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声明 本人未持有任何$波音(BA)$ 公司股票，本文不作为任何投资建议，如若因此发生损失，本人概不负责。文中晨星、valueline数据来自知识星球价值投资数据库。 公司过往业绩 公司业务 波音公司是一家航空企业。公司主要运营四个部门：商用飞机(BCA)；国防、空间和安全(BDS)；全球服务(BGS)；以及波音资本(BCC)。 BCA - 该分部开发、生产和销售商用喷气式飞机，并提供机队支持服务，主要面向商业航空业。波音公司是一家商用飞机生产商，提供一系列商用喷气式飞机，旨在满足航空公司的客运和货运需求。该系列商用喷气式飞机的生产包括737窄体飞机和747、767、777和787宽体飞机。 BDS - 该部门从事有人和无人军用飞机和武器系统的研究、开发、生产和改装，用于攻击、监视和机动性，包括战斗机和教练机；垂直升降机，包括旋翼机和倾转旋翼机；以及商业衍生飞机，包括反潜机和油轮机。此外，该部门还从事以下产品的研究、开发、生产和改装以及相关服务：战略防御和情报系统，包括战略导弹和防御系统、指挥、控制、通信、计算机、情报、监视和侦察、网络和信息解决方案以及情报系统；卫星系统，包括政府和商业卫星以及空间探索。该部门的主要产品包括以下固定翼军用飞机：F/A-18E/F超级大黄蜂、F-15项目、P-8项目、KC-46A坦克车和T-7A红鹰。该部门生产旋翼机和旋转翼飞机，如CH-47 "支奴干"、AH-64 "阿帕奇 "和V-22 "鹗"。无人机包括MQ-25、QF-16和Insitu的Scan Eagle飞机。此外，该部门的产品包括太空和导弹系统，包括：政府和商业卫星、NASA的太空发射系统、国际空间站、商业机组、导弹防御和武器计划、联合直接攻击弹药，以及联合发射联盟合资企业。 BGS - 该部门为公司的商业和国防客户提供服务。BGS为航空航天平台和系统提供一系列产品和服务，包括供应链和物流管理、工程、维护和改装、升级和转换、备件、飞行员和维护培训系统和服务、技术和维护文件、数据分析和数字服务。 BCC - 该部门旨在确保公司的客户拥有购买和交付波音产品所需的融资，并管理整体融资风险。BCC的投资组合包括经营性租赁的设备、销售型/融资租赁、票据和其他应收账款、持有待售或再租赁的资产和投资。 公司护城河 我们认为，波音公司拥有宽阔的护城河，可以使公司长期创造经济利润。我们相信公司能够在未来10年，更有可能在未来20年实现正常化的超额回报。尽管目前出现了737 MAX停飞的麻烦，但我们认为，飞机制造市场的结构性进入壁垒以及客户更换供应商所需的大量费用和困难，为在位者提供了无形资产和转换成本，巩固了他们在商业航空价值链顶端的地位。 波音公司的商用飞机制造部门负责组装和销售机身，一般为130座或更多。波音公司在这一领域的许多优势，如大量的积压产品减少了收入的周期性，庞大的装机产品基础带来了可持续的售后市场销售，这些都可以归功于围绕机身的监管和制造环境的无形资产，这构成了陡峭的进入壁垒。这些进入壁垒使得除空客和波音两家全球企业外，其他企业都无法进入飞机制造市场。我们认为，机身制造中最重要的无形资产来源是强加给制造商的苛刻的监管负担和漫长、复杂和资本密集的产品周期。 民航当局对新飞机的认证有艰巨的要求，包括对拟议的设计、飞行试验和对飞机维修程序的评估进行彻底审查。美国联邦航空管理局(FAA)估计，对一架新飞机而言，这一过程可能需要5年至数年时间。在监管方面，现有厂商有几个优势。现有制造商拥有大量关于监管流程的专业知识，而复制这些知识的成本很高；2019年关于波音737 MAX的联合当局技术审查报告估计，波音公司有1500名员工在工作，以确保波音公司遵守监管流程，而且FAA将合规流程的相当一部分委托给波音公司。虽然我们认识到，围绕着导致全球监管机构将737 MAX停飞的致命事故的争议可能会挑战波音公司在这一问题上的部分权力，但我们认为，认证授权的持续成本效益将使波音公司在监管框架内保持优势地位。第二，波音公司现有大量的飞机已经获得飞行认证，美国联邦航空局的监管框架允许对衍生飞机进行快速认证，估计只需要三到五年就可以完成。第三，最有可能进入该市场的竞争者，中国商飞和UAC分别是中国和俄罗斯公司。美国联邦航空局与这些国家在飞机设计审批上并不对等接受，因此我们预计在国际审批过程中会出现实质性摩擦。事实上，中国商飞的支线喷气机ARJ-21已于2016年在中国境内服役，但仍未获得美国联邦航空局或其欧洲同行--欧洲航空与航天协会的认证。 设计和制造一架飞机的过程漫长、昂贵和资本密集，是进入商业航空制造业的第二大障碍。飞机设计需要数年时间，许多潜在的竞争对手都面临着开发成本超支和开发周期延长的问题。要复制波音公司13000家公司的供应链，建立一支熟练的劳动力队伍，并开发正确组装机身所需的知识库，是相当困难和昂贵的。关于开发飞机项目的确切成本数据是罕见的，但也有资本雄厚的竞争对手未能在预算内开发出合适的产品的显著例子。最突出的是庞巴迪公司的C系列，该公司因与供应商的问题导致的长期延误，使开发时间延长了数年，项目成本超支导致该公司在2015年进行了一个季度的收费，大约相当于该公司当时的市值。此外，庞巴迪的原生省份魁北克省政府为了保护公司的员工，对该项目进行了参股。即使得到了政府的支持，庞巴迪也无法在没有大幅折扣的情况下获得关键的美国客户，并在随后的贸易争端中把项目控制权交给了空客。其他有抱负的竞争者，如中国商飞公司和联合飞机公司在发展周期中也遇到了类似的问题，到目前为止普遍未能获得本国以外的订单。这个例子说明了打入飞机制造领域的关键问题：如果竞争者经历了艰辛的飞机研制过程，潜在客户将面临巨大的转换成本，因此在购买习惯上相当保守。 航空公司的转机成本是基于高额的转机成本、保守的客户购买习惯以及缺乏可行的替代供应商。飞行员和机组人员必须对他们所驾驶的每一系飞机进行认证，而对大批飞行员进行再培训既费钱又费时。此外，发达国家的许多飞行员都加入了工会，这很可能会使问题更加复杂。航空公司持有大量的飞机备件库存，需要对这些备件进行清算，并重新购买同类飞机的备件，这个过程需要时间，而且可能会给流动资金打折。维修程序也是针对每种飞机产品设计的。虽然确切的客户条款是不透明的，但有几种具体的方法可以估算转场成本。一个例子是低成本航空公司。由于将流程整合到一架飞机上所节省的费用非常可观，许多低成本航空公司，如西南航空、瑞安航空和精神航空，都将整个机队建立在单一飞机系列上。我们使用交通统计局41号表格的数据来估算每座英里的成本节约。通过该表格，我们可以检查每个航空公司的单通道和双通道飞机每个可用座位英里的具体成本。我们发现，西南航空的机队完全以波音737为基础，2014-2018年，相对于美国大型网络航空公司，每一个可用窄体座位英里的维护和飞行员培训费用节省了极小的几分钱。由于西南航空拥有超过千亿可用座位里程的运力，我们估计每个可用座位里程节省的费用加起来是一个数亿美元的数字。我们认识到，除了飞机的选择之外，还有其他因素促成了这一效率，但我们认为这些节省的费用表明，飞机整合是一种可行的成本节约策略。 阻碍客户换机的第二个主要因素是飞机的产品周期长。根据飞机的使用情况，飞机的使用寿命一般为20-30年左右，航空公司希望制造商在飞机的使用寿命内为飞机提供服务。鉴于这种较长的产品周期，航空公司往往是保守的购买者，因为他们希望合理地确定制造商将在飞机的使用寿命内运营并能够为其提供服务。最后，由于进入市场的门槛很高，因此只有两家可行的飞机制造商，客户即使想换也很难。两家主要飞机制造商最受欢迎的窄体飞机产品的积压时间都在5年以上，制造商积极管理生产以维持这些积压产品。一家航空公司如果想换机，就需要等待数年才能买到新飞机，或者支付高昂的费用来插队。由于这些巨大的换机成本，潜在的竞争对手即使将有竞争力的产品推向市场，也很难争取到客户。 我们认为，波音公司的国防业务，拥有基于无形资产和转换成本的广泛护城河。波音的无形资产是对国防承包的深奥承包规则的深刻了解，以及与美国国防承包商的紧密关系。军事合同领域高度集中和规范，我们预计这里不会有太大的干扰。鉴于这些产品的任务关键性，客户往往是保守的采购者。波音公司的长期合作关系不容小觑，自富兰克林-罗斯福政府以来，波音公司一直是总统飞机的主要制造商，我们认为这表明了政府对波音飞机的巨大信任。除此之外，鉴于波音公司在美国50个州都有员工和支持供应，而且根据参议院游说披露法数据库，自2007年以来，波音公司每年至少花费1000万美元进行游说，我们认为波音公司已经与国会议员建立了持久的关系。在转换成本方面，波音公司得益于庞大的产品装机基础和保守的客户购买倾向。在波音160亿美元的服务收入中，只有不到一半来自政府，其中大部分来自军方，这表明了目前装机产品的规模。政府需要大幅更新其机队才能解除波音公司的地位，我们认为政府没有迫切的理由这样做。一般来说，美国国防部通常为重大项目的大部分非经常性费用提供资金，因此要想从头开始建立一个新的竞争对手，需要很长的时间。 公司风险和不确定性 大致来说，波音公司面临的最大风险是经营风险。波音公司的积压订单为未来的销售提供了可见性，而现在积压订单涵盖了未来大量的销售。虽然商用飞机客户的周期性很强，但他们也不愿意放弃订单，因为签署合同时的首付款为合同价值的1%-2%，在交付前24个月内还要支付20%-25%。由于飞机价格一般为1亿美元起（尽管我们认识到这一价格已大打折扣），这是一笔实质性的首付款。尽管如此，产量的增加并不是必然的结果，推迟和取消生产的情况也可能发生。目前最主要的不确定性是737 MAX飞机的长期停飞，由于该飞机继续生产但未售出，波音公司的资产负债表上充斥着过剩的库存。虽然在MAX能够再次交付之前，现金流管道仍将被堵塞，但我们认为波音并没有面临财务困境的风险，因为我们预计只要有必要，这家公司就能够轻松进入资本市场。 波音公司面临的第二个经营风险是供应链。如果波音的供应商无法提高生产水平，很可能会限制波音公司的增产能力。鉴于生产一架飞机所需的定制部件，如果供应链中的某个关键成员陷入财务困境，那么波音的生产速度很可能会受到限制。我们认为，波音之所以不愿意在MAX持续停飞的情况下暂停生产，一个重要原因是为了保护供应链的健康。 正在发生的疫情给近期的航空运输需求带来了实质性风险，这让客户对新飞机的需求产生了疑问。虽然我们认为此次疫情对航空业是一个严峻的考验，但我们认为这是一个困难的暂时性挫折，而不是结构性变化。 公司估值 我们假设波音将在2024年恢复到2018年窄体机的生产水平，当然这是以2021年中期疫情疫苗的广泛使用为前提的。由于交付量减少和交付前付款（即PDP）减少，商业收入下降了65%。虽然MAX目前已经停飞一年多，但波音在2019年仍然收到了众多客户对MAX订单的PDP，面对的是一个远比宽体机市场更宽松的市场。在宝贵的窄体市场内，737 MAX仍然停飞，该公司今年以来已经损失了大约7.5%的未调整订单，但该公司已经向重新认证迈出了明显的步伐。尤其是波音已经完成了MAX的认证飞行，美国联邦航空管理局打算很快就规则制定提案开放公众评论期。我们将适航指令的假设略微推后到第四季度初，但我们对重新认证的明显进展感到鼓舞。一个关键问题仍然是航空公司是否能够接收飞机。我们假设在2020年底前可以获得疫情疫苗，我们认为这将是航空公司准备将运力恢复的关键信号。波音指出，自疫情开始以来，全球机队中大约有4.25%的飞机停飞，因此航空公司需要接收新飞机以恢复到2019年的运力。