苗头。2010年后各国监管趋严，本来可能短期抑制这种供给过剩的趋势，结果随着移动互联网的推广，传统银行开始面临着全新物种——科技金融平台的挑战。

四、不同的商业模式：金融科技平台的降维打击

中国在这方面很典型。之前由于各种历史原因，中国在小微和个人信贷的服务供给上不足。而我们的监管向来对“金融”很严厉，对“科技”相对宽容，很多互联网平台企业就杀入了这个蓝海市场，迅速做大。脱胎于阿里的蚂蚁金服就是个典型。

尽管当前蚂蚁金服的上市之路暂时折戟，其利润水平也确实会受到监管政策的影响，但是作为一家2014年正式成立的小微金融企业，短短几年内，成为中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷平台，5亿个人用户，超过2000万小微经营者在上面获得信贷——这种规模和增速，是传统金融业不可想象的。这从估值上也可以看出端倪：

要说资产规模，工商银行够大了，总资产高达30万亿元，全球银行业排名第一。但从估值来说，和蚂蚁金服则相差甚远。以蚂蚁金服当时公布的发行价，68.8元/股计算，对应的市盈率是96.5倍，而同期工商银行是6.1倍，相差16倍，即使蚂蚁金服的估值在新的监管规定下腰斩，其差距仍然有8倍。

但你要说业务本质，都差不多，就是信贷。尽管蚂蚁98%以上的贷款是通过合作金融机构发放的——截至2020年6月，蚂蚁和100家以上的银行形成了合作关系，所以我们可以将其理解成一个撮合信贷交易的平台。蚂蚁将自己的利润称为“技术服务费”，其实也就是信贷业务“净息差”的一部分。消费信贷和小微企业信贷占蚂蚁营收的40%左右，利润贡献率更是高达70%以上（华泰证券估算）。市场又不傻，为什么估值会有这么大差异？

关键在商业模式上，蚂蚁处于降维般的优势。刚才我说过，银行业务高度依赖于非标的人力资本。比如小微贷款很麻烦，很依赖信贷员的躬身入局和个人判断，但是蚂蚁凭借自己的平台数据能力，用超细颗粒度的数据将这个过程分解成“流水线”作业。从放贷到风控，都可以部分地实现标准化，标准化的好处是可以规模化，从而提高效率，降低成本——“标准化-规模化”，这是金融业，其实也是服务业数字化最大的想象空间，也是其高估值的根源。这个点我在第三模块还要跟你细讲。但是你可以想象，这种效率的提升就像当年工业流水线出现一样，是划时代的。再考虑到蚂蚁依靠的支付宝是超过10亿用户的巨大平台，这个“降低成本，控制风险”是超线性的，甚至可能是几何级数般的。所以估值高也是正常的。

理解了蚂蚁，再看全球传统银行业的低估值，也就更清晰了。欧美虽然因为历史原因，暂时没有出现蚂蚁、微众银行这样的巨头，但趋势是挡不住的。随着数字货币、区块链等技术的成熟，科技金融会对金融世界产生更大冲击，这种不确定性也使得市场不敢对传统金融企业有更乐观的长期预期。