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前言

（全文较长，节省时间可仅看前言）

$迅雷(XNET)$ 曾是一家饱受争议的公司，一度是PC时代风靡全国的下载王者，但却在移动时代逐渐衰落。它也曾一度因区块链概念火出圈，但又随即被诟病过度炒作区块链概念收割消费者和投资人。2020年以后，随着区块链的降温、管理层的彻底更换，迅雷已经淡出了许多投资人的视线。

3年过去，虽然迅雷的基本面已得到极大改善，但许多投资人对迅雷的印象仍然停留在过去，并仍对这家公司抱有很大误解。然而，如今的迅雷有显著投资价值，强烈看多迅雷。

第一，2020年迅雷早期元老、技术合伙人李金波掌握公司控制权是关键转折点，带领迅雷在削减非主营业务开支方面取得显著进展，迅雷基本面从此改善。第二，迅雷的主营业务稳中有升。会员业务方面，虽然增长趋缓，但付费用户仍然忠诚且业务毛利很高。CDN业务方面，通过运用分散用户的硬件资源和闲置带宽，迅雷CDN收入增速、毛利率均显著优于传统CDN竞对。整体看，迅雷近5个季度全部实现盈利，2022全年营业利润1000万美元。第三，迅雷拥有~3倍市值的净现金，另有可出租办公楼和即将科创板上市公司的股权。

此外，受近期缩减国内语音直播业务影响，迅雷股价进一步超跌（据2022年财报，国内语音直播业务收入仅占~12%，且净利为负，但自消息发布起股价已经跌去~20%），当前仅0.27x的PB水平与5.13xPE TTM低于所有可比公司，无论是Dropbox、三六零（对标迅雷下载及迅雷云盘业务），还是网宿科技、金山云（对标迅雷CDN业务），亦或是YALLA、腾讯音乐（对标迅雷语音直播业务）。其PB估值更是处于绝对历史低位。

1. 早期元老重掌公司，管理层改头换面

迅雷的管理层变更是影响其基本面的决定性事件。2020年，迅雷控制权进行了彻底转移，从原CEO陈磊转至现CEO李金波手中。

2014年11月，陈磊正式出任迅雷CTO，2015年11月，开始担任迅雷旗下网心科技的CEO、迅雷联席CEO。2017年7月，陈磊正式担任迅雷CEO和董事，全面负责迅雷下载和CDN等业务。2020年4月，在迅雷大股东小米与晨兴的支持下，以迅雷早期技术合作人李金波为代表的新任管理层接任陈磊。2020年10月迅雷前CEO陈磊涉嫌职务侵占罪被立案侦查，对这段故事有兴趣的朋友可以看看左林右狸的文章（链接见文末）。本文主要谈谈新任CEO李金波及其团队，以及迅雷是如何在他们的影响下得到了积极改善的。

李金波于2005-2009年任迅雷技术合伙人一职，曾主持过迅雷早期明星产品迅雷4、迅雷5的研发工作，2010年离开迅雷。2014年，李金波创立“最右”app，2019年估值约5亿美元。2020年，迅雷前任CEO陈磊种种问题涌现后，李金波获得了作为迅雷股东的晨兴、小米（同时也是最右股东）支持，并在他们的支持下重组了董事会，成为新任迅雷董事长及CEO，回归迅雷。随着李金波回归的另一位高管，也是当前迅雷二号人物张玉波，同样也是迅雷早期核心团队成员之一，曾担任迅雷高级副总裁，负责迅雷看看业务及公司市场公关事务，2015年随着迅雷看看被出售而离开迅雷。

公开采访与资料中显示，李金波对迅雷有较深的感情，同时也有着相对实干的作风（详见文末链接：“李金波2005年博客”、“李金波2009年访谈”、“左林右狸讨论迅雷内斗”）。李金波与晨兴、小米等股东保持着友好合作关系，也与邹胜龙、程浩二位迅雷创始人保持着长期联系，是一位受到多位迅雷历史关键人物信任的管理者。

比李金波的背景更为重要的是，在其回归迅雷后，迅雷的业绩得到了极大的提升与改善。随着新管理层的上任，迅雷在2020年进行了大幅度的人员裁撤以及营销成本控制，成本大幅缩减、亏损大幅收窄，直至2022年实现全年盈利。脉脉上对迅雷的风评也是“加班多”、“卷”，体现了公司勤奋的工作作风。

2020年来迅雷营收、利润上涨(单位：百万美元）

1. 主营业务稳健，连续5季度盈利

迅雷基本面的另一个关键转折是盈利能力得到验证。由于迅雷在2020年以前持续亏损，市场对迅雷能否扭亏抱有怀疑态度，担心迅雷的持续亏损消耗其净资产，使得其市值低于净资产价值。但在刚刚的2023年Q1财报发布后，迅雷通过连续5季度盈利，盈利能力已经基本得到验证。

2020年来迅雷毛利润持续上涨，已连续5季度盈利

除此之外，在未亏损的情况下，迅雷的营收仍然保持高速增长，2022年以美元计同比增长43%。考虑到美元年内的快速升值，迅雷以人民币计价的营收同比约增49%。2023Q1迅雷收入也继续保持了环比增长。

2022年迅雷收入YoY超40%

目前迅雷主要有3块业务：订阅服务（迅雷会员）、云计算（CDN）以及直播等其他业务。下文将分别介绍。

1. 稳健且赚钱的会员业务

传统下载工具业务2022年占迅雷总收入29.4%，发展十分稳健。虽然在主流眼中，迅雷是已经衰落的下载工具，但通过财报数据，可以发现仍有数百万用户在持续为迅雷会员付费，会员数相对稳定。由于迅雷网盘的成功运营，2023年Q1会员业务更是出现了收入环比10%+、同比15%+的增长。

根据迅雷财报，经历2014年国家对于盗版的打击后，迅雷会员收入整体稳健，2020年以来迅雷付费会员数出现回暖，会员收入稳健增长。

迅雷会员收入/年（万美元）

迅雷付费会员数/季度（万）

单会员营收/季度（元）

从知乎及微信公众号的用户评论可见，现在的用户多用迅雷下载视频、游戏等各类资源。由于目前国内视频网站无法覆盖用户所有需求，因此对于迅雷下载的需求长期存在。由于网盘常常出现资源封禁，甚至也曾出现过全面关停现象，因此许多用户认为必须将资源下载至本地，才可避免资源丢失风险。

（上述图片摘自知乎网友评论）

除迅雷外，另一个常被使用的收集观看网络视频资源的工具是百度云。实际上，由于百度早期通过免费储存吸引了大量用户，百度云的活跃用户量比迅雷更大。根据易观分析数据，百度云在2021年12月月活用户为8300万，而相较之下，根据迅雷年报，迅雷在2021年12月的月活用户为4800万。根据易观分析数据，其他竞对用户体量与百度云、迅雷差距较大，除了百度云外，其他竞争对手体量远小于迅雷。

相较于百度云，迅雷仍然拥有明显的竞争优势。首先，迅雷付费会员比百度云付费会员便宜很多。迅雷白金会员下载加速仅需12元/月，而百度网盘超级会员加速需25元/月。此外，产品体验方面迅雷也较百度云更具优势。一方面，百度云资源查封更为严格，常常遇到资源无效的情况，背后可能是因为用户量较大、监管更为严格，给了行业第二名生存空间。另一方面，在网上充斥着使用虚假百度云链接给自己公众号引流打广告的情况，很难快速找到免费有效的链接资源，而迅雷在这方面体验好的多，转存下载影片过程非常流畅。

再者，虽然迅雷没有公开拆分其各业务毛利数据，但根据迅雷过往财务数据估算，迅雷的下载会员业务毛利（其他cost of revenues可忽略不计）约为80%左右，为公司贡献了大量利润，管理层也曾多次在财报会上称其会员业务为公司现金牛。

2.2 毛利远超同业的CDN业务

迅雷的另一个主营业务为CDN，2022年约占总收入34.9%。提到CDN，不得不提起从2015年开始的激烈价格战。仅2015-2016年期间，阿里云CDN就降价17次，2017年11月再降25%。2018年5月，腾讯云宣布降价25%。2018年6月，百度云进一步降价，价格低于阿里云与腾讯云。2021年迅雷财报会中提到CDN价格仍在持续下滑，价格战激烈。由于阿里云等公有云大厂通过CDN不断降价快速扩大市场占有率，CDN传统厂商网宿科技的业绩2015年来一泻千里，出现营收、毛利率双降的情况。

2015年-2021年网宿科技营收增速转负、毛利率下降明显

2015年-2022年网宿科技股价持续下跌

然而在此等巨大的价格竞争压力下，迅雷的CDN业务却能在保证毛利的情况下收入不断增长。与网宿科技相比，迅雷不仅营收增速远超网宿科技，同时毛利率也远超网宿科技。虽然迅雷并未披露其CDN业务毛利率，但可以通过迅雷历年财报披露的带宽成本进行估算，保守估算迅雷CDN毛利超过20%。同时根据迅雷管理层访谈，定性看，迅雷CDN业务盈利能力较强，即使抵消亏损数额较大的云游戏等新业务，整体利润仍然为正。

迅雷CDN营业收入

迅雷CDN业务是如何做到业绩如此优秀的呢？需要归功于迅雷CDN极为特殊的商业模式。大部分迅雷带宽并非直接来自于对运营商的采购，而是来自用户闲置带宽的自行上传，因此成本极低。对于迅雷CDN模式的进一步解释可详见参考资料中梁剑老师的帖子。

与此同时，根据Questmobile，网心云app活跃用户近一年来在稳定增长，2023年4月MAU已达40.1万，MoM 7.4%、YoY 81.4%，网心云论坛也十分活跃。不同用户在网心云上的收益差异较大，取决于用户的地域、硬件配置以及上行带宽等。网心云用户的硬件成本普遍在300元左右（部分新设备＞500元），如果保证上线时长还有100元左右的返利，上行30M带宽左右的用户（30M为家庭常见上行带宽）每日收益可达1-2元左右，相当于半年至一年即可回本。整体而言，迅雷的低成本CDN商业模式稳定可持续。

2022年以来，CDN行业基本面出现了明显变化。各公有云大厂的云业务收入增速出现了不同程度的下滑。其中互联网客户需求疲软尤为明显。与此同时，在互联网公司降本增效的背景下，CDN的价格战暂停，竞争趋缓，网宿科技收入利润企稳、金山云逐步退出CDN市场。

但迅雷并未受到行业整体增速放缓的影响，在排除中美汇率变化的前提下，迅雷2022Q1、Q2、Q3、Q4 CDN环比分别约+7%、-1%、+8.9%、+9.6%（迅雷CDN业务以美元计Q1、Q2、Q3、Q4环比增速分别为+7%，-6.2%，+2.7%、+9.7%；美元兑人民币汇率3月31日、6月30日、9月30日、12月31日分别为6.35、6.7、7.1、7.0）。迅雷的营收主要来自大客户，例如字节跳动与爱奇艺等，随着大客户的CDN用量增长，迅雷得以保持持续的CDN营收增长，而阿里云等客户数更多，部分中小客户拖累整体增速。

CDN市占率方面，迅雷旗下网心云至少占据P2P CDN（指用户闲置带宽上传为主的CDN模式）市场50%份额。根据App Store，迅雷旗下网心云APP评论数遥遥领先，京东云旗下P2P CDN - 京东云无线宝评论数仅为网心云一半，其余竞品评论数仅为网心云1/10量级。P2P CDN在CDN市场中占有率低、市场规模小。根据IDC，2019年我国CDN行业规模214亿元，迅雷市占率仅1.5%左右。这主要是由于个人闲置带宽提供的流量有限，大型云计算公司无法规避向电信运营商采购带宽，而PCDN一定程度伤害电信运营商的利益（详见参考资料梁剑老师帖子）。为了维护与电信运营商的关系，大型云计算公司鲜少介入P2P CDN领域，阿里云也曾在开启过P2P CDN项目后关停。因此，P2P CDN领域竞争并不激烈，经过接近十年的发展，竞争格局较为稳定。

经营现金流方面，CDN业务ToB，回款虽然慢于会员、直播等ToC业务，但不影响公司整体经营现金流情况良好。近几年来，迅雷经营现金流整体优于利润。

迅雷经营现金流持续改善

2.3 保守假设直播及其他业务0估值

迅雷直播及其他业务包括国内语音直播及视频直播、海外语音直播、广告、游戏等业务。从财报看出，直播及其他业务在蓬勃发展，在销售费用率几乎不变的前提下，直播及其他业务收入2022年同比增长128%，占迅雷当年收入约35.7%。据2022年财报，海外语音直播和国内语音直播是此分部的大头，分别占全年收入的11.2%和12.2%。公司于2023年5月22日发布公告，由于毛利率低和行业面临挑战，将主动缩减国内语音直播业务，但仍会保留海外语音直播业务。

直播及其他业务收入

直播及其他业务毛利润

迅雷的海外语音直播产品是一个线上语音社交平台，主要在中东及东南亚进行推广，App名为Hiya。用户可以在社交过程中互送虚拟礼物，迅雷与主播进行虚拟礼物收入分成。

Hiya可以与美股上市公司YALLA（YALA.US）旗下的YALLA App对标。YALLA发布于2016年，是中东最大的语音社交软件，产品形态、商业模式与Hiya接近。YALLA目前主要在中东运营，语音社交产品MAU约800万，单季度贡献营收约5000万美元，单季度贡献毛利润3500万美元。Hiya相较YALLA起步较晚，仍与YALLA有一定差距，但同时也意味着仍有发展空间。

迅雷直播及其他业务整体毛利率~15%（直播及其他业务毛利率 = （整体毛利润增长-估算CDN业务毛利润增长）/直播及其他业务营收增长，数据取2022Q3、2022Q4平均，期间会员业务收入变化仅0.2%，因此公式中忽略会员业务毛利润变化），考虑到其他业务处于探索期，整体直播业务毛利率预计在~20%，由于国内直播业务毛利率更低，海外语音直播毛利率预计在20%-30%。

直播业务毛利主要与主播的收入分成挂钩。YALLA语音产品采取无主播模式，因此不与进行收入主播分成、毛利较高，而迅雷海外语音直播引入主播与公会，与其分润较高导致毛利较YALLA更低。

其他直播公司毛利率

目前直播及其他业务仍处于微亏状态，估计该业务整体净利率控制在-11%以内。迅雷2022年Q3、Q4各项费用相较2021年Q1海外语音直播业务创建前有所增加，根据迅雷招聘信息及年报，其中绝大部分用于海外语音直播业务拓展。对比2022年Q2、Q3、Q4直播及其他业务贡献毛利与当期费用增加，减去与直播及其他业务无关的高管期权费用，得到三个季度该业务平均净亏损率11%。由于增加的费用不仅投入在直播及其他业务，可得该业务亏损控制在约11%以内。分季度看，直播及其他业务净亏损波动仍然较大，2021年Q4-2022年Q3有明显减亏趋势，期间亏损率及亏损金额均收窄，2022Q4亏损率及绝对金额有一定扩大。

迅雷直播及其他业务微亏

考虑到语音直播业务在海外运营，仍处于发展期，判断难度较大，因此出于保守考虑，不对该业务的潜在增长给予估值，仅给予迅雷直播及其他业务0估值。

费用方面，除2022年Q2和2023年Q1派发高管期权影响管理费用外，迅雷销售费用、管理费用及研发费用绝对值在2022年Q1-Q3已经趋于稳定，销售费用及研发费用近2季度有所扩大。迅雷费用率则整体平稳，随收入增长有所收窄。考虑到迅雷收入的高速增长及过往5季度的连续盈利记录，预计未来迅雷仍将维持正向盈利。

迅雷费用绝对值2022年Q1-Q3平稳，近2季度有所扩大

迅雷费用率2022年整体平稳，随收入增长有所收窄

与同业相比，迅雷的管理费用率、销售费用率处于中间水平，而研发费用率较高。迅雷费用率可比公司选取（1）用于检测系统硬件的软件工具“鲁大师”（2）同时拥有会员业务及语音直播业务的“腾讯音乐”（3）CDN公司网宿科技（4）海外语音直播龙头“雅乐科技YALLA”。时间选取2022年。

迅雷销售费用率处于可比公司中等偏低水平，投入度中等偏保守。迅雷会员、CDN、直播及其他三项业务中，会员下载业务及CDN业务相对成熟、竞争激烈程度相对低，需要的销售费用投入偏低。而直播业务则竞争更为激烈，需要的销售费用投入偏高。与不同业务类型的可比公司综合比较，迅雷对于销售费用的投入处于中等偏低水平。迅雷研发费用率则显著高于所有可比公司，在研发方面的投入更为激进。由于核心产品已经发展成熟，可比公司的研发费用率均处于较低水平，远低于迅雷。迅雷管理费用率处于可比公司中间水平，管理费用水平较为合理。

迅雷2022年销售费用率中等偏低、研发费用率高、管理费用率中等

注：腾讯音乐财报未对管理费用、研发费用进行拆分，仅披露合并数据

进一步拆解迅雷研发费用高企的原因，发现迅雷相较同业支付了更高的薪酬，同时也聘用了更多雇员。薪酬方面，虽然迅雷研发人员薪酬远高于可比公司，但其薪酬与中型互联网企业360、金山云仍有差距，处于合理水平。聘用雇员数量方面，迅雷人均创收远低于同业，一定程度说明雇佣研发人员较多，研发投入未来仍有一定下降空间。

2022年迅雷研发人员薪酬较高、人均创收较低

1. 仅净现金~3倍市值，另有可出租办公楼和即将上市公司股权

迅雷当前明确被低估的另一个原因是：即使不给自身业务估值，其净现金也远超市值。

截至2023年Q1资产负债表，迅雷拥有2.6亿美元现金与现金等价物及短期投资，净现金为2.3亿美元（2.6亿美元-0.3亿美元） ，即使不考虑任何利润，迅雷的净现金也超过2倍当前自身市值。

同时，迅雷在深圳拥有一栋地上26层、地下4层，建筑面积6.5万平米的大厦（政府批准大楼用地时禁止出售），排除自用部分，按周边房租市价和稳定出租后估算租金收入500万美元/年。

除此之外，迅雷还拥有影石insta 8.7%股权，该公司已经在科创板提交注册。2022年11月22日，证监会向影石科技发送了注册问询，目前影石在回复问询中。根据历史经验，从提交注册这一环节到最终上市的概率为95%。影石insta 2021年H1净利润1.2亿元，同比增长92%，且2022年仍在增长。一旦成功上市，按2022年底科创板PE均值~40倍估算，该公司估值~100亿元，则迅雷股权价值将超1亿美元。

1. 估值：内在价值 $7.41元 / 股，对应当前股价 5.6 倍

对比可比公司，足见迅雷被低估。

迅雷下载及云盘业务的可比公司选取Dropbox与三六零。Dropbox是美国头部云储存服务商，产品功能与商业模式类似国内的云盘，可对标迅雷云盘业务。三六零则运营360安全卫士、360浏览器、360云盘等多种软件工具，可对标迅雷下载及迅雷云盘业务。迅雷CDN业务可比公司选取网宿科技与金山云。网宿科技是除云计算厂商外最大的CDN公司，超90%收入来自CDN，于科创板上市。金山云是美股市场独立上市的中国IAAS云基础设施服务商，提供CDN服务。迅雷直播业务可比公司选取YALLA雅乐科技及腾讯音乐，且均在美股上市。

可比公司中金山云作为云服务行业的非头部玩家，收入已经开始下滑，且2022年EBIT Magin低至-27.5%，然而其PB仍是迅雷3倍有余。YALLA虽然2021年前营收利润双双大幅增长，但2022年营收增速已降至10%，营业利润也出现同比下滑，年度营收利润增速均慢于迅雷，但仍然享有远高于迅雷的估值，其PB为迅雷4倍，PE为迅雷1.6倍。Dropbox作为美国的云储存工具头部公司，在净资产为负的情况下享有14.7xPE估值，估值远高于迅雷。迅雷A股可比公司三六零、网宿科技估值更是高得离谱。

可比公司估值（非最新数据）

对比历史P/B估值，当前估值虽然较去年Q4最低点略有回调，但仍然处于显著低位。

迅雷P/B Band

绝对估值法给予目标价：$7.41，为当前股价 $1.32 的 5.6 倍。

假设：

1. 迅雷会员、CDN业务稳健，长期来看办公楼房租收入也较为稳定，均给予 10xPE 估值。

2. 2022年迅雷直播及其他业务净亏损~1000万美元，保守估计会员、CDN业务营业利润共计~2000万美元。

则：

• 迅雷市值 = 净现金 +（房租收入 + 会员、CDN业务营业利润）* PE倍数

•    = 2.3 亿美元 +（500 + 2000 万美元）* 10

       = 4.8 亿美元

对应目标价 $7.41，为当前股价 $1.32 的 5.6 倍。迅雷目前处于极度被低估的状态，未来有非常大的上涨空间。

1. 风险提示

多元化风险：迅雷的业务较多，包括海外语音直播、边缘计算、云游戏、海外版迅雷、棋牌游戏等。其中做得最为出色的海外语音直播业务与迅雷主业关系较小，且竞争对手较迅雷起步更早。未来海外语音直播及其他新业务存在失败风险。

会员业务长期下行风险：随着版权限制下，年轻用户群体逐渐养成长视频平台的视频观看习惯，在较长时间维度下，迅雷会员存在缓慢流失的风险。

CDN大客户依赖风险：迅雷CDN业务大客户居多，客户每年重新进行CDN招标，若未来某年未中标/合作中止，则存在较大CDN收入波动风险。

合规风险：迅雷下载软件上的资源仍有合规方面的风险。但考虑到当前经济环境低迷、迅雷公司体量较小，认为短期内监管进行打压的风险不大。

低价私有化风险：由于迅雷股价被严重低估，迅雷公司现金充沛、暂无融资需求，上市相关行政费用较高，因此管理层有激励低价收购小股东股票，私有化退市。不过迅雷此项风险可控，管理层仅占~50%的股份与公司投票权，而按规定需通过67%的投票才可完成私有化，若想完成私有化必将抬高私有化价格争取小股东的同意，因此大股东通过低价私有化侵害小股东权益的概率较低。

流动性风险：迅雷当前市值仅~1亿美元，每日成交量有限。股价受宏观经济和基本面变化影响较大，且迅雷业务和资产负债表仍有一定波动，短期可能承压，但长期十分看好。

参考资料

迅雷CDN模式进一步解释（来自雪球，梁剑老师）：https://xueqiu.com/8186325164/78364349?sharetime=2

科创板发行情况：https://www.homeforsmes.com.cn/research/detail.do?channelId=24&id=62ecc233bd9967408c1bd1b3

迅雷大厦出租：https://www.dongdongzu.com/building/info1361，贝壳找房app

迅雷会员对于下载的需求与评价，见评论区：“下载这门手艺快要失传了吗？”https://zhuanlan.zhihu.com/p/574279408，https://mp.weixin.qq.com/s/yj195IpGyFJyuakrfVH2cg，“迅雷没有做错什么，只是用户不需要了”https://mp.weixin.qq.com/s/2txs4HP6DrbOvqVV-12Ymg

百度云月活数据：2021年12月百度网盘APP月活第一：http://www.bianews.com/news/details?id=117936

阿里云历史降价数据：迅雷(XNET.US)：从区块链的“巅峰”，到CDN的“谷底”：https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/203611.html

李金波2010年前后博客：https://mp.weixin.qq.com/s/ORyrz5nO3mEAr9pQD30hxg

李金波2009年访谈：https://www.csdn.net/article/2009-12-02/121810650

左林右狸讨论迅雷内斗：https://mp.weixin.qq.com/s/0Rgxf8e3sooWfNfjpRB-XQ

用户网心云收益成本分析：https://www.toutiao.com/w/1737736011504652/?wid=1669813380286，https://post.smzdm.com/p/anx0dve2/#comments，https://zhuanlan.zhihu.com/p/482892485，https://www.bilibili.com/video/BV16S4y1Y7UU/?spm_id_from=333.788.recommend_more_video.3&vd_source=7b9d075cd64d028996eee296284b9141

《外国公司问责法》原文：https://www.congress.gov/bill/116th-congress/senate-bill/945/text