玻尿酸售价过万“猛如虎”，一看成本25，爱美客这家最赚钱 ！
hello，大家好，我是光头君，在上一篇文章《都市丽人医美潮，万亿市场别踩坑》中，贝瑞研究分享了万亿级规模的医美行业和国内外主要企业，今天我就主要梳理一下，玻尿酸产业链条上各企业谁最赚钱。
以下为本文观点聚焦：
1、一张图读懂玻尿素产业链赚钱能力
2、上游玻尿酸原料产品细分及上市公司代表
3、中游9家国内医美终端产品企业角逐 爱美克成龙头
4、下游高毛利的医美医院与在线平台为何亏损？
5、光头君总结
贝瑞研究声明 :本文观点基于公开信息和数据形成，不作为直接的投资建议，仅供交流参考。
一、开门见山：玻尿酸产业链主要上市公司与盈利情况
玻尿酸产业链由原料供应商、医疗针剂生产商、美容医院、获客渠道平台和消费者组成。
上游包括玻尿酸原料、预灌封注射器等企业，医用玻尿酸作为原料药，供应商格局相对集中，进入壁垒高、盈利水平高。
中游主要是医疗器械生产商将玻尿酸原料加工为医美注射液产品，进入壁垒高、议价能力强，是医美产业中盈利能力最丰厚的一环。
下游包括医美机构和获客渠道等。医美机构进入壁垒较低，参与者众多，呈现高度分散的竞争状态。互联网渠道平台集中度高，业内仅有10个左右有影响力的APP，但是竞争激烈。
细谈玻尿酸的功效，透明质酸（Hyaluronic acid），简称HA，hyal本意玻璃般透明，我们翻译成玻尿酸，但它和体检指标中的尿酸没有半毛钱关系，更和痛风八竿子也打不着。
透明质酸广泛存在我们身体内，主要发挥保水与润滑的作用。在眼球玻璃体、皮肤、关节、牙龈等器官组织当中都含有玻尿酸，是人体内不可替代的天然物质。
因良好的黏弹性、生物降解性与相容性等生物功能，在医疗（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等）、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。
透明质酸在人眼玻璃体中起到支撑固定晶状体和视网膜的作用，在骨科关节炎治疗中起到润滑液与术后防粘连的作用，在人体皮肤中起到保持水分的作用。
作为最理想的天然保湿物质，2%的透明质酸水溶液可锁住98%的水分。但是随着年龄增长，体内含量会逐渐减少，如果把 20 岁时人体内的透明质酸相对含量定为 100%，那么 30、50、60 岁时分别下降为 65%、45%、25%。
那透明质酸属于原料药吗？答案是：不能一概而论。
二、玻尿酸上游原料产品细分及上市公司代表
- 上游玻尿酸原料药及公司分析
透明质酸分为医药级、化妆品级和食品级。这三种等级除了功能与用途不同，技术要求也大相径庭。
所以，综上，虽然同样叫做玻尿酸，用途可能千差万别，不是所有叫玻尿酸的东西都能够往脸上打。
目前，食品级和化妆品级生产企业众多，全球透明质酸原料市场中销量top5皆为中国企业，CR5 占比达 73%。华熙生物以占据全球 36%的销量位居龙头，而且其余4家企业原料产品都集中于化妆品级和食品级。
2018年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量）
只有医药级透明质酸属于原料药，具有生产资质与技术工艺的双重壁垒。
在药品批准文号、药品生产许可证等批文中，药品批准文号审批流程最为复杂，要经过临床前研究、临床试验和生产审批几个环节，申报生产平均审批时间为 29-34 个月。另外，原料药生产需要消耗大量粮食与化工原料，属制药行业中高污染、高耗能的产业，在环保方面的要求远高于其他药企，审查严格。
目前医药级原料市场上，拥有7家企业具备资质，但仅有少数企业同时具备生产资质与生产能力。
其中山东博士伦福瑞达、昊海生物和景峰制药不对外出售医药级原料，不实际参与竞争。另外产能较大的焦点生物于去年12月，刚刚获得医药级生产资质。 从技术、工艺与产能上看，华熙生物目前仍拥有优势地位，原料产品的毛利率高达76.12%，公司整体的净利率常年维持在30%以上。
三、中游医美终端产品9家国内企业角逐爱美客成“垄断爆款” $爱美客(300896)$
根据医美终端产品的作用、目的与注射区域的不同，企业会采用不同的技术、生产工艺对透明质酸进行改性，将玻尿酸加工为注射液产品，属于国家Ⅲ类医疗器械。
1、 交联聚合技术：因为透明质酸属于人体一部分，在人体内很容易被代谢降解。将透明质酸交联在一起，形成中/大型透明质酸分子作为物理填充，可以抚平脸上的细纹，还保证注了射填充后稳定而持久的效果。
2、 水解或者酶切技术：和交联技术相反，该技术将透明质酸的分子量减小，小分子量的透明质酸能渗入真皮，更容易透皮吸收。
3、 包裹透明质酸：使用脂质体或其他技术将大分子透明质酸包裹起来，让大分子透明质酸也可以透皮吸收。
目前通过 NMPA 认证获批上市的注射用透明质酸钠产品近40 种，归属于17 家企业（9家国产，8家进口）。
从销量占比来看，2018年国内销量最大的是韩国 LG 公司的伊婉系列（22.3%），瑞典Q-Med（18.4%）、昊海生科（18.4%）、爱美客（12.5%）和华熙生物（11.5%）位列前五。
从销售额占比来看，2018年韩国企业占比39.5%，欧美企业占比为 35.2%，而国产企业占比仅为 23.4%。爱美客（8.6%）位居前五，昊海生科（7.2%）和华熙生物（6.6%）位居第六、第七。
医疗美容是非常精细化的，国内玻尿酸的批件在使用部位上有较为严格的限制，各款产品针对的皮肤修复部位也是不同的。
“直男们”眼中看似同质化的产品，其实可能是在该细微领域中的垄断产品。
以爱美客的嗨体为例，是全球首款填充颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液，2019年销售额2.4亿元，同比增长223.58%，2020年上半年销售额1.44亿元同比增长58%，这还是在上半年疫情较为严重的情况下实现的增长，预计今年继续增幅100%还有可能的。
为啥它能成为爆款？在现代美妆产品的“武装”之下，我们已经很难从女人的脸上判断一个人的年龄。但是作为老司机的光头君，依然能够一招制敌，那就是观察女人的年轮：颈纹与手纹。
市场上针对女人颈纹的玻尿酸填充剂独此一家，只有嗨体一款产品，这还有不火的道理？
处在中游的针剂生产企业留存了整条产业链中最大的利润，是当之无愧的暴利王。还以爱美客为例，有三款产品毛利率在90%以上，其中宝尼达毛利率居然高达98.67%！2020年三季度公司整体的净利率是61.51%。为了给股王茅台留点面子，它的毛利与净利率我就不拿出来show了。
四、鱼龙混杂的下游机构：获客成本极高、净利率低
与集中度较高的上游企业相反，美容医院不仅是群雄逐鹿，甚至可以说是草蜢英雄割四方，竞争呈现高度分散的状态，大型连锁机构市占率远低于10%，鱼龙混杂，“劣币”与“良币”混合双打。
在新三板上市的华韩整形、丽都整形等净利润率只有10%左右，以去年12月在港交所上市的瑞丽医美为例，2019年的净利率只有5.38%，而2020中期的竟然还亏损了1177.7万。这样的盈利水平相较于高逼格的上游企业，美容医院干的就是脏活、累活。
其实医美机构的毛利率并不低，普遍在50%以上，我们还看瑞丽医美，2019年的毛利率高达52.9%。
这就奇怪了，这么高的毛利润都去哪了呢？
答案就在高额的获客成本上。
营销渠道（导客平台分成）和销售费用（广告获客成本）成为了医美机构最大的费用支出，占到了费用总额的近70%。
以国内最大的垂直类医美平台新氧（SY）为例，打造了医美社区+电商+点评的商业模式，2019年营收是11.51亿，毛利9.53亿，毛利率高达83%。这就难怪美容医院不赚钱了，钱都让平台方和广告方赚走了。
那医美电商平台今年是不是暴赚？答案是并不。2019年新氧的净利润率也只有15%，到2020年三季度收入8.7亿，收入增幅了9.7%，但却累计亏损了3000多万。
那新氧赚的钱又去哪了？
去年前三季度，新氧的销售费用与管理费用高达6.5亿，超过了2019年全年。2020年新氧的获客成本是400元/人，除了在《乘风破浪的姐姐》和《二十不惑》里大把撒钱做广告植入，还请来的“油腻诗人”冯唐站台。
可见，新氧的客流量也不是天上掉下来的，也是要靠烧钱换流量和撒钱搞用户补贴来吸引消费者。
五、光头君总结：
上游玻尿酸原材料领域：医药级透明质酸门槛高、集中度高，化妆品级与食品级未来应用场景广阔，龙头企业将持续受益。
中游医美针剂制造商：医美的本质是“医”，技术研发与注册牌照构成高壁垒。产业发展初期，大佬们忙着在女人脸上“破马圈地”，首发产品可能就有5-7的独占市场优势。
下游医美机构。并非不好看美容医院，如果有企业可以像爱尔眼科，依靠管理体系构建服务独特性和品牌壁垒，然后不断地异地复制，那潜力可就大了，但目前是还未见此般企业。
下游医美在线平台。医美无疑是块肥肉，财大气粗的阿里、美团、京东都要染指，新氧要和大佬们正面杠就得拿点真材实料，去年搞了医美分期，拼玩金融能干过那三位大哥？
以上。
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文/分析师 光头君Schelling
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