“水仗”三十年:“瓶装水双雄”的恩怨情仇

怡宝估值约为22.75亿美元,约合178亿港元,农夫山泉最新市值5358.94亿港元,二者相差30倍。

©️懂财帝出品 · 作者|嘉逸

中国饮用水的“祖师爷”——怡宝,正冲刺港股IPO。

招股书显示,2023年,怡宝售出超过146亿瓶纯净水。按零售额计算,是中国饮用纯净水的龙头公司,市场份额达到32.7%。

怡宝也是唯一没被农夫山泉打败的纯净水品牌。

中国饮用水激战三十余年,钟睒睒先后发起三轮进攻,不仅击溃了乐百氏、娃哈哈等纯净水品牌,还将康师傅等矿泉水品牌“斩于马下”。

怡宝背靠国资,却愈战愈勇,其市占率逐步攀升,甚至一度成为“行业一哥”。如今在包装饮用水赛道,怡宝市占率达到18.4%,位居第二,仅次于农夫山泉(23.6%)。

而同时期,景田仅占据6.1%的市场份额,娃哈哈、康师傅的市占率仅分别为5.6%、4.9%,已经很难对头部公司构成威胁。

同样是卖水,但资本市场只给了怡宝传统公司的估值。根据今年2月,怡宝第二大股东麒麟控股的交易信息,怡宝估值约为22.75亿美元,约合178亿港元。

与之相比,农夫山泉被誉为“液体印钞机”,最新市值5358.94亿港元。

估值相差超过30倍,为什么行业老大和行业老二之间的差距那么大?

01|掉队与逆袭

原因是,怡宝起了大早,却赶了晚集。

1990年,中国龙环饮料(蛇口)公司生产出第一瓶怡宝纯净水的时候,宗庆后还在卖儿童口服液,钟睒睒刚刚成为娃哈哈在海南、广西两地的总代理,都还没发现瓶装水蕴藏的巨大商机。

搞房地产的王石倒是先发现了。次年,万科收购了龙环饮料51%的股份,把怡宝揽入麾下。但到1999年,王石大刀阔斧地剥离非核心业务,怡宝又被出售给了华润。

彼时,华润的重心都放在啤酒业务上,加上怡宝多元化战略受挫,华润一度想用它来置换达能在武汉、唐山的两家啤酒厂,最终未能成交。

而由于多次易主,怡宝失去了先发优势,与同业的差距越拉越大。

娃哈哈、康师傅、农夫山泉等早已向全国扩张。其中,娃哈哈已稳居行业第一。农夫山泉本名不见经传,但钟睒睒在2000年掀起了纯净水和天然水的“水质大论战”,其凭借矿泉水跻身行业前列。

时任怡宝总经理的刘洪基决定奋起直追,2004年在厦门召开务虚会,提出要按照“小市场、大占有”的营销战略,先做“广东王”,深耕华南市场。

这场会议被内部称为怡宝的“遵义会议”,命运的转折由此开启。

会议后,怡宝打起了轰轰烈烈的“全民巷战”,销售人员在大街小巷进行“扫街式”推销,品牌海报也从街头贴到巷尾。到2007年,怡宝在广东地区的市场份额已经高达50%,直到如今,其市占率仍位居首位。

但在全国市场,怡宝还是排不上号。当时,康师傅凭借1块钱的矿物质水攻城略地,将娃哈哈拉下了行业一哥的宝座,农夫山泉仍位居行业第三。

怡宝雄心勃勃,并不满足于做“广东王”。其找来咨询公司麦肯锡,制定了“西进、东扩、北伐”的发展战略,开始向全国进军。

在战术上,怡宝借鉴了雪花啤酒的成功经验,制定“蘑菇战术”,就是在不同区域自建工厂+寻找当地代工厂代工,再利用“全民巷战”的打法迅速占领当地市场,实现区域突破,最终再将独立的区域连结成片。

战术迅速奏效,怡宝踏上了逆袭之路。2008年被纳入华润一级利润中心,2010年全国市占率达到6.7%,2013年市占率超过可口可乐的冰露,直追农夫山泉。

刚成为行业老大的钟睒睒坐不住了,再一次打起“水仗”。

农夫山泉掏出了PH试纸,向怡宝的大本营广州发起进攻。2013年3月15日,消费者权益保护日,农夫山泉在广州搞起了促销活动。凡购买农夫山泉产品满15元,即赠送礼包一份。

礼包包含:一瓶怡宝纯净水、一本名为《水与健康》的书、两片pH值试纸,以及一张写有“您喝的水健康吗”等内容的宣传单页。

部分农夫山泉促销员更是在家乐福门口现场试验,向消费者科普怡宝的水是弱酸性,农夫山泉的水是弱碱性,更加健康。

怡宝已经见识过两次类似的手段,直接向广州工商局投诉。农夫山泉被认定为“不正当竞争”,被罚了10万块,但并不甘心,又向广州法院提起了上诉。

有意思的是,恰好这时,包括人民日报旗下的《京华时报》在内的多家媒体开始讨伐农夫山泉。《京华时报》甚至持续28天以连续67个版面、76篇报道,称农夫山泉“标准不如自来水”。

农夫山泉怒斥,“是怡宝在背后搞鬼”,京华时报实行舆论暴力。几方争执不下,各执一词。

最终,农夫山泉落了下风,桶装水被北京质监局勒令停产,在广州的官司也被判决败诉。

怡宝继续高歌猛进,2015年的市场份额扩大到20.4%,超越农夫山泉,登顶行业。但次年,农夫山泉迅速发起反击,夺回了王座,怡宝退居第二,两家公司合计市占率超过40%,市场格局延续至今。

02|卖水的差距

老品牌的涅槃重生、逆袭上位,确实令人心潮澎湃。但从财务数据来看,怡宝此前的扩张战略也悄然埋下了隐患。

营收方面,21-23年,华润饮料营收增速明显下降,营收规模分别为113.4亿元、126.23亿元、135.15亿元。

而同时期,农夫山泉继续高速增长,营收规模高达296.96亿元、332.39亿元、426.67亿元,23年营收是华润饮料的3.15倍,营收增速高出了21.29个百分点。

盈利能力的差距更大。

21-23年,华润饮料毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%,农夫山泉毛利率则高达59.46%、57.45%、59.55%。23年二者相差了14.85个百分点。

毛利率的差距,主要来源于合作生产伙伴服务费。

农夫山泉卖天然水,是自己去挖“水矿”,自建生产基地,没有这笔费用。但怡宝卖的是纯净水,实际就是把自来水过滤蒸馏净化,当年制定“蘑菇战术”快速向全国扩张,采取的是自建水厂+代工模式。

截至目前,怡宝拥有12家自建工厂和34家合作工厂,其工厂密度、运输效率远高于农夫山泉,运输成本也更低,但同时也产生了合作伙伴生产服务费。

21-23年,怡宝向代工厂支付了19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元,分别占总营收比重的17.6%、16.2%、15.3%。

而如果删除该笔费用,怡宝的毛利率和农夫山泉大致相当。

再来看净利率,过去三年,农夫山泉分别为24.12%、25.56%、28.31%,怡宝仅为7.6%、7.8%、9.9%,约为前者的三分之一。

剔除毛利率的影响因素,懂财帝发现,两家公司经销及销售费用占总营收比重差异很大。怡宝为30.2%,农夫山泉为21.76%,差了8.44个百分点。

或许与员工成本有关。23年,怡宝经销及销售费用科目下的员工成本占总营收比重为11.6%。

而在2020年5月,农夫山泉销售及分销开支科目下的员工成本占比仅为5%。虽然数据相差了两年半,但21-23年,该费用占比下降均未提及员工成本变化带来的影响。

再从另一个事实看。企查查数据显示,农夫山泉员工总数超过2万人,但参保人数仅为7931人。

作为国企的华润饮料则显示全员参保。上文提到,怡宝采用“全民巷战”的打法做深市场,这是人海战术,也导致了其销售人力成本占比高于农夫山泉。

净利率的差距直接影响净利润。21-23年,华润饮料利润增速有所攀升,净利润分别为8.58亿元、9.89亿元、13.31亿元。

但和农夫山泉相比,仍然不在一个档次。其23年净利润高达120.79亿元,是华润饮料的9倍多。

业绩是估值的基础,怡宝业绩相对平庸,其估值当然不高。农夫山泉堪称“液体印钞机”,投资者自然愿意给予高估值。

03|“水仗”硝烟再起

按市值(估值)计算,华润饮料和农夫山泉差了30多倍。

从市盈率来看,农夫山泉PE(市盈率)40.21倍。按照22.75亿美元的估值计算,华润饮料PE仅约为12.38倍。

不同的估值溢价,反映了投资者对两家公司未来增长确定性的不同看法。

农夫山泉竞争壁垒高企,营收和利润持续高增长,更重要的是,其第二增长曲线正在形成。

22年,以东方树叶为核心的茶饮板块营收大幅增长50.8%,营收占比提升至20.8%。23年,茶饮板块继续放量,营收规模大增83.3%,达到126.59亿元,营收占比继续提升至29.7%。

主业方面,21-23年,农夫山泉饮用水板块增速有所放缓,但跑赢同业,营收分别增长了22.14%、7.06%、10.95%。

对比之下,华润饮料多元化战略的进展一直不太顺利。

早在1990年代,怡宝就推出了豆奶、果味茶、纯茶等产品,但当时的消费者并不买单,反而拖累了饮用水主业,导致自己差点被卖给达能。

2010年,华润怡宝意气风发,提出了“从单品到多品”的战略目标。并在次年,“牵手”日本饮料巨头麒麟控股株式会社,共同推出了午后奶茶、火咖、魔力等产品。

但到如今,还没有诞生出一个能扛起大梁的爆品。虽然招股书显示,华润饮料在菊花茶饮料市场排名第一,在风味水市场排名第二,但反映在财报上,23年饮料产品占总营收比仅7.9%,饮用水产品占比依然高达90%以上。

或许是对多元化战略的失望,亦或许怕上市后的股价波动,麒麟控股在今年2月以9.94亿美元的价格清仓了华润饮料的股份。

危机还不止于此,主业饮用水板块的疲软正逐渐显露。22、23年,怡宝的营收增速大幅放缓,从10.06%下滑至4.54%。

这与消费趋势的转变有关。京东超市发布的《2022矿泉水消费趋势年度报告》显示,矿泉水、饮用天然水和纯净水的销售额同比增速分别为43%、35%和31%,纯净水的增速最低,消费者更青睐矿泉水。

而怡宝一直深耕纯净水,在该领域几乎没有布局。虽然已经推出了“本优”等产品,但矿泉水赛道中已经有农夫山泉、景田等强劲对手,很难再撕开一条口子。

怡宝的核心阵地,纯净水产品也正遭遇攻击。

就在怡宝向港交所提交IPO招股书的同一天,社交网络上流传出农夫山泉纯净水产品的宣介图文。

农夫山泉称,纯净水仍使用天然水源,只是过滤形式不同。包装更换为绿色,规格为550ml,零售价为2元/瓶。

历史是个轮回,这仿佛是十年前的重演:农夫山泉对怡宝发起了一场精准狙击,而其自身也正陷入舆论漩涡。

但也有些许不同。十年前,怡宝面对的是一片蓝海。而如今,怡宝已不得不直面增速下滑的问题。

十年前,讨伐农夫山泉的是媒体。而十年后,讨伐的主力却变成了消费者,且扣的“帽子”更大。

“水仗”硝烟再起,但时移势易,环境已经不同。对怡宝和农夫山泉来说,都是巨大的考验。

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