文章来源：交银国际
维持4季度用户/收入增长预期。根据QM数据，我们估算哔哩哔哩4季度流量增10%，其中，DAU同比增13%，日均时长受高基数影响或同比微降2%。我们预计4季度收入63亿元（人民币，下同），同比增3%，与市场预期一致。我们预计毛利率同比扩大6个百分点至26%，主要因广告收入占比提升。考虑持股公司股价波动，我们略上调投资损失，预计经调整归母净亏损5.8亿元，较去年同期/3季度延续收窄趋势（56%/34%）。
广告及直播维持稳健增长。我们预计4季度：1）VAS收入同比增18%，其中直播收入仍同比增30%，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加，大会员仍聚焦维稳。2）广告收入同比增25%，受电商大促拉动，增长较3季度（21%）加速。
商业化基建逐步完善，看好电商带货对广告收入拉动。B站1月10日举办营销伙伴大会，透露1）2023年带货GMV同比增260%。其中，UP主“Mr迷瞪”双11家装节支付GMV达16.8亿元，显示头部UP主带货潜力。2）广告端合作品牌数量增长24%，百万级客户留存率达90%，营销能力获更多广告主认可。2024年战略重点为提效拓量，持续优化营销解决方案，我们预计广告收入受产品升级、电商带货拉动有望维持稳健增长。
重点独代新游已获版号，关注上线进展。我们维持4季度手游收入预期10.8亿元，同比降6%，受去年同期高基数影响，但部分被新游贡献所抵消。我们预计游戏收入短期将继续承压，但重点独代手游《炽焰天穹》/《三国：谋定天下》均已获版号，上线后有望拉动收入恢复正增长。
维持买入：我们维持2024年经调整净亏损预期。考虑行业估值中枢下移，基于可比文娱公司平均现价对应 1.5倍 2024 年市销率，下调目标价至13美元/101港元（9626 HK）（原为15美元/116港元）。看好商业化基建完善及电商带货对广告收入增长拉动，广告收入占比提升及持续的降本提效战略下，毛利率改善及亏损收窄步调不变，维持买入。
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