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本文首发于12月13日

一个在三板摘牌时仅有20亿市值的公司，时隔一年多，市值变成了1000亿，这次的奇迹诞生在港交所。

12月11日，国内潮流玩具公司$泡泡玛特(09992)$ 登陆港交所成功挂牌上市。此次发行价38.5港元，开盘77.1港元，最高冲到81港元，收盘价为69港元，按此计算泡泡玛特市值953.29亿港元。

为什么资本市场给出了这么高的估值？公司还是那个公司，这一年的时间发生了什么？

纵观市面上大多数分析师和媒体给出的答案，无外乎是以下三点：

1）从招股书里看， 2017-2019年，泡泡玛特营收分别为1.58亿、5.14亿、16.83亿，净利润分别为156万、9952万、4.51亿，增速简直搭上了火箭。

2）从基本面来看，泡泡玛特属于平台型公司，可以打造圈层文化，能满足精神文化消费里的社交需求，堪称“潮玩文化第一股”，是行业top1，能引领行业发展。

3）从行业来看，潮玩赛道发展迅猛。根据凯衡研究的调查成果，2019年盲盒终端市场规模达到18.4亿元人民币，2019年国内销量达到0.31亿盒，2016-2019年CAGR高达295%。毋庸置疑的朝阳行业。

但在笔者看来，泡泡玛特并非是一家值得追捧的公司，原因也有三点：

1. 泡泡玛特目前为止的玩法是盲盒，不是潮玩；

2. 盲盒算不算“有奖销售”？招股书中有未披露的风险；

3. 没有IP的泡泡玛特能走多远有待存疑。

01 1000亿就是好公司？

某知名媒体昨天发了一篇文章，大意是，泡泡玛特市值过千亿，很多基金都Miss掉了，早期也只有一些不知名的小公司投了，还有家基金半路退出了，可见这些投资人都没啥眼光。

这篇文章写得让人一头雾水，到底想表达啥呢？

上市的时候市值高，就说明这是家好公司了？

前有做校园贷的趣店，上市即巅峰；后有造假的瑞幸，无底线的蛋壳，哪一个当年上市的时候不被资本追捧？

虽然拿泡泡玛特和上述这些公司相比不太合理，但是对于市面上大多数观点都围绕着：“市值千亿就说明他的商业模式牛”这样的逻辑，任何一名有投资常识的人都不应该说出这样的话。

支撑泡泡玛特这家公司的产品到底是啥呢？简单来说，就是盲盒。

今年上半年，泡泡玛特盲盒产品平均售价为47元。

在《市界》的一篇报道里，其交流的受访者普遍认为，这样的价格偏高，不过他们对盲盒的喜爱依然延续。因为从心理层面来说，通过盲盒可以“花比较少的钱”收获期待和惊喜。

期待和惊喜的是啥呢？

不仅有每次开箱不确定性带来的“好奇心”，更多的是对“隐藏款”的期待。

据了解，泡泡玛特每个系列产品中都会涉及一个“隐藏款”，隐藏款出现的概率，通常是公司自主设定。

如一套系列盲盒通常有12个常规造型印在包装上，但隐藏款则没有介绍图，抽中概率约为1/100。

但这个所谓的“隐藏款”其中是可以在某鱼等二手交易市场上以数倍的价格买到的，价值59元的DIMOO隐藏款北极熊已经炒到2800元，涨价近48倍，纵观隐藏款在二手平台的整体价格水平，最低要几百元，普遍都在千元左右。

先说结论：在笔者看来，盲盒的售卖模式符合赌博的所有特征。

姑且不考虑法律如何规定，纯粹从赌博行为本身的定义来说，要判定依据事情是不是赌博，需要满足三个要素：运气、代价和奖励。

首先，这件事上你能不能“赢过别人”，或者说能不能获得心理上的满足，完全靠运气，而不是你的能力能控制的；

其次，参与这件事需要付出一定数量的金钱或其他代价；

最后，参与这件事的目的在于获得奖励，而这个奖励（大大）超出了所付出的代价。

当然，在法律实操层面，并不是符合和这些标准就构成合法性的风险。这在于很重要的一点，也就是说奖励的必须是以“获得以金钱或其他有价值的东西为形式的奖励作为目的”这个条件。

关于这一点，我们可以从国家对网游的监管实践中来寻找一些可以参考的案例。毕竟网游里诸多符合上述赌博三要素的玩法，有些早早被干掉了，有些活的好好的。为什么呢？

游戏行业媒体“触乐”上有这样一篇文章《似是而非的中国式“赌博”游戏》，提出了博彩类游戏监管的三条“红线”，对这个问题做了比较详细的说明。

我挑出了其中跟盲盒关系最大的一条红线：

“游戏代币是否可以反向兑换，在大部分游戏中，玩家都可以用人民币购买游戏代币，但如果某款游戏运营商公开允许玩家反向将游戏代币兑换为人民币，即会被判定为赌博游戏。”

用大白话来说，就是问题的关键就是要看，参与者花钱玩这个游戏，是纯粹冲着好玩来的，还是冲着能赚更多的钱来的。如果是后者，就会被认定为赌博游戏。

当然了，泡泡玛特肯定不会创新到自己经营官方二级交易平台，但是什么叫“运营商公开允许”就又非常值得商榷了。

所以，和其他平台（比如某鱼）默契合作算不算呢？

大家都知道，各种“吹捧”泡泡玛特的商业模式对用户吸引力的媒体也在津津有味的介绍什么“肥宅一面墙，京城一套房”，不遗余力的把购买盲盒的行为描述成一种可以致富的途径。

也不知道泡泡玛特官方看到这样的文章心里是一种什么样的心情，会不会有一种“被戳穿”的冷汗感。

02 招股书没披露的风险：游走在监管边缘

赌博之所以会上瘾，是因为其遵循“刺激——愉悦——愉悦强化——成瘾”模式。

赌博本身是富有刺激性的，而赌博的胜负有很大的随机性和不确定性。

一旦体验到赌博成功的愉悦后，便形成对这种愉悦的更强烈的期待，要求再一次得到满足，这种对愉悦的期待和满足反复多次，不断得到强化，使参赌者生理上逐渐形成条件反射，形成心理性成瘾。

就生理原因来说，英国科学家格里菲斯博士实验研究发现，经常参赌的人和偶尔参赌的人都因赌博时的刺激而心跳加快，当他们心跳加快时，体内会产生一种被称为“内啡肽”的化学物质，正是这种化学物质使得参赌的人获得一种异常兴奋的快感。

格里菲斯认为：“由于经常参加赌博的人在赌博结束后会迅速丧失这种快感，故需要重返赌局，以获得新的快感。”

这就解释了买盲盒会上瘾背后的心理机制。拆开盲盒那一瞬间的喜怒哀乐，会让人内啡肽升高，会带来快感，也使得消费者乐此不疲反复下单。

如何能够让消费者对自己的产品或服务上瘾，可以说是所有2C企业孜孜以求的目标，当然，前提是“合法”的这样做。

但是，合法与否，显然不存在一个统一的标准。从实际操作的角度看，只要能成功规避监管机构的约束或处罚，就是“合法”的。

那些存在争议的灰色地带，巨大的回报之下，更是给了企业经营方在危险的边缘试探的巨大动力。

泡泡玛特作为一家生产和售卖文化用品和艺术周边的公司，显然不满足于正常售卖产品的收益，而是孜孜以求如何让消费者对自己的产品“上瘾”从而谋取高的多的毛利率。

最终他们找到了盲盒模式，成功的让消费者“上瘾”，同时到目前为止又成功避开了市场监管机构的约束。给自己带来巨大的商业成功同时，也给相关行业的人士带来了巨大的震撼。

（线下销售额逐渐减少/图片来源：泡泡玛特招股书）

只是这种模式能持续多久，是否会存在政策风险，翻阅泡泡玛特的招股书，并没有提及。

“盲盒理论上有可能被《中华人民共和国反不正当竞争法》第十条认定为‘有奖销售’。”有业内人士称，“但它不同于现在众多流行的抽卡类手机游戏，监管层可以通过提取后台代码对中奖概率进行直接监管。盲盒的概率设置过程中应该如何来监管，目前并没有明确的说法。”

03 没有IP的潮玩能走多远？

潮玩的市场有多大？这确实是个朝阳行业。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2019年，中国潮流玩具零售市场规模由 63亿元增至207亿元，复合年均增长率34.6%；预计2024年规模有望达到763亿元，未来5年复合年均增长率有望达到29.8%。

但泡泡玛特能担得起“潮玩第一股”的称呼吗？未必。盲盒只能说是潮流玩具的一种玩法，你还可以对潮玩进行品牌授权、或者直播带货零售、或者开发成游戏等。

根据弗若斯特沙利文数据，2019年行业CR5为22.8%，其中泡泡玛特在国内潮玩市场占有率约8.5%，而其他的市占率为77.2%，说明这个市场里既没有老大，也还不成熟。

（注：CR5为五个企业集中率。这个数字越大，说明这一行业的集中度越高，市场竞争越趋向于垄断；反之，集中度越低，市场竞争越趋向于竞争）

而且，归根到底，潮玩能不能做好，最重要的还是看IP。

在欧美地区，潮玩本身从一些动漫作品和电影人物演变过来，如漫威、DC、迪士尼等，有着多年的粉丝文化沉淀；在日本，潮玩IP主要来自于动画，比如海贼王、火影，高达等。

以美国的长青树IP漫威英雄和迪士尼公主来举例，为什么全世界这么多年轻人喜欢这些角色？因为他们的故事内核是符合当今年轻人的潮流的，而迪士尼的公主形象还在随着时代的变化而迭代，赋予其更多符合当今潮流的精神内核。

泡泡玛特的IP是啥呢？

现在看起来也就是Molly（招股书表明：在2019年，基于Molly形象自主开发的潮流玩具产品产生的收入达到4.56亿元，单一IP占比为27.1%），还是买来的，说明公司自己本身并没有开发IP的能力。

看了很多报道也会发现，在泡泡玛特找到“盲盒”这个模式之前，在商业上一直是苦苦挣扎。

可以想见他们的产品在去除娱乐属性之后，其文化属性及其所支撑的文化价值，是非常弱势的（没有内容的IP是不成立的）。

确实，泡泡玛特一直在主张其产品有双重属性：文化属性（IP）和娱乐属性（盲盒）。

双重的属性能带来双重的价值主张，具体体现在商业上就意味着更高的毛利，用户的高复购率，以及更高的用户忠诚度。

高复购率和高忠诚度意味着更低的营销费用，以及更深的护城河。这一切都无疑意味着泡泡玛特在商业上的成功。

因此，即使是在实操层面到目前为止是“合法”的，在商业上市成功的，但是在道德层面也不该受到媒体追捧。而中长期来看，只要泡泡玛特一直以来盲盒这种售卖模式，其“合法”性风险将始终如影随形，无法完全消除。

如果其不能尽快的夯实其文化属性，而满足于依赖娱乐属性带来的短期的成功，这家公司的长期前景是堪忧的。

更别提，做什么“中国的迪士尼”了。

有意思的是，正心谷资本消费合伙人叶春燕在接受采访的时候说，泡泡玛特的优势在于，它不光形成了从IP孵化、设计、生产到线上线下销售的商业闭环，同时还是一个开放链接的系统，可以说所有的顶级国内外IP都能用泡泡玛特模式生产一遍，而它将成为这些IP一种新的变现方式，这是很有想象空间的。

这是不是说，IP确实不重要，重要的是模式？那模式就是盲盒，就是赌博。

黄赌毒作为是经典的三大基于消费者上瘾的产业模式，几乎在所有的主流文化中在道德层面都是不鼓励的。

但是在司法层面，在不同的司法体系内，在不同的监管气氛之下，类似的模式可能面临非常不同的结果。

这两天还有一条新闻在Twitter上很火：

美国普渡制药（PurduePharma）承认该公司在美国阿片类药物泛滥的危机中扮演了丑恶的角色，通过行贿等方式怂恿药店和医生大量推广该公司生产的阿片类药物“奥施康定”（OxyContin）。

为什么这条新闻值得关注呢？因为这是一场麦肯锡亲自下场参与的“局”。

根据美国《纽约时报》最新报道称，作为普渡制药的管理咨询顾问方，麦肯锡公司竟然提出过多条恶劣建议，想办法让普渡制药在美国的阿片类药物滥用严重的情况下继续增加“奥施康定”的销量。

其中一条最恶劣的建议是，如果普渡制药的分销商卖出的奥施康定导致购买者出现上瘾情况，普渡制药就会给分销商提供折扣奖励，每出现一起药物上瘾事件，就会奖励分销商14810美元，约合9.7万元人民币。

可见如果能让消费者上瘾，能够给企业带来多大的收益，让麦肯锡这样浓眉大眼的战略咨询扛把子甘愿出卖灵魂与魔鬼做交易。

更何况是一家屡次遭遇钱荒的公司？

在一篇媒体报道的文章里，提及王宁和投资人说过一个故事。大意是：假如你是一个亿万富翁，有急事出门发现厨房水龙头没关，你大概率会感到焦虑。但如果花园里有一个24小时不间断喷水的喷泉，你却不会感到焦虑，反而会觉得喷泉真好看。

王宁想表达的是：理性的消费中人们会精打细算，但感性消费就是另一回事了。

现在看来，泡泡玛特的估值也正是如此：如果一家博彩公司平台上交易的筹码是可爱的“娃娃”，你肯定会骂博彩公司真没下限，连未成年人都不放过；但如果一家做娃娃的公司引入了“盲盒”的概念，你却夸他是“商业模式的创新”。

04 由泡泡玛特说起：“踏空”的投资人需要反思吗？

大家都知道二级市场上的“踏空”比“套牢”更令人锥心刺骨，其实在一级市场上也是一样。如今，泡泡玛特的“成功”引起了一众踏空的“投资人”的反思。

真正做过投资的都知道，投资能力的提升是一场终生的修炼。虽然绝大多数人终其整个职业生涯也无法探索出一条可依赖的决策模型，但是这并不妨碍所有投资人都将此事作为自己终生努力的目标。

个体企业的商业成功是一件非常多的偶然性叠加在一起的导致的事件。是否从这些复杂的偶然性中识别出真正可重复应用的商业逻辑是决定一名投资人是优秀还是平庸最重要的特质。

平庸的投资人则不断的追逐最新的“成功”案例，不断大幅调整自己的投资模型，试图去把握那些根本不成逻辑的逻辑。

关于泡泡玛特还有一个段子，是说以前王宁融资不顺利，是因为他“学历平平，没正经上过班，没有感染里，团队也不行。”

上市后，每一位投资人都提到：王宁性格沉稳，拥有“消费创业者”的许多优良品格。

（截图为朋友发来，出处可自行认领，侵删）

一众媚俗的商业媒体更是对把经营上没有底线的“奇技淫巧”视为创新的商业策略顶礼膜, 甚至不遗余力的加以合理化和正当化，搞得那些没有独立思考能力的“投资人”更加无所适从。

笔者认为，侥幸投中泡泡玛特的那些非主流投资人如果因此沾沾自喜，大概率将来还是非主流投资人，而那些miss掉这个项目的主流投资人，大概率也不会因为错过这一个项目而改变他们的投资逻辑，而这正是他们能成为主流投资人的重要原因。

当然大家会看到在这些“成功”案例中也经常看到成名大佬的身影，也不乏成名大佬为这些企业发声。

优秀的投资人不是不会去捕捉风口上的机会，但是他们知道哪些是投机性的猎物，哪些是代表未来的趋势性的变化。

而且成功的投资人除了必须具备预测未来的能力，还要创造未来或者至少是影响未来的能力。

泡泡玛特上市后诸多成名投资人为其发声，其实是利用自身的行业话语权和影响力在为泡泡玛特创造一个更友好的市场环境，以帮助其股票能够至少坚挺到股东们顺利退出。

在商言商，投资人的责任也是在“合法”的前提下为他们的LP创造最大的收益。

只是苦了那些相信“童话故事”的接盘散户们，在资本的狂欢中可能又一次被当成了韭菜。