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2021-11-30

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20年1500%的回报！安德森最后一封致投资人的信

詹姆斯•安德森(James Anderson)是Baillie Gifford的合伙人之一，也是该公司的旗舰基金苏格兰抵押贷款信托(Scottish Mortgage Investment Trust

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hole)，能够描述19世纪末的情况。为了说明格雷厄姆所定义的十年利润翻倍的成长股的世界发生了什么变化，让我们看一看最近的一些数据：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e593cd915d88cefae73aad686c068953\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1188\" referrerpolicy=\"no-referrer\">我相信你们很多人能够认出来，这是<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>（Amazon）的年度收入数字。这些数字还低估了亚马逊的成绩，因为第三方会计准则比较保守。亚马逊20多年的年复合增速高达41%。格雷厄姆等人更喜欢的自由现金流指标，在2020年也高达310亿美元。自从数字科技的出现，这种可持续的高速增长模式和规模效应越来越明显，最早的典型案例是<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>（Microsoft），它在上市35年后仍然保持高增长。</p>\n<p>投资的道理就存在于这些极端情况。CFA灌输给年轻人的是，沿着经典的钟形曲线（正态分布）你可以选择一个风险与收益的点来符合你的投资组合，但这并不现实，因为CFA既没有接受当今世界的高度不确定性，也不承认回报的极端分布意味着寻找具有极端和可持续增长特征的公司对于投资的核心意义。分心在平庸公司中寻找短期的微小机会是始终的诱惑。这种诱惑需要抵制。这需要强大信念。股价回撤是经常的和严重的，回撤40%是常态。股价走势图看起来就是从左下到右上的平滑上升，但是当你买入之后情况就不是如此了。</p>\n<p>那我们如何识别这些有杰出潜力的股票呢？我们如何获得信念以使得复利魔法能够发挥作用呢？刚好贝索斯（Jeff Bezos）卸任亚马逊CEO，我们来回顾一下我们注意到什么、如何忍受波动、哪些地方没做好。</p>\n<p>伟大的投资，通常具备以下特征：公司具有无限的增长机会，从不自我设限；由创始人来领导公司；具有鲜明的经营哲学，通常是从第一性原理出发而独创出来的。我认为这些特点在早期的亚马逊身上都是可以看得到的。读了贝索斯1997年致股东的信，就能知道他是兼具野心和耐心的具有独特思维的人。坦率的说，我们当初之所以没有认识到，不是因为没有线索，而是因为我们自身的局限性。我们对市场波动太熟了，太过于追求短期业绩，太过于看重回撤控制，很难成为坚定的持有者。直到2005-06年左右，我们的投资才没那么糟糕，能够认识到亚马逊的潜力，并且能够忍受各种波动与噪音的干扰。干扰是非常多的，例如：亚马逊股价在2006年从最高峰回撤46%；我渐渐习惯了，同行们在电话会议上宣称亚马逊是他们最喜欢做空的股票；他们特别不喜欢亚马逊Prime会员计划和服务计费两项业务的成本，服务计费后来变成了AWS云服务业务。我们逐渐学习和理解亚马逊，但是当亚马逊头寸超过我们的10%持仓限制时，我们多次被迫减仓。这一点我要道歉，我认为这种做法是有问题的。最近几个月我们对亚马逊的热情才稍微减了一点，亚马逊被认为是安全、可接受的价值投资标的，创始人也不再担任CEO了，虽然前路依然光明，但是我们担心，创业第一天的那种激情没有了。</p>\n<p>2、<b>时间框架，可能性，极度不确定性</b></p>\n<p>着迷于长期投资决策的原因数不胜数，这里就不一一描述。但是有一个看起来似乎异常重要的推论被忽视了。有效市场理论认为，所有可得信息都包含在股价中了，只有新的信息才起作用。这被用来证明对企业盈利公告、宏观经济新闻等消息的追逐是合理的。反过来，追逐短期回报的力量又加强了这一点。</p>\n<p>到目前为止，这是一个标准的批评。我们分享它，然后问题就来了。如果你相信所有信息都体现在股价中，同时又认为短期投资业绩至关重要，这就留下了一个思考的空白。没有明显的根据来解读未来。这听起来很抽象但其实不是。让我们以<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>为例来说明一下这个谜题。当我们7&nbsp;年前第一次投资特斯拉时，我们认为，更确切地说是观察到，电池性能改进和电动汽车制造学习的规律和速度，在现实中很清楚了，在学术研究中也很好阐述了。从那时起，改进的速度和对数据的信心一直在上升。这使得在投资允许的情况下，必然在某一天，电动汽车将比内燃机具有更高性能和更便宜，更不用说更环保。当15%以上的进步速度面对2-3%的蜗牛速度时，超越就会发生。</p>\n<p>既然特斯拉是西方世界唯一的大玩家，我们的投资决策就很简单明了。我们只需要聆听专家意见，然后等待。大部分投资者并不去听专家意见，而是听经纪人和媒体的话，被恐慌买卖和很多做空者所迷惑。新闻头条告诉他们，下季度特斯拉的日子将不好过，马斯克（Elon Musk）又口无遮拦。对我们而言，这是一种明显的市场失效，为有耐心的投资人提供了极高可能性的高回报。太多的投资决策是基于边际判断。电动汽车将胜出的可能性是越来越大的。我们不需要洞见，不需要聪明的模型来发现它，只需要耐心和对专家、对公司的信任。不确定性在别处，地理上的别处。考虑到中国市场的高度竞争，我们对蔚来汽车的投资能否大获成功或者能否存活，是完全不确定的。特斯拉的投资回报也要考虑中国市场，尤其是现在，尤其对于特斯拉的自动驾驶雄心。这将改变特斯拉的经济状况。尽管我们尽力去做，我们也不大可能预估出特斯拉在一个全新行业中胜出的可能性，也无法预估一旦胜出后现金流的精确结果。离奇的是，经纪商、对冲基金专家和评论人士都声称能够解读特斯拉的未来，并能给出一个精确的目标价。也许他们都是天才吧。我们不是。我们要尊重和接受不确定性，努力找出极端上行可能出现的地方，然后耐心的观察。</p>\n<p>3、<b>这不是增长VS价值</b></p>\n<p>特斯拉只是当今时代投资的核心问题的一个例子，一个至关重要的例子。投资的核心问题，不是增长还是价值的取舍，不是市场估值水平的高低，也不是2021年的经济增速或新冠疫情的进展，而是理解变化、变化怎么发生的、发生了多少以及他们的影响。拒绝接受这一点，反映了对安全的超级渴望，也象征着被数学均衡所占据的经济思想出现了广泛的危机。如果我们把注意力转移去研究深刻的变化，那么就没那么会相信投资有永恒的真理让我们默认为规则。危险的呼声不是“这次不同了”，而是拒绝承认这个世界，以及作为其反映的投资，和以前不一样了。唯一还有效的规律是，股票的长期价值取决于其长期产生的自由现金流。但是对于这些现金流将会是多少，我们只有最少的和最模糊的线索。在一个深刻变化的年代，还拿着短期PE倍数来判断估值的人，将难免吃灰。</p>\n<p>4、<b>未来</b></p>\n<p>未来的10年，将肯定出现比我们所见过的更加激荡、更鼓舞人心、更巨大的变化。我很羡慕我的继任者们所享有的机会和经历。即使在新冠疫情悲剧蔓延的2020年，已经有很多迹象显示新事物的到来。我指的不是为了克服疫情限制所出现的大量数字平台，而是更激动人心、更加重要的新生力量。让我们的社会变得更好的可再生能源取得非凡成就，逐渐成为主流；合成生物学出现了可喜的成绩，使得医疗创新成为一系列有益人类的成果，而不是复杂的和令人沮丧的资源消耗。未来无限美好，对旧帝国的威胁迫在眉睫。如果不是参与了风险投资（VC），我们很难在这些领域培养巨大的热情。我们永远感激我们找到了在一级市场与那些具有非凡思想和能量的人互动。坦率的说，五年前我会对如今习以为常的接触和机会感到惊讶。我们很幸运。这是一种荣幸。我们的前董事会成员，约翰•凯（John Kay），教给我们很多东西，但其中最有价值的是迂回的作用。通过与富有远见的企业家和他们的公司打交道，我们寻求对于未来的洞察。通常我们是不知所措的、困惑的，而不是理解的。这就是我们的计划。投资的结果只是思想和努力过程的最终结果。</p>\n<p>我们需要保持古怪。事实上我们需要变得更加古怪，更加激进。我们一直声称，在管理SMT时，我们要向有幸遇到的杰出的领导者们学习。如果可以的话，我想引用其中的两位作为结尾。第一位是旗舰医疗投资公司创始人、Moderna董事长的Noubar Afeyan。一年前的此时此刻，我可能需要详细说明Moderna的使命，但如今这是多余的了。我想引用的评价远远超出了Moderna和疫苗的范围：</p>\n<p>“让我说一些直白的话……为了取得非凡的发现，我们必须愿意拥抱不合理的建议和不合理的人，因为完全合理的人做完全合理的事能够产生巨大的突破我是不相信的”。</p>\n<p>没有哪个行业比资产管理行业更加质疑非传统想法。我们需要从第一性原理出发重新构建新理念。我们需要帮助创建拥抱非凡的伟大公司。显然，没有任何其他人比贝索斯能更好的展示和阐释这一点。他在最近的、很遗憾也是最后的一封CEO信的结尾写道：</p>\n<p>“我们都知道独特性--独创性，是宝贵的。我真正要求你做的是接受并现实的看待保持独特性有多难！这个世界希望你是普通平常的，它有一千种方式驱使你这么做。不要让它发生”。</p>\n<p>我不认为汤姆（Tom）和劳伦斯（Laurence）需要这个建议，也不认为他们俩会忽略贝索斯先生的观点。但是请帮助SMT变得更不合常规、更加独特，因为投资界的压力持续的拉扯着我们。</p>\n<p>詹姆斯•安德森</p>\n<p>2021年5月12日</p>","source":"lsy1584353588345","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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Gifford，1987年成为合伙人，2000年开始管理SMT，20年间为股东带来了约1500%的回报。安德森将于2022年4月30日从BG退休，所以这封信是安德森在BG的最后一封致投资人的信。\n\n写了这么多年四平八稳的信之后，请允许我在这第22封也是最后一封信中直率一些。过去的20多年里我犯了很多错、做了很多误判，但是我越来越相信，我最大的失误是不够激进。坦率的说，传统投资管理的世界已不可挽回的破碎了。它需要新的思想，远远超过爱丽丝在梦游仙境中所说的“在早餐之前先想六件不可能发生的事情”。\n1、一些信念\n让我开头先讲一讲我所相信的理念。无需多言，我的继任者应该对未来的几十年中一直相信这些信念持怀疑态度。世界在变，我们也要变。现在确实是一个告别的合适的时点。投资的世界在20世纪80年代中期发生了深刻的变化。由价值投资教父本杰明•格雷厄姆（Ben Graham）所开创的、沃伦•巴菲特（Warren Buffett）所尊崇的和媒体所拥抱的价值投资理论，一点也不像爱丽丝的兔子洞(Alice 's rabbit 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Bezos）卸任亚马逊CEO，我们来回顾一下我们注意到什么、如何忍受波动、哪些地方没做好。\n伟大的投资，通常具备以下特征：公司具有无限的增长机会，从不自我设限；由创始人来领导公司；具有鲜明的经营哲学，通常是从第一性原理出发而独创出来的。我认为这些特点在早期的亚马逊身上都是可以看得到的。读了贝索斯1997年致股东的信，就能知道他是兼具野心和耐心的具有独特思维的人。坦率的说，我们当初之所以没有认识到，不是因为没有线索，而是因为我们自身的局限性。我们对市场波动太熟了，太过于追求短期业绩，太过于看重回撤控制，很难成为坚定的持有者。直到2005-06年左右，我们的投资才没那么糟糕，能够认识到亚马逊的潜力，并且能够忍受各种波动与噪音的干扰。干扰是非常多的，例如：亚马逊股价在2006年从最高峰回撤46%；我渐渐习惯了，同行们在电话会议上宣称亚马逊是他们最喜欢做空的股票；他们特别不喜欢亚马逊Prime会员计划和服务计费两项业务的成本，服务计费后来变成了AWS云服务业务。我们逐渐学习和理解亚马逊，但是当亚马逊头寸超过我们的10%持仓限制时，我们多次被迫减仓。这一点我要道歉，我认为这种做法是有问题的。最近几个月我们对亚马逊的热情才稍微减了一点，亚马逊被认为是安全、可接受的价值投资标的，创始人也不再担任CEO了，虽然前路依然光明，但是我们担心，创业第一天的那种激情没有了。\n2、时间框架，可能性，极度不确定性\n着迷于长期投资决策的原因数不胜数，这里就不一一描述。但是有一个看起来似乎异常重要的推论被忽视了。有效市场理论认为，所有可得信息都包含在股价中了，只有新的信息才起作用。这被用来证明对企业盈利公告、宏观经济新闻等消息的追逐是合理的。反过来，追逐短期回报的力量又加强了这一点。\n到目前为止，这是一个标准的批评。我们分享它，然后问题就来了。如果你相信所有信息都体现在股价中，同时又认为短期投资业绩至关重要，这就留下了一个思考的空白。没有明显的根据来解读未来。这听起来很抽象但其实不是。让我们以特斯拉为例来说明一下这个谜题。当我们7 年前第一次投资特斯拉时，我们认为，更确切地说是观察到，电池性能改进和电动汽车制造学习的规律和速度，在现实中很清楚了，在学术研究中也很好阐述了。从那时起，改进的速度和对数据的信心一直在上升。这使得在投资允许的情况下，必然在某一天，电动汽车将比内燃机具有更高性能和更便宜，更不用说更环保。当15%以上的进步速度面对2-3%的蜗牛速度时，超越就会发生。\n既然特斯拉是西方世界唯一的大玩家，我们的投资决策就很简单明了。我们只需要聆听专家意见，然后等待。大部分投资者并不去听专家意见，而是听经纪人和媒体的话，被恐慌买卖和很多做空者所迷惑。新闻头条告诉他们，下季度特斯拉的日子将不好过，马斯克（Elon Musk）又口无遮拦。对我们而言，这是一种明显的市场失效，为有耐心的投资人提供了极高可能性的高回报。太多的投资决策是基于边际判断。电动汽车将胜出的可能性是越来越大的。我们不需要洞见，不需要聪明的模型来发现它，只需要耐心和对专家、对公司的信任。不确定性在别处，地理上的别处。考虑到中国市场的高度竞争，我们对蔚来汽车的投资能否大获成功或者能否存活，是完全不确定的。特斯拉的投资回报也要考虑中国市场，尤其是现在，尤其对于特斯拉的自动驾驶雄心。这将改变特斯拉的经济状况。尽管我们尽力去做，我们也不大可能预估出特斯拉在一个全新行业中胜出的可能性，也无法预估一旦胜出后现金流的精确结果。离奇的是，经纪商、对冲基金专家和评论人士都声称能够解读特斯拉的未来，并能给出一个精确的目标价。也许他们都是天才吧。我们不是。我们要尊重和接受不确定性，努力找出极端上行可能出现的地方，然后耐心的观察。\n3、这不是增长VS价值\n特斯拉只是当今时代投资的核心问题的一个例子，一个至关重要的例子。投资的核心问题，不是增长还是价值的取舍，不是市场估值水平的高低，也不是2021年的经济增速或新冠疫情的进展，而是理解变化、变化怎么发生的、发生了多少以及他们的影响。拒绝接受这一点，反映了对安全的超级渴望，也象征着被数学均衡所占据的经济思想出现了广泛的危机。如果我们把注意力转移去研究深刻的变化，那么就没那么会相信投资有永恒的真理让我们默认为规则。危险的呼声不是“这次不同了”，而是拒绝承认这个世界，以及作为其反映的投资，和以前不一样了。唯一还有效的规律是，股票的长期价值取决于其长期产生的自由现金流。但是对于这些现金流将会是多少，我们只有最少的和最模糊的线索。在一个深刻变化的年代，还拿着短期PE倍数来判断估值的人，将难免吃灰。\n4、未来\n未来的10年，将肯定出现比我们所见过的更加激荡、更鼓舞人心、更巨大的变化。我很羡慕我的继任者们所享有的机会和经历。即使在新冠疫情悲剧蔓延的2020年，已经有很多迹象显示新事物的到来。我指的不是为了克服疫情限制所出现的大量数字平台，而是更激动人心、更加重要的新生力量。让我们的社会变得更好的可再生能源取得非凡成就，逐渐成为主流；合成生物学出现了可喜的成绩，使得医疗创新成为一系列有益人类的成果，而不是复杂的和令人沮丧的资源消耗。未来无限美好，对旧帝国的威胁迫在眉睫。如果不是参与了风险投资（VC），我们很难在这些领域培养巨大的热情。我们永远感激我们找到了在一级市场与那些具有非凡思想和能量的人互动。坦率的说，五年前我会对如今习以为常的接触和机会感到惊讶。我们很幸运。这是一种荣幸。我们的前董事会成员，约翰•凯（John Kay），教给我们很多东西，但其中最有价值的是迂回的作用。通过与富有远见的企业家和他们的公司打交道，我们寻求对于未来的洞察。通常我们是不知所措的、困惑的，而不是理解的。这就是我们的计划。投资的结果只是思想和努力过程的最终结果。\n我们需要保持古怪。事实上我们需要变得更加古怪，更加激进。我们一直声称，在管理SMT时，我们要向有幸遇到的杰出的领导者们学习。如果可以的话，我想引用其中的两位作为结尾。第一位是旗舰医疗投资公司创始人、Moderna董事长的Noubar Afeyan。一年前的此时此刻，我可能需要详细说明Moderna的使命，但如今这是多余的了。我想引用的评价远远超出了Moderna和疫苗的范围：\n“让我说一些直白的话……为了取得非凡的发现，我们必须愿意拥抱不合理的建议和不合理的人，因为完全合理的人做完全合理的事能够产生巨大的突破我是不相信的”。\n没有哪个行业比资产管理行业更加质疑非传统想法。我们需要从第一性原理出发重新构建新理念。我们需要帮助创建拥抱非凡的伟大公司。显然，没有任何其他人比贝索斯能更好的展示和阐释这一点。他在最近的、很遗憾也是最后的一封CEO信的结尾写道：\n“我们都知道独特性--独创性，是宝贵的。我真正要求你做的是接受并现实的看待保持独特性有多难！这个世界希望你是普通平常的，它有一千种方式驱使你这么做。不要让它发生”。\n我不认为汤姆（Tom）和劳伦斯（Laurence）需要这个建议，也不认为他们俩会忽略贝索斯先生的观点。但是请帮助SMT变得更不合常规、更加独特，因为投资界的压力持续的拉扯着我们。\n詹姆斯•安德森\n2021年5月12日","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":754,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":27,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}