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引言

本文结合1月31日发出的CACC的2021第四季度及全年业绩讨论六点。文末还有《估值和我如何面对股价波动》和《实践——以定投的方式》两小节。最后一小节分享了MKL CEO汤姆·盖纳对美元成本平均法（定投）的思考。全文约3200字。

正文

2021年，CACC经调整净利润826.8百万美元，或51.35美元每股。2020年经调整净利润686.3百万，或38.26美元每股。

看报表之前先聊聊我主要关心的几点：

1. 业务是否变化？

2. 最近多年的汽车次贷行业的竞争环境都是非常激烈的，因为钱的成本非常低而且钱很多。管理层素以态度谨慎和借贷纪律行事。过去两年疫情的冲击，对公司业务造成压力，而最近宏观经济环境有所好转。那么我主要想看贷款表现是否好于管理层的初始预期。这是为了验证管理层的借贷纪律是否严格且有效。

3. 合作汽车经销商数量和每个经销商贷款数量和美元量是否有增长？过去的十年，CACC的成长主要是发展合作汽车经销商数量来实现的。

4. 汽车行业芯片短缺的影响？

5. 回购。

6. 诉讼。

下面结合新的报表做一点笔记和分析。

关于第1点：公司业务没什么变化，稳如磐石。详细介绍请参见CACC：资本配置大师。

关于第2点：下图展示了2021年12月31日管理层预测的贷款回收率（Forecasted Collection Percentage as of (1), December 31, 2021）和贷款之初的回收率预测 (Forecasted Collection Percentage as of (1) Initial Forecast)，可以看到2019和2020的贷款在2021年12月31日的预测回收率——66.5%和67.9%——远好于贷款初期的预测值（64%和63.4%）。随着整体经济环境的好转，2019和2020贷款的预测回收率的表现比初期预期好2.5%和4.5%。这其实是很好的信号。2008-2009年整体经济环境和行业萧条中，公司却表现相当优异。如今的表现与2008-09的表现是一致的。所以管理层的保守纪律是被延续且有效的。未来几年继续观察新任CEO Kenneth Booth的表现。

关于第3点：下表展示了贷款数量（Unit Volume）和美元量（Dollar Volume）相对一年前同期的变化。可见2021年的最后几个季度，贷款数量和美元量剧减。这主要是由于汽车经销商存货不够（芯片短缺带来的）和汽车价格飙涨。一方面没车，另一方面车少导致汽车涨价，汽车涨价买车的人就少了，贷款量也会减少。但可以看到美元量的减少要低于贷款数量的减少，主要由于车价涨了，贷款额度增大了。活跃汽车经销商数量较去年降低20.9%，每个经销商经手贷款数量较去年减少12.3%。

总体情况不容乐观。无奈汽车行业被疫情和芯片短缺接连按在地上反复摩擦。不过长期来看，对车的需求量大概不会断崖式下跌。

第4点在第3点中提及。补充一点，在1月31日财报电话会议中，有一个分析师问：“有多少贷款量受到了整体汽车行业库存低的影响？”CEO Kenneth Booth的回答：“可能等到汽车更容易买到，且汽车价格稳定，或者回到过去的情形——汽车变回一个贬值资产的时候。… … 管理层花很多时间了解信息（贷款量unit volume何时好转），但诚恳地讲，有很多可能性。有合理的信息源说年末会好转。有合理的信息源说最早要到2024年初。但我们仍将现在情况看作暂时而非永久的。”

我觉得这就是无解的问题。不过有人问也是很好的。另，我倾向认同现在的情形是暂时的。

关于第5点。其实对于CACC，如果市场竞争太激烈，做的贷款无法赚到合理收益，其实无妨。管理层会放弃借贷，而将资金用来还债来维持合理的经营杠杆或者回购股票（只要股价估值不高的离谱）。2021第四季度，平均普通股股数14.9百万，相较2020年最后一个季度的平均股数17.6百万减少了15.5%。如果按照全年平均股数计算，2021年较2020年股数减少10.2%。CACC是我找到的公司里回购最猛的之一。

关于第6点：诉讼

2022年1月27日，又看到一起可能的诉讼，by Moore Kuehn，调查管理层误导投资者。依旧老生常谈。关于诟病CACC贷款给还不起债的人钱买车，或者收取超高利息的事情，在上一篇我对一位朋友的回复基本代表了我的看法。

如下：

“我谈谈我的一点浅见哈。这是一个有万亿美元贷款存量的市场，这代表了相当大的需求，而CACC只是其中的一个“小玩家”。我觉得客观的表述应该是：CACC通过它们的产品，服务了被主流贷款机构忽略了的一个很大的群体。但不可避免地，这个群体违约率会高一些，公司需要通过较高的等效利率来生存。同时这个行业的竞争是极其残酷的，但是整个行业的利率并不能被降得更低，因为这个群体的高违约率是一个事实。确实有人最终因为种种原因无法还上贷款，但也有很多人因为获得了融资而改变了命运，人生走向了积极的道路。政府机构确实会时不时地“警告”一下这些贷款机构不要收太高的利率，但也不会“打死”它们，否则，谁来服务这么大的一个群体呢？他们也是人，也需要生活和融资呀。另一方面，行业竞争其实一直在打压利润率，降低利率。如果能有一个商业模式，能够以更低的利率将贷款发放给这些需要融资的人，同时又能保证商业模式的持久生存，我相信这一定会是一笔好生意的，我也期待看到类似的商业模式的出现哈。”

《估值和我对股价波动的态度》

2021年CACC贷款组合整体回收率高于初始预期，带来了更多的现金流，且管理层大力回购，结果是2021年每股盈利51.35美元较2020年的38.26美元增长高达34%。

不过我仍倾向于以8-10倍于经调整净利润的估值购买CACC，把成长作为安全边际。依51.35美元每股的盈利计算，CACC估值在400-500一股。

CACC的股价波动还是挺大的。我对股价波动的态度是：短期内（几个月，一两年内），我不知道，也尽量不关心。当股价低于我的估值时，在仓位限制条件满足的情况下，我会定投。

过去的几个月里，CACC股价冲到近700一股的时候我也没觉得高估。但短短的几个月里，股价从500到700又落回500，过山车坐的不要太刺激。

《实践——以定投的方式》

在《Lessons from Markel's CEO Tom Gayner》（从MKL的CEO汤姆·盖纳学到的）的一文中：（链接https://eaglepointcapital.substack.com/p/lessons-from-markels-tom-gayner），

鹰点资本（Eagle Point Investment）的马特在《美元成本平均》这一小节写道：

“盖纳将错误分为两种：商业和估值。或者是商业业务并没有想象的那么好，或者业务如预期但是付出的价格太高了。相比于估值的错误，价值投资者更倾向于犯商业上的错误。

美元成本平均法（定投）帮助平滑掉估值的错误。MKL （Markel）在盖纳领导的过去120个季度中的116个季度实现了承保盈利。这为MKL带来了持续的现金流，可以被定投到他喜欢的生意中。

虽然MKL的模型很难被对冲基金模仿，但个人投资者可以很容易模仿。

美元成本平均法十分强大，因为它强迫投资者关注复利机器，而非特殊情况。美元成本平均在投资依赖于市盈率被重新评估为更高的情形下并不有效。它在公司内在价值随时间持续增长的情形下做的最好。”

（原文：

Dollar Cost Average

Gayner divides errors of commission into two categories: business and valuation. Either the business isn’t as good as expected, or the business was as expected but the price was too high. Value investors are more likely to make a business mistake than a valuation mistake.

Dollar cost averaging helps smooth out valuation mistakes. Markel has underwrote profitably in 116 of the 120 quarters Gayner’s been there. That produces consistent cash flows he can use to dollar-cost average into his favorite businesses.

Though this model is hard for hedge funds to replicate, it’s easy for individual investors.

Dollar cost averaging is powerful because it forces investors to focus on compounders, not special situations. Dollar-cost averaging isn’t as effective when an investment thesis hinges on a multiple re-rating higher. It works best on businesses that are increasing their intrinsic value over time.）

定投是一种中庸的方式。除了盖纳所讲的好处——迫使我关注企业质量，防止估值错误——定投还可以让我们适当地远离市场。我觉得被市场的悲喜过度同化，往往会给投资者带来悲惨的结局。

但如下两种情形我觉得有必要区分开来，即投资者每月定投少量现金流，和拥有一大笔可投资资本需要投资。

其实对我而言，两种情况我都会采取类似的定投策略，即将可投资资金（留足应急金，三五年不需要用的资金）在一到两年的时间内按月或季度缓慢定投出去。最近我在尝试定投一个拥有几个股票的定投股票池，如果一个我看好的股票股价落入了我的合适估值以下，我就会把它加入这个池，然后按月定投。当然，这个池子不大，最多几个股票而已。

如果股市特别恐慌，估值降得很多，我会更激进一些。

结语

CACC毕竟是一个高杠杆金融企业，安全边际加仓位控制是最重要的。我的仓位会控制在15%之下，价格合理我就会定投。股价如果又跌50%怎么办？如果企业业务没什么大变动，我就继续定投。没钱定投我就趴好抱住头。

此分析只代表了我的思考过程，希望为大家提供点思路，不是投资建议哈。我持有CACC，屁股肯定影响了脑袋。

END

感谢您的阅读，希望这里的文字对您有所帮助！

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