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为什么还是有人不相信或者无法坚持资产配置？

从开篇的资产配置理论，到后来应用45的历史数据来测试6种以上的资产配置模型、选股、风控，这个完整的全球资产配置框架，我个人觉得是有非常大的实践价值。在现实中，我接触过很多客户，中国美国的都有。让我们管理资产的客户中，相当一部分是做这种资产配置策略的。

这么多年下来，基本没有什么客户走，但是过程并不都是一帆风顺：客户有因为某段时间的回报不好而质疑的，有今天大盘涨了他的策略跌了而焦虑的。最终的核心问题就是：如果全球资产配置（多元资产+选股+风控）能带来这么好的效果，那么为什么投资人不信、或者是投了不能坚持？根据我的经验，有以下3个主要原因。

忍受不了跟踪误差

我们说全球资产配置（多元资产+选股+风控）有效，这个【有效】，不是绝对的。第一，投资人要明确资产配置的目的：控制回撤、分散风险、取得与较低的风险匹配的回报；不同的资产配置做法，对风险消减的效果是大不相同的。比如我们上面测试的，如果单纯的做资产配置而不做风控控制，虽然能降低一些最大回撤，比如从50%降到35%，有效果，但是35%的回撤投资人还是会坚持不住。

相当一部分投资人，在自己还没有搞清楚资产盘配置的理念时，就盲目的听信一些投资顾问口中的“资产配置是王道”、“资产配置风险低”等销售口号，随意投资，导致自己的投资预期过高。

而现实中，资产配置绝不可能每时每刻都跑赢大盘，而且做主动管理的资产配置策略（选股、风控），会产生相当的跟踪误差【tracking error】，也就是说有可能大盘今年涨了10%，而我的资产配置策略却亏了5%。但是要想跑赢大盘，就要跟大盘不一样，这是必须承担的风险。

我们拿斯文森组合举个栗子。 斯文森组合出自大师之手，在没有做选股和风控之前，表现也不错。随着增加了选股和风控，模型的表现得到了进一步的提升，而且以标普为对象的跟踪误差，也随之升高。

选股带来了额外收益，风控降低了最大回撤，但代价是你模型偏离标普500的概率变大了。如果你【经常的】、【不理性的】将斯文森组合跟标普500这种单一资产做对比，那么你很有可能坚持不了这个策略的投资。

我以5年为滚动周期，计算了斯文森这3个组合历史上与标普500的相对表现，画了一个叠加面积图。这图什么意思呢？正的面积，代表的就是在某个点上，斯文森组合过往5年的平均年化回报高于标普的年化回报，也就是说这个组合在过去的5年间跑赢了标普500；负的面积则反之。面积越大，差别越大。

我们看到，斯文森组合（选股）和斯文森（选股+风控）总体的年化收益均明显高于标普500，但是以5年为周期的话，历史上还是有明显的3段时间没有跑赢：1989-1993，1996-2001，2013-2017。越主动的资产配置，跟踪误差就越大，就越有可能在一定周期内跑不过单一资产。

所以，作为一个理性的投资人，不能总想着赚钱就开心，一亏钱就跑路。要知道，今天跑不过大盘，未来才有可能跑过大盘，不经历风雨，怎么见阳光？除了庞氏骗局，几乎没有每时每刻都能跑赢大盘的策略。

总是在寻求表现最好的模型

人是有主观能动性的，也是有认知偏差【cognitive bias】的，投资人另一个失败的原因就是追逐表现【performance chasing】。由于各个不同的模型之间也有周期性的表现，所以投资人很容易在策略之间来回捣腾。我之前也曾经写过一篇文章，里面就讲述了投资人喜欢追逐过往表现好的基金经理，详情请参考文后的延伸阅读。

在更换基金经理的前3年，那些被解雇的经理人的三年累计超额收益（超过benchmark的部分）确实较低，只有2.03%；但相比之下，那些被新雇佣的“明星”经理人，在过去三年有高达11.55%的超额收益。但是，尴尬的事情发生了：在投资者更换经理人的后三年，【被解雇的】经理人回报却优于【刚被雇佣的】经理人。大部分情况下，盲目追逐表现好的策略、基金，是会得不偿失的。

举个例子。斯文森组合和托比组合在历史45年里有着差不多的年化收益率、差不多的夏普比率、差不多的最大回撤，2者的相关性也有90%。可以说2者在表现上是非常相似的。

但是这2个策略，如果以年为单位计算的话，也是有相对好坏的。比如说，1996年到1998年的3年间，斯文森组合每年都跑赢托比组合，3年下来一共跑赢了10.57%。如果你这3年持有的是托比组合，那你一旦跟斯文森组合比较起来，肯定很难受，而且人家是耶鲁掌门人的模型的，肯定牛x的。

好，换！如果你1998年底抛弃了托比组合，换到斯文森组合，不好意思，被打脸了。1999年托比组合跑赢斯文森10%，一下子把之前3年跑输的都赚了回来，你这来回倒腾一下，损失了10%的潜在收益。奔跑在寻找表现最好的模型的路上，真的很累。

【最好的模型】，这个词听起来非常美好，但在实际操作中，没有最好的模型，只有【最适合你的模型】和【你最坚信的模型】。

底层资产费用过高

大部分投资人做全球资产配置时，应该用二级市场的公募基金或者是ETF来做，这样既简单又便捷。但是现在市场上基金和ETF太多了，多到我好多都没见过没听过。那么投资人在寻找底层标的的时候，一定要注意基金管理费的问题。

这里也不是叫大家盲目的去使用低管理费的基金，因为毕竟市场上还有被动型基金和主动型基金之分（另外还有溢价、跟踪误差、流动性等角度），如果这个基金的理念和管理能力，对的起这个基金较高的管理费，那么我们也是服气的。 

我们曾经有过客户，买过一只美国的公募基金（基金名为Rydex S&P500 Fund），并且遵循巴菲特的长期投资理念，一直持有了快7年。

后来找到我们帮他做组合分析的时候发现：这个基金过往7年间的表现，与标普500的相关性高达99.99%，而且平均还每年跑输标普2.7%。后来才发现，这个公募基金每年的管理费高达2.31%，我还是为是数据出错了！要知道同样追踪标普500指数的美国先锋基金的ETF：$(VOO)$，它的年化管理费才0.05%。

这么高的管理费，豁然解释了为什么这个基金每年跑输大盘2.7%，因为光管理费就少了2.31%啊。再加上一些跟踪误差，每年跑输2.7%妥妥的！这么7年持有下来，100块钱的投入，就会少赚39块，太坑了。 

所以回到资产配置中，如果你的底层资产标的贵的不合理，那么你辛辛苦苦通过资产配置得来的年化10%～15%的回报，很有可能就会被拖累1%-2%，甚至时3%。长久的这么复利下来，损失就大了，到头来你一想，还不如买单一资产呢，那资产配置就废了。 

写在最后 

将鸡蛋分散在不同的篮子中，是古老的智慧。从理论、实例、数据上，不管是拍脑门儿，还是实证研究，都验证了多元资产配置是有效的。投资于单一股票和资产的风险巨大，所以在选择配置的标的时，不能随意，必须选取能够平滑经济周期的多元资产。比如简单的将资产分散在股票类、实物资产类和债券类中，就是一种行之有效的资产配置的最基本做法。

根据投资人的风险偏好、模型理解程度的不同，我们又可以进一步的改进基础模型。选股、风控，都是能够帮助投资人增强资产配置模型的良药。通过系统性的框架和可靠的策略，进行科学的搭配，基础的资产配置模型可以衍生出不同的优秀的组合。

如果你是市场有效性假说的拥趸，坚信市场上不存在超额收益，那么你就应该坚持用被动指数型的标的作为资产配置中的股票头寸，比如说标普500、沪深300这类大指数；如果你相信市场有超额收益的空间，那么你可以选择量化因子投资，比如价值股策略、动量股策略；

如果你对风险消减有更多的要求，同时也愿意付出一点代价（较高的跟踪误差），那么你应该考虑使用均线系统进行风控；有更多时间和精力、而且认同【多元配置+选股+风控】的投资人，完全可以尝试自己动手来做配置。

学一学理论、试一试交易，其实没有你想象中的那么难。复杂的模型不一定等于好的模型，简约而不简单，才是真理。

我写这篇2万字的文章确实花费了不少时间和精力，希望这些数据和框架，能够帮助更多的投资人在全球资产配置的道路上，少踩坑，多赚钱。也给大家拜个非常晚的晚年，祝大家不管在什么年份，都是旺旺旺。