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今年美国的通胀可能是个意外，前期的高储蓄和后期集中消费给物价带来显著压力。如未来没有类似的病毒，这次通胀将是美国难得一见的高通胀。 文丨陈稻田美国当前的高通胀令人瞩目，2022年4月份的CPI同比涨幅为8.3%，仅仅比3月份的8.5%略有降低，而8.5%的通胀率是1982年以来所有月度CPI同比涨幅的最高值。剔除食品和能源的核心CPI四月份环比增长0.6%，比上月增速还有显著的提高。通胀看起来比较“顽固”，这让决策者和经济研究者感到紧张。这种紧张是可以理解的，在1970年代的“滞涨”期间，第一轮通胀高点出现在1974年，全年的通胀率为11%，从而彻底开启了一个高通胀时代，而目前的8.3-8.5%的通胀率距离11%似乎咫尺之遥。在高通胀压力下，五月初美联储做出了加息50个基点的决定，这使得联邦市场利率达到0.75%-1%区间。但超常规的50个基点加息可能让市场对通胀压力更加担心，很多预测认为到年底之前还会有多次大幅度加息，使得联邦利率水平有可能达到3%以上，市场上关于经济重新进入衰退的预期不断强化。这种预期造成了市场恐慌，在整个四月份和五月美国股市跌幅明显。一 财政政策才是本轮通胀的主导因素目前市场关注的焦点都在美联储的货币政策上，联储官员（甚至包括前官员）的一言一行都被媒体仔细观察。但我觉得市场似乎搞错了方向，或者是严重忽视了一个可能更重要的因素：财政政策。我认为本轮高通胀主要是由2020和2021年强劲的财政刺激引起的，碰巧的是，在上周四鲍威尔最新的采访中讨论通胀原因的时候，他似乎是第一次提及“非常非常强劲”的财政刺激（此前他一直强调不评论政府其它部门政策是美联储的基本立场）。从数字来看，2020年美国政府联邦财政赤字3.1万亿美元，当年GDP是20.9万亿，赤字占GDP比重接近15%。2021年美国政府财政赤字2.8万亿美元，当年GDP是23万亿美元，赤字占比达到12%。作为对比，2009年金融大危机期间美国的财政赤字是1.4万亿美元，当年的GDP是14.5万亿美元，赤字率略低于10%。庞大的政府救济开支，充实了居民和企业的口袋，但是由于疫情封控导致供应链跟不上需求，通胀由此而来。更令情况恶化的是，从2020年年初到2021年上半年，居民因为躲避疫情而减少外出，消费低迷，而储蓄率大幅上升。到了2021年下半年随着疫苗的普及和疫情的减弱，人们开始更多的购物和外出消费，前面疫情期间积累的储蓄集中在2021年下半年进入消费，这造成物价的快速上涨。美联储的宽松货币政策只是给美国财政部提供了更多的资金来源，但是如果财政部不敢花钱，宽松货币政策难以独自制造通胀。这一点不难从2008年9月年到2015年1月的量化宽松经历看出来。在这个接近七年的时期内，美联储一直在执行零利率，执行了三轮的量化宽松，资产负债表扩张了四倍（从9000亿增长到4.5万亿美元），但整个期间美国的通胀率十分低迷，大部分年份低于2%。日本和欧洲发达经济体经历了类似的情况。基于上述原因，我认为只要美国财政部开始减少开支规模，美国的通胀率会开始下降，并且速度比市场预期的可能要快。由于财政政策对经济的影响可以比较精准的控制，因此我认为美国经济实现软着陆的机会很大。尽管人们更多关注美联储的一举一动，我却认为本次通胀的主角应该是财政部，这是我和市场主流观点最大的区别。现任财政部长耶伦熟悉凯恩斯宏观经济学，对财政政策有很深的认识。她在美联储担任过主席一职，有理由相信她和美联储的政策协调将会比较顺畅。当然，货币政策也会对总需求有显著影响。尽管美联储只加息了两次，市场的加息预期已经把中长期利率推高到了较高水平，目前是十年期国债大概在3%左右，这已经达到了2018年10月的高点（当时美联储经过了9轮加息才把联邦利率推到了2.25-2.5%），高利率对总需求的抑制效应会逐渐见效，特别是对房地产市场。2018年把政策利率加到2.25-2.5%后不久，美联储在2019年8月进行了第一次降息，原因是需求不振，当年的通胀率只有1.8%。这提醒市场，美国经济的中性利率可能是低于2.25%-2.5%区间的。这次如果加息过高，迅速降低通胀的目的是可以达到的，但美国经济可能很快会进入衰退，然后又被动开启一轮新的扩张政策。当然，美联储为了稳定市场通胀预期，需要作出足够强硬的姿态，我预计本轮加息可能是先快后慢，但是最终达到市场预期的3%以上的可能性偏小。二 通胀可能触顶的一些信号5月11日美国劳工部公布了4月的通胀数据，CPI同比增速为8.3%，环比为0.3%，其中能源价格的环比下降贡献比较大。剔除食品和能源的核心通胀率同比增长6.2%，环比为0.6%，同比增速回落只有0.2%，环比增速则有所提升。尽管通胀率下降不够快，但是由于2021年5月和6月较高的基数，2022年5月和6月的通胀率同比大概率仍然是下降的，如果能够实现连续3个月的通胀率回落，这对市场预期会有比较积极的影响。此外，劳动力市场出现了一个较为积极的信号。在2022年5月5日美国劳工部发布的就业报告中，四月的非农就业平均时薪环比涨幅为0.3%；三个月移动平均值也是0.3%，这是2021年5月以来的最低值，较前期高点0.5%有较明显的下降。在2016年1月到2020年1月的48个月期间，美国非农就业时薪的月环比复合增速为0.24%之间，可以看出，最近美国非农就业的工资增速已经接近低通胀时期的趋势水平。工资涨幅的下行可以有效阻止“工资-通胀”的螺旋上升，这是一个通胀将下行的良好的信号。4月28日美国经济研究局发布了2022年一季度的GDP数据，里面有不少的看点。该季度名义GDP环比折合年率为6.5%，这已经显著低于2021年全年的增速10%，该年全年最低点8.4%出现在3季度，最高点14.5%出现在四季度。作为一个重要的参考，金融危机之后2010年到2021年的11年期间，美国的名义GDP平均增速为4%，可以看到2022年一季度的名义GDP增速尽管偏高，但是距离趋势水平已经不远。由于国际贸易和库存投资的显著负向贡献，2022年一季度美国实际GDP环比折合成年率的增速是负增长1.4%。但由于较大的翘尾因素，2022年Q1同比2021年一季度仍然有较高的增速3.6%。最重要的居民消费和固定资产投资仍然稳健，这和良好的就业数据相吻合。但这也给了政策制定者一个提醒，即便经济的基本面不错，一些扰动因素也可能是威力比较大的，如果政策收紧过快，保持经济正增长的安全边际就可能变得很薄。考察历史的话，不难发现完成工业化后的所有西方发达经济体都长期面临着有效需求不足和物价低迷的情况，而这也是西方政府长期存在财政赤字的最主要原因。如果为经济一次性注入刺激资金，经济就能够自我维持名义高增速，甚至拉都拉不住，这简直是政策决策者求之不得的事情！一次疫情期间的刺激政策如果能够触发居民长期持续的消费热情，这可以说是一个不小的经济奇迹！因此我认为，尽管目前通胀似乎势不可挡，如果在过去的两年美国经济没有发生大的结构性变化，需求不足的常态大概率还会回来。基于上述分析，我认为美国的通胀主要推动力来自于疫情期间的高度扩张性财政政策。当然，美联储的货币政策同样会影响总需求，随着利率的提高，总需求会下降，这也会起到给经济降温的作用。在紧缩的财政和货币政策的配合下，我认为通胀和经济增速逐渐回归历史趋势水平的机会很大，这也就是所谓的“软着陆”。三 石油价格冲击对通胀的影响影响通胀的一个比较大的不确定性因素是石油价格。石油价格的走势预测难度很大，它需要考虑的因素非常之多，比如石油生产的边际成本，需求弹性，新能源的替代效应，库存，气候，战争，碳减排政策，等等，在这些方面本文没有新的发现。不过，对俄乌战争以及相关制裁对世界石油价格的影响本文可以提供一个比较新颖的分析思路。首先要明确一点，俄乌战争并没有损坏石油产能，而只是导致了石油贸易结构的改变。由于俄罗斯经济的严重衰退，可供出口的石油甚至可能会增加。假设俄乌战争前欧盟同时从中东和俄国进口石油，现在欧盟不再买俄国石油，而是从中东购买更多石油进行替代，这使得中东石油因为面临更大的需求而价格上涨。俄罗斯的石油则因为缺少买家而价格下跌。这时候，部分和俄国相对友好的石油买家（假设是印度）会被挤出中东石油市场，转而购买更便宜的俄罗斯石油，如果考虑运输成本之后价格低于中东石油的话。此前俄罗斯对欧盟的石油出口大约为每天500万桶，假设在新的贸易结构下，欧盟从中东增加每日500万桶的石油进口量，从俄罗斯的进口降为零；印度从中东的石油进口下降500万桶，从俄罗斯的进口增加500万桶。假设在欧盟市场这部分新增中东石油的成本（通过轮船运输）比原来从俄罗斯进口（通过管道运输）要高，那么在欧盟市场油价应该上涨（假设是10美元每桶）。类似的，印度从更遥远的俄罗斯进口石油，运输成本的上升也会推高油价。由于世界各地的石油都是高度的替代品，欧盟油价的上涨也会带动世界油价的上涨。在贸易结构调整的初期，运输设施可能并不充足（这造成目的地市场的短缺，但是原产地产量或产能并没有下降），这增加了市场的不确定性和恐慌，可能导致油价的涨幅要高于10美元每桶的涨幅。此后，随着新的贸易结构的常态化，不确定性和风险将降低，一些产油国也会扩大产量，油价因此将回落。如果这个分析是对的，逻辑上讲过去的几个月应该是贸易结构冲击之后的油价高点，此后应该随着新运输网络的完善、市场心理的平稳而回落，油价应该回落到新贸易结构下的合理水平，比如说比战争前上涨10美元左右。更长远看，高油价刺激新能源更快的替代，油价将进一步回落。回顾历史上的几次石油危机，都是因为战争而导致原油供给大幅下降，进而导致价格猛涨。比如1973年10月开始的石油战，欧佩克减产达到每日500万桶，接近当时世界日产量的10%，当时价格上涨超过了两倍。而目前俄国的石油设施并没有遭到破坏，它也没有意愿减少供给。在上世纪70-80年代，新能源对石化能源的替代几乎是可以忽略不计的，而现在新能源的替代是肉眼可见的，比如2021年美国的电力有20%是光伏和风电提供的。综合起来看，我相信石油价格很难持续维持在高位，进一步上一个台阶的可能则更小，如果没有极端事件的发生，油价在2022年年底下降到80-90美元区间是大概率的。四 最后的高通胀？一些观察家认为目前的美国进入了类似上世纪70年代的“滞涨”。1970年代的美国经历了越战的泥潭，放弃了金本位，经历了水门事件，两次石油危机，还有以屈从于尼克松总统而闻名的、政策目标不明的美联储主席。那时候的滞涨是很多因素凑起来以后才有的，而目前的美国缺乏上述条件。美国民众有一个好处，他们按比例有计划的花钱，基本上所有钱都会花掉，除了按照储蓄计划“必须”留在专门的退休账户的钱（这些账户有税收优惠），这使得总体储蓄率基本稳定在5-7%区间。财政给居民发的钱，可以比较准确的测算能够刺激的经济规模。而在美国的国民总收入中，90%以上的都落在个人口袋里。这种花钱方式单纯的民众和注重就业的宏观政策看起来很是相辅相成，大大降低了宏观经济的管理难度。2022年的高通胀可能是个意外。在2020-2021年期间，产出就业都显著低于历史趋势水平，但美国居民的收入显著高于历史趋势水平，原因就在于美国政府对居民的大量疫情补贴。而居民只有等到2021年下半年疫情得到较好控制后才有机会大规模外出消费，前期的高储蓄和后期的集中消费，给物价造成显著压力。当然，供给的紧张也不容忽视，特别是新冠病毒同时也打击了劳动力供给和全球供应链。新冠病毒作为一个很偶然的全球性冲击，因为其需要社交隔离的特点，在特定的时期居然同时扩大了需求和减少了供给，这可能是历史上唯一的一次。同时能够冲击供给和需求的事件是特例的，如果未来不再出现类似的病毒，我相信这次超过8%的通胀会是可预见的未来里美国经济难得一见的高通胀，如果不是最后的高通胀的话。世界总是纷扰不断，但如果仔细观察全世界最近一百年的历史的主线，你会发现人类已经或者正在进入一个承平时代，我甚至认为俄国的“特别军事行动”都是承平时代的一个小插曲（在观察俄乌战争一个星期之后我基本得出了这个结论，此后长时间的观察更增加了我的信心）。打破时间和无知的黑暗，这是每个人面对生活不得不做的事情。确实是这样，对很多人来说，这次新冠病毒给人类带来很多麻烦和痛苦，同时也带来了很多走向文明未来的新知识。