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$InMode Ltd.(INMD)$ 

Inmode这公司挺有意思的，最开始留意到是7月份时候，背后的故事也有点无奈——中概、港股密集受到监管影响，被迫离开舒适区。回看虽然前几年利润回撤挺多的，但也因此反思了许多，就这样再出发吧。

说Inmode这公司有意思，主要是初看时候的一个现象——上市以来几乎每次财报都超预期，估值水位一路上涨，从10x到50x。这让人挺兴奋的，兴奋程度可能仅次于去年Q3时候的互联网券商——这种现象背后的原因很有可能是分析师没有看懂这个公司（2个互联网券商当时是没大行覆盖，更别谈看懂了）。

是不是这样呢？还真是。核心在于分析师们没有理解Inmode的产品，对商业逻辑也没有比较深刻的认识。下面从笔者的视角来分析——

I.商业模式&护城河

Inmode主要做医美设备的（微创、无创），核心技术在于射频溶脂和紧肤。提到这个，熟悉这个赛道的朋友可能第一反应是热玛吉。这个应该是正常反应，但是第一个离谱的事出现了，看大行的研报发现他们的对标产品竟然没有热玛吉。看下图：

19年8月，Barclays首次覆盖的时候主要将激光镭射作为Inmode的对标技术，代表标的是Cutera，其他投行也是大同小异。直到上个季度电话会，管理层还在讲Inmode设备比单极射频（热玛吉）要好，然而分析师也没有啥更新的报告——认知差仍在继续。

理解Inmode的技术，先看下面这个图：

简单来说，Inmode的产品创新力非常强，甚至有可能是种行业范式的转换。而行业范式转换，往大了说可以参考智能手机对传统手机的降维打击，这起码是10-20年甚至更久的时间维度。

在这个赛道上，主要有三代技术的更迭：首先是以Cutera为代表的镭射激光，然后是以热玛吉为代表的单极射频，接着就是以Inmode为代表的双极射频。具体区别笔者整理如下：

镭射技术这种下坡路的咱就不再纳入讨论了，主要看Inmode和热玛吉的对比，核心在于——Inmode可以深入皮下脂肪层，同时溶脂+塑形，而热玛吉作用于真皮层，不能溶脂，只能塑形。

也就是说，从产品力上Inmode应该是降维打击热玛吉的，管理层对于这个也特别有信心。另外Inmode的终端手术（美容诊所）价格的比热玛吉要低不少，像在我国Inmode一般8k左右做一套（2-3次），而热玛吉一套（1次）动辄2-3万。

这也是让人很兴奋的点——花更少的钱，享受到同等甚至是更优质的服务（科技的进步与普及往往伴随着良性通缩，经典案例可以参考model 3）。

这种产品力或行业范式的转换置信度有多高呢？大概7成到8成吧。主要从终端用户体验来看，笔者花了很多时间逛各种论坛、贴吧，美国的Yelp、Realself、Twitter、Fb…我国的小红书、微博、知乎…总体对Inmode的评价都还是不错的，不过对热玛吉的评价也不错，具体来看二者的终端体验似乎没有显著差别。

（Ps：欢迎有体验过的盆友一起聊聊二者的区别，另外也欢迎有美容院资源的盆友一起探讨一下，哪种接受度更高？其实我自己的逻辑是热玛吉的单价和毛利更高，美容院可能更有推这个的倾向。不过长期来讲，终端消费者才是最终影响因素，好比一开始数码店有强烈动力推摩托罗拉和诺基亚的手机，但最后赢的是苹果，终端需求一旦成势，那将势不可挡。）

不管Inmode产品是不是会带来行业范式的转换，至少在核心微创产品上与热玛吉起码是并驾齐驱，未来仍有比较长的坡（医美需求不断提升是不可逆的趋势）。

接下来再谈一点我认为分析师忽视的事：B端的ROI（美容院/整形医生）。

看这个图。据管理层的统计，终端每次手术平均~5k美元（美国收费比我国贵不少），每个月~5次手术，也就是25k的收入。成本端主要是租赁摊薄每个月~3k（一般是5年期），然后每次手术耗材300美元，5次为1.5k（有些手术不需要耗材，所以这个是保守估计，将成本放大）。

这样算下来，美容院月流水约20.5k，也就意味着设备成本回收期半年左右，加上其他场地、人工成本，项目整体回收期大约1年左右——这种生意足够诱人，1年回本，后续纯赚的生意有几个？据管理层的统计，1/3的客户18个月内会复购，这也是很好的信号。

B端的ROI，我认为是分析师们没看懂的另一点。

技术和产品无疑是Inmode的护城河，供应链、政策和管理层同样也是。

供应链方面：代工都在以色列本土，渠道控制和议价能力强，所以毛利率可以一直控制在85%的高位；

政策：以色列对创新公司税收豁免（2012-2021 tax exemption）。不过从明年开始可能开始征税，税率仍然不高，管理层预计7.5%-9%；

管理层：研发与商业化经验充足，两个创始人Moshe和Michael此前创立Syneron。高管团队医美行业经验平均超过15年。从产品更新迭代速度来看（每年~2款），这个团队还是挺能打的。

总体来说Inmode的商业生态优质，护城河也比较深。

II、成长与估值

如上图，inmode的增速是非常快的，即便20年受疫情影响很大，相比18年营收也有翻倍。另外运营成本随着规模效应在不断下降，让净利润率非常高，这个趋势维持的问题不大。

增长逻辑：

（1）发达国家人口老龄化趋势，对医美需求不断增长；

（2）发展中国家如中国、印度需求不断放量。据ISAPS（国际医美协会）数据，印度已成为全球第5大无创医美市场。中国医美需求增速高于全球平均，19年市场规模达到1769亿元，预计20-23年CAGR15.2%；

（3）肥胖率（obesity）不断提升；

（4）颜值即正义的时代：智能手机将摄像头作为核心竞争力之一，各种美颜工具层出不穷

（5）行业进一步深度发展，终端消费价格有不断下降的趋势，会刺激更多的潜在需求。

如图，医美行业整体增速在~7%左右。从结构上来看（下两图），20年无创医美占52.5%，预期未来会继续保持高于整体行业的增速，获取更大占比。北美占总体市场36%，为第一大市场，预计在未来将保持。欧美共占比约60%。

在整体坡长雪厚的赛道中，Inmode的细分赛道如下图：

主要以整形医生数量来计tam（市场空间）：美国10w+，全球20w+。细分来看，美国GYN（妇科）45k，眼科19k，整形/皮肤科17k，ENT（耳鼻喉）12.5k。而Inmode的产品/系统全球销售目前~1万台，渗透率还非常低（注：许多整形医院/医生购买不止一台设备，所以Tam可能比直观感受更大）。

目前微创/无创的塑形设备仍然是Inmode的根基，但今年8月底上线了新产品Empower针对于妇科市场（Q3的电话会里分析师基本围绕这个在问），具体的数据还比较少，管理层表示发展还是稳健的。

谈谈估值，这也是最初上车的直接原因（个人喜欢先上车看着不错的标的，再继续深入研究）——当时华尔街对 InMode的 2021年预期净利润均值为 1.38亿美元，介于公司指引的区间中端；2022年的净利润均值为 1.46亿美元，对应PE33.15x。也就是说明年的增速不到10%，这是很离谱的事情，因为Inmode的设备明显仍在上量爬坡期（近几年cagr~50%），增速大幅放缓没有什么靠谱的依据。

那么目前Inmode估值抬升+Q3财报超预期，距7月上涨已50%+，这个位置贵吗？按5年营收cagr35%-40%计算，至26年达到15.47亿-18.55亿美元。偏保守取净利润率42%，净利润约6.5亿-7.8亿美元；预期p/e20x，对应市值约130亿-156亿美元。

也就是说偏保守的预期下，Inmode的估值仍然不算贵，乐观情况下仍有不错上升空间，中性来看2年内翻倍的潜质比较大。