【虎友访谈】MidasMike：今年对中概股的投资要谨慎
大家好，虎妞的聊天室又不定期出现啦！
本次接受访谈的是@MidasMike 君，一个自己的职业是做一级市场投资的虎友。
那么，一二级市场逻辑有些什么不同？为什么有些中概股的发行价常常让大家觉得不可思议？一级市场又是怎么看中概和大盘的呢？
感兴趣的朋友快来看看吧！
T：下午好，欢迎接受采访！
下午好虎妞。开始聊吧，哈哈。
T：好的。一开始是例行问题，请问您从事什么职业？玩美股多久了？A股也玩么？
我做一级市场，2012年入行，国外做过跨国并购，中国公司收购澳洲、加拿大等国家的矿业公司，后来回国主要做股权投资方向的工作。
美股入坑也就半年多时间，4月份注册了老虎。
以前A股其实也没怎么做过，主要是买基金，指数型基金和主题型基金。
T：那一级市场的经验很丰富了呢，怎么会想到来玩二级呢？挺少见的。
是的，其实一二级隔行如隔山，联动着关注的投资人不多。
美股港股其实来的时候更多是好奇和求知欲驱使的，毕竟代表新经济的公司，无论估值高低、公司治理如何，中国和美国最有意思一批的公司基本都在美国和香港。
影响二级市场的因素很复杂，宏观经济、行业动态、公司基本面都会影响到股价，对于参与这个行业的人来说，关注香港美国二级市场对于理解大的经济格局、理解新经济是很有益处的。
不过就像你投资的指数一样，通过这段时间的尝试，我也逐渐意识到个人投资人还是通过ETF和指数基金去参与市场是更好的投资选择。
T：为什么？
自己做对比自己在机构做，能够感觉到信息和能力差距是极大的。
比如我自己也借用公司的万得终端的数据，光这个数据如果自己买一年费用就十万。
机构还有专门的经济学家、操盘手、分析师，定期拜访上市公司、行业首席、甚至实地调研，一个成熟二级市场团队，一年没有两三百万的成本是支撑不起的。
这还是小团队，大团队成本就更高了。
T：那些数据确实很贵…
所以我觉得大卫斯文森的《不落俗套的成功》写得很好，资产配置是最重要的投资决定，证券选择和择时都是次级的。
把自己的理财目标想好，资产配置做好，公司可以去跟可以学到东西，但是smart beta往往比seeking alpha效果好。
一级来说一般看赛道、赛车、车手，关注的东西比较长线，对于短期波动不是特别敏感。
因为也没有市场价格，再加上投资方和企业的互动比较多，在封闭期内LP对基金管理人的干涉相对比较少。
二级基金短期压力明显大很多，很多基金每天公布净值。
所以即使是大基金的管理人，一天净值变动几分钱就有投资人打电话，除了基本面外还要考虑很多政策、市场博弈的因素。
不过以前也有基金专门利用市场心理去操纵股价，比如徐翔。
但是一级和二级的结合点在增加，最直接的一个例子就是小米$(01810)$等独角兽上市。
T：嗯？小米怎么了？
很多独角兽在一级市场可以讲故事，但是到了二级市场拿不出盈利现金流说服市场，就变成见光死，比如美图$(01357)$
但一些优秀的独角兽找到了盈利模式，并且有良好的公司治理，在二级市场做得就很好，比如腾讯$(00700)$
不过给我的感觉，今年很多中概股即使不算见光死，但是由于估值问题、公司治理、利益一致性问题，会给二级市场投资人造成很大的损失风险。
特别有意思的一个例子就是小米，在社区里有不少米粉几乎见不得别人说小米股票的坏话，碰着就喷，对吧？
这里面引申出一个问题，有些公司对消费者好，对投资者不好；有些对股东好，对消费者不好。
简单一个例子，买房子的时候我们都知道碧桂园的房子差，华润置地的好，但是买股票，碧桂园比华润厉害多得。
股东短期看的是增长率、销售去化数据，碧桂园拿着一块地立马就开发，修密密麻麻的房子赶快卖掉，但这种房子住着不舒服。
但是作为业主消费者，华润的盘子修得仔细，品质好，但资金周转就慢，财务数据不会特别好看。
所以不见得你觉得是个好产品背后就一定是好的投资标的。
T：这就是您说的利益一致性问题？
很多中概股公司的公司治理、利益一致性有比较大的缺陷。
比如上次说的，小米上市市值4000亿港币左右，但其中1400亿左右市值的股份是早期投资机构的，平均成本价1块钱。
对于他们来说，小米股价16块赚15倍，股价10块钱赚9倍，其实心理上差别不大，没有维护股价的动力。
解禁的话，退出把盘砸到5块钱，反正也能赚钱；这种利益不一致性就会伤害到二级市场的投资者。
所以在中概股新股的投资最好还是谨慎，因为早期投资者的成本实在太低。
另外一点就是公司治理问题。
举个例子，小米上市融了也就几百亿，但钱还没到手就给雷军发了100亿免费的股票。
相比之下，传闻手小米工程师只是加薪10%，这种完全不均衡的公司治理体系下，内部就容易出现矛盾。
上次发了个小米的分析贴，后面也有小米的内部员工和小米海外高管层也找到我，说他们内部士气很低落是一个实情。
T：原来如此，这的确会影响士气。
相比之下，美国一些顶级公司治理还真值得学习。
比如苹果公司$(AAPL)$，注重股东回报，拿出3100亿美元回购股票，每年增加10%的现金分红，并购上非常克制。
公司管理层也很低调，蒂姆库克的年薪才1000万美元左右。
上次有人说，库克是打工的又不是创始人，但是$(GE)$的杰克·韦尔奇也是职业管理人，退休以后还可以住公司的豪宅、用公司的私人飞机。
苹果实际上在乔布斯时代也比较节俭，乔布斯去世时只持有千分之一的苹果股票，私人飞机也是苹果董事、甲骨文董事长借给他的，年薪一美元。
T：但是苹果也比较特殊吧，FAMAG其他几家的管理层拿得并不少，奈飞也是。
有特殊之处，美国也不是每一家公司的CEO都高风亮节，比如特斯拉的$(TSLA)$马斯克就对投资人非常随意，比如私有化事件.
但是美国有制衡，有SEC，你乱说话我可以拿掉你的董事长。
T：那倒是。所以总的来说您是觉得中概股普遍在公司治理和利益一致性上有问题对吧？
中概股总的来说公司治理都有问题，当然有的做得好些，比如腾讯总体来说还是不错的，至少坚持给股东分红。
但由于同股不同权的问题，投资人投了9块钱，创始人投了1块钱，但是因为AB股架构，创始人的话语权没有约束，公司的红利没法给股东分享。
阿里巴巴$(BABA)$其实这些年赚了很多钱，但是也没有分红，全部拿去投资去了，受损失的是投资人和股价。
其实这个也就是利益一致性的问题。
上市时的股价往往高开低走，最终都是利益和供需决定的。
对于公司来说，上市就是一次融资的机会，但释放股权不能过多，当然有尽力退高股价的动机。
承销的投资银行赚的是佣金，也就是融资额的一个百分点，估值越高，自然也就赚得越多。
这就是美国和香港交易所的一贯原则，不做实质性判断，只做合规性判断，只要上报的材料中数据造假，什么估值他们是不管的。
至于投资人的动机比较复杂，比如有的是从博弈的角度去做短线交易，有的机构是做战略投资（用万科投链家的话就是几十亿买一个观察席位，很多华兴资本的IPO认购机构也有这样的动机，通过IPO认购获得额外的战略合作机会）。
当然还有粉丝投资，比如米粉投资小米这类的。
另外还有，毕竟小米、美团这样的公司属于稀缺标的，稀缺性也推高了估值。
最后就是信息不对称。
T：总结一下就是，公司和承销商本来就有动机推高发行价，而参与开盘竞价的那些投资人动机比较复杂，最终就是共同导致了高发行价？
对，从供应端来说，创始人、公司、投行、早期机构只要申报材料合法，风险披露充分，估值肯定是往高的推。
从需求端来说，投资人动机复杂，也有些因为稀缺性、信息不对称产生的不切实际的幻想，所以往往愿意接受高估值。
对公司来说，上市的最直接目的是融资，只要高估值融到了大量的资金，融200亿肯定比100亿好，这钱入袋为安，后期股价如何对公司影响其实不太大。
对于公司创始人和早期投资人的话，上市之后主要经济目的是套现，但是他们的投资成本往往只有上市股价的百分之几，所以也没有维持股价的意愿。
真正能够绑定公司管理层和股东利益一致性的工具，是期权，现在公司股价10块钱，给管理层3年12块钱的期权，这样公司才有动力维护股价。
T：也有可能是融资需求，例如特斯拉。
对，因为特斯拉发行了大量可转债，股价低了债务就转化为股权了，所以马斯克着急。
或者像国内A股公司，有股权质押，股价跌破一定价位实际控制人的股票就会被平仓，他们才有动力。
或者像腾讯这种，早期的投资人想跑的都跑了，不想跑的早就赚够了钱长期跟随公司，还有一堆管理层靠期权赚钱，公司跟股民的利益就相对一致了。
我其实对大盘跟得也不是很久，不过最近倒是看了些关于经济周期和债务周期的历史。
总的来说，中国在债务去杠杆的期间，经济活动是下降的；美国是经济繁荣的景气顶点，大盘的未来肯定会跌。
先说中国，中国三个基本的经济部门：国资、私营和居民。
今年社会融资来源中银行融资回到了历史高位，影子银行和直接融资被去杠杆控制了，银行不愿意借钱给私营企业，所以私营部门是被迫去杠杆。
居民部门2014年到2018年杠杆率提高了一倍，有钱的靠信用卡借钱，没钱的靠P2P借钱，P2P爆仓以后基本把中低收入的家庭债务泡沫打破了，所以居民部门整体也在去杠杆。
另外就是三四线城市的棚改，只有25%的家庭拿到棚改补助以后会买房子，所以前几年三四线城市的消费快速增长，但棚改缓下来，三四线的消费也会下来。
收入下来了，钱也借不到，自然就到了去杠杆周期。
T：是的，今年主题就是去杠杆。
Ray Dalio说过，去杠杆就四个工具：财政紧缩、债务重组、发行货币和财富转移。
财政紧缩和债务重组历史上证明只会引起经济衰退，真正起作用的是发行货币和财富转移。
但中国的货币超发严重，而且已经证明对于实体经济没太大作用，更多是把钱导入房地产。
真正有效的方式是财富转移，把流动**给真正有需求的部门，也就是私营和居民部门。
居民这边做了一些事情，就是减税，2019年1月1日生效，实际效果如何，需要观察。
但最重要的还是私营部门，私营部门的流动性不解决，经济想反弹就很困难。
说到底就是降低企业税负，否则上游的成本压力，用工的成本压力，税收压力和流动性收紧全部传导到私营部门，民营企业活不下去。
所以我对中国的经济尤其是消费这块的看法近期是偏悲观的，这种悲观也已经反映到大盘上了，不是几个部委喊话能够解决问题的。
T：悲观的时间段是？一两年？
等政策风向，这次中国需要的不是QE而是创造一个真正公平的营商环境，所以这个博弈过程会比较长。
是的。
再说说美国，美国08年金融危机在去杠杆上做得很坚决，再加上减税，所以经济非常好。
尤其是今年一次性的针对海外资金回国税收减免，光苹果就带回国2000亿美元资金，所以国内经济形势也是非常好。
不过海外资金回流减税是一次性的，4%的GDP增长肯定也不是常态，美国经济的整体感觉是，实际和预期都到了顶点。
再加上美联储的加息，也就是想人为制造一次熊市，巴克莱的数据显示，国债收益率到了3.5%-3.7%，股市基本都会有一轮大调整。
美国这轮股市的大牛市关键因素也是因为金融部门去杠杆、科技部门高速增长。
我上次看一个数据，美国股市2017年到现在的增长，FAANG贡献率差不多有70%，具体忘了是多大，不过很重要。
T：是的，其实上半年那一波调整的时候就已经很多分析师和投资者在强调，这次牛市其实都是靠FAANG，现在风险比较大了。
对，但比较明显的趋势是，FB、Amazon、Netflix、Google这些常年高速增长的公司，增长都出现了问题，增长指引都开始出现个位数。
美国的科技巨头整体发展周期会比中概股巨头长一些，营收质量更好一些，有个很重要的原因。
一个是全球化发展、第二个是基于欧美市场。
像Facebook$(FB)$、奈飞$(NFLX)$，在欧美发展了用户还能在东南亚刷刷数据；但是他们的盈利根基又在ARPU更高的欧美，所以增长周期更长，盈利质量更好。
但是增长基本也接近边界了，再扩张就不划算了，像Facebook以前还考虑过用飞艇给非洲兄弟们供应免费Wifi，但是这些事显然赚不了钱。
亚马逊$(AMZN)$这一次的电话会，投行问了3、4个如何保持40%增长的问题，大家都很焦虑。
但你也知道，Instagram和Google$(GOOGL)$这些的信息复杂程度，国内政府接受不了。
总的来说，如果美国的FAANG全部进入个位数增长时代，纳斯达克基本肯定是戴维斯双杀走一波的。
T：嗯，如果这几只大股熄火，纳指多半是要大跌的。话说回来，您之前说的那个美联储人为制造熊市，他们为什么要这样？防止将来更大的熊市吗？
是的，利率是西方政府应对经济危机的重要工具，利率越高，遇到经济危机的政策灵活性就越大。
T：好的。那么美股您认为现在这波回调不会很快结束吗？
这样说，应该是收益不会像去年这么高。
而且美国股市有个特点，股市顶点股票配置也是高点，但一旦开始回调，大量资金又马上会回到货币基金和固收，会牺牲掉股市的流动性溢价。
我这两天看耶鲁捐赠基金首席投资官大卫斯文森的书，股市就有这个问题。
高点的时候业绩最好、估值最高、资金最充裕，但一旦出现系统性风险业绩、估值和流动性全被打下去，所以股价下跌往往体现得比实体经济严重。
像87年股市崩盘、2000年互联网泡沫，实际都在美国经济非常好的时间段，唯一的问题就是涨太久了。
T：17年美股收益太高了，确实是很难超过的。
是的，今年美国经济确实too good to be true，总归会回调的。
其实从1930年代以后，基本就没有全球性的长期经济衰退，无论是凯恩斯学派还是弗里德曼学派的政策制定者，应对经济问题的措施都很完善了。
所以更多是债务周期和估值周期，现在是中国债务周期的去杠杆期和美国估值周期的高点。
T：明白了，所以两国大盘都存在一定风险呢，很好的观察思路，感谢您的分享。
不客气。
T：那么本次访谈就要结束啦，您最后还有什么话想对虎友们说吗？
我想给虎友说的是，个人投资人想战胜市场很难。
另外就是从一级市场经历过来，二级市场独角兽虽然很多都是好公司，但没有好价格也不行，对消费者好的公司不见得对投资者好，利益一致性和公司治理一定要考察。
所以我的签名就是王者荣耀那句经典台词——“猥琐发育，别浪”。
T：好的，谢谢您接受访谈！
以上，再次感谢@MidasMike 君的分享！想和他交流可以在本帖留言。
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完全同意，别的不说，那个利益不一致太坑了，社区应该还有不少经历过当初那个坑爹的中概私有化风波吧？