社区

报告摘要

沿用我们在中美贸易摩擦时运用的胜率&赔率事件冲击分析框架。

全国新增NCP确诊人数有所下行，但伴随复工潮开启，当前疫情何时出现清晰的拐点仍有待跟踪确认。从下跌幅度（类比03年SARS期间和20年春节期间A50跌幅）、A股估值水平、股债相对回报率、美标普500波动率指数（VIX）等指标观察，A股在经历大跌之后赔率已较吸引，底部已现（参见我们20年2月5日报告《底部已现》）。

市场关注若疫情迎来改善拐点，配置什么？行业轮动沿着受疫情影响由小到大的顺序逐渐向中期主线回归。

03年SARS期间经验，疫情拐点出现，疫情受益或纯避险类行业表现从领涨到落后，流动性宽松、经济企稳但回升力度偏弱的组合下，受疫情影响相对较小的品种（TMT）先行领涨，之后分子端影响基本消化、经济加速上行、流动性收紧，市场回归盈利景气上行、相对低估值的中期主线（五朵金花）。

预计本轮疫情拐点之后，行业配置主线更接近产业逻辑。

相较03年，我们预期本次经济的修复相对偏弱但逆周期对冲政策的持续性更强、流动性环境将保持宽松，因此经济增长与流动性变化对风格的扰动小于03年，行业配置中盈利增速（预期）的考量权重更高。预计本轮疫情拐点后，前期涨幅较高的行业中，纯事件驱动或避险类板块迎来补跌，但蕴含中期商业逻辑的板块即使阶段性回吐部分涨幅，在产业逻辑支撑下仍具备重新向上动力。此外，疫情前表现较为强势，受疫情影响较小、产业逻辑依然稳固的板块也将逐步回归。

行业配置更注重中期产业逻辑。

（1）短期事件受益、中期产业逻辑支撑的板块：a. 传媒（视频、游戏）；b. 互联网医疗、线上办公；c. IT基础设施（IDC、服务器、存储）。（2）事件影响有限，中期向上逻辑稳固：a. 电子（消费电子、半导体、面板）；b. 新能源车产业链（中游锂电池与零部件-上游锂电材料-中游电机电控-电动整车）；c. 5G软件。

A股底部已现，复工后需要密切跟踪疫情拐点谨防受益板块波动。

贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”并不会因疫情而受到破坏。A股在经历大跌之后的赔率已较为吸引，冲击底部已现。若复工后疫情拐点改善进一步清晰，A股行业轮动将沿受疫情影响由小到大的顺序向中期主线回归。当前涨幅较高的受益板块中，纯事件驱动类强势股补跌，具有中期产业逻辑的板块即便面临一定调整也仍具备重新上行动力，而事件影响有限、中期产业逻辑稳固的板块亦将逐步回归。配置把握两条主线：（1）短期事件受益、中期逻辑支撑；（2）事件影响有限，中期向上逻辑稳固。建议配置：互联网医疗、游戏、新能源车、消费电子。

风险提示：

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

报告正文

1

（一）按照胜率和赔率的事件冲击分析框架：A股底部已现。开市后调整时间与空间大体印证我们的判断，经验表明事件性冲击只要没破坏股市核心逻辑（去年初我们提出贴现率下行驱动金融供给侧慢牛）都是提供买入的机会。（1）股市很聪明会领先事件冲击低点；（2）历史上投资者总会预期很多灾难但真正兑现的很少，恐慌是买入优质股票的良机。新冠疫情冲击符合这两点。股票市场在遭遇事件性冲击时，绝大部分投资者在判断事件进展时并不占优，这个时候最适合采用胜率&赔率的分析框架，胜率指事件本身改善的概率，而赔率是指资产价格已经计入的风险补偿。在事件发生的前期和中期，胜率通常较难判断，但若赔率吸引，则往往构成最佳投资时机，而在事件后期，则可能出现更为清晰的指标变化协助判断事件胜率的走向。案例：我们在19年5月和8月中美贸易摩擦升级阶段均采用胜率&赔率的分析框架，提出尽管当时胜率暂不可知，但反映赔率的相关指标已计入较悲观预期，随后大体印证市场冲击的低点附近。而在190819《美债收益率倒挂市场忽视了什么？》当中，我们认为美债利率倒挂将催生美国贸易政策相对减压的诉求（尽管市场当时仍然悲观），首次对事件的胜率作出判断，之后中美贸易关系开始出现缓和迹象直至12月中美第一阶段经贸协议文本达成一致。本次对于疫情发展我们同样采取胜率和赔率的分析框架，全国新增NCP确诊人数有所下行，但因返工高峰，当前疫情何时出现清晰的拐点仍有待跟踪确认，从下跌幅度（类比03年SARS期间和20年春节期间A50跌幅）、A股估值水平、股债相对回报率、美标普500波动率指数（VIX）等指标观察，A股在经历大跌之后赔率已较吸引，底部已现。（参见我们20年2月5日报告《底部已现》）。

（二）参考03年SARS期间经验，疫情拐点出现后市场风险偏好修复的过程中，疫情受益或纯避险类行业表现从领涨到落后，行业轮动沿着受疫情影响由小到大的顺序逐渐从受疫情影响相对较小的品种向中期主线回归。

不少投资者认为当前A股市场环境与03年SARS期间存在较大差异因此可比较度不高，我们在2.2《03为镜，比复刻历史更多的思考》中提出“20年新冠状病毒肺炎的疫情对资本市场的影响不可简单复刻03年全程。”但是，股市的发展总是“万变不离其宗”，只是短期疫情受益/受损的具体品种和程度、中期的宏观政策、经济增长和产业逻辑有所不同，根据其中蕴含的共性仍能对投资有借鉴作用。

1. 03年SARS的新增确诊人数在4月底连续3天下降但在5月初再次出现反复，我们以当时的重灾区北京宣布新增人数大幅下行作为03年SARS事件的清晰拐点（5月9日），直到WHO宣布北京解除疫区（6月24日）期间，即从疫情拐点到事件基本结束期间，市场的表现：（1）市场整体由跌转震荡，流动性相对温和驱动风格逐步由大盘偏向小盘；（2）前期表现较好的疫情受益或防御板块医药、银行大幅落后；（3）受疫情影响较小的TMT表现领先；（4）受疫情影响较大的中期主线五朵金花、旅游交运等表现复苏但并未领涨。

2. 在事件基本结束后两个月（6月24日-8月31日），TMT依旧表现最佳。二季度GDP增速较一季度回落2个百分点，而M2增速则突破20%并继续快速上行，名义GDP增速与M2增速大幅背离。三季度开始经济从冲击中逐步恢复，但回升力度偏弱，PPI较二季度上行0.1个百分点，工业增加值较二季度回升0.3个百分点，在盈利初步复苏但回升力度偏弱、流动性相对宽裕、前期名义GDP与M2增速背离的情况下，市场依然选择疫情对盈利影响相对偏小、受益于流动性宽松的TMT板块。

3. 从事件影响基本消化后两个月到年底（8月31日-12月31日），市场风格回归中期主线——五朵金花的逻辑。8月23日中国人民银行宣布从2003年9月21日起上调金融机构存款准备金以纠偏货币供应量增长过快，流动性环境发生进一步收紧，同时也意味着疫情对经济增长的影响基本消化，M2与名义GDP增速从背离逐步走向收敛。经济持续复苏、11月PPI开始加速上行的背景下，以五朵金花为代表的周期板块盈利景气持续向上，市场重回中期主线。

（三）映射至当前，预计疫情拐点之后，本轮涨幅较高的行业中，纯事件驱动类板块迎来补跌，但蕴含中期商业逻辑的板块即便阶段性回吐部分涨幅，仍具备重新向上动力。此外，受疫情影响较小、产业逻辑依然稳固的板块也将逐步回归。当前市场仍围绕疫情受益的医药、环保（污水固废处理、清洁消毒服务）、线上服务和消费（视频、游戏、在线教育、医疗信息化、视频会议、远程办公、云服务）等展开。根据03年的经验，在疫情出现拐点后，疫情受益或纯避险类行业表现从领涨到落后，行业轮动沿着受疫情影响由小到大的顺序逐渐从受疫情影响相对较小的品种向中期主线回归。但相较03年的拐点之后，我们预期本次经济的修复弱于03年但逆周期对冲政策的持续性强于03年、流动性环境保持温和宽松，因此经济增长与流动性变化对风格的扰动小于03年，行业配置中盈利增速（预期）的考量权重更高。疫情加速生产生活方式的改变，线上服务消费、生产自动化、医药卫生成为重点领域，其中有事件性驱动也蕴含中期商业逻辑的变化。若疫情拐点出现，当前涨幅较高的板块中，预计纯事件驱动类补跌，而蕴含中期商业逻辑的板块，可能阶段性回吐部分事件驱动的涨幅，之后仍具备重新向上动力。此外，在疫情影响逐步消化后，受疫情影响程度相对有限、疫情前表现强势且具备中期产业逻辑的科技成长：新能源车、5G等也将继续表现。

（四）配置方向：

1. 短期事件受益、中期产业逻辑支撑的板块

（1）传媒（视频、游戏）：短期疫情影响推升需求，视频和游戏下载量上行。中期5G周期带动的超高清视频创新将带来大屏场景价值回归，而游戏或将成为5G应用核心场景之一。

（2）互联网医疗、远程办公：疫情带来需求爆发式增长，降低推广和爬坡期成本，培养用户习惯，疫情结束以后预计大量用户留存推高用户基数，甚至加大对该领域的投入。

（3）IT基础设施（IDC、服务器、存储）：短期医疗信息化、线上办公等爆发式增长推动对IT基础设施需求提升，中期5G时代传输速率加快、数据流量爆发进一步对需求形成支撑。

2. 事件影响有限，中期向上逻辑稳固的板块

（1）电子（消费电子、半导体、面板）：半导体自身产业周期进入上行期，春节不停工受疫情影响有限，5G产业周期进入高速增长期，5G商用化浪潮下电子板块爆发盈利增长弹性。

（2）新能源车产业链：自上而下推动明确、产业空间巨大、潜在催化剂密集的，继续关注四大投资链条“中游锂电池与零部件-上游锂电材料-中游电机电控-电动整车”，其中电池环节单车价值量增量最大。

（3）软件：5G商用在通信底层的技术层面为各类设备互联的应用场景提供支撑。相应带来各类新兴应用的发展土壤。万物互联时代开启，各类IOT设备交互增强、软件需求大幅提升。

详情可见我们200205的5G报告《5G引领科技投资进入蜜月期》、200115《新能源车主题能否“贯穿全年”？》以及200206的新能源车报告《新能源车汽车的中线动量》。

（五）A股底部已现。若复工后疫情拐点改善进一步清晰，A股行业轮动将沿受疫情影响由小到大的顺序向中期主线回归。当前涨幅较高的受益板块中，纯事件驱动类强势股补跌，具有中期产业逻辑的板块即便面临一定调整也仍具备重新上行动力，而事件影响有限、中期产业逻辑稳固的板块亦将逐步回归。贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”并不会因疫情而受到破坏。全国新增NCP确诊人数有所下行，但伴随复工潮开启，疫情拐点仍需观察，胜率判断尚不可知，而A股在经历大跌之后的赔率已较为吸引，冲击底部已现。03年疫情拐点之后，疫情受益或纯避险类行业表现从领先到落后，行业轮动沿着受疫情影响由小到大的顺序逐渐从受疫情影响相对较小的品种向中期主线回归。本次疫情加速生产生活方式的改变，线上服务消费、生产自动化、医疗卫生成为重点领域，若疫情拐点出现，前期领涨的板块中，纯事件驱动类可能补跌，但蕴含中期商业逻辑的板块即便阶段性回吐部分涨幅，在产业逻辑支撑下仍具备重新向上动力。此外，受疫情影响较小、产业逻辑依然稳固的板块也将逐步回归。行业配置建议：互联网医疗、游戏、新能源车、消费电子。

2

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年02月07日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌24.67%，相比上周的-20.38%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降98.71%，月同比下降94.96%，周环比下降2.05%。

港口：1月沿海港口集装箱吞吐量为1883万标准箱，低于去年12月的1952万，同比下降4.56%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.04%至3755.97元/吨，冷轧价格指数跌0.70%至4408.48元/吨。截止2月7日，螺纹钢期货收盘价为3325元/吨，比1月23号下跌5%。

水泥：节后第一周，国内水泥市场价格环比回落0.3%。   全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.29%至463.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.52%至542.14元/吨，中南地区跌0.64%至518.33元/吨，华北地区保持不变为445.0元/吨。

化工：国内尿素跌1.86%至1639.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1500.00元/吨，PVC(乙炔法)稳定在6635.00元/吨，涤纶长丝（POY）稳定在7150.00元/吨，丁苯橡胶跌3.62%至10939.00元/吨，纯MDI稳定在15550.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨6.78%至788.00美元/吨，国际纯苯稳定在732.00美元/吨，国际尿素跌0.94%至210.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少7.91%至390.00万吨，港口铁矿石库存增加1.66%至12557.46万吨。

国际大宗：WTI本周跌5.74%至51.23美元/桶，Brent跌8.94%至54.50美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌0.05%至170.18；BDI指数本周跌14.78%至415.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大跌3.38%，行业涨幅前三为医药生物(5.98%)、计算机(4.19%)和传媒(3.24%)；涨幅后三为建筑装饰(-6.91%)、房地产(-7.07%)和采掘(-7.68%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.28倍下降到本周16.75倍，PB（LF）从上周1.65倍下降到本周1.61倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.06倍下降到本周27.24倍，PB（LF）从上周2.12倍下降到本周2.07倍；创业板PE（TTM）从上周181.13倍上升到本周190.97倍，PB（LF）从上周4.02倍上升到本周4.12倍；中小板PE（TTM）从上周47.74倍下降到本周47.18倍，PB（LF）从上周2.80倍下降到本周2.76倍；A股总体总市值较上周下降2.63%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.85%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.39倍上升到本周2.52倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周15.14倍上升到本周16.49倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.81倍上升到本周2.98倍；股权风险溢价从上周0.57%上升到本周0.87%，股市收益率从上周3.45%上升到本周3.67%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为20亿份,上周为77亿份。本周基金市场累计份额净增加96.29亿份。

融资融券余额：截至2月6日周四，融资融券余额10324.05亿，较上周下降2.22%。

限售股解禁：本周限售股解禁9378.61亿元，预计下周解禁5920.79亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持19.34亿，本周减持最多的行业是传媒(-15亿)、医药生物(-9.99亿)、计算机(-5.47亿)，本周增持最多的行业是银行(13.96亿)、钢铁(3.58亿)、农林牧渔(1.75亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入300.60亿元，上周净流出-154.61亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至123.07，上周A/H股溢价指数为135.51。

2.3 流动性

截止2月7日，央行本周共有4笔逆回购，总额为17000亿元，共有3笔逆回购到期，总额为3800亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计13200亿元。

2.4 海外

美国：周一公布1月制造业PMI50.90，高于前值47.80。周一公布12月建造支出（百万美元）1,321,474，低于前值1,324,122。周二公布12月全部制造业:新增订单(百万美元)494,698.00，高于前值474,402.00。周三公布1月非制造业PMI55.50，与前值保持一致。周三公布1月ADP就业人数:环比:季调0.22%，高于前值0.15%。周四公布2月01日当周初次申请失业金人数:季调(人)202,000.00，低于前值217,000.00。周五公布1月新增非农就业人数:季调 225千人，高于前值147千人。

欧元区：周一公布1月制造业PMI47.90，高于预期值46.80，高于前值46.30。周二公布12月欧盟:PPI:同比0.00%，高于前值-0.90%。周三公布12月欧盟:零售销售指数:同比2%，与前值保持一致。

英国：周一公布1月制造业PMI50.00，高于前值47.50。

日本：周一公布1月制造业PMI48.80，高于前值48.40。周二公布1月基础货币:同比2.90%，低于前值3.20%。周三公布1月服务业PMI51.00，高于前值49.40。

本周海外股市：标普500本周涨3.17%收于3327.71点；伦敦富时涨2.48%收于7466.70点；德国DAX涨4.10%收于13513.81点；日经225涨2.68%收于23827.98点；恒生涨4.15%收于27404.27。

2.5 宏观

工业企业利润：中国12月工业企业利润:累计同比-3.3%，低于前值-2.1%。

外汇储备：1月外汇储备31,154.97亿美元，高于前值31,079.24 亿美元。

财新制造业PMI：中国1月财新制造业PMI51.10，低于前值51.50。

3、下周公布数据一览

下周看点：中国1月CPI:同比，中国1月PPI:同比，中国1月M0:同比，中国1月M1:同比，中国1月M2:同比，美国1月核心CPI:同比，英国第四季度GDP(初值):同比:季调

2月10日周一：中国1月CPI:同比，中国1月PPI:同比

2月11日周二：中国1月M0:同比，中国1月M1:同比，中国1月M2:同比，中国1月社会融资规模:当月值，中国1月新增人民币贷款，英国第四季度GDP(初值):同比:季调

2月12日周三：欧盟12月工业生产指数:同比；美国2月07日EIA库存周报:成品汽油(千桶)

2月13日周四：美国1月核心CPI:同比，美国2月08日当周初次申请失业金人数:季调，日本1月企业商品价格指数:同比

2月14日周五：中国第四季度经常账户差额:当季值:初步数，美国1月核心零售总额:季调:环比，美国1月工业产能利用率(%)，欧盟12月贸易差额:季调(百万欧元)

风险提示：

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。