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$谷歌(GOOG)$ $微软(MSFT)$ 同时发财报，再次直接业绩对比。不同于Q2，这次微软由云业务领衔而大涨，谷歌尽管广告超预期但云业务不及预期而大跌5%。然而，我们认为市场对谷歌的解读过度悲观。

主要观点

1、补足上半年对广告业务过度悲观的预期，因此Q3财报前就在Price-in。虽然美债收益率很高，衰退预期也不绝于耳，但不影响广告主在谷歌的投放热情。

2、搜索和YouTube都两位数增长，巩固了Chrome的行业地位，也增加对Tik Tok的市场溢出和流媒体市场的增量的额外收益；

3、云业务增速在Q2超微软Azure后Q3又落后，市场表示失望，原因可能是此前的基数高、微软Copilot发布后的提价，以及而AI业务的协同还未赶上微软；

4、相比微软，谷歌更容易从广告上进行AI产品的变现，甚至从对手的产品上获利（ChatGPT之于Chrome），当Gemini大模型的发布后，更可能带来长期货币化能力的提升；

5、利润率不受影响，且自由现金流增量30%以上，说明AI大模型的竞争也并不会对公司造成太大影响。以目前的利润指引估值仍有提升空间。

整体来说，盘后表现过多体现了“与微软Azure相比后”谷歌云业务的不及预期，且财报前押注的的投机资金也流出，但是130左右的价格并未打破上行趋势，估值水平也在利润上升后有更大空间，反而给机构加仓提供很好的机会。

Q3业绩预览

收入方面

营收767亿，同比增长11%，超出市场预期的755美元，也是去年Q2以来最高；

包括广告、搜索、地图、YouTube、硬件、安卓、Chrome和Google Play等业务的谷歌服务收入596.5亿美元，同比增速达到9.5%，高于市场预期的589.4亿美元；

搜索端的收入440亿美元，同比增长超12%，流媒体YouTube的广告收入779.5亿美元，同比增超12%，高于预期的78亿美元。

相比起来，增速最高的依然是云业务部门营收84.1亿美元，同比22%，比预期的86.4亿美元稍低。

利润方面

公司整体的运营利润213.4亿美元，同比增超24%，略低于预期的214.4亿美元，营业利润率为28%，同样逊于预期的28.1%。同时资本支出80.6亿美元，低于预期的88.1亿美元。

其中谷歌云的营业利润为2.66亿美元，不及市场预期的4.336亿美元，经营利润率从去年的4.5%下降至3.2%。

投资要点

第一、广告业务继续稳定增长，尽管仍处在整体紧缩的宏观话就中，但是我们认为谷歌可能会表现优于行业平均水平。

主要原因有两个，一是和Q2一样，市场对美国的经济环境下滑的担忧，并没有在数据中表现出来。尽管这种“狼来了”的喊声在市场上不绝于耳，但是作为经济晴雨表的广告没见到显著下滑。另一个是ChatGPT等在多种浏览器份额上的兼容，反而继续提升了Chrome的行业地位，完美地使谷歌更早地从广告方面获得商业变现。

此外，针对信息流广告侵蚀搜索广告市场份额，谷歌也有YouTube来弥补一定的损失。从递延收入（主要是YouTube和Play）的表现来看，Q3环比增长15%，也表明持续增长空间依然很大。

第二、云业务增速下滑，但谷歌押注的后手是AI。

因为Q2谷歌云的增速超过了Azure，投资者惯性认为谷歌云的增长速度可能会继续提升，但没想到仅仅持续一个季度就败下阵来，不乏另市场失望。

其实谷歌云去年同期的基数更高，且主要客户也不少在受了“降本增效”影响的行业中，但微软自从Copilot发布，且提升了Office组件价格后，云业务也是获得了一定程度的支撑，且微软的企业级客户往往因为捆绑产品的原因，粘性更大一些。

AI方面也是微软的OpenAI占得先机。不过随着AI的热度在Q3回落，谷歌、Meta等厂商有了追上来的机会。

我们认为AI仍然是打破谷歌云业务趋势的关键。

我们发现谷歌在Q3开始环比增加雇员，同时行政管理费用提升10%，显然是押注更多AI相关的研发。公司在电话会上也表示，未来十年AI和搜索助手是非常重要的发展机会，Q4加大投入技术基础设施的投入。

谷歌大脑同DeepMind的合作项目Gemini正在逐步推进之中，为2024年推出的下一代系列模型奠定基础。同时，一旦Gemini的研发满足客户对于各类规模和功能的需求，将马上投入到内部所有产品中，通过谷歌机器学习平台Vertex提供给开发人员和云客户。

这就意味着云业务增速的恢复，最重要的节点就是AI产品的融入。

如何看待“微软涨、谷歌跌”？

微软Q3业绩在各个层面上超预期的，Bing搜索强势了一个Q后虽然并没有继续扩大领地，但也能带来更多收入，不过更大的增量还是嵌入AI的产品，如Copilot的Office产品，以及相关的云业务。

相反，市场今年押注大科技的一大因素就是AI，谷歌既然Q3没有完成“市场预期”，市场就从价格上“撤回一些预期”，等AI商业化落地之后再说。

所以，财报后的股价变化可能只是短期情绪的表现。

但谷歌的机会更大一些，毕竟现在微软是Price-in了更多AI商业化，而谷歌的有它Gemini大模型的机会。

从估值上来看，随着主业广告业务继续走强，谷歌2023年的PE可以降至25倍以下，EV/EBITDA可以在现金流新高的情况下降至13倍，继续为股价上升提供估值基础。