社区

成功转型

去年(2017年)，ReneSola（NYSE:$(SOL)$）昱辉完成转型，剥离光伏制造业务，全面开始下游电站开发商的业务。在2017年9月之前，ReneSola（NYSE:SOL）是一家领先的全集成太阳能项目开发商，同时也是中国节能产品的供应商。在2017年9月完成业务重组之后，ReneSola（NYSE:SOL）已经转变为一个太阳能项目开发商和运营商，一个纯粹的下游开光伏电站发商，在世界各地都有优质的项目储备。

 昱辉电力主要业务：1. 全球电站开发业务：通过Build-Transfer模式出售已建成并网的光伏项目；开发项目至可建设状态，然后出售项目权（项目SPV）。2. 独立发电商（Independent Power Producer）: 在中国江浙沪等补贴不拖欠的省市开发并持有分布式光伏电站，通过电力销售获取毛利高达50%以上且长期稳定的利润；3. 为商业伙伴提供分布式光伏电站EPC服务。

 优势分析

 电站业务早已有之，在2011年昱辉就已经开展下游电站开发业务，目前已经在全球多个国家比如中国、英国、美国、加拿大、法国、波兰、匈牙利等积累了独特的电站开发的优势、资源、团队。因此，昱辉可以发现并抢先获得优质的光伏电站资源。这种电站资源的特点包括：回报率高，当地政策好，建成之后具备比较高的持有价值，即使昱辉不持有也可以稀缺性高溢价转卖。

 在中国市场，昱辉阳光是最早参与光伏电站投资业务的公司之一，早在2011年初便开始投资大型地面电站，在业内有着良好的行业口碑。2015年底，公司开始投资中国分布式光伏电站项目，主要从事工商业屋顶分布式电站的开发、建设及运营，电站资产主要遍布在江浙沪等东部沿海省市。2017年，公司共开发建设分布式光伏270兆瓦，其中向商业伙伴（如：北控清洁能源集团有限公司，中国能源等）出售了总计80兆瓦左右，自己持有中国工商业分布式电站187兆瓦，为众多企业提供了经济有效的可再生能源解决方案，在降低用电成本的同时降低碳排放。昱辉阳光与众多国内知名融资机构合作（如：国家电投，华润租赁，平安租赁等），打通分布式光伏项目融资渠道，助力业务飞速增长。最新的财报显示，昱辉所持有的电站产生的售电收入增长迅速，在数年之后，这部分作为IPP（独立电能提供商）的收入会为昱辉带来更多稳定的收入。每年的国内分布式电站规模以200兆瓦的增量增加，预计2018年累计装机量将会翻倍，对应的售电收入也会水涨船高。IPP的商业模式是稳定可靠的模式，旱涝保收，可以保证昱辉不论光伏市场如何变化都可以保持盈利的持续性、和成长性。

 在海外市场，昱辉阳光早于国内其他光伏企业涉足海外光伏电站业务。截止2017年底，昱辉阳光在北美、欧洲10余个国家设有公司，拥有当地专业的电站开发团队，主要分布于美国、加拿大、法国、波兰、匈牙利、西班牙等欧美发达国家。此外，公司从战略上侧重于高收益的中小型分布式光伏电站。不同于传统的大型地面光伏电站，中小型分布式光伏利用各国新颖的项目模式，使得发电量可以就地消纳，并享受较高的工商业PPA电价, 因此中小型分布式光伏的收益率远远高于大型地面电站。在美国，昱辉阳光大力发展新颖的社区太阳能项目，成为目前美国领先的社区太阳能项目开发商。2017年，公司在美国明尼苏达州成功开发近50兆瓦的社区太阳能项目，占当地市场份额的一半。其中，一批社区太阳能项目已成功出售给一家专业的美国投资者Nautilus Solar Energy, LLC。在波兰，昱辉阳光成功在两轮波兰全国性的招投标里中标55兆瓦项目，一举成为波兰全国最大的光伏项目开发商。此外，公司成功和红杉资本旗下的红杉经济基础设施收入基金（该基金为伦敦股票交易所上市基金，股票代码SEQI，并被收入于英国富时250指数FTSE250）合作，该基金为昱辉波兰项目提供一系列的融资。

 这种同时也是长期投资者比较看好的商业模式，比如巴菲特就投资有位于美国西部的巨大规模的太阳能电站项目。因此，可以推测市场给予昱辉的估值水平将提升，而不是现在的仅仅1倍市净率左右。并且昱辉的ROE未来增速有望长期保持在15%左右，对于稳增长的电站股，这个收益率已经很可观。

 高成长性

 毛利润率从2016年的9.0%上升至2017年的13.7%，主要原因是电力收入毛利润率的增加，绿色证书收入从2016年的170万美元增加到2017年的420万美元。EPC服务在2017年的利润率为13.6%。

 投资者反应

 近期财报过后，笔者注意到已经有国内外的更多投资者意识到昱辉的投资价值。更是不乏对冲基金的参与。其中，对冲基金的持股比例已经由2017年底的不到4%，经过短短4个月时间，提高到今年三月底的7.6%。而这期间的股价中枢一直在地位徘徊。经过对冲基金的囤货，市场的股票越来越少，股价自然会大幅上涨。近期昱辉发布财报前后股价的迅速上升趋势也印证了这一点。

 未来估值预判

 关于未来昱辉的市值判断，我想可以利用电站股的市净率和ROE增速来估计。经过未来三年的15%的ROE的复合增长。昱辉的净资产水平将达到1.5亿美金，届时按照电站能源股的相对估值水平，比如印度的AZRE目前估值是2.2倍市净率，由于AZRE的电站以集中式电站为主，昱辉阳光的电站的回报水平一定高于其回报。因此，昱辉的合理市净率水平应在3倍左右，也就是对于三年后4.5亿美金市值。

 截止2018年5月10日的新能源电站股市净率对比： 

 从上可以看到，昱辉阳光的估值水平是明显低于同业的，一旦市场意识到昱辉的投资价值，其估值水平会恢复到正常水平。

 根据以上的分析，昱辉有望实现3年3倍的目标，也就是三年目标价9美金左右。

 当然并不一定需要三年时间，因为股票市场一旦认定一只股票未来的价值，往往会提前达到目标价，因此对于未来一年内昱辉的股价表现，笔者很有信心。

 附：

 昱辉正在运营的电站项目

 截至2017年12月31日，昱辉电力在全球范围内拥有和运营超过212兆瓦的太阳能项目，包括中国的187兆瓦太阳能发电项目，并记入了这些项目的发电收入。在中国的IPP投资组合中产生了5445万千瓦小时的电力。

 中国的分布式运营电站装机： 187.3MW 其中，浙江和上海66.7MW、安徽29.6MW、河南57.9MW、江苏8.6MW、河北17.1MW、山东7.4MW。

 截至2017年12月31日，昱辉完成了564兆瓦的太阳能项目，包括中国的270兆瓦新安装(包括EPC服务)。在2017年，昱辉销售并交付了109.4兆瓦的太阳能项目，并签署了与销售26.7兆瓦太阳能发电项目有关的销售协议。

 后期项目储备

 截至2017年12月31日，昱辉有546兆瓦的后期项目储备（具备2018、2019年的商业运行日期），这其中有92.2兆瓦的太阳能项目正在建设中。

 资产负债情况

 截至2017年12月31日，昱辉阳光拥有总资产3.36亿美元，现金和现金等价物1340万美元，长期借款3250万美元，其他长期借款（项目融资租赁）6750万美元。整体负债率在70%左右，资产负债表比较健康。

本文资料来源：昱辉阳光2017年年报、2017年Q4季报、官网PPT、网络公开信息

 $昱辉阳光(SOL)$ $第一太阳能(FSLR)$