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在刚刚过去的2019年，全球金融市场发生了一个值得一提的明显变化，那就是：IPO上市的公司数量，明显减少了。

根据Dealogic的统计显示，截至12月29日，全球股票交易所在2019年共完成了1,237桩IPO，比2018年少了20%。这些IPO一共募集了1,888亿美元，比2018年少了10%。

公众和市场对IPO热情不高，背后有很多原因。比如中美之间发生的贸易纠纷，导致很多中资企业不再谋求在美国的证券交易所上市。英国在脱欧谈判进程中的种种不确定因素，导致欧洲最大的证券交易所之一，伦敦证券交易所上IPO的公司数量大幅度降低。几家高调的科技独角兽，在IPO后股价大跌（比如优步在IPO后股价下跌30%），让很多投资者在购买IPO前三思而后行。所有这些原因叠加起来，导致2019年成为全球IPO的一个”淡季“。

IPO数量和规模下降，主要发生在欧美的股票市场。而其中的美国股市，更不是第一天发生这种情况。事实上，选择通过IPO上市的公司数量越来越少，这个趋势在美国已经持续了20多年。

美国的证券交易所上，拥有的上市公司数量巅峰，需要追溯到20多年前的1996年。当时，在全美国，大约有8,000多家上市公司。而截至2019年10月，美国的上市公司数量，为4,400家左右，仅为巅峰时期的一半左右。

为什么在过去的20多年间，美国的上市公司几乎少了一半？大致来说，主要有这么几个原因。

首先，有一些新经济公司，对于资金的需求，不像之前的”旧经济“公司那么旺盛。

举例来说，2016年，亚马逊基于190亿美元的投资额，获得了1360亿美元的销售额。也就是说每一块钱的投资，带来差不多7块1毛钱的销售额。而同期沃尔玛的投资额和销售额，分别为1350亿和4860亿美元，也就是每一块钱投资，产生3块6的销售，差不多仅为亚马逊的一半。

亚马逊和沃尔玛，一个代表新零售，另一个代表传统零售，而他们对资金的使用效率，对比差别非常明显。代表新经济的亚马逊，对于资金的渴求，并不像沃尔玛这样的传统经济公司那么强烈，因此也解释了为什么类似公司奔赴IPO的需求并没有那么迫切。

第二，私募股权一级市场，向未上市公司提供了更多的融资途径和股票的流动性。

在2008年金融危机发生后，英美各国的股票二级市场，受到了重大打击。而与之形成鲜明对比的，则是蓬勃发展的私募股权一级市场。从2008年金融危机算起，全世界的大学基金会、养老基金和主权基金等机构投资者，大约往一级市场里投了差不多2万亿美元。越来越多的公司，在一级市场就能够获得公司发展需要的资金，因此推迟了他们的上市时间表。

举例来说，在2000年以前，美国上市公司的中位数年龄，大约在8岁。也就是说，IPO新上市的公司，平均创立了8年左右。而在2000年以后，IPO上市公司的中位数年龄，上升到了11岁左右。并不是这些公司没有募资需求，而是他们在一级市场上募得了需要的资金，因此在公司规模更大以后再选择上市。

未上市公司的股票，在一级市场上的流通性，也得到了显著提高。二级市场相比于一级市场的最大优势之一，就是其流动性。参与二级市场的投资者包括散户，基金，保险公司，养老金，大学基金会，主权基金等各种类型的投资者。由于证交所的披露要求，公司的财务信息透明度更高，因此要想卖掉任何一家公司的股票，二级市场远比一级市场方便有效的多。这也是很多公司选择IPO上市的最重要原因之一。

然而在最近几年，一级市场的流动性也得到了很大改善。举例来说，爱彼迎在2016年第三季度完成一轮融资，公司估值300亿美元，融资额8.5亿美元。而当时公司的员工，卖出了价值2亿美元的股份。如此规模的融资活动，全部在一级市场完成，因此延缓了像爱彼迎这样的公司的IPO的紧迫性。

第三，公司上市的合规成本更高。

2002年，作为对安然公司和世界通信公司的财务造假丑闻的应对，美国国会通过Sarbanes–Oxley法案。为了防止类似于安然事件的重演，Sarbanes–Oxley法案对于所有上市公司的财务披露要求有了新的更加严格的规定，明确要求上市公司CEO和CFO对于公司的财务报告负全部责任，确保财报不含有任何不实或者误导信息。这一法案的通过，提高了公司上市的合规要求，间接增加了公司的上市成本。对于一些公司来说，除非万不得已要去二级市场IPO，否则他们宁愿在一级市场完成融资需求。

上面这些原因，解释了过去20多年，美国股市上市公司数量越来越少的变化。那么，这些变化意味着什么呢？大致来说，主要有以下影响。

第一、平均来说每家上市公司的市值规模，变得更大了。

之前提到，选择IPO上市的公司的平均年龄，从8岁增加到了11岁。因此到最后实现IPO上市的公司，平均来讲是那些年龄和规模更大的公司。

举例来说，1997年，成立3年的亚马逊上市，IPO市值为6.2亿美元左右。2004年，成立6年的谷歌上市，IPO市值为287亿美元左右。而2012年，成立8年的脸书上市，IPO市值为1100亿美元左右。在这里，我们可以看到一个很清晰的规律：上市公司的年龄越长，上市后的市值规模就越大。2017年，美国上市公司的平均市值，大约为73亿美元左右，是20年前（1996，16亿美元）上市公司平均市值的4倍多。背后主要的原因，就是很多公司在等待了更长时间后再选择上市。

一般来说，市值规模越大，可以投资该公司股票的投资者，范围就越广，因此公司也就被研究的越透，股价的有效程度越高。因此上市公司的平均规模更大，提高了市场的有效程度，使得战胜市场变得愈加困难。

第二、想要战胜市场的机构投资者，不得不扩大投资范围，从上市公司扩展到非上市公司。

像富达、T.Row Price、惠灵顿等本来主要专注于二级市场的大型基金公司，都发起了能够投资一级市场的股票型公募基金，其原因就在于二级市场竞争激烈，机会有限，因此需要扩展到一级市场去寻找更好的投资机会，提高基金的投资回报。

当然，这样的趋势也导致一级市场投资资金充沛，推高了未上市公司在一级市场上的估值。如果一级市场上的估值脱离了理性程度，那么这种变化也会增加这些公司在未来IPO时，股价破发的风险。2019年Wework决定放弃本来的IPO计划，背后主要的原因就是在一级市场上估值太高，导致公司如果在二级市场上发行股票，其股价很可能被腰斩，迫使公司管理层不得不放弃原定的IPO计划。那些在一级市场上购买了Wework股票的投资者，只有很少数能从中获利。

纵观美国股市过去20年， IPO上市融资对公司的吸引力不足，成本增加，因此导致在证交所挂牌的上市公司数量，不断下降。这样的变化，导致上市公司的平均规模更大，年龄更长，市场也更加有效。同时，有更多的投资者被倒逼去一级市场投资，寻求更高的投资回报，从而推高了一级市场未上市公司的估值水平。这些变化对于美国股市造成的影响，值得我们关注。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Michael Mauboussin, Dan Callahan, Darius Majd, The incredible shrinking universe of stocks, March 2017

Richard Henderson, Global drop in IPOs stirs fears for shrinking public markets, Dec 29, 2019

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