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alfieliu
2022-06-08

以史为鉴

以史为鉴！美股市场将在何处见底？

当前美股已经经历了估值压缩的第一阶段，正处于业绩主跌的第二阶段。这一次业绩深度衰退的可能性较小，市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018年。这一次联储转向宽松的时间靠后，可能与业绩

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QE（退出宽松)，美债长端利率上行53bp，美股EPS增速加快76.3%，估值下跌18.8%，标普500指数上涨26.5%。表1：过去40年美股后周期第一阶段历史统计资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图2：第一阶段TTM估值平均下跌17.6%，EPS增速平均增长30%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图3：第一阶段标普500平均上涨12.9%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图4：第一阶段美债利率平均上行83bp，ERP平均上行0.2%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所第二阶段：业绩增速回落—>情绪回落—>美股下跌定价衰退预期。历史上的美股后周期第二阶段，美股业绩增速下降初期，美联储货币政策态度均转为宽松，长端美债利率均有回落，平均回落幅度135.7bp。这一阶段，经济衰退预期往往导致市场情绪开始转向悲观，风险溢价（ERP）平均上行126bp。这一阶段的美股估值有涨有跌，平均变化0.7%，指数的表现取决于业绩增速回落的幅度。在业绩增速下降幅度不大的情况下（如1988、1995、2018年），美股不跌或明显上涨，而且市场情绪一般会先于业绩增速见底。2000年起初也只是业绩弱衰退的情况，因此市场情绪先于业绩见底，但起始估值较高，因此尽管联储较早转为降息，市场仍然大幅杀估值（-16.2%）。2006-2008年美股业绩大幅杀跌，尽管美债长端收益率下降了230bp，但对经济、业绩深度衰退的担忧导致风险溢价（ERP）大幅上行200bp，最终估值仅扩张了5.0%。这次美股业绩增速高点出现在2021年12月，至今EPS TTM 同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，业绩底尚未出现。为了抗击通胀，联储在今年1-4月多次上调加息预期，长端利率上升了138bp，但情绪变化不大，估值回落20.6%，主导了美股本轮15%的下跌。表2：美股后周期第二阶段历史统计资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图5：第二阶段TTM估值平均变动0.7%，业绩增速平均回落25.8%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图6：第二阶段标普500指数平均回落1.5%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图7：第二阶段ERP平均上行126bp，美国10年期国债收益率下行135.7bp资料来源：Bloomberg，天风证券研究所第三阶段：联储降息—>利率回落—>业绩增速下滑减速或见底—>情绪回升—>估值修复。货币政策转为宽松后期，美债长端利率震荡，尽管业绩仍在触底，美股整体呈现情绪回升（ERP回落），估值修复的特征。美股指数表现取决于业绩增速回落与估值扩张的相对幅度。起始估值一定程度决定了后续估值扩张的幅度。1989年6月，美股估值仅13倍，尽管EPS增速在1992年2月又下滑了60.6%，但起始估值较低，市场情绪明显回升，ERP下降了2.93%，估值扩张了102.4%，最终美股上涨27.4%。相反，2001年3月美股估值仍达21.6倍，EPS增速触底过程中下滑27.4%，但估值扩张仅24.2%，美股最后仍下跌了3.8%。表3：美股后周期第三阶段历史统计资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图8：第三阶段TTM市盈率平均扩张48.2%，EPS同比增速回落24.7%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图9：第三阶段中标普500指数平均上行19.3%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图10：第三阶段ERP平均下行190bp，美国10年期国债收益率上行6.4bp资料来源：Bloomberg，天风证券研究所当前美股已经经历了美债长端利率上升压缩估值的第一阶段（类似18年9月-12月），正处于业绩增速明显回落、业绩主跌的第二阶段。对于当前美股所处的后周期第二阶段，我们有三个判断：第一，和历史上的经济后周期相比，这次美国企业部门现金流相对充裕，居民部门整体杠杆率较低，经济出现深度衰退的概率较小。轻度衰退的经济和创历史新高的企业回购将平滑美股EPS增速回落，因此2022年标普500的EPS增速仍有可能为正。第二，由于这次出现业绩深度衰退或者业绩二次爆雷的可能性较小，因此预计市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018年。第三，往常在联储停止加息之后一段时间第二阶段才会结束，即业绩底或情绪底通常滞后于政策底出现，但这一次联储转向宽松的时间靠后，可能与业绩底或情绪底同步，在联储停止加息前后，美股的第三阶段就会开启。我们预计加息可能在今年Q4停止。根据以上判断，到年底，我们的基准假设是美债长端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0，预测标普500先跌后涨，年末在4000点左右。偏悲观情形以2018年为参照，如果全年EPS增速进一步降至-5%，但联储货币政策态度未及时转向宽松，风险溢价可能上升到2018年12月位置，美股仍有近20%的下跌。更悲观情形以2008年为参照，如果全年EPS增速大幅降至-10%，联储必须加大力度宽松，美债回落至2.1%，但风险溢价可能升至极端高点，标普500有可能跌破3000。表4：标普500不同情景假设下的年末点位测算资料来源：Bloomberg，天风证券研究所","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":959,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":8,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}