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投资摘要

1. 阿里巴巴形成了以电商为核心的发散性商业模式。
2. 作为中国最大的电子商务公司，规模为阿里巴巴带来的极大的品牌效应，借助平台式的轻资产运营模式，阿里巴巴获得了充沛的投资回报比。
3. 阿里巴巴基本面表现良好，市场也给予了一定溢价。

风险提示：非核心商业投入过重但对盈利贡献有限、规模过大导致增速乏力

一、阿里巴巴的商业模式

1.1 阿里巴巴业务构成

阿里巴巴$(BABA)$将旗下业务分为以下几类，分别为核心商业、客户服务、商业批发、物流服务、数字媒体与娱乐、创新、支付与金融服务、云服务。​其中核心商业包括天猫、淘宝网、农村淘宝、河马生鲜、银泰商业、阿里健康、阿里速卖通、天猫国际、Lazada(于东南亚区域开展业务的电子商务公司)，之所以称之为核心商业概其中大部分和电商有关且充分盈利。

1.2 两种典型的商业模式：平台、自营

平台和自营是电子商务最典型的两种商业模式。淘宝、天猫、拼多多等属于平台模式，它们不涉足商业采购、销售，仅提供交易平台。亚马逊、京东、苏宁等属自营模式，盈利模式为赚取采售价差，当然它们也有一部分平台业务，严格来说属自营/平台混合模式。

1. 平台的商业模式近似于商业地产，开放商通过建造购物中心集聚人流，并将摊位出租给商家，通过租金或扣点的方式产生收入。
2. 自营的商业模式近似于传统零售公司，盈利的关键在于供应链管理，其本质追求最大规模化与最优供应链管理来降低采购成本。

二、阿里巴巴的护城河

2.1 国内最大的电子商务公司​作为国内最大的电商平台，2018财年淘宝与天猫的合并GMV达到48200亿元，市场份额超过65%。该等先发优势在于大规模产生的品牌效应，此类品牌效应吸引了更多商家入驻，更多的商家又吸引了更多的消费者，这样形成了一个闭环的增益促进生态。

2.2 平台型轻资产商业运营模式

和自营不同，平台型的电商模式没有库存、销售压力，属轻资产运营模式。该类模式在规模先发的优势基础上可以获得充沛的投入回报比。​例如，阿里巴巴在淘宝上会对营销推广需求的商家收取一定的广告费用，该等服务是有限期限服务，在此基础之上，天猫还向商家收取一定的佣金费率。该等费率是固定收取，且与销售额紧密挂钩。

2.3 附属业务的增益促进

阿里于电商平台，一方面打造服务于商家的运营支撑平台，一方面给消费者提供更多的场景类工具。这类运营及用户工具提升了商家的运营效率，增强了用户黏性。阿里巴巴的商业模式决定了它有更多的资金、人力投入此项业务。以菜鸟为例，阿里构建此平台一方面提升了卖家发货便利，另一方面促进了物流运输的效率最大化，再一方面对于买家退货寄送也做了整合，这对于三方是有益的。这类的平台型工具、场景类工具促进了阿里巴巴核心业务发展。

三、阿里巴巴估值

当前阿里巴巴股价160.86，对应PE 47.16X 、PB 6.66X，以当前不足20%的ROE水平看，市场也给予了阿里巴巴一定溢价。

风险提示：非核心商业投入过重但对盈利贡献有限、规模过大导致增速乏力