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2020财年Q3财报发布后，阿里巴巴$阿里巴巴(BABA)$ 分析师会议上有很多人关心疫情影响、本地生活服务、财年最后一个季度（即当前季度）的增长预期、营收恢复曲线等。这次的关注点非常集中。

公司CFO武卫给出的下一季度营收增长预期可能会较大幅度下降，淘宝（CMR，即财报中的客户管理收入）、天猫（佣金）、本地生活业务甚至可能出现同比负增长（negative revenue growth），“但现在判断为时尚早”。可以说，疫情影响是肯定的，这属于不可抗力，而且自然年一季度是电商类企业的最淡季。但需求还在那里，只是暂时被限制住了。

有分析师问，疫情过后的营收恢复曲线是V型还是U型？（这意味着恢复速度上的差别）阿里的张勇说，这取决于疫情持续的时间，持续时间越长，后边越需要时间恢复商品供给与物流供给。但他乐观地看待，报告期内有60%新增用户来自低线市场，越来越多的新用户正学习用电商购买食品、生鲜和生活必需品，他认为疫情结束后这部分用户会形成这种消费习惯。

所以，一个客观的视角是必要的。阿里成为观察国内电商在疫情下表现的重要窗口之一，$拼多多(PDD)$$京东(JD)$，  在互联网业务中，电商算苦差事，依附在商品流动链条上的各业务都会受到疫情影响；也应看到，当人们担心去超市采购的风险时，本地配送服务凸显出的社会价值，这也可能是一次机会，生鲜供应链与配送做得好的平台，会收获用户的心，提升平台黏性；此外还应看到阿里联合蚂蚁金服针对疫区、客户提供的帮扶。本着这个思路，下面来看2020财年Q3业绩中的几个关注点。

1.核心增速。广告（即CMR）和佣金这两项是阿里最核心的收入来源。报告期内这两项在总营收中的占比已下降至52.4%，2018年同期占比为59.5%，失去的这部分份额主要是被自营业务的快速发展抢走，比如盒马、天猫超市、合并了考拉后的直接进口业务等。

目前阿里的整体营收同比增速、核心电商同比增速均是38%，其中广告增速23%，佣金增速16%，这是其佣金增速首次降至20%以下。同时，与佣金相对应的天猫实物商品GMV销售额增速为24%，与16%相比，说明佣金的货币化率下降了，这主要是商家政策导致的。至少最近一年，阿里针对FMCG（快消品）、数码等品类中业绩做得好的商家持续给予佣金上的优惠，该报告期所在的双十一期间更是大幅优惠。结合阿里最近一年在招商与业务上的风向，我猜测享受佣金优惠政策的商家可能主要以国内外超大牌快消3品、化妆品品牌商为主。

CFO武卫称，佣金优惠政策会持续下去，并考虑扩大到其他品类。

在佣金增长放缓的前提下，核心电商仍能实现38%的增速，主要是自营业务（128%增速）、菜鸟（67%增速）、本地生活（47%增速）对此贡献较大。尤其是自营业务，它在总营收中的占比已从4Q18的10%提升到4Q19（报告期）的16%。

2. “自营”EBITA亏损收窄。这里用财报截图拼了一张表，来看一下剔除了利息、所得税、股权激励、无形资产摊销后的EBITA利润情况。报告期内的经营利润（不算股权投资、非主营业务与利息带来的损益）是395.6亿元，加上股权激励、无形资产摊销、商誉减值这些非现金科目后，调整后的EBITA是506.6亿元。这指的是阿里全部业务。

表中另外给出了调整后的核心电商EBITA利润，即580.75亿元，因为这是在506.6亿基础上剔除了云计算、文娱、创新业务的亏损，所以核心电商EBITA有所增加。

再往下看，在核心电商基础上再剔除本地生活服务、新零售、直接进口、Lazada电商、菜鸟的影响因素（这些业务目前是亏损的）后，基于纯电商(marketplace-based)的EBITA增加到了663.7亿元。对于剔除掉的这些业务（红色圈内），在本季度是82.96亿元，2018年同期是82.24亿元，基本没变，考虑到这些业务同比增速较快，相当于这些业务的EBITA亏损是在收窄的。至于其中哪些具体业务的亏损收窄了，仅凭这些数据还不能判断。

3.菜鸟与云。云计算在报告期内首次实现了单季度营收破百亿人民币，并保持62%同比增速，增速仍在全球大厂商中领先。疫情下的大规模远程办公，以及在线教育、在线娱乐、直播等平台的业务量激增等因素，让一些公司产生了服务器扩容的需求，对云计算是利好；但另一方面，疫情可能会限制阿里云实地拓展大客户的出差频次，这可能是不利影响，但总体上云计算比较稳。截至2019.12.31的9个月数据显示，阿里云把股权激励、无形资产摊销这些非现金项“加回去”之后，经调整的EBITA margin（EBITA利润率）是负的4%，正接近EBITA视角下的盈亏平衡。

菜鸟由于是整合社会化物流模式，目前这些快递公司已恢复的运力不到平时总量的20%，加上看不到疫情短期内平息的可能性，菜鸟在当前季度的业绩预计会受到不小的影响。

但在报告期内，菜鸟营收增速为67%，营收超过75亿元，表现出强劲的动力。至于为什么菜鸟财务上表现还可以，但实际将受到疫情的影响较大？CFO武卫解释称，主要是菜鸟前期表现不错，一些技术产品开始收费，末端最后一公里（比如菜鸟驿站）营收增长较快；而且菜鸟是合并进集团的公司，它与天猫、天猫超市的公司内部之间的交易并不体现在收入一栏。言外之意，天猫、猫超因疫情而减少的与菜鸟之间的交易，不会体现到报表中的菜鸟营收上。

4.费用率。如果将统计周期拉长到连续10个季度以上，阿里在成本(cost)与费用(expense)这两项上表现出的特点是，随着新零售的投入持续扩大，整体毛利率被拉低，成本与收入比有所上升，但费用率（三费/营收）一直控制得相当稳定，大致浮动在25-29%。该报告期内也符合这种走势，成本与收入比为60%，处于历史高位，费用率为28%，与历史持平。

与FAANG等国际大公司相比，阿里的利润能力一直是很强的。利润来源于营收，在疫情影响后续季度营收的预期下，公司很可能会参照以往十分稳定的费用率水平去调整费用支出，以保证利润水平。在研发费、市场费、管理费这三项中，最有可能控制的应该是管理费用，比如在疫情下减少员工出差与行政会议成本；其次可能是营销费用，与其在低靡的市场环境下保持投放，不如等到情况好转后加大投放，预计会在2020年中。

受疫情影响，阿里的紧日子可能只是暂时的，它在报告期内产生的经营现金流为965亿元，是2018年同期的接近1.5倍，再加上港交所二次上市因素，使得报告期内产生的融资现金流为613亿元。

公号：一千二百字（word1200）